【招商建筑】中国化学深度：行业景气度提升，化学工程国内龙头扬帆起航

公司夯实化学工程承包业务，积极开拓基建、环保业务，形成“一主二辅”的战略布局。行业方面，油价上涨助力行业景气度提升，煤化工市场空间超6000亿元。公司层面，在手订单与资金均充足，健康的资产负债结构支持公司快速的发展。我们预计18、19年公司EPS分别为0.50与0.65元，对应PE分别为14.3与11倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

公司是化学工程领域国企龙头，多元布局增厚公司业绩。 公司夯实化学工程核心业务，加码开拓基建、环保业务，形成“一主二辅”战略格局。受益于石化行业景气度提升及基建、环保业务开拓，2017年公司触底回升实现营收585.71亿元，同比增长10.4%。国内外需求的双轮驱动带动新一轮订单增长，2017年公司新签合同950.77亿元，同比增长34.86%，高在手订单验证市场需求回暖，同时订单加速转化保障未来公司收益。

化学工程行业景气度上行，公司业绩增长确定性高。 随着宏观经济回暖、原油价格提升，石化行业盈利能力得到改善，大型炼油与炼化项目建设快速推进，预计炼油、芳烃系、烯烃系项目有望分别新增产能4.37亿吨/年、 8061万吨/年、3919万吨/年。受短期内油煤比快速上升的影响，煤化工经济性凸显，叠加环评开闸利好因素煤化工行业有望展开新一轮景气周期，预计“十三五”期间煤化工行业投资规模超6000亿。

加码基建环保业务，携手海外业务打开业务发展天花板。 随着扩大内需信号持续增强，环保、基建市场规模持续扩大，预计“十三五”期间社会环保总投资有望超过17 万亿。公司紧随市场需求变化，投资子公司加码基建环保业务，环保业务新签订单同比增长209.88%，基建业务同比增长28.66%，成效显著。同时，公司充分受益“一带一路”，国际业务进入收获期，2017年实现境外营收173.59 亿元，同比增长20.51%，新签境外合同50.66亿美元。

PTA项目资产减值减少，公司净利润增速有望大幅回升。 由于PTA市场长期低迷，四川晟达公司PTA项目经济效益低于预期，2017年项目计提4.02亿元，占资产减值计提总额的25.8%，大额计提资产减值拖累公司业绩。后续PTA项目在减值充足后有望大幅度减少，短期公司净利润增速快速提升。

风险提示： 化学工程投资规模不及预期、环保、基建业务开拓低于预期。

1、公司是化学工程领域国企龙头

公司是化学工程领域国企龙头，集勘察、设计、施工为一体。 公司成立于2008年，并于2010年于A板主板上市，是我国化学工业工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整的工业工程公司之一，在行业内具备专业化经营、市场化程度及业务一体化程度高的优势。公司业务范围涵盖建筑工程、环境治理、工艺工程技术开发、勘察、设计、施工及服务，遍及世界50多个国家和地区。公司实施“一主两辅”的发展战略，凭借完整的产业链和规模优势，发挥化学工程、基础建设及环保业务间的协同效应，积极开展化工、石油化工及煤化工工程承包，行业优势显著。

2、多元布局增厚公司业绩， 盈利能力不断提升

工程施工（承包）是公司核心业务，是公司主要收入来源。 工程施工业务长期营收占比位居第一，主要负责包括石油化工、煤化工项目承包建设。随着基建设施和环保业务的开拓，工程施工业务结构得到调整，2017年实现营业收入488.19亿元，同比增长8.18%，业务占比为83%；毛利率为14%，同比增加0.76个pp。公司实施多元投资发展战略，其他主营业务占比由2013年的9.74%上升至2017年的11.68%；勘察、设计和服务业务占比为4.31%，占比较2016年略微下滑，实现营业收入25.24亿元，下滑0.55%。毛利方面，工程承包实现毛利68.34亿元，贡献占比约76%；其他主营业务贡献毛利14.66亿元，占比约17%。

