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3月20日晚，中房股份披露重组上市（借壳）方案，拟被H股上市公司中国忠旺旗下的忠旺集团借壳。按照停牌价，中房股份市值为54.72亿元，忠旺集团估值为305亿元。

熟悉并购市场的朋友可能了解，早在16年，中房股份已提出与忠旺集团的借壳方案。由于中概股回归政策等因素影响，前次交易终止。如今，忠旺集团二度冲击借壳回A。

上周，市场出现了多个备受关注的大体量交易预案，包括绿景控股收购佳一教育、返利网借壳ST昌九等。本次大体量借壳预案，表明并购市场更加活跃。

本文将解析以下问题：

首先，中房股份属于54亿元市值“壳”公司。为何忠旺集团二度冲击并购回A仍然选择中房股份？中房股份控股股东的底牌是什么？

其次，忠旺集团作为全球第二、亚洲第一的铝制品公司，业务有何特点？为何本次业绩承诺出现了较大下降？

再次，再融资规则已经修订，本次重组却没有设置配融方案。忠旺集团增资入股已经实现了10亿元融资。定增战略投资者政策出台的背景下，“增资入股+发行股份购买资产”方案能否替代“18个月锁价配融”方案？

交易方案：H股控股A股

中房股份拟通过资产置换及发行股份购买资产的方式，收购忠旺集团100%股权。交易完成后，中房股份的实际控制人将变更为。本次交易构成重组上市。

（1）重大资产置换

置出资产：新疆中房100%股权。

置出资产作价：2亿元。

置入资产：忠旺集团100%股权的等值部分。

置入资产作价：2亿元。

（2）发行股份购买资产

交易对手：忠旺精制、国家军民融合基金。

标的资产：忠旺集团100%股权与2亿元的差额。

标的作价：忠旺集团100%股权作价305亿元，差额部分作价303亿元。

估值方法：收益法。

发行价格：6.16元/股。

发行数量：4,918,831,167股。

发行前总股本：579,194,925股。

历史业绩：标的在2016年、2017年、2018年、2019年1-10月分别实现归母净利润309,528万元、366,404万元、442,807万元、279,613万元。

业绩承诺：若本次重大资产重组的资产过户实施完毕日不迟于2020年12月31日，忠旺集团承诺2020年度、2021年度和2022年度合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于200,000万元、280,000万元及320,000万元；若本次重大资产重组的资产过户实施完毕日在2021年1月1日至2021年12月31日之间，则忠旺集团承诺在2020年度、2021年度、2022年度和2023年度合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于200,000万元、280,000万元、320,000万元及340,000万元。

承诺方：忠旺精制。

2018年静态PE：6.89倍。

2020年动态PE：15.25倍。

2020年备考EPS（如刚好实现业绩承诺）：0.3638元/股（对应发行价PE为16.93倍）。

上市公司股权结构变化：本次交易前，上市公司控股股东为嘉益投资，持股比例为19.47%，实际控制人为呼健。本次交易完成后，上市公司控股股东为忠旺精制，持股比例为86.36%，实际控制人为刘忠田。

中房股份：实控人的底牌

中房股份的业务早已“空心化”。2009年之后，中房股份实质上没有新增房地产开发业务，报告期内收入主要来自对剩余尾房的销售及自有物业出租。在2019年1至10月，中房股份营收合计仅为43.11万元。在2018年及2019年1-10月，中房股份连续亏损，归母净利润分别为-0.42亿元、-0.18亿元。可见中房股份“保壳”有一定压力。

按照本次交易发行价格，中房股份市值约为35.67亿元。目前，A股市场有大量的20亿元市值以下上市公司。上周推出交易预案的绿景控股、ST昌九市值均在20亿元以下。忠旺集团二度冲击A股并购，为何仍然选择市值体量不算小的中房股份，引起很多朋友关注。

中房股份的控制权变化较为复杂。2013年，中房股份控股股东中房集团向嘉益投资协议转让109,799,224股股份，转让价格为3.935元/股，转让价款合计为4.32亿元。转让完成后，嘉益投资持有上市公司18.96%股份。

