【德邦宏观】见龙在田（二）：国内宏观及政策展望

3. 国内经济展望：结构新常态

3.1. 生产法GDP：供给有支撑

第一产业预计继续维持平稳。 第一产业是国民经济的基础，为国民生产生活提供保障，也为其他下游产业提供原材料。长期来看，我国第一产业增长较为平稳，其对整体经济增长的贡献率也基本在稳定区间随着季节性波动，仅2020-2022年在疫情扰动下出现明显波动；第一产业的增长主要受到生产规模和生产技术的影响，生产规模则是由国土面积、气候条件等因素决定，短期内难以发生明显变化，因此决定中短期内第一产业增长的核心因素是生产技术的变革，随着我国农业现代化的逐步推进，近年来第一产业固投增速也逐渐放缓。在百年未有之大变局、国际地缘政治危机深化等背景下，粮食安全、供应链稳定或将是第一产业未来关注的重点。从增长的角度看，在颠覆性的技术变革发生之前，第一产业的增长或维持平稳。

第二产业增速维持较强。 2022年以来中国经济一个重要的特征是供给强于需求，并由此带来工业增加值和制造业投资的持续较高增长。与此相对，在疫情前的2016-2019年，第二产业的增长和对GDP的贡献都在持续下滑，疫情前后这种趋势逐渐扭转的背后或对应着中国经济从旧动能减弱到探索新动能的过程。在地产不再为增长提供过量的需求后，以高端制造为主的“新”动能成为吸收投资、培育需求的新支柱，中国经济走入“制造立国”的新阶段。“制造立国”有三个方面含义，一是加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，以产业迭代拥抱全球化；二是加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，以产业保全避免所谓“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击；三是统筹发展与安全背景下，产能储备是重要战略补充。在“制造立国”战略下，近三年来我国工业增长来到相对平稳的较高增速阶段，这一逻辑预计将在2025年延续。而从2024年二季度以来工业产能利用率连续回升、制造业投资增速持续较高也可以印证，产能升级和迭代的进程仍在进行时，其空间依然不小。

第三产业增速回升和贡献或有上升空间。 2010至2019年，第三产业维持了较高增速水平，也使得第三产业对GDP增速的贡献率逐步上升；疫情期间对线下消费场景的限制导致第三产业增速、贡献都出现了大幅的波动，疫后则出现了一定的疤痕效应。以服务业生产指数和餐饮收入为例，餐饮收入可以大致表征第三产业增长态势，疫情前二者走势均较稳定，疫情后尤其是2022年以来第三产业增速失去了稳定的“锚”，增速波动较大也导致对第三产业增长的预测变得更加困难，2023年下半年以来服务业生产指数和餐饮收入增速都有企稳的迹象。当前政策导向上出现更加注重消费的迹象，促进房地产止跌回稳和提振资本市场健康发展也有助于扭转过去几年压制居民消费倾向的“负财富效应”，展望2025年，居民消费倾向边际上有望出现积极变化，从而带来第三产业增速适度回升。

从生产法角度来看，预计2025年1-4季度不变价GDP同比有望达到5.1%、4.9%、4.7%、4.7%左右，全年GDP同比增长4.9%，继续维持在较高水平。

3.2. 支出法GDP：结构新常态

2022年以来，经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业表现亮眼，基建平稳，消费不足、地产调整。 这种新常态是以“制造立国”应对“去地产化”带来的结果，短期通过制造立国战略，可以依赖供给优势一方面促进产能的优胜劣汰鼓励创新，另一方面可以借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响，负财富效应和疤痕效应导致消费中枢偏弱，“去地产化”导致地产增速较低。

926政治局会议确定一揽子增量政策工具，伴随着外部风险加大，预计国内扩内需政策也将加码，关注后续宏观政策逐步落地对经济的维稳作用。 这种经济的“结构新常态”，我们预计在2025年可能会适当的延续，出口受到外部利空可能边际回升，预防性扩内需政策带动广义财政扩张可能利好基建、提振消费，制造业投资继续保持较高水平，地产下行逐步收敛。

从支出法来看，我们预计2025年第一、二、三、四季度的实际GDP增速分别为5.1%、4.9%、4.7%和4.7%，Q1至Q4经济呈现“前高后低”走势，全年GDP增速预计有望达到5.0%左右的增长目标。

受到“去地产化”影响，预计2025年负财富效应、替代效应和疤痕效应仍将一定程度上压制消费。926政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”，考虑到政策见效存在一定时滞，因此“去地产化”短期内或继续通过三大效应扰动消费： 其一，负财富效应是在“去地产化”背景下，房价下跌带来存量房产的价值重估，财富缩水导致部分家庭消费被迫随之减少；其二，替代效应不强，由于住房资产贬值，居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，加之债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降；其三，疤痕效应是由于居民消费心理客观上受到疫情影响，其消费行为仍然受到一定程度上的抑制。

其一，负财富效应：预计住房财富负增长短期仍存下削弱家庭持久收入，家庭消费随之减少。 当房价下跌→住房资产减值→居民资产随之缩水→家庭持久收入减少→理性经济人会选择在整个生命周期平滑消费→带动当期家庭消费减少。以2016年房价大幅下降时期作为观测窗口，2016年9月我国房屋销售价格指数自1.8%下滑至11月的0.6%，下滑1.2个百分点，达到2011年以来的最大跌幅，2016年，家庭实物资产中住房资产的占比为78.5%，次年下滑至78.4%，指向房价下跌带来居民住房资产缩水，与此同时，2016和2017年社会消费品零售总额分别同比+10.4%和+10.2%，较前值下滑0.3%和0.2%，创2005年以来的新低也可验证。

其二，替代效应：预计住房资产短期或继续贬值使得居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，但是由于债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降，替代效应不强 。2016年9月我国房屋销售价格指数开始下滑，伴随居民债务刚性、信心指数走低和社零降速，2016年四季度居民杠杆率（44.7%）较三季度（43.7%）上升1个百分点，2016年三季度个人租房贷款余额为16.8万亿元，2016年四季度较三季度上涨1.2万亿元，表明债务刚性较强，加之居民信心受挫，2016年9月消费者信心指数创2016年下半年6月以来新低，最终地产消费和非地产消费间并未出现替代效应，社零整体增速下滑，2016年10月社零当月同比自前月的+10.7%下滑0.7个百分点至10.0%，均验证居民家庭消费短期孱弱。

其三，疤痕效应：预计疫情对经济、人类心理以及其他方面产生的影响暂未完全修复，形成“疤痕效应”。 例如，疫情“过峰”后的一段时间内，企业对未来的预期仍不客观，偏离实际情况，居民消费心理也受到影响，消费行为受到抑制。企业和居民的行为最终反映为固定资产投资和社零增速读数孱弱，我们用固定资产投资、社零和出口三个维度观测需求，按照疫情前的当月同比增速线性外推与实际值作差计算缺口，截止2024年9月，固定资产投资和社会消费品零售总额分别存在4.4万亿和1.0万亿人民币的缺口，反之，出口逆势上涨，超出预期近700亿美元，上述数据表明疫情产生的疤痕效应仍然对企业和居民的行为产生扰动，在短期内或对企业和居民的消费产生压制。

从消费提振年到消费促进年，消费政策加码扩围。 2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》（以下简称“战略纲要”），在扩内需层面提出了传统消费、服务消费、新型消费和绿色低碳消费四个重点消费领域。商务部近年来将促消费摆在政策部署的重要位置，将2023年定为“消费提振年”，2024年定为“消费促进年”。在2023至2024年期间，发改委和国务院等多部门围绕战略纲要连续出台多项政策，例如，2023年针对绿色智能家电、电子产品、汽车出台相关政策，2024年着力推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。

结合消费政策的延续性和战略纲要目标实现的诉求来看扩内需方向，我们认为2025年新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台，消费政策或继续加码。 在存量政策方面， 以旧换新政策效果表现较好，我们预计2025年设备更新和以旧换新等促消费政策具有一定的延续性，或继续对最终消费支出形成支撑。 在增量政策方面， 传统消费和服务消费已有较多政策出台，预计2025年在新型消费和绿色低碳消费方面会有增量政策出台以加速支撑战略纲要实现和相关目标的达成。

整体来看，我们预计2025年社会消费品零售总额增速为4.3%，Q1、Q2、Q3和Q4当季同比分别为5.4%、4.0%、3.5%和4.4%，受到政策前置发力影响，社零季度同比呈现“V”型走势。预计2025年政府消费上行或支撑最终消费支出。

