A股的负向激励：无理也能走遍天下？

渐近投研 · 公众号 · · 2024-06-26 16:16

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A股是全球上市公司数量最多的市场之一，为什么这么多苗子就是长不出参天大树呢？这是一个复杂的问题，既有宏观原因，又有微观原因。上节课我们讲了前两个核心问题，一是宏观强、微观弱的经济结构，二是上市制度导致的独角兽流失，今天我们继续讲其他几个问题。

第三个问题：监管对财务造假行为处罚力度不够，没有形成足够威慑，甚至形成负向激励，严重损害了投资者利益。

股票市场的本质是公众市场（public），上市获取了更多的资金，自然就要向公众进行信息披露，并接受公众和监管层的严格监管，这是资本市场健康发展的最重要的基石。但过去A股市场是典型的 重前端审查、轻后端监管，上市非常困难，但上市后就相对轻松 。

在这样相对宽松的监管环境下，违法成本极低，而违法者获取的利益却是极其可观的，这给上市公司形成了一种负向激励，指望他们自我约束是不现实的。事实也的确如此，各种危害投资者利益的问题层出不穷。

其中影响最恶劣的就是财务造假。 上市公司及利益关联方通过虚增收入、虚构成本等方式来虚增利润、粉饰财报，进而通过炒作股价、利益输送等方式获益，这相当于骗投资者的钱去补贴内部人员，是极其恶劣的违法行为。

在成熟市场中，财务造假的监管和处罚极其严厉。比如当年安然造假， 不仅公司被重罚5亿美元并且勒令退市，而且几乎所有相关方都被“连坐” 。CEO被判了24年罚款4500万美元，创始人去世了都被罚1200万美元，负责保荐的花旗、摩根大通等投行被罚了40多亿美元，负责审计的安达信直接被罚破产，五大会计事务所变成了四大，最终投资者通过集体诉讼累计获得70多亿美元的赔偿。

反观A股市场，过去对财务造假的处罚之轻几乎成了逆向激励。 对上市公司及主要参与人员的处罚力度不够，对会计事务所、律师事务所、投行等利益相关方的处罚更是隔靴搔痒。比如A股历史上最大的财务造假案康美药业，累计造假金额高达887亿，最后对主要参与人的处罚是董事长12年+120万罚款，21名高管罚款595万+市场禁入，而会计师顶格罚款仅10万元，保荐投行更是只被罚暂停相关人员和业务资质，而且康美药业也没有被强制退市。这个处罚力度和成熟市场相比显然还有巨大差距， 远远达不到“倾家荡产、牢底坐穿”的威慑力 。

第四个问题：上市公司分红水平不高，侵占股东利益，尤其是中小股东。

上市公司通过IPO和再融资向股东融入资金，作为对股东的回报，上市公司既可以把公司股价做上去，让股东获取资本利得，也可以通过利润分红，让股东获取股息回报。而 A股既没有实现股价的长期上涨，也没有给股东足够的分红回报，整体分红尤其是现金分红水平不高 。

根据长江商学院的统计，2018年到2023年， 美股上市公司每融资1美元，给市场分红（包括回购）大概3.98美元，而A股上市公司每融资1元，给市场分红（包括回购）仅0.86元 ，显然，上市公司给股东创造的回报与他们从资本市场获取的利益并不匹配。

很多A股上市公司极少分红，甚至长期不分红。根据界面的统计，在截至2023年的5000多家上市公司中，有1180家近三年累计现金分红额为0，还有1246家近三年累计现金分红金额低于近三年年均净利润的30%。而且， A股市场平均每年只派息一次，而大多数成熟市场都每年都不止一次派息 ，比如美股平均每年3.9次、日本1.7次、英国2.4次。

拉长周期来看，A股市场分红的持续性、成长性表现更差。 根据长江证券的统计，A股连续10年分红的上市公司占比仅31%，远低于日本的76%，也明显低于美国的44%、英国的39%、韩国的36%。而近5年分红增长的比例只有4%，远低于美国的18%、日本的9%、英国的7%。

当然，理论上分红少不一定就是坏事。 如果上市公司的确成长性很强，不分红有更好的用途，比如开发更前沿的技术和产品，为公司创造更多的利润，那不分红反而对股东有利。比如，美股尤其是纳斯达克的上市公司整体分红水平其实也不高，但股东肯定是非常乐于接受的， 因为这些公司大多是新兴科技公司，现在不分红以后赚的更多，股东最终还是受益 。

但A股并不是这样，大多数不分红的公司已经明显失去成长性，留存现金根本也没有能力转化成更高的盈利增长， 理论上他们最应该分红，不分红纯粹就是无视股东利益、践踏市场原则 。

本质上，还是因为A股没有建立以投资者为核心的法制和道 德体系。 一方面对投资者的保护和尊重不足，另一方面对上市公司的约束不够，导致后者过于强势而前者过于弱势。 当年董明珠怒怼股东的案例很值得反思，看上去她似乎怼的有道理，因为她的确在现有机制下比大部分人做的要好，但事实上她没有任何资格指责股东 ，因为股东才是企业真正的老板，管理层为股东创造回报是天经地义，在A股竟然成了需要歌颂的功劳，这是一种悲哀。

第五个问题：大股东减持监管不完善，违规减持频现，严重损害了中小股东利益。

减持套现本身不是一个负面词汇，而是股东的合法权利，但这一定是建立在受到法律和监管约束的基础上，对大股东尤其是实际控制人来说尤其如此。大股东是公司的核心所有者，在信息获取和决策影响力等方面都有明显优势，而且对股价影响较大，所以他们的减持很可能会损害上市公司和中小股东的利益。比如，大股东可能提前知晓某些重大风险，通过违规减持金蝉脱壳，把烂摊子甩给其他股东。所以减持在任何一个成熟市场都要受到严格的监管限制，但A股市场过去这一点做得显然不够。

更糟糕的是，由于A股的制度缺陷，A股的大股东天然就有更强的动力去违规减持。 过去A股上市很难，上市公司相比非上市公司存在明显的估值溢价，所以新股一旦上市市值就会成倍增加，大股东也能从市场圈一大波钱。这意味着很多大股东只要能上市套现就可以稳稳的赚一笔，根本不用冒着亏损的风险再去辛辛苦苦的经营公司，博弈公司长期发展，所以很多大股东从一开始就把上市套现当成了唯一的终极目标。

虽然A股过去对大股东减持也有限制，但由于监管不够完善，导致大股东绕过监管违规减持的现象屡见不鲜。比如 技术性离婚减持 ，很多公司实控人通过假离婚把股权转移给配偶或其他亲属，进而规避减持限制。又比如

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