百傲特（天津）投资合伙企业（有限合伙）持有嘉益投资81.814%股权，为嘉益投资控股股东。其管理人为中国建投旗下的中投财富资本管理（天津）有限公司。

2015年，百傲特合伙人会议决定解散百傲特，将造成上市公司实际控制人变更。从当时公告可以看出，百傲特合计出资额为3.6亿元，份额划分为A类与B类。

到了2016年12月，百傲特再次召开合伙人会议。此时，百傲特合伙人已经全部变更，且合伙人同意终止清算程序。此时，深圳市盈泰洁能投资管理有限公司出资6万元取得百傲特的GP份额，从而获得百傲特控制权，进而获得上市公司的控制权。盈泰洁能的实际控制人呼健也成为上市公司的实际控制人。

按照当时公告，更换合伙人之后的百傲特出资额保持3.6亿元，其中GP盈泰洁能实缴出资额为6万元，LP深圳市大唐盈泰投资合伙企业(有限合伙)实缴出资额为3000万元，LP樟树市建瓴添翼投资管理中心(有限合伙)实缴出资额为3.30亿元。

但是，仅凭这一信息难以推测百傲特合伙人实际的出资成本为3.60亿元。早在2016年3月，中房股份已披露拟被忠旺集团借壳的预案。中房股份随后于2016年8月停牌，停牌价约为11元/股，嘉益投资所持1.13亿股股份市值约为12.43亿元。

此外，判断百傲特合伙人入股成本，也要参考嘉益投资本身资产负债情况。

港股分拆回A：一度终止

由于港股成交不够活跃等关系，中国忠旺在港股估值水平不高。按照CHOICE统计，在2016年，中国忠旺区间市值约为179.83亿港元，市盈率约为5.99倍。在2019年，中国忠旺区间市值约为169.48亿港元，市盈率约为4.22倍。

A股可比上市公司南山铝业、亚太科技、闽发铝业在2019年区间日均市值分别为273.93亿元、59.48亿元、34.16亿元，区间TTM PE最高为23.27倍、21.01倍、117.66倍，区间TTM PE倍数最低为14.95倍、14.17倍、60.88倍。

可见，中国忠旺如果回归A股，将会获得更高的估值，以及融资优势。

在2015年到2016年，较高的境内外估值差导致中概股、港股纷纷寻求回A。一般来说，港股上市公司回归A股，可以选择“私有化回A”，也可以选择“分拆回A”。中国忠旺选择了后者。

“分拆回A”指的是，港股上市公司分拆一块资产回归A股，同时保留母公司的港股上市地位。这种方案的优势在于，保留境外上市平台，给资本运作留下后路。

“分拆回A”方案的重点在于，如果分拆规模较大，分拆方案要获得港股上市公司股东大会通过，且获得香港联交所认可。按照联交所上市规则的《第15项应用指引》，分拆后上市公司应当仍拥有一块较为独立的业务。中国忠旺已进行集团内部的资产重组。

按照《第15项应用指引》，上市公司的股东应当获得分拆后新上市公司的股份配额。但是，港股上市公司股东的境外投资者持有A股股份有合规障碍，中国忠旺应当向联交所申请豁免“配额”。

按照2016年第一版交易方案，忠旺集团100%股权作价为282亿元，置出资产作价为2亿元，上市公司发行价格为7.12元/股，发行股份为3.93亿股。交易设置配套融资，采取锁价发行方式，发行价格为7.12元/股，预计募资额不超过50亿元，发行数量不超过7.02亿股。参与配套融资的投资者主要为中房股份的关联方。

按第一版方案，业绩承诺为，忠旺集团在2016年、2017年、2018年分别实现扣非后归母净利润不低于28亿元、35亿元、42亿元。如果过户日期晚于2016年年底，则业绩承诺为在2016年、2017年、2018年、2019年分别实现扣非后归母净利润不低于28亿元、35亿元、42亿元和48亿元。

