点评 | 周大生：黄金产品高景气驱动收入较快增长，全年保持高分红水平

事件：公司披露23年报及24一季报，23年全年分红比例达78.4%。

23全年： 收入162.9亿/+47%，归母净利13.2亿/+21%，扣非归母净利12.7亿/+24%。

23Q4： 收入38.0亿/+74%，归母净利2.2亿/+37%，扣非归母净利2.1亿/+37%。

24Q1： 收入50.7亿/+23%，归母净利3.4亿/-7%，扣非归母净利3.4亿/-6%，Q1业绩略有承压。

收入拆分：黄金持续快速增长、镶嵌产品下滑明显，线上占比提升

23年分产品看， 素金类137.2亿/+62%；镶嵌类产品9.2亿/-29%； 分渠道看， 自营线下收入16.2亿/+51%、线上收入25.1亿/+62%、加盟收入119.7亿/+44%。

24Q1分产品看， 素金类产品45.1亿/+29%、镶嵌类产品1.3亿/-42%； 分渠道看， 自营线下收入6.3亿/+29%、线上收入5.7亿/+10%、加盟收入38.3亿/+25%。

盈利拆分：镶嵌占比下滑明显拖累公司盈利能力。

毛利率： 23全年18.1%/-2.6pct、24Q1为15.6%/-2.3pct，主因较高毛利率的镶嵌产品收入占比下滑所致，其中24Q1部分因经销出货及销售主要集中在春节前。

费用率： 23全年期间费用率为6.5%/-1.1pct，经营正杠杆下费用率下滑。24Q1销售、管理、研发、财务费率各4.9%/+0.4pct、0.5%/-0.1pct、0.1%/持平、0.2%/+0.2pct，其中销售费用率上升主因薪酬、租赁等费用增加所致，财务费用率提升主因利息及黄金租赁费用同比增加所致。

归母净利率： 23、24Q1各为8.1%/-1.7pct、6.7%/-2.1pct。

门店保持较快开店速度。 23年公司净增门店490家，黄金景气度高背景下保持较快扩张步伐。24Q1门店较年初净增23家，我们预计公司在下半年仍将保持较快开店步伐。管理层预计2024年将净增门店400-600家。

全年保持高分红水平。 公司2023年全年派息比例达78.4%。此外公司发布未来三年股东回报计划，在可分配利润为正数且无重大投资计划等事项发生时，任意连续三年以现金方式累计分配利润不少于该三年实现的累计可分配利润的50%，建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制。

盈利预测与估值： 近期金价波动较大影响终端黄金珠宝销售表现，经销商拿货意愿整体也略受影响，但后续积极关注五一动销情况及金价波动。中长期来看，公司作为中高端珠宝头部品牌，以差异化品牌定位及不断变革适应的能力快速发展，有望保持规模上的领先地位。管理层预计公司24年收入将同比增长15-25%、净利润同比增长5-15%，保持稳健的业绩增长。我们预计公司24-25年公司净利润14.7、17.0亿元，当前股价对应24年P/E为13x，维持“推荐”评级。

风险提示： 消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险