结构上看，餐饮、汽车和地产后周期或是2025年社零的三大关键点：

服务消费方面， 预计2025年餐饮闭店率持续上升，高端旅游出行景气尚可。 供给端来看， 预计餐饮闭店率持续上升，据《联商网》统计，2024年上半年，全国至少有131家商超门店关闭，超过2023年同期统计的数据的近6倍，快餐正餐化+餐饮百团大战趋势下，“关店潮”或将继续，从供给端扰动居民消费； 需求端来看， 144小时过境签+国际航线恢复支撑旅游景气度提升，截止2024年7月15日，中国144小时过境免签政策适用口岸增至37个，据国家移民管理局数据显示，2024年上半年，全国各口岸入境外国人数量激增至1463.5万人次，同比增长高达152.7%，携程数据显示，2024年二季度环比一季度，享受过境免签政策的54国游客入境中国旅游订单增长28%，过境签政策支持下，2025年“China Travel”热度有望继续拉升。2024年年初，民航局预计“到2024年底国际航线有望恢复至疫情前约80%”，亦会对2025年旅游热度形成有力支撑，但仍需居民收入预期改善+消费意愿协同。

商品消费方面，一是汽车消费： 受到2024年以来可选消费整体表现较弱影响，汽车销售仍是以价换量，经销商经营状况继续恶化。2024年以来，单价更高、可选属性更强的汽车和金银珠宝类商品零售额增速弱于2021-2023年复合增速。 数量方面， 预计2025年乘用车销量达到2758万辆左右， 价格方面， 乘用车价格延续“越降价越贵” 趋势，2025年均价预计为18.2-18.7万元，汽车处于销售震荡期，价格战难以长期维系，假使营商环境和汽车贷款出现重大边际改善，汽车消费分项有望逆势回升，改善价格战下“进销倒挂”的局面； 二是地产后周期消费， 预计在地产政策发力见效，地产市场止跌回稳的背景下，地产后周期相关消费，如家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类2025年合计同比有望达到3.6%，随之止跌回稳。

3.4. 固投：“制造立国”仍有支撑

我们预计2025年全年固定资产投资（不含农户）增速为4.7%，Q1、Q2、Q3和Q4当季同比分别为4.9%、4.7%、4.6%和4.5%。 分领域看，制造业投资同比增长9.0%，基础设施投资同比增长6.0%，房地产开发投资同比增长-9.8%，制造业投资仍然有望成为固定资产投资增长的核心支撑动力。

3.4.1. 制造业投资：制造立国，支撑仍在

制造业是“制造立国”的核心所在，2024年制造业投资的高增来自于“制造立国”战略下高技术制造业快速发展的驱动和两新政策、标准提升对传统制造业投资的支撑。 在经济结构转型升级的过程中，我国高技术制造业呈现快速发展态势，这一点在后文工业增长部分有详细论述，高技术制造业的快速发展带动了制造业投资保持在较高水平；2024年3月出台并持续显效发力的两新政策也带来了传统制造业投资增量动力，同时，通过标准提升引导落后产能淘汰出清、建设先进产能对落后产能加以替换也对传统制造业投资形成支撑，多方面因素共同作用下，2024年制造业投资持续高增，印证了我们在2024年中期策略中提出的“制造立国”战略推动制造业产业升级的判断。

高技术制造业快速发展带动制造业投资高增 。2024年前三季度高技术制造业投资增长9.4%，继续高于全部制造业投资9.2%的增速，高技术制造业既是新质生产力的代表产业，又符合制造立国战略方针，在宏观政策指引和金融业做好五篇大文章中“科技金融”的支持下，高技术制造业持续带动制造业投资高增。金融支持也是高技术制造业快速发展、带动制造业投资高增的重要原因。近年来，人民银行陆续创设多项结构性货币政策工具，定向支持科技创新、技术改造等，包括2022年创设的科技创新再贷款、设备更新专项再贷款和2024年创设的科技创新和技术改造再贷款，通过再贷款等金融工具的支持，高技术制造业融资成本得以压降，也更鼓励制造业企业投资于技术创新，提振其投资意愿。预计2025年设备更新购置相关的政策措施有望进一步的延续和加码。

两新政策支撑传统制造业投资。 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，在发展高新技术产业的同时推动传统产业数字化、智能化升级，也通过优化标准、落实能耗要求等方式支持传统制造业投资于设备更新和技术改造。2024年6月财政部等多部门联合印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，2024年7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，进一步加大对设备更新改造的融资端支持，一系列政策对传统制造业投资也起到了支撑作用，“制造立国”与两新政策形成了高技术制造业和传统制造业两端的投资驱动。

两端驱动做大做优做强国有资本，国有企业资本开支意愿有望持续较强。 2024年7月二十届三中全会提出“推动国有资本和国有企业做强、做优、做大，增强核心功能，提升核心竞争力”和“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”，从背景来看，2021年下半年以来，国有及国有控股企业固投增速始终维持在较高水平，多数时间高于港澳台资企业和外资企业固投增速，国有企业资本开支意愿较强。这一方面或是由于在减排目标和经济安全主题下，国有企业在自主可控、国产替代方面的诉求更强，对高端化、数智化、绿色化转型的投入力度更大，且国有企业往往规模更大，更容易受益于再贷款等金融支持科技创新、绿色环保转型发展的相关工具，另一方面也体现出大规模设备更新购置支持和环保目标约束下国有企业更积极承担重任，推动设备更新投资更快落地。此外，五篇大文章作为金融支持高质量发展的抓手，国企或更积极尝试，形成优质案例并加以复制推广。

我们认为，央国企将继续发挥其在健全新型举国体制中的骨干作用，部分重大科技设施和公共产品存在着“高投入、低回报”的特征，市场主体投资难度较大，央国企承担重要的引领和基础作用，作为促进科技基础设施、公共产品的重要抓手，央国企有望扮演更重要的角色，民企等在此基础上进行创新和发展，逐步形成国央企“突破卡点，大步在前”，其他企业“逐步创新，小步在后”格局。其次，在关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域，央国企也可以扮演更重要的基础作用，特别是在特殊时期承担重要的社会责任。此外，在统筹发展与安全的背景下，央国企也是推动科技自立自强和贯彻国家安全观的重要抓手。

此外，市场对于“制造业投资持续高增，但产能利用率也能同步回升”存在困惑，事实上，这或是源于当前我国在积极推进标准提升和统一来促进供给侧调整，通过标准提升引导落后产能淘汰出清、建设先进产能对落后产能加以替换，也能够提振制造业投资。 2024年二季度以来工业产能利用率连续回升，标准提升政策不断出台，节能降碳等要求趋严、制造业生产技术标准提升，有望起到引导落后产能退出、推动先进产能建设的作用。从效果上看，2024年前三季度，设备工器具购置投资同比增长16.4%，明显高于固投整体增速和制造业投资增速，拉动固投整体增长2.1个百分点，贡献率超过60%。标准提升可能是中期视角下制造业投资有望维持持续较高增速的根源所在，也意味着制造业增长空间有望进一步打开，将继续成为带动经济增长的重要动力。

综合以上逻辑，我们认为，2025年制造业投资增速有望延续较高水平，全年制造业投资增长有望达到9%左右的水平。

3.4.2. 地产投资：两大风险掣肘，地产或“止跌回稳”

地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环。即在收入预期影响下，持币观望的购房者增多，地产需求孱弱，因此地产成交下滑，房企被迫降低价格出售，房企风险压力增大，从而影响开发商现金流，金融机构对房地产企业的贷款额度等有所调整，该调整或会影响房企融资。根据2021-2022和2022-2024的两轮地产周期数据可以明显看出负向正反馈循环传导的过程：

第一轮，2021-2022年期间： 2021年6月份企业景气指数（房地产业）和用工景气指数（房地产业）首先回调，2021年7月，二手房出售挂牌量指数达峰后开始下行，二手住房价格指数也开始下行但是幅度小于数量指数，紧接着商品房成交面积当月同比剧烈下跌，当月同比值达到-28.5%，2022年新建商品住宅价格指数4月处于下行区间。

第二轮，2022-2024年期间 ：2022年6月份企业景气指数（房地产业）率先回调，同年年底，用工景气指数（房地产业）和投资景气指数（房地产业）随之回调，2022年12月，二手房出售挂牌量指数达峰后开始下行，次年6月二手住房价格指数开始下行，紧接着商品房成交面积当月同比下跌，当月同比值达到-57.5%，新建商品住宅价格指数进入下行区间。

两轮地产周期负反馈循环机制对比来看，最近一期地产负反馈有两大特点， 一是反馈周期更长，第一轮周期大概持续14个月，第二轮周期大概持续25个月；二是与第一轮相比，第二轮地产周期中用工景气指数（房地产业）延迟反映，投资景气指数（房地产业）提前反应。未来在土地等因素制约下，卖旧换新成为购房者的主要购房方式，当前我国已经进入存量房改善时期，二手房存量变动是领先去库指标。关注政策落地效果，走出负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后价格走势。