在2016年9月，中房股份召开股东大会审议有关本次交易的议案。会议上，“配套融资发行股份的种类和面值”、“配套融资发行方式”、“配套融资发行对象及认购方式”、“配套融资金额”、“配套融资定价基准日、发行价格及定价方式”等与配融有关的议案均未获得通过。由于配融涉及大股东关联方的缘故，大股东须回避表决。对相关议案投反对票的股份数大约为3030万股，约占上市公司总股本的5.23%。

当时上市公司停牌价约为11.27元/股，按发行价配融投资者浮盈约为58.29%。关联方获得高额浮盈很有可能引起中小股东不满。

随后，交易方案进行调整，取消了配融环节。按照第二版交易方案，业绩承诺为，若过户日在2018年，标的在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年分别实现业绩不低于28亿元、35亿元、42亿元、48亿元和50亿元。

前次交易进展较为缓慢，一大原因为中概股回归政策变化，另一大原因为个别中介机构被立案调查。在2019年8月，中房股份宣布，由于市场环境发生变化等原因，交易终止。

与前次交易相比，本次交易变化在于，标的作价由282亿元上升到了305亿元。同时，2020年业绩承诺由50亿元下滑至20亿元。

需要注意的是，在前次交易终止之后，忠旺集团的业务出现变化，对本次交易估值有一定影响。

2020年2月，忠旺集团与伊电有色签署协议，拟转让子公司营口忠旺铝材料100%股权，作价46亿元。由于承担过渡期亏损金额的关系，最终股权转让款为43.8亿元。由此，忠旺集团剥离了盈利能力不佳的电解铝业务。

在2019年12月，忠旺集团拟引入国家军民融合基金、力鼎昌浩、盈科百耀，合计获得增资30亿元。最终，国家军民融合基金提供增资10亿元，获得忠旺集团3.45%股权。忠旺集团的投后估值约为289.86亿元。相较增资估值，本次交易中忠旺集团估值提升了5.22%。

按照发行价格，国家军民融合基金取得的股份对价为10.52亿元，股份数为1.71亿股。按照3月24日股价9.36元/股，国家军民融合基金浮盈约为60%。

忠旺集团：全球第二、亚洲第一

忠旺集团是全球第二大及亚洲最大的工业铝挤压产品研发制造商，主要从事工业铝挤压型材及相关产品的研发、制造和销售，主要产品可分为工业铝挤压型材、铝合金模板及其他相关产品等。

在2019年1至10月，忠旺集团工业铝挤压营收为62.25亿元，占总营收比重为36.90%；铝合金模板业务营收为78.83亿元，占总营收比重为46.72%。

忠旺集团具备较强的规模优势。2018年，忠旺集团共生产挤压铝材（包括铝合金模板、工业铝挤压材、建筑铝挤压材）669,713.67吨。根据安泰科发布的《2018年有色金属市场发展报告》，2018年中国铝挤压材产量为1,980万吨。根据上市公司年报披露，2018年，南山铝业实现铝型材生产20.57 万吨，亚太科技型材、管材和棒材合计产量为15.66万吨，利源精制实现铝型材生产2.35 万吨，闽发铝业实现铝型材生产7.49 万吨。

• 产品特性

工业铝挤压型材是一种具有不同截面形状的支护结构器件，一般先由企业根据客户提供的参数和需求设计模具，再将铝合金棒通过热熔、挤压获得铝合金型材，最后由专业连接件连接成完整的支护结构。

铝挤压型材具有轻质、免焊接、装卸便捷的优势，正在逐步改变高端机械领域的生产格局，汽车、轨道交通、航天航空等行业中的机械部件越来越多地采用以铝代钢的产品设计。工业铝挤压型材还可以应用于消费电子、电信通讯、家具卫浴、医疗器械等领域，下游应用领域广泛。