受益于传统化工行业回暖及基建、环保等业务开拓，公司业绩拐点显现。 自2014年起，公司业绩持续下行，主要是受石油化工、煤化工产能过剩、固定投资减慢，国家加大环保监察力度等限制因素影响，2016年降至底部。 随着2017年传统化工行业景气度回升再加上公司基建、环保等业务加速推进，公司业绩触底回升， 实现营业收入585.71亿元，同比增长10.35%；实现归母净利润15.57亿元，同比下降12.04%，下降原因主要为： 1）2017年公司汇兑损失3.38亿，同比增加6.59亿元，财务费用大幅增长；2）2017年受大幅计提资产减值损失影响，四川晟达PTA项目在建工程计提减值准备1.76亿元、固定资产减值2.26亿元，共计4.02亿元，同比降低0.9亿元；3）2017年，降低应收账款和存货占用资金难度加大，坏账损失增加，计提损失6.6亿元，同比增加2亿元。随着高订单加速转换、降本增效提质推进，公司业绩回暖拐点显现，2018Q1实现营业收入149.19亿元，同比增长41.89%，实现归母净利润4亿元，同比增长28.97%。

公司多元发展经营结构，其他主营业务提供稳定营收 。公司其他主营收入主要来源于福建天辰耀隆己内酰胺项目销售收入、印尼巨港电站发电收入、金融服务及部分加工制造收入。2017年其他主营业务板块实现营业收入68.43亿元，同比增长32.81%，占比约11.76%为公司第二大营收贡献。其中，福建天辰耀隆己内酰胺项目2017年实现营业收入44.07亿元，同比增长57%；实现净利润4.84亿元，增速较去年暴涨528%，主要原因是产能提高叠加己内酰胺产品市场价格大幅上涨。公司子公司印尼中化巨港电站有限公司经营电力运营业务，收入较为稳定，2017年实现营收5.57亿元。公司通过控股的中化工程集团财务有限公司，开展结算、信贷、投融资等金融业务，实现自身的可持续发展。公司依托工程承包和勘察设计主业，多元业务发展的经营结构将有助于公司综合竞争力和经营抗风险能力的提升。

毛利率及收现比双升，现金流改善，公司盈利能力持续提升。 2017年公司综合毛利率保持稳定增长态势，毛利率为15.32%，同比增长1.3个pp，其中勘察、设计及服务业务毛利率较高，为22.40%，同比上升5.2个pp，主要是因为部分设计业务毛利较高以及公司特有的专利及技术的高收益附加值。同时，2017年福建天辰耀隆己内酰胺项目产能提高叠加己内酰胺产品市场价格大幅上涨，其他主营业务毛利大幅增长，毛利率为21.42%，同比增加2.53 个百分点。期间费用率有所上升，财务费用率上升1.12个pp。收现比大幅提升，同比上升8.32个pp至87.86%，现金流量净额为28.86 亿元，较2016年增加0.53 亿元，现金流改善，公司盈利能力持续增长。

3、公司股权架构明晰，国企改革助力三大业务齐发力

公司实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会，具有国资背景。 公司的控股股东为中国化学工程集团有限公司，其直接持有公司64.62%的股份。国务院国有资产监督管理委员会100%持有中国化学工程集团有限公司股权，所以其为公司实际控制人。国家能源投资集团有限责任公司持有公司2.9%股权，中央汇金资产管理有限责任公司持有公司1.17%股权，剩余31.31%由其他基金及公司持有，公司具备国资背景优势。

国企改革加速，优化股权结构。 2018年控股股东进行了改制和更名，中国化学工程集团公司，经国务院国有资产监督管理委员会批准，由全民所有制企业改制为国有独资公司，改制后中国化学工程名称变更为“中国化学工程集团有限公司”，并由国务院国资委代表国务院履行出资人职责。同时，控股股东中国化学工程将其持有本公司1.85%、7.23%的股份分别划转至诚通金控和国新投资两大国有资本运营平台，有望进一步优化国有企业股权结构，推动国有资本运营公司试点工作。

发行35亿元可交债推行国产资本试点，利好“一主二辅”三大业务 。2018年4月，中国化学工程以其持有的部分公司A股股票为标的向合格投资者公开发行了可交换公司债券，实际发行规模35亿元，最终票面利率为0.9%。可交债的推行，进一步提升传统业务规模单及扩展基建以及环保业务。同时，公司积极投资环保子公司、基础设施建设子公司，大力发展其他主营业务，形成“一主二辅”的发展战略。

1、化工品进口替代成为趋势，油价上行改善行业利润

公司主要负责化学工程项目的承包，受下游化工、石油化工及煤化工项目投资的影响。 化学工程同下游化学工业紧密相关，化学工业良性发展直接利好化学工程发展。化学工业指利用化学的方法生产产品的工业，包括传统的化工业、石油化工及煤化工，生产品属于基础原材料。公司承包的下游化工、石油化工及煤化工项目主要有：1）合成氨、尿素、磷酸、硅等化工品；2）炼油等燃料型石油化工；3）芳烃系如PTA、PX、烯烃及其聚合物如乙烯、丙烯及乙二醇等影响工业运行的主要原材料。