926政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”，如何理解“止跌回稳”我们认为最重要的一是需求和价格的止跌回升，修正负反馈机制；二是债务风险的止跌回稳。未来的政策重心在于推动这两方面问题的解决。

当前我国地产政策调控效果存在一定非对称性，主要分为供给和需求两个方面。 供给端通过土地供应量、保交房和收储等手段控制房地产的开发投资从而调节供给端资源配置，对经济产生一定的抑制效果；需求端主要通过限制性放松政策、调整首付比来刺激家庭购房需求，并通过影响家庭的储蓄与消费对宏观经济产生积极影响，因此整体来看，供需两端对经济的拉动效果存在非对称性。此外，地产政策在各地区也呈现出明显的非对称性。

供给端通过土地供应量、保交房和收储等手段控制房地产的开发投资从而调节供给端资源配置。 926政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”。保交房有助于严控增量，2024年4月30日中央政治局会议强调“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。”首次以“保交房”替代了之前的“保交楼”提法；收储有助于优化存量，2024年5月17日，在国务院政策例行吹风会中住建部副部长董建国对此进行了强调：“推动消化存量商品住房。城市政府坚持‘以需定购’，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房。”此外，10月17日住建部新闻发布会中提及的100万套货币化安置城中村改造和危旧房改造也有助于成为地产政策工具箱中的新工具。

需求端主要通过限制性放松政策、调整首付比来刺激家庭购房需求，并通过影响家庭的储蓄与消费对宏观经济产生影响，如限制性放松政策方面， 2023年以来，多地在限购、限贷、限售、限价方面逐步放松限制性政策； 再如首付比方面， 2024年5月17日，央行“多箭齐发”，宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、调整个人住房贷款最低首付款比例和设立3000亿元保障性住房再贷款四项地产新政，被视为地产调控政策的重要变化。

在区域层面，由于我国各地区之间经济发展水平、金融一体化程度、对外开放程度、资本流动性等因素存在较大差异，货币政策对各地区房价的影响也存在差异，体现在各地区的敏感程度、影响时滞和政策效果等层面。 例如，大多数扩张性货币政策都对房价起到了一定程度的支撑作用，紧缩性货币政策则反之，从货币政策对房价的调控效果来看，2015年初DR007高于OMO7天，即市场流动性偏紧时，中部地区房价首先受到负向冲击，从二手房挂牌价格指数变动幅度也可验证，2015年一季度，东部和西部地区二手房挂牌价正增，中部地区负增。

我们认为，已有地产政策效果仍待检验，为促进房地产市场止跌回稳，预计需进一步出台呵护地产的政策，可能集中在保障房和商品房层面。 例如，对国央企更多考核公益性或社会属性有助于提升国企的保障性住房建设意愿，积极推进保障房+商品房的建设。其中，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集中度提升实现规模经济，有效解决结构性问题，通过市场化运营方式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。从需求、价格、风险几个维度促进供需格局修正，从而改变供给过剩的局面。

增量政策关键在于促进以下两方面的逐步改善： 其一，去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。截至2024年9月，现房待售面积累计7.3亿平，加上“已开工未竣工且未售”的在建工程库存面积（根据中指研究院测算，截至2024年7月，全国住宅“已开工未售库存”为25.2亿平方米，不同机构对此有不同算法，估算在20亿平左右较为合适）规模可能在20-30亿平之间，考虑当前年度房地产销售面积在7亿平左右，去化周期较长，期待地产政策进一步在供给端发力，特别是货币化安置规模需进一步关注。其二，促进房地产债务风险的化解，关键在于解决民营地产公司的债务风险，利用市场化机制推动兼并重组来化解风险的前提是，收储折扣能够进一步下降，使得保障性租赁住房的实际投资回报进一步上升，提升企业投资意愿。当前各地方收储的整体规模相对有限，既有考核机制对国央企的限制，也有投资回报率较低的约束，后续我们政策发力应更聚焦于这两方面，保障房领域，可以考虑将考核机制更多关注“以人为本、住有所居”的社会属性，也需要进一步对民企定性。

综合来看，我们预计2025年全年地产投资增速为-9.8%，Q1、Q2、Q3和Q4当季同比分别为-9.9%、-10.1%、-9.8%和-9.3%，受到地产政策渐进发力影响，地产投资季度同比呈现“√”型走势。

3.4.3. 基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升

整体来看，广义财政发力下带动基建到位资金充足，预计2025年基建投资增速有望达到6%左右。 2024年3月以来，广义财政支出连续六个月负增，当前广义财政支出处于历史低位，若2025年中央和地方同时发力，银行信贷和城投债务分别新增4000和20000亿，基建到位资金充足，有助于带动基建投资积极增长，但考虑到2025年传统基建重点方向中管道投资等带来的财政乘数较小，新基建、新能源基建对增长拉动有限，保守估计，基建全年有望实现6%左右的增长，Q1、Q2、Q3和Q4基建投资增速分别为6.8%、6.0%、5.6%和5.4%。

结构上看，我们认为关注传统基建和新基建两个方向，前者指向管道投资、战略腹地转移催化的重大项目以及西部大开发，后者指向算力中心、数据中心等领域建设。

1、传统基建：管网投资需求近4万亿： 10月18日新闻发布会，国家发改委副主任刘苏社针对城市更新领域表示“目前，我国城市发展已经进入了增量建设和存量更新并重的阶段，今后一个时期，城市改造更新的任务将越来越重。以城市重要的‘里子工程’地下管网建设改造为例，预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿。”

2、传统基建：战略腹地转移加速： 2023年7月，习近平总书记指出四川是我国发展的战略腹地，建设“两高地、两基地、一屏障”，有助于尽快成为带动西部高质量发展的重要增长极和新的动力源。2023年底中央经济工作会议强调“优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设”。国务院批复《四川省国土空间规划（2021—2035年）》也明确“四川省地处长江上游、西南内陆，是我国发展的战略腹地，是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区”。党的二十届三中全会再次强调“建设国家战略腹地和关键产业备份”。考虑产业备份和战略腹地建设会催化部分基础设施需求，预计这些重大项目也将对基建投资形成支撑。

3、传统基建：着力打造“西部引擎”： 2024年4月23日，习近平总书记主持召开新时代推动西部大开发座谈会，强调“要一以贯之抓好党中央推动西部大开发政策举措的贯彻落实，进一步形成大保护、大开放、高质量发展新格局，提升区域整体实力和可持续发展能力”。习近平总书记的重要论述，为加快打造中国式现代化“西部引擎”、在中国式现代化建设中奋力谱写西部大开发新篇章指明了方向。因地制宜发展新质生产力，打造西部现代化产业体系中，创新跨地区产业协作和优化布局机制，有序承接产业梯度转移。推进四川、重庆等地加快建设国家战略腹地重要承载区，推进贵州等地大力建设产业备份基地是有力支撑。

4、传统基建：加快水利建设： 2004年至今，基建投资结构中水利管理业增速渐进提升逐步超越铁路和航空运输业，具体来看，2010年以前，铁路、航空和水利业相关基建平均增速分别为41.4%、23.7%和22.2%；2011-2020年期间，增速分别为-0.43%、8.36%和14.2%；2021年至今，增速分别为10.6%、11.4%和14.3%，整体来看，高铁、高速公路等大基建都已趋近饱和，水利大基建仍有空间，2023年开始，内河建设投资项目出现了大幅增长，例如，广西在2022年8月就启动了“平陆运河”工程，预计到2027年完成，安徽投资950亿元的“江淮运河”也已通航。综合考虑经济发展的惯性，若2025年水利投资持续发力，我们预计2025年基础设施建设投资中水利管理业或维持30%左右的增速，其中“后运河时代”相关新基建加速或拉动基建投资增速进一步提升，新基建的乘数效应不容忽视。

5、新基建：算力需求下，质算中心支撑新基建加速。 根据国家信息中心发布的《智能计算中心创新发展指南》指出，“十四五”期间，在智算中心实现80%应用水平的情况下，城市对智算中心的投资可带动人工智能核心产业增长2.9倍至3.4倍，带动相关产业增长36倍至42倍。智能算力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了高速发展时期。目前，各地也开始逐步出台关于整体建设的指引以及相关指标，这主要还是为了引导智算中心向着“重质量”“绿色”的方向健康发展。截至2023年8月，我国智算中心集中于东部地区和中部地区。其中，东部地区智算中心数量达25个，占比62.5%，排名第一，以京津冀和长三角地区为主；中部地区占比17.5%，排名第二；西部和东北地区的智算中心数量占比分别为12.5%和7.5%。智能算力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了高速发展时期。

