【华泰宏观】财政收入同比下行仍制约支出增长

5月广义财政收入同比降幅有所走阔，财政收入整体增长偏弱仍掣肘财政扩张力度，尤其是政府性基金收入或受地产周期仍偏弱的影响继续承压，5月以来超长期特别国债启动发行、地方专项债发行亦有加速，部分对冲了收入回落对支出扩张的制约，但整体财政宽松幅度仍受限—— 汇总一般公共预算及政府性基金（广义财政，下同）赤字录得5242亿元、小幅高于去年5月的4241亿元，主要来自一般公共预算的赤字扩张，政府性基金赤字同比基本持平。累计来看，1-5月广义财政赤字为2.25万亿元，较去年1-5月小幅多增1700亿元、但政府性基金赤字同比削减4620亿元。5月广义财政收入同比降幅从4月的6%继续走阔至7%，广义财政支出同比降幅从4月的5.3%收窄至1.8%，但1-5月整体支出同比增速-2.2%、仍明显弱于同期名义GDP增速，尤其是政府性基金收支均偏弱、1-5月累计收入及支出同比分别录得-11%/-19%，显示财政宽松力度仍待加码。此外， 5月末财政存款环比回升7633亿元、同比多增约6652亿元，财政存款同比增速从4月的-3.4%回升至5.5%，或影响资金的尽快释放并形成项目实物量。

往前看，内需“磨底”背景下、外需可能环比放缓，继续加快发行特别国债及地方债以补充广义财政收入缺口的必要性凸显，尤其是对于收支压力较大的地方政策层面。 近期高频数据显示外需增长或环比减速，内需出现再度走弱的早期迹象，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性——6月1-21日HDET高频指标同比回落至负区间，韩国6月前20日出口同比亦较5月全月的11.5%小幅回落至8.5%，或显示外需或难进一步加速。而6月至今逆周期政策较5月环比或有边际收紧，广义财政部门债券净融资从5月全月的1.57万亿回落至6,693亿元，同比亦少增。 我们重申，财政支出增长加速、尤其是财政支出增长明显高于名义GDP，是财政有效扩张的较好观测指标 。同时，鉴于财政支出力度或部分受限于收入增长，一方面、特别国债、地方专项债等亟待加快发行，补充广义财政收入缺口；另一方面，地产周期企稳亦有助于土地出让金止跌、对地方政府财政收入形成边际改善，5月地产投资数据显示开发商到位资金同比降幅亦走阔、居民购房意愿仍不强，稳地产政策或仍需加码，包括提振总收入增长、及降低房贷利率，促进地产周期筑底（参见《 假日错位下消费和工业增速“此消彼长” 》，2024/6/17）。

具体财政收支分项的分析如下：

1. 收入端：5月税收收入同比降幅走阔，政府性基金收入增速仍受制约

5月一般公共预算收入同比降幅较4月的3.7%略收窄至5月的3.2%， 根据财政部扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、及部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响的可比口径计算， 一般公共预算收入同比增速较4月的1.4%加速上行至2% 。此外，5月税收收入同比回落6.1%，降幅较4月的4.9%有所走阔，而非税收入同比增速则从4月的5.8%加速上行至15.8%、创2023年以来新高。 分项中，5月增值税和个人所得税同比增速回暖，而消费税、车辆购置税、印花税和企业所得税的同比增速均有所回落。 具体看：

• 5月消费税/车辆购置税的同比增速从4月的2.1%/-7%回落至1.4%/-22%，5月社零中汽车销售分项较1季度的3.8%转负至-5%左右，可能主要受春季汽车降价活动结束的影响，但亦体现出近期“轻商务、重个人体验”，而大宗消费持续偏弱的结构性变化。

• 5月企业所得税同比增速较4月的0.7%转负至-10.6%、而增值税收入单月同比增速较4月的-9.6%上行至4%，自2023年12月以来首次转正，可能体现PPI降幅收窄、企业盈利边际改善；个人所得税同比回落1.1%、降幅较4月的-18.8%大幅收窄，主要反映去年3月个税缓税入库对基数的抬升效应逐渐消退。

  
  

• 较低基数下、5月印花税同比降幅较4月的18.5%走阔至5月的30.3%，或反映证券交易市场活跃度走弱。
  

5月政府性基金收入同比降幅较4月的18.2%进一步走阔至22.2%，主要受土地出让收入持续下探制约；其中，土地出让收入同比降幅从4月的21.2%进一步走阔至27.4%， 为去年3月以来新低；剔除基数影响后、两年复合降幅从4月的-11.6%再度回落至5月的-20.5%，显示地产周期仍偏弱对政府性基金收入的回升形成压制；此外，与地产相关的5项税收收入加总后同比降幅较4月的0.4%边际走阔至0.9%、两年复合增速从4月的5%转负至-9.3%。5月经济活动数据显示，低基数提振下、商品房销售面积/金额同比降幅从4月的22.8%/30.4%小幅收窄至20.7%/26.4%，季调后商品房销售面积/金额环比分别回落1.6%/1.3%，显示居民购房意愿仍不强，地产“去库存”、提振总收入增长、降低房贷利率等系列政策仍需发力、促进地产周期企稳。

2. 支出端：5月广义财政支出同比降幅收窄、但仍低于GDP增速

5月一般公共预算支出同比增速有所放缓、而政府性基金支出同比仍偏低，显示财政支出仍待进一步发力。 5月一般公共预算支出同比增速从较4月的6.1%放缓至2.6%。分类别看，基建相关的农林水事务、节能环保分项的同比增速分别从4月的11.8%/16.6%回落至9%/2.3%，而交通运输的同比增速较4月的3.1%上行至9.5%，或反映增发国债资金逐步形成实物工作量。此外，与民生相关的教育、卫生健康支出的同比增速从4月的4.9%/-3.7%回落至-0.9%/-10.6%，社会保障和就业支出则从4月的4.5%上行至5月的8.3%、或反映财政支出在稳民生和稳就业的力度有所加大。政府性基金支出同比降幅较4月的35.9%收窄至14.2%，剔除去年同期基数偏低影响后，两年复合增速较4月的-19%边际改善至-16.2%，或反映5月地方专项债发行提速和超长期特别国债发行的提振。

风险提示：财政扩张力度不及预期、地方专项债发行进度持续偏慢。