• 行业特点：周期性强、集中度有望提升

铝挤压型材行业景气度与制造业相关度较大，受到经济周期影响。根据安泰科发布的《2018 年有色金属市场报告》，2018年中国铝挤压产品产量1,980万吨，较2017年增长1.54%，相比2017年5.12%的增速有所放缓，主要原因为受全球和我国经济增长放缓的影响。同时，中美贸易摩擦也有一定影响。

公告表示，目前国内铝挤压生产厂商较多，但平均规模较小，中低端市场竞争激烈。客户对铝加工材的需求日益多样化，对厂商提出更高要求。同时，国家的环保要求提高，行业中落后的企业将逐渐被淘汰，新进入者也将日趋减少。未来，国内铝挤压企业集中度有望提升。

• 忠旺集团：技术优势

忠旺集团此前收购德国高端铝挤压企业Aluminiumwerk Unna Aktiengesellschaft 和位于澳大利亚的铝合金超级游艇制造商 Silver Yachts Ltd.，获取技术优势，拓展铝材加工产业链中的高附加值业务。

公告表示，忠旺集团的工业铝挤压型材业务未来有望打通产业链上下游，从深度参与客户产品在研发阶段的外形设计、性能测试与优化，到及时根据客户产品需求优化铝挤压型材生产线、实现最佳生产配套，最后到全流程提供专业技术支持和咨询服务，打造具有差异化优势的综合解决方案品牌。

• 忠旺集团：下游客户

忠旺集团已成为宝马集团和捷豹路虎英国公司的认可供货商；已获得国际铁路联盟对高铁、地铁等车辆用铝合金挤压产品的IRIS认证，从而进入全球范围内车体用铝挤压市场；已通过AS9100D质量体系的监督审核，切入民用航空领域；正式通过中国船级社（CCS）认证的铝合金型材扩项认可，扩大其产品在船舶、海上设施及相关工业领域的应用范围。

对于铝挤压型材产品，忠旺集团主要采取“铝锭价格+加工费”的定价原则。其中加工费按照产品设计复杂性、精密程度、合同规模、双方历史合作关系以及整体市场状况确定，与同行业定价原则一致。

• 产品特性

铝合金模板全称为建筑用铝合金模板，是继木模板、钢模板之后出现新型绿色建造模板系统。建筑模板系统是一种工程施工过程中的临时性支护结构，该模板系统按设计要求制作，应用于混凝土浇筑过程，使混凝土按规定的位置、几何尺寸成形，保持其位置正确。使用建筑模板系统是为了保证混凝土工程质量与施工安全、加快施工进度和降低工程成本。

• 行业特性：与房地产建设相关度大

根据国家统计局统计，2018年，我国房地产开发投资120,264亿元，比上年增长9.5%。其中住宅投资85,192亿元，增长13.4%；办公楼投资5,996亿元，下降11.3%；商业营业用房投资14,177亿元，下降9.4%。2019年，我国房地产开发企业房屋施工面积893,821万平方米，比上年增长8.7%，比上年加快3.5个百分点。其中，住宅施工面积627,673万平方米，增长10.1%。2011年-2019年，我国房地产开发企业房屋施工面积逐年上升。

根据安泰科的统计与预测，2017年至2020年，我国每年新增铝合金模板需求量保持每年19%的增长，2021年至2022年将趋于平稳，增速稳定至13%。

据安泰科《中国铝模板生产及市场研究报告》显示，目前铝合金模板占整个模板市场约25%左右的份额。到2024年，铝合金模板保有量占国内模板市场份额将达到56%左右。

• 忠旺集团：产品特性

铝合金模板系忠旺集团为顺应国家绿色环保的建筑发展趋势及日趋提高的施工质量要求，而于 2016 年正式推出的产品。铝合金模板具有强度高、重量轻、施工方便、施工效率高、混凝土成型效果好、可重复使用、回收价值高等优势。