6、其他因素方面，我们建议关注天气因素对项目节奏的扰动，项目质量掣肘可能逐步下降。 一是拉尼娜扰动基建节奏，世界气象组织2024年9月最新预报显示，2024年9月至11月，全球存在55%的可能性从目前的中性条件（既不是厄尔尼诺，也不是拉尼娜）转为拉尼娜条件。从2024年10月至2025年2月，这种可能性会增加至60%，厄尔尼诺在此期间再次发展的几率微乎其微。因此，我们预计2025年拉尼娜条件或影响基建项目节奏；二是项目质量掣肘可能逐步下降，考虑到地方自主项目放开+土储专项债，高质量项目考核因素对基建增长扰动减弱。

3.5. 进出口：出口韧性来自“性价比优势”和渠道出海

我们预计2025年美元计价出口同比增速为4.1%，Q1、Q2、Q3和Q4当季同比分别为4.5%、4.3%、4.0%和3.5%。“产品力”和“渠道力”分别是出口和出海的核心驱动力，“产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力”即商业模式有效“复制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对此验证。

美国对华贸易限制提升，或冲击我国出口增长。 特朗普和拜登任期内都对我国加征关税。2018年3月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。2018年7月和8月，美国分两批对从中国进口的500亿美元商品加征25%关税。中方依法对美产品采取了同等力度、同等规模的对等措施。2018年9月，美国对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税。作为反制，中方对价值600亿美元的美国商品加征关税。美方出尔反尔、极限施压，持续升级贸易摩擦，共计对约3700亿美元中国输美产品加征关税。2021年以来，拜登政府不仅延续了加征关税措施，还鼓噪对华“脱钩断链”“去风险”，打造“小院高墙”，搞“友岸外包”，破坏全球经贸体系。 美国大选接近尾声，特朗普支持率略高于哈里斯，特朗普对华态度强硬， 在2024年10月15日的一次有关经济政策的采访中也有验证“加倍强调关税，声称将对进口商品征收‘史上最高的关税’”。

亲美国家对华加征关税集中在钢铁、轻工业、化工原料等多个行业。 部分亲美经济体也开始对我国加征关税，墨西哥、印尼、印度等已有行动。2024年7月，据彭博社称，被欧盟反补贴调查点名的三家中国电动车制造商要求欧盟举行额外听证会，浙江吉利控股获准与欧盟举行听证会，以提出反驳被征收临时关税的理据。此前，上汽集团表示已举行听证会，并在会上向委员会提交了反补贴初裁抗辩意见。

美国通过对华采取贸易摩擦实现“去中国化”的路径终将行不通。从历史贸易摩擦来看，中国对美国名义出口下降，但实际出口并未下滑，主要是通过转口贸易实现替代。对于美国大选后可能加码的中美贸易摩擦，我们认为，中美贸易摩擦大概率不会导致我国2025年出口增速大幅下降，其背后有两条逻辑：一是中国出口供给短期很难被替代；二是市场会自发的通过转口贸易等来规避关税。

在存量方面 ，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由度维度上的优势仍存，在短期内很难被完全替代。根据《2023年全球经济自由度报告》排名，中国货币稳健维度排名第86名，排在柬埔寨、墨西哥、越南和印度的第97、100、128、103名之前；中国贸易自由维度排名第76名，也排在柬埔寨、越南和印度的99、98和114名之前，这表明中国在货币健全以及贸易自由方面仍然具有较强的比较优势，在短期内较难被其他国家所代替。

在增量方面 ，中国部分劳密出口份额占全球比重接近20%-50%。截止2024年6月24日，根据联合国商品贸易数据库统计，按照HS分类，2019年中国出口鞋伞帽、加工羽毛以及人发制品占全球份额的39.6%，越南和印尼份额之和为15.1%；中国出口纺织原料以及纺织制品占全球份额的32.2%，越南和印尼份额之和为6.5%，从这两项劳动密集型产品的出口份额来看，中国远超越南和印尼份额之和且分别约为后两者的3倍和5倍，因此我国在劳动密集型产品出口方面的份额优势较难被越南和印尼等国家替代，一方面是由于越南和印尼的承接能力有限，受到劳动力人口以及自然资源等条件限制，这些国家较难快速承接较大份额的劳动密集型产品，另外一方面从外交关系来看，中国和越南受产业链高度相关、产业升级等原因预计仍将以合作共赢为主，中国和印尼受益于一带一路合作关系，合作共赢或是中印贸易主基调。

整体来看，存量视角下，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由度维度上的优势仍存，出口份额在短期内很难被完全替代；增量视角下竞争国在电信设备和帽饰上的出口潜力之和低于中国，但是在汽车关税的影响下，墨西哥对美国出口潜力高于中国，在产业转移背景下，中国的部分纺织品转移至越南，因此在纺织制品方面越南的出口潜力高于中国是正常的产业转型升级的结果，无需过度担忧。

展望2025年出口，我们认为“产品力”和“渠道力”分别是出口和出海的核心驱动力，“产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力”即商业模式有效“复制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对此验证。

从贸易对象结构上看，美国、欧盟、日韩是我国主要贸易对象国，占外贸比重30%以上，共建“一带一路”国家外贸占比接近50%。 海外经济体消费K型分化明显，对于G7国家，性价比中的“性”占主要优势，此外商业模式有效“复制”加速渠道出海对出口G7国家也起到支撑；对于新兴市场国家，性价比中的“价”占主要优势，此外在外交关系的大国博弈背景下，一带一路等战略突破带动我国对新兴市场国家出口显著提升也值得关注：

此外，从贸易产品结构上看，机电产品出口占比接近60%，劳动密集型产品占比接近20%。全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显，加之新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限，因此无需过度担忧：

1）全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显。 在此轮人工智能科技革命中，全球底层算力的需求迅速增长，科技革命的底层算力需求与全球半导体周期紧密相关，也会带动相关设备和零部件产品的增长。我国在机电设备、集成电路领域出口优势明显，为确保供应链安全并防范美国及其盟友收紧的出口管制措施，半导体企业加大投资并加快备货促成了我国进口额的明显增长。据我国海关总署统计，2023年我国进口半导体制造设备375.8亿美元，同比增长20.8%并创新高。2024年1-9月我国机电产品出口11.03万亿元，增长8%，占出口总值的59.3%，继续保持稳步增长的态势。

2）新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限。 自2018年贸易条件大幅改变以来，我国出口份额先升后降，但是在贸易出口国家结构上进行了调整，尤其是我国对美国的出口出现了下滑，但是越南、墨西哥等国对美国的出口出现了上升，在2024年贸易条件或再陷入复杂境地的背景下，我们认为新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限。

进口依托政策发力及落地下内需的逐步回升。 展望2025年，我们认为430政治局会议做出明确定调“落实已部署政策并加快政策落地”，通过实施积极的财政政策、稳健的货币政策加之精准有力的产业政策有望加速内需逐步回升，激发消费潜力，从而带动进口回升。与此同时，受到铜、油等大宗商品价格高位影响，进口读数亦有所支撑。 我们预计2025年美元计价进口同比增速为5.2%，Q1、Q2、Q3和Q4当季同比分别为6.5%、4.2%、6.2%和4.0%。

3.6. 通胀：CPI关注猪价，PPI聚焦铜、油

整体来看，我们预计2025年CPI全年增速中枢为1.4%，节奏上看，Q1、Q2、Q3和Q4 CPI分别为1.4%、1.3%、1.5%和1.5%，全年走势较平。

在CPI的结构上我们提示重点关注以下四个方面：一是预计2025年食品项受到低基数影响；二是能源项预计受到油价支撑；三是核心CPI受到居民收入预期改善影响+促消费政策支持；四是翘尾因素对CPI扰动减弱。

猪价继续上涨，预计2025年底有望升至25-30元/公斤左右。 2024年年初以来猪价主要受供给减少影响，9月份仔猪价格震荡下跌，一方面是目前养殖端补栏积极性下降，另外一方面则是目前新生仔猪外销数量较多，加之生猪存栏结构中大体重猪源占比增加，整体来看预计2024年四季度待出栏生猪较为充足。综上，不同维度支撑2024年四季度猪价上涨速度放缓。对于2025年，我们认为猪价继续上涨但上涨空间有限，预计2025年底有望升至25-30元/公斤左右。主要有三点原因，一是供给收缩，2025年生猪出栏量由2024年4月-2025年3 月能繁母猪数决定，能繁母猪存栏数减少对2025 年猪价形成强有力支撑；二是季节性需求变化，猪肉需求具有一定的季节性特点，供给淡季时猪价走高，而旺季时供给端的变化对猪价有指引作用。三是政策和市场调控，政府和相关部门或会通过保供稳价措施来调控市场供需平衡，从而间接支撑猪价，因此预计2025年猪价上行，年底有望升至25-30元/公斤左右。