石油化工项目稳步推进，规模扩大助力行业景气度提升。 2017年石油化工项目稳步推进，投资主体趋于多元，主要由中石油、中石化、中海油及地方民企组成。2017年化学工程项目规模持续扩大，炼油项目在建工程规模达3.04亿吨/年，拟建规模达9238万吨/年，累计达3.96亿吨/年；下游芳烃系化工品在建规模达5825万吨/年，拟建规模达2236万吨/年，累计达8061万吨/年；下游烯烃系化工品在建规模达3277万吨/年，拟建规模达868万吨/年，累计达3919万吨/年。

战略化工原材料进口替代需求迫切。 传统化工例如磷酸、尿素、有机酸等基础原材料产能过剩，处于供给侧改革阶段。而对国民经济起关键影响因素的基础化工原材料PX、乙二醇等，因其在下游广泛运用于轻工、纺织、建筑、军工、航天等多个领域，产能缺口大，进口依赖处于高位。截止2017年， PX进口依赖度上升至59%，乙二醇进口依赖度维持在高位60%。在“保增长，扩内需”的大方针及战略布局的影响下，重要原材料进口替代的需求日趋迫切，利好石化工程领域。

油价上涨推动化工企业投资效益大幅改善。 油价上升直接影响下游化工产品价格上涨，2016年起乙二醇、甲醇、PX等化工品整体价格水平持续上涨，截止2018年5月25日，乙二醇现货价格6900元/吨，甲醇现货价格3130元/吨，分别较2016年年初上升48%、78%。化工产品毛利率水平持续上升，化工企业投资效益大幅改善。化学原料及化学制品制造业、石油、煤炭及其他燃料加工业销售利润率自2016年起大幅上升，分别由2016年2月的4.67%、3.89%上涨至2018年3月的7.36%、6.04%，投资效益大幅提升有望带动项目投资热情。

2、资源禀赋决定煤化工战略地位，高油价凸显经济性

（1）资源禀赋决定煤化工战略地位，新型煤化工市场兴起

“富煤缺油少气”的资源禀赋特点支撑着煤化工国家战略地位。 相较于天然气、石油，我国煤炭资源富足，是第三大煤炭存储国，占比13.3%，而石油则是全球第十四位，占比仅1.01%。我国对原油、天然气进口依赖一直都居高不下，至2017年年底原油进口依赖度为69%，天然气进口依赖为40%。在“富煤缺油少气”的资源背景下，发展煤化工符合我国战略需求。

煤化工可作为化工、石油化工替代，新型煤化工市场兴起。 以煤炭为原料的相关化工产业被统称为煤化工。从理论上来说，以原油和天然气为原料通过石油化工工艺生产出来的产品也都可以以煤为原料通过煤化工工艺生产出来，彼此可作为相互替代。煤焦化、煤合成氨属于传统煤化工，而新能源下的煤化工主要是以生产洁净能源和可替代石油化工的产品为主，如煤制天然气、煤制油、煤制烯烃和煤制醇醚类等，它与能源、化工技术结合，可形成煤炭——能源化工一体化的新兴产业，新型煤化工产业是目前比较受关注的领域。

（2）高油价凸显煤化工经济性，有望拉动新一轮景气周期

煤化工经济性凸显，有望拉动煤化工项目新一轮景气周期。 油煤比是衡量煤化工行业景气度的一个先行指标，随着布伦特原油价格从2016年初年36.53美元/桶上升至2018年5月17日80.30美元/桶，油煤价比由4.15上升至5.18，上升幅度明显，油煤比的上升未来将带动煤化工的投资、开工热情。 根据行业数据显示，当原油价格为50美元/桶时，煤化工产品可实现盈亏平衡。 目前，油煤比仍处于较低位置，随着油价的上升，煤化工的成本优势逐步凸显，2018年煤化工景气度有望持续提升。

（3）煤化工程市场空间较大，环保推动新型煤化项目进度

环保要求及技术水平提升，现代煤化工市场前景广阔。 随着环保技术水平提高，现代煤化工既满足环保要求也符合国家战略，摆脱进口依赖，市场前景广阔。 “十三五”期间，现代煤化工投资规模超6000亿。 根据《现代煤化工“十三五”发展指南》，预计到2020年，将形成 煤制油产能1200万吨/年，煤制天然气产能200亿立方米/年，煤制烯烃产能1600万吨/年，煤制芳烃产能100万吨/年，煤制乙二醇产600～800万吨/年，市场空间比较大。