对于铝合金模板产品，其销售价格主要在参考市场价格的基础上，结合忠旺集团铝合金模板的产品质量、使用次数等优势确定。

在2016年、2017年、2018年、2019年1-10月，忠旺集团分别实现营收163.26亿元、204.37亿元、221.45亿元、171.51亿元；分别实现归母净利润30.95亿元、36.64亿元、44.28亿元、27.96亿元。

按照前次交易方案，业绩承诺为在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年分别实现业绩不低于28亿元、35亿元、42亿元、48亿元和50亿元。可见忠旺集团实现业绩超过前次交易业绩承诺。

然而，本次交易中，忠旺集团2020年业绩承诺仅为20亿元，而不是50亿元。按收益法估值，中介机构预测忠旺集团从2020年到2024年分别实现营收161.03亿元、181.92亿元、198.01亿元、207.21亿元、212.24亿元；分别实现净利润19.12亿元、27.61亿元、31.61亿元、33.47亿元、33.67亿元。

收益法预测的营收与盈利水平较历史期有一定下降，可能是因为忠旺集团已经进行资产调整，也可能是因为下游制造业与房地产景气度发生了变化。

增资入股取代配融？

2016年修订的《重组办法》禁止借壳设置配融。2019年修订的《重组办法》恢复了借壳配融。本次交易属于借壳，没有设置配融。这不代表标的没有融资需求。在本次交易之前，标的曾计划融资30亿元，最终融资金额为10亿元。

标的增资入股方案替代了配融的作用。增资方军民融合基金可通过本次交易获得上市公司股份，分享并购背后的财富效应。在3月24日，中房股份股价为9.36元/股，军民融合基金所得股份市值约为16亿元，浮盈约为60%。

2017年再融资规则修订，配融的定价基准日只能为发行期首日。按照今年新修订的再融资规则，18个月期锁价配融的定价基准日可以是董事会决议日，然而发行对象必须属于“战略投资者”。

3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，提出《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条所称战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

不属于“战略投资者”，财务投资者能否分享并购的财富效应？标的及上市公司如何利用并购实现融资？“标的增资+发行股份购买资产”方案可以起到替代作用。资金方先对标的增资入股，成为上市公司发行股份购买资产的交易对手，所得股份即可按照停牌前股价定价。

然而，增资入股方案也有一定劣势。按照现行并购规则，如果在股份发行时，交易对手持有标的股权不超过12个月，股份锁定期为36个月。这意味着资金方的时间成本更高。另外，如果上市公司并购未成功，资金方如何退出也是问题。

点评

如果本次交易成功，中国忠旺旗下的铝挤压与铝合金业务将回归A股，获得更高的估值水平与融资优势。忠旺集团的铝挤压与铝合金业务具有较强的规模优势与技术优势，未来将受益于铝挤压行业集中度的提升。忠旺集团业绩承诺下滑，很可能是因为业务周期性，以及宏观经济的低迷。

此前再融资规则修订，18个月期锁价的定增与配融可以选择董事会决议日为定价基准日，财富效应的恢复有利于促进上市公司融资。

监管随后推出“战略投资者”要求。上市公司的定增与配融，6个月期询价项目更容易推行。不过，从本次交易可以看出，“标的增资入股+发行股份购买资产”方案可以变相地替代锁价配融项目。

“战略投资者”获得更多政策倾斜，体现了“提升上市公司质量”的导向。上周五证监会新闻发布会指出，“创业板改革会重点抓好注册制这条主线，同时会在其他一些方面，包括发行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基础制度方面，作出改革安排。目前，相关工作正在有序推进”。

A股注册制改革不断推进的情况下，逐渐边缘化的上市公司如何提升质量，是一大矛盾点。上周三大交易中，绿景控股、ST昌九、中房股份都属于“壳”公司。对于边缘化上市公司来说，目前已经是关键的转型窗口期。有业务需求的朋友，请与我们联系。我们长期提供企业资本战略规划、融资资金支持等服务。

服务和合作示例

-某央企财务公司收购估值咨询

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-上市公司股东大宗、协议转让

-某产业集团收购融资资金支持

-上市公司三年期资本战略顾问

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