预计2025年油价呈现“倒U”走势，Q1、Q2、Q3和Q4分别为75、80、77和74美元/桶左右。 我们认为，不考虑地缘政治因素，预计2025年油价呈现“倒U”走势，中枢在75美元/桶左右，有三点原因，一是供给逻辑，根据国际能源署预测，2025年1至10月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自7百万桶/天扩至-49百万桶/天，或支撑油价继续上行。但是欧佩克+此前称将“自愿减产措施”延长至2024年底，将“集体性减产措施”延长至2025年结束，此举或限制油价进一步大幅下跌，综合来看2025年油价可能出现“倒U”走势；二是需求逻辑，全球整体需求增长预期仍然相对疲软，或带动油价先上后下；三是地缘逻辑，若受到美国大选影响，特朗普上台后美沙关系或缓和带来石油增产带动油价下跌。

预计2025年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心CPI回升。 其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“文旅经济”和“共享经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计2025年文旅消费或继续升温；其三，在政策方面，若消费品以旧换新政策加码支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围也有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。

整体来看，我们预计2025年PPI全年增速中枢为-1.2%，节奏上看，Q1、Q2、Q3和Q4 PPI分别为-1.5%、-1.2%、-1.2%和-0.9%，全年整体呈现渐进回升态势。我们提示重点关注以下几个方面：

1）财政、地产和消费等政策逐步落地背景下，PPI中枢可能较前期有所抬升。 内需渐进回升的过程里有望带动PPI回升，预计2025年在积极的财政政策影响下，广义财政有望较2024年显著扩张，政府宽信用带动社融增速也显著改善，宽信用带动内需改善，有望带动PPI回升。

2）预计2025年有色价格可能在阶段性回调后继续上行，铜价中枢或将继续上行。 展望2025年，考虑铜矿开采成本逐年上升、消费电子和能源转型支撑铜价，此外，新增铜需求主要来自新兴市场国家，如印度等新兴经济体在加速基建发展的过程中对铜的需求增多，未来存在涨价空间。

2025年PPI能否转正？我们判断，若受美元走弱、全球消费电子及新能源需求边际改善、新兴市场国家基建投资加速、航运通畅度下降、国内经济复苏加强等因素影响，2025年若出现油价、铜价共振，PPI同比有望在2025年四季度转正。

3.7. 工业增加值：标准调整支撑工业

2023-2024年，十大重点工业行业稳增长推动了工业生产持续较快增长，展望2025年，在“制造立国”持续推进以及工业产能利用率连续回升、制造业投资增速持续较高印证产能升级和迭代空间依然不小两方面支撑下，工业增长有望延续供给强于需求的格局，供给端的增长或较2024年有所放缓，但仍保持在较高水平，这背后有两大逻辑支撑。

其 一是标准提升的逻辑：

生产技术标准、节能环保目标约束。 2021-2022年，工信部和国务院陆续出台了一系列工业行业“十四五”规划或高质量发展规划，对重点工业行业的生产技术标准、节能环保标准等制定了多项目标或关键约束。2025年是“十四五”的收官之年，在既有目标约束下，生产技术和节能环保方面的标准提升的要求或意味着部分低效能、高排放的落后产能面临更加严格的出清或改造压力，这构成了2025年工业供给侧的约束。

内外贸标准衔接要求。 以往，内外贸在质量标准、认证认可、检验检疫等方面的差异是阻碍不少企业内外贸融合发展的核心原因之一。例如，对于家电企业而言，进入欧洲市场需要取得欧盟的CE认证，进入美国市场需要取得美国的UL认证，这些认证体系在认证程序、适用范围、质量标准、认证机构等方面都存在一定差异，企业对接标准、取得认证所付出的人力、时间和资金成本在一定程度上会削弱企业“走出去”或“转内销”的动力。2023年12月，国务院印发《关于加快内外贸一体化发展的若干措施》的通知，提出“促进内外贸标准衔接……不断提高国际标准转化率”、“推进内外贸产品同线同标同质……鼓励企业对其产品满足‘三同’要求作出自我声明或委托第三方机构进行认证”，做好内外贸标准衔接可能意味着部分国内标准要更加注重向与国际标准匹配的方向调整，这对于我国的工业生产而言也将形成一定扰动。

统一大市场标准化体系建设。 近年来，我国各地方之间存在着标准不统一导致部分行业在地方之间融合发展受限的问题，例如，各地冷链物流标准不统一，易导致冷链物流效率低，损耗率高；各地工业互联网缺乏统一的标准体系，易导致工业互联网平台互联互通受阻，数据共享不畅。2024年7月，党中央、国务院发布《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，提出“健全国家标准体系，深化地方标准管理制度改革”，这项工作已取得诸多进展，在前面所述的两个领域，我国分别制定了《冷链物流服务质量要求》、《冷链物流运输车辆技术要求》、《工业互联网总体网络架构》、《工业互联网标识解析体系》等一系列国家标准，推动全国统一的标准体系形成是建成统一大市场、形成畅通内循环的必需，利好长远，然而也可能导致一定程度的短期限制，部分不达标企业的生产经营面临改造或淘汰的压力。

其二是需求结构改变的逻辑：

海外经济动能减弱与美国大选构成对我国出口的不利因素。 2024年前三季度，我国出口金额累计同比增长4.3%，较2023年全年-4.7%的出口增速明显改善；出口交货值累计同比也从去年的-3.9%上升至4.1%。我国本轮出口走势好转与韩越等重要出口国出口走势一致，呈现全球共振的外需带动的特征。但展望2025年，美国大选投票在即，民调显示特朗普当选概率较高，其对外政策主张对中国加关税，若特朗普胜选，短期内我国外贸形势可能受到一定冲击，2025年出口或较2024年边际下降。

内需改善有望成为2025年的工业增长的利好因素。 一方面，财政政策积极发力，财政支出的增加通过基础设施建设、保障房建设、两重工程建设和支持产业升级等各个领域都能够直接带动工业品需求增加，从而在需求侧提振工业增长；化债政策加力后，地方政府也能够更有信心、更有能力发挥政府投资的引领作用，带动工业部门投资和生产扩张，我们认为，这将是2025年我国工业增长的主要驱动力；另一方面，2023年下半年至2024年上半年，受需求偏弱、价格偏低影响，我国工业企业库存周期一直运行在弱补库阶段，2024年二季度以来，工业企业库存增速出现一定回升，同样受益于后续财政支出加力，工业企业补库意愿有望上升，补库意味着对于工业生产有望更积极。

结构上看，新动能行业增长有望延续较强，更好地带动整体工业增长。 2023年年底以来，工业增加值结构上明显呈现以高技术产业为代表的新动能行业较强，带动整体工业增加值走高的特征，其背后是中国经济结构转型升级对应的、以高技术产业为代表的新动能行业快速发展并接替传统动能成为中国经济新引擎的宏观逻辑。在宏观上的中国经济“去地产化”、地方化债等等都意味着传统的以房地产开发、基建建设为中心“量”的需求带动产业链上下游生产扩张的模式趋于尾声，逐步转向以技术开发、产品质量提升为动力“质”的提升牵引供给优化并孕育新的需求的新模式。在这个过程中，需要不断培养新动能产业发展壮大，成长为足够大足够强的中国经济新支柱，这也是制造立国的愿景目标所在。展望2025年，我们认为这一格局不会发生改变，新动能行业依然将是工业门类下增长最快的部分，且考虑到数量规模的逐步扩大，新动能行业快速增长对整体工业增加值的增长拉动效果也将上升，通过支持新动能行业快速发展稳固和提振工业增长的效果也将越来越明显。

传统工业行业继续调整优化，以产能置换、升级为重要方向。 前文提及，标准提升可能是2025年工业供给侧的核心逻辑。2024年二、三季度，工业和制造业产能利用率较一季度均有一定回升，如何理解在需求端偏弱的基础上，工业增加值增速较高、产能利用率整体回升的态势？我们认为，这是标准提升这一供给侧逻辑的体现，通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，先进产能并不会过剩，标准提升有助于在稳固工业供给的同时引导产能结构优化。2024年5月国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多项目标；8月工信部印发《2024年第三批行业标准制修订计划的通知》，布局新兴产业、未来产业标准制定之余，在传统产业标准升级方面聚焦系统性、整体性生产技术标准提升；9月人民银行在对金融数据的官方解读中表示“淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”，都体现了供给侧标准提升的导向。标准提升这一导向在2024年的工业增长中取得了较好的成效，我们认为2025年标准提升的导向仍将延续，对于传统工业行业而言，这意味着其发展方向仍将沿着产能置换和升级的目标运行，稳中促升。

综合以上逻辑，并结合基数因素、季节效应和工作日差异等情况，我们预计，2025年工业增加值整体上前高后低，全年工业增加值增长5.0%左右。

3.8. 工业企业利润：盈利渐磨底，弹性看财政

本轮工业企业补库偏弱，且微观杠杆率仍未触底企稳，2024年年内工企利润修复的弹性可能有限，2025年总体走势或开启震荡向上。 根据我们对于工增和PPI的预测，量-价-利润率框架下，由于2025年工增或前高后低、PPI或震荡回升，工业企业利润的弹性或将主要取决于利润率能否筑底改善。进一步看，工业企业利润率主要取决于成本率和费用率，经验上看，原材料PPI-PPIRM剪刀差影响利润率长期趋势，这一剪刀差仍处在下行趋势，与PPI类似的是，这一拐点也可能最早于2025年Q3见到。费用率角度，企业融资成本对企业费用率有一定领先，随着广谱利率下行至低位，AAA信用债利率领先工企利润增速约2-3个季度的经验规律有所失效，但考虑到货币政策宽松仍有空间，叠加结构性减税降费政策红利持续释放，2025年工业企业面临的费用率压力或有限。

考虑到工业企业利润与上市公司盈利具有较强的同步性，可以通过工业企业利润的拐点提前预判上市公司盈利拐点，2025年上市公司盈利或摆脱磨底，与工业企业利润共同震荡向上，弹性看财政。 对于资产定价而言，利润率后续的改善对于股票市场而言意义重大，一方面，利润率筑底能够带动估值修复，另一方面，由于发布频率较高，工企利润又是A股上市公司利润的前瞻指标，利润率的筑底或指向上市公司经营能力改善的可能。“924新政”后，流动性及市场风险偏好出现明显改善，如果叠加利润率筑底带来的估值修复和盈利改善预期，股票市场由反弹转为反转的概率将加大。2025年持续关注利润率筑底进程、基本面预期及政策效果，这是影响权益市场方向和节奏的重要变量，目前来看，8月与9月工企利润的加速下行对应了非金融上市公司Q3业绩继续磨底，向上拐点或在2025年出现，而其弹性则取决于财政政策的逆周期力度。

库存周期角度看，名义和实际库存均延续弱回补态势，价格因素影响下的实际库存增速更快，本轮补库或持续到2025年中左右。 8月工业企业名义库存同比增长5.1%，相比7月回落0.1个百分点，结束了自去年11月以来的连续环比上行，9月继续回落至4.6%。9月工业企业实际库存同比增长7.6%，相比8月增长0.6个百分点，价格因素影响下实际库存增速持续高于名义库存增速，9月PPI降幅扩大制约名义库存增速弹性。此外，9月广义库销比持平于8月，仍然处在相对高位，这指向销售的回升速度相比名义库存更慢，下游需求不足对补库进度形成掣肘，目前工业企业库销比仍处历史高位，补库斜率或受到牵制，弱补库的现象可能仍将持续。向前看，根据历史名义库存周期的持续时长来看，如果按主动补库持续8个月的历史均值计，目前已大概达历史七轮主动补库的均值，而按主动补库+被动补库计，整个补库进程的历史均值约在19个月，那么整体工业企业的补库进程或延续至2025年7月左右，继而转为去库存阶段。

3.9. 就业：总体保持平稳，结构逐步改善

就业形势总体稳定，9月调查失业率如期下行，预计24Q4延续回落。 总量层面，9月全国城镇调查失业率为5.1%，环比回落0.2个百分点，同比回落0.1个百分点。结构层面，不同群体的失业率数据分化，青年人“就业难”问题仍然存在。截至9月，不含在校生的16-24岁和25-29岁失业率分别为17.6%和6.7%，显著高于9月城镇调查失业率的5.1%和外来农业户籍人口失业率的4.6%。当前就业形势总体稳定，随着毕业季压力消退，城镇调查失业率如期下行，预计四季度将延续回落，2025年重点关注青年人失业状况的缓解。

整体来看，我们预计，2025年调查失业率的总体压力不大，全年呈震荡下行态势，年底将回落至5.0%。

2025年，预计总量就业仍有支撑，发生规模性失业的风险较低。 目前看来，我们认为2025年不会发生规模性失业，首先，出口部门依旧具备一定韧性，“性价比优势”和渠道出海仍将对出口核心支撑，外贸相关就业的稳定性仍在，核心扰动在于美国可能的加征关税行为，但我们认为这种影响对就业的传导不会太强，即使加征关税真的落地，总的外部需求也不会出现断崖式下跌。其次，规模性失业是底线问题，政策层面或存在强托底。2024年以来，人社部门深入实施先进制造业促就业行动，突出抓好高校毕业生等青年就业，落实新一轮就业创业支持政策，实施就业服务攻坚行动、强化脱贫人口就业帮扶，还开展了百日千万招聘专项行动，稳预期、稳增长、稳就业政策对于稳住就业大盘意义重大，预计一揽子援企稳岗政策将延续实施，发生规模性失业的风险较低。

在整体无忧的情况下，就业市场也存在着两方面的结构性表现，我们预计2025年可能较难发生较大改变：

当前就业的一个问题是居民收入增速放缓、工作时长延长。 9月就业人员平均工作时长48.8小时/周，较上月上行0.1小时/周，2024年以来就业人员平均工作时长处于历史较高水平，而前三季度居民工资性收入累计同比增长5.7%，增速较上半年和去年同期分别回落0.1和1.1个百分点。此外，前三季度居民经营净收入和财产净收入分别累计增长6.4%、1.2%，较上半年持平、回落0.9个百分点；全国人均可支配收入累计名义增长5.2%，扣除价格因素实际累计增长4.9%，名义增速较上半年和去年同期分别回落0.2、1.1个百分点。居民收入增速的放缓和工作时长的延长或分别对应消费能力和消费时间的不足，两者均对居民服务消费形成现实掣肘。

就业的另一个问题是青年人失业率，不过这是一个国际共有现象，这一结构性矛盾可能将维持较长时间。 对于青年失业率问题，一方面，青年失业是一个全球性的问题，根据国际劳工组织（ILO）的数据，2023年未就业、未接受教育或培训的青年（NEET，“尼特族”）比例为20.4%，年轻女性处于NEET状态的概率约为年轻男性的2倍。即使在最好的时期，年轻人在劳动力市场中也面临着严峻的挑战，在新冠大流行之前，青年人失业的概率大约是成年人的三倍。教育和技能不匹配以及期望错配或是青年人失业率的重要原因，即受过教育的青年供应开始超过高技能工作的需求，不同地区的青年失业情况也存在差异。我们认为，青年失业是一个复杂且多层次的问题，需要政府、教育者以及雇主等多方的共同努力以提高就业机会，特别是针对年轻女性的就业机会。9月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为17.6%，结束连续两个月上升趋势，可能亦与毕业季已过这一季节性因素有关，2025年对青年人就业进一步做好精准支持尤为关键。

4. 国内政策展望：动态校准、逐步发力

4.1. 货币政策：保持积极，做好协同

4.1.1. 政策基调：加码扩围，协同发力

2024年，货币政策面临一系列压力，包括社会信用扩张出现了一定程度的“未立先破”现象、通胀水平持续偏低、结构性货币政策工具投放效率不高、房地产新发展模式尚未完全形成、资本市场运行不稳等，为应对信用扩张不畅、增长动能走弱、物价水平偏低、房地产发展模式变化等问题，2024年货币政策秉持支持性立场逆周期发力。

1）为应对社会信用扩张不畅、物价持续偏低的问题，截止10月30日，2024年年内1年期LPR降息35个bp，5年以上LPR降息60个bp，双双创2019年LPR改革以来最大单年降幅；年内降准一个百分点，也比2022-2023年每年0.5个百分点的降准幅度要大。尤其是2024年下半年LPR两次降息凸显出货币政策加大逆周期调节力度的意愿，在9月24日潘行长在新闻发布会上宣布降准降息、9月26日中央政治局会议提出“实施有力度的降息”后，降息快速落地，其目标或在于推动宽信用和促进物价温和回升；此外，央行7月调整逆回购操作方式，并逐步开启公开市场国债买卖，完善政策利率体系和流动性调控方式，以在未来更好地发挥货币政策的逆周期调节作用。

2）为适应房地产发展新形势，促进房地产市场止跌回稳，2024年5月，央行“三箭齐发”，取消全国层面首二套住房商业贷款利率下限、下调公积金贷款利率、调整个人住房贷款最低首付比；6月，设立保障性住房再贷款，激励引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房用于配租配售；9月，发布公告完善商业性个人住房贷款利率定价机制，指导市场利率定价自律机制发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，引导商业银行对存量房贷利率实施批量调整。

3）为支持经济结构转型，促进重点领域发展和新动能建立，2024年1月，央行下调支农再贷款、支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，与2月LPR降息共同形成降低社会综合融资成本的合力；4月，设立科技创新和技术改造再贷款以支持科技创新促进产业升级，同月延续实施普惠养老专项再贷款以继续支持探索养老金融发展。

4）为支持资本市场稳健发展，增强市场信心，2024年10月，央行创新设立落地证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项新型结构性货币政策工具，强化市场流动性，完善资本市场的基础制度，助力上市公司质量提升，增强资本市场对实体经济的服务能力。

多重压力仍在，2025年货币政策仍需着力解决。 从宏观经济表现来看，截止2024年前三季度，上述压力仍然没有完全解决，二、三季度经济增长连续放缓，CPI继续低速增长，PPI持续负增，70大中城市新建商品房价格指数环比跌幅仍有所扩大，止跌回稳尚未实现，在这些层面的压力和挑战仍然需要货币政策继续着力解决。展望2025年，货币政策预计将延续支持性立场，继续通过降准、降息、结构性货币政策工具增设扩容、提质增效推动“先立后破”宽信用，加快建立经济增长新动能，促进物价温和回升；持续优化调整房地产相关政策，支持资本市场发展，改善居民信心和财富效应以推动房地产市场止跌回稳；货币政策与财政政策、产业政策、科技政策等的协同配合也有望进一步加强，更好地形成政策合力，多方面支持宏观经济稳中向好发展。

为应对信用不畅、价格偏低、地产不稳等现象，2024年支持性货币政策积极发力，采取了降准降息、首付比、降低存量贷款利率等一系列政策，站在当前时点来看，上述问题仍有改善空间。

展望2025年，我们认为货币政策将延续支持性立场，更进一步的实施逆周期调节政策，重点或在于以下四个方面：（1）总量政策上进一步实施降准降息以促进宽信用和价格水平温和回升；（2）结构性货币政策上增设扩容与提质增效双向发力以聚焦重点支持经济结构转型；（3）地产相关政策继续优化放松以促进房地产止跌回稳；（4）创新工具支持资本市场发展以更好发挥资本市场支持经济发展的作用和改善居民财富效应。此外，货币政策与财政政策、产业政策、科技政策等的协同配合也有望进一步加强，更好地形成政策合力，支持高质量发展。

4.1.2. 金融数据：政策发力，信用扩张

在货币政策加力支持稳增长、宽信用的基调下，我们认为2025年金融数据或将扭转2024年二季度以来的低迷态势，2024年4月监管部门对于存款市场“手工补息”等乱象的整治带来的基数变化对金融数据增速指标的影响预计也将在2025年二季度褪去，2025年二季度起金融数据增速指标有望迎来中枢回升。

信贷方面，中性假设下，预计2025年全年信贷增量在24万亿左右，信贷投放节奏上一季度或投放较快，二三四季度投放放缓，2024年前三季度信贷投放受到一定的平滑要求，我们认为考虑当前宽信用的迫切性和重要性，2025年平滑投放的相关要求在执行层面可能适当下降。 预计2025年1-4季度末信贷余额同比增速分别达到8.5%、8.8%、9.2%和9.2%，全年信贷余额同比增长9.2%，较2024年预测值高出1.2个百分点。

社融方面，在信贷增量的基础上，考虑政府债、信用债和股票融资等其他项目的因素，中性假设下，预计2025年全年社融增量在37万亿左右，其中国债（不包含超长期特别国债）净融资3万亿左右，地方政府一般债（不包含化债目标下的特殊再融资债）净融资5500亿左右，考虑到2024年10月12日国新办新闻发布会提出将“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度”，预计2025年地方政府一般债项下可能增加1万亿左右的额度用于化债，因此国债（不含超长期特别国债）和地方一般债（含特殊再融资债）合计约4.5万亿；地方政府新增专项债规模在4.5万亿左右，较2024年的3.9万亿有所提升；超长期特别国债发行规模在2万亿左右，较2024年的1万亿上升；信用债全年净融资额在2万亿左右，较2022年以来好转，小幅低于2021年水平；股票融资全年净融资额在2000亿左右，或与2024年接近（2024年前三季度1705亿）。在此假设下， 预计2025年1-4季度末社融存量同比增速分别达到8.3%、9.3%、9.2%和9.0%，全年社融存量同比增长9.0%，较2024年预测值高出1.2个百分点。

货币方面，考虑到货币增长的季节性规律和信贷投放等导致的货币派生， 预计2025年1-4季度末M1同比在-9.0%、-2.0%、0.9%、1.9%左右；M2同比在7.1%、9.4%、9.0%、8.8%左右 ，2025年二季度伴随着基数下降，货币增速有望迎来中枢明显回升。

汇率方面，对于2025年人民币汇率走势影响最大的因素主要是美联储已开始降息，2025年美国大概率继续处于降息周期，中美利差有望收窄，此外还包括出口走势面临边际转弱的风险等。为衡量人民币汇率弹性，我们用美元指数和CFETS人民币汇率指数测算美元兑人民币汇率弹性，并以此指引美元兑人民币汇率中枢位置， 若美元指数回升至106.4（2023年以来最高点），CFETS人民币汇率指数回落至96.4（2023年以来最低点），则美元兑人民币汇率中枢位置可能来到7.4；若美元指数回落至98.3（上一轮美联储降息周期2019.7-2020.4平均值），CFETS人民币汇率指数回升至100.3（2023年以来最高点），则美元兑人民币汇率中枢可能来到6.6。 站在当前时点， 基本面及货币政策反映的中枢可能在7.0-7.1的水平， 后续及2025年人民币汇率或将沿着美元指数与CFETS人民币汇率指数的走势轨迹逐步稳定在中枢附近。

4.1.3. 政策工具：量升价降，提升效果

总量型货币政策方面，2024年年内或仍有0.5个百分点的降准空间，降息或需等待2025年。 货币政策正处于逆周期发力阶段，考虑到2024年二季度以来金融数据偏弱，美联储开始降息，汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续总量型货币政策仍有发力空间。潘行长在2024年9月24日新闻发布会上表示年内可能还将进行一次降准，我们预计幅度在0.5个百分点；而在7月、9-10月两轮降息过后，年内或无需进一步降息。考虑到逆周期调控的需要和2024年9月政治局会议提出的“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，2025年货币政策进一步宽松的必要性依然不小，且考虑到政策越早落地越早生效，一季度后半段到二季度可能是货币政策增量宽松落地的合适时间点。增量货币宽松也要考虑到内外均衡的诉求，考虑到（1）美国再通胀风险及经济韧性可能导致美联储利率终点高于预期，中美政策利率利差依然不小；（2）当前中国政策利率的绝对水平较低，进一步降息空间有限；（3）潘行长在2024年9月24日新闻发布会上表示我国准备金率还有空间，进一步降准空间仍然充足三方面因素，我们认为，2025年降息空间或在0.25个百分点，对应一次降息；2025年降准空间或在1个百分点，对应两次降准。

结构性货币政策方面，2025年重点或聚焦在已有工具提质增效和适当拓展新工具两方面。 考虑到高质量发展、经济结构转型升级的需要，预计2025年结构性货币政策仍将有新工具落地，由于2025年是十四五规划的收官之年，2024年至今未有涉及的支持绿色发展方向的结构性工具在2025年落地的可能性不小。此外，2025年或将继续推进政策部门协同，形成政策合力，推动2024年设立的科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款以及2025年可能设立的新工具提高使用效率，加快形成政策效能。

近年来新设的结构性工具聚焦重点、百花齐放，也存在着一些短板和不足，目前来看，结构性工具的使用效率有待提高，特别是新工具的使用效率偏低，2024年以来出现了新工具使用效率进一步降低的倾向。 截止2024年二季度末，存续的结构性货币政策工具中，三大长期性工具使用率较高，均在80%以上，阶段性工具中普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款这4项使用率较高，在70%上下，再排除存续期内使用率较高、现已到期的科技创新再贷款，使用率较低的工具主要包括普惠养老专项再贷款、民企债券融贷支持工具(II)、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、交通物流专项再贷款、房企纾困专项再贷款和保交楼贷款支持计划这7项。截止2024年二季度末存续期内的阶段性工具（除PSL外）总使用率约35%。

为解决这一问题，后续或可着力于加强不同部门、各类政策之间的协同配合，一举两得打通堵点、挖掘需求。

1）在货币政策与科技政策配合层面，吸收科技创新再贷款的实践经验，加强央行与工信部、科技部的配合协作。 在科技创新再贷款创设时，工信部部署在国家产融合作平台设立“科技创新再贷款”支持专区，开展相关政策解读、宣传和咨询，完善支持范围内的企业信息数据库，对后续符合要求的企业实行动态入库，优化细化银企对接功能和流程，实时提供相关数据和进度可视化服务，包括企业查询、精准推送和辅助评价服务等，支撑银行总部管理和有关部门核查监督。在这一整套流程的支持辅助下，科技创新再贷款投放与管理效率或得到了优化，其使用效率也相对较高，相关经验与做法或将得到学习与延续。

2）在货币政策与产业政策配合层面，可以通过标准提升、发挥市场机制优胜劣汰，推动落后产能淘汰出清并引导先进产能建设加以替代的方式挖掘融资需求，提高结构性货币政策工具使用效率。

3）在货币政策配合能源政策、环保政策方面，做好绿色金融大文章，引导金融机构做好相关支持。 2024年3月央行、发改委等多部门联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，提出推动金融系统逐步开展碳核算、持续完善绿色金融标准体系、优化绿色债券标准、加大绿色信贷支持力度等，同时提出央行将丰富相关货币政策工具，类似现有的碳减排支持工具和已到期的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性工具有望增设、扩容，引导金融机构加大对符合绿色金融要求的项目的资金支持力度。

货币政策与财政政策配合有望进一步加码，更好服务于高质量发展。其一，通过公开市场国债买卖更好配合国债发行。 2024年，央行与市场多次沟通，正式开启了公开市场国债买卖，并与财政部组成联合工作组，在国债发行节奏、期限安排等方面与财政部开展沟通合作，以更好地实施公开市场国债买卖。在财政政策发力阶段，货币政策势必更要做好配合，维持市场流动性稳定在合理水平，也需要引导市场利率在合理区间运行并防范潜在风险。 其二，发挥“准财政”功能配合财政扩张。 部分货币政策具备“准财政”的功能，央行可以通过投放PSL或适当增加对政策性银行发行政策性金融债券的支持，实现“准财政”发力，也有助于更积极的财政扩张。 其三，提供流动性更好支持资本市场发展。 2024年9月24日新闻发布会后潘行长表示正在研究平准基金，平准基金的设立和操作上也需要央行和财政配合，在这个过程中也需要货币政策和财政政策的配合，未来平准基金若落地预计有助于直接提供增量流动性，提振资本市场信心，更好支持资本市场平稳发展。

4.2. 财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险

当前，世界进入新的动荡变革期，国际秩序和国际体系经历复杂深刻变化，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。在百年未有之大变局下，统筹发展和安全是应对国内外发展环境变化的战略举措，我们预计2025年财政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。

稳增长层面，财政政策发挥更大作用支持逆周期政策发力，一方面积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计广义财政支出有望提速，专项债、超长期特别国债等有望加码。另一方面继续不断加大对新质生产力的支持力度，通过减税降费、专项债投向范围扩围、超长期特别国债定向支持等方式来实现。

防风险层面，重点关注三个方面，其一，地方政府债务风险，大规模化债方案帮助地方政府减轻债务负担、降低短期压力，更好的腾挪财政空间，发挥中央和地方两个积极性。其二，促进房地产市场止跌回稳，关注房地产风险。其三，关注金融风险，地产、城投风险等可能诱发金融风险，发行特殊国债补充国有大行核心一级资本，预计将继续通过专项债支持中小企业来补充资本金。

4.2.1. “稳增长”发力，政策扩围加码

稳增长层面，一方面积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计广义财政支出有望提速，专项债、超长期特别国债等有望加码。

1）中央财政加杠杆发力，或提升赤字规模与赤字率。 我们预计2025年中央财政将积极发力，积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计总赤字规模有望达到4.5万亿元，全国一般公共预算收入及支出规模将分别达到23万亿和30万亿元，同比增速目标分别为5%和6%。支出结构上预计与近几年接近，社保就业、教育、卫生健康支出等较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建将相对积极。

2）提升中央对地方转移支付规模，财政直达机制仍是重要手段。 预计2025年中央对地方转移支付规模将进一步提升，平衡地方收支压力，改善基层财力，其中作为2020年应对不确定性冲击的应急举措，财政直达机制对化解基层财政的收支不平衡有重要作用，近年来财政直达机制进行常态化使用，并逐步扩围，我们预计2025年财政直达机制也将更进一步发挥作用。

3）卖地收入有待回升，新增专项债约5万亿，助力广义财政支出。 考虑2024年至今房地产市场政策效果有改善空间，市场渐进修复，预计2025年卖地收入大概率在5万亿元左右。广义财政支出依赖专项债发力，预计新增专项债规模有望达到5万亿元，主要用于项目建设、土地储备、用于化债的特殊新增再融资、补充中小银行资本金等。在建设现代产业体系和促进产业结构转型的过程中，降低土地财政的依赖性更多强调财政高质量发展，符合专项债项目收益平衡和专款专用的要求，专项债使用范围也有望进一步扩大至新能源基建、新型基础设施等领域，甚至是文化旅游基础设施领域。

4） 2025年，特殊国债及超长期特别国债仍将是重要“政策子弹”。 2024年起超长期特别国债开始发行，并明确持续多年，我们预计2025年超长期特别国债仍将是重要的“政策子弹”，一方面可能继续用于提振消费，消费品以旧换新政策的延续和扩围加码值得期待，另一方面对民生工程、产业转型、区域发展等薄弱领域加强支持，推动重大项目发力，带动政府投资。同时，在科技、安全等领域也可以加强支持，从而将部分预算内资金腾挪出来，用于一般性支出。此外，应9月26日政治局会议要求，增发特殊国债补充国有大行核心一级资本，预计规模也将在近万亿水平。

5）926政治局会议积极定调，2025年关注中央及地方两个积极性。 926政治局会议积极定调后，10月财政部新闻发布会公布一系列积极政策用于“化债”，我们认为此举有助于降低地方政府债务负担、腾挪地方政府财政空间，更有利于调动地方政府的积极性，2025年我们看好中央及地方两个积极性协同发力，除了财政部门的政策工具发力外，预计信用债及城投债的发行规模也将有所改善。

6）多措并举改善“去地产化”问题。 “去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题。我国财政收入对地产存在较高的依赖度，一般公共预算中土地和房地产相关税收中主要反映在契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税，政府性基金预算则是地方国有土地使用权出让收入。“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题，主要通过增加政府举债规模、公用事业市场化运营、增加非税收入、加强税收征管力度提升税收收入这四种方式来平衡财政收支，其中政府举债和公用事业市场化运营的持续性预计较强。

稳增长层面，继续不断加大对新质生产力的支持力度，通过减税降费、专项债投向范围扩围、超长期特别国债定向支持等方式来实现。

1）新质生产力是符合新发展理念的先进生产力质态，具有高科技、高效能、高质量特征。 二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”。我们认为，在发展新质生产力方面，通过建立未来产业投入增长机制，对孕育着新质生产力的战略性新兴产业和未来产业持续提供资金支持，部分战略性新兴产业发展也需要更加完善的科技基础设施，部分未来产业尚处在发展早期，暂时缺乏盈利性或成熟的商业模式。因此需要政策层面引导各方给予支持，重点关注财政、准财政及国央企民企等对于科技公共产品和未来产业的持续支持；2024年开始连续几年发行超长期特别国债，一个重要目标就是支持“两重”（国家重大战略实施、重点领域安全能力建设）。在支持科技创新发展方面，财政和准财政工具有望形成有力支撑：

2）政府工作报告强调“落实好结构性减税降费，重点支持科技创新和制造业发展”对我国中长期产业结构转型有积极作用。 结构性减税降费一方面体现了政策精准性，有助于引导创新资源向优质企业集聚；另一方面，政策也有利于提升税负的稳定性，避免减税降费推升债务规模。2017年全年减税降费规模超1万亿，其中小型微利企业所得税减半征收政策共减税454亿元，提高科技型中小企业研发费用税前加计扣除比例等税收优惠政策合计减税200多亿元。借鉴2017年的减税降费政策，对小型微利企业或者科技型中小企业给予减税降费的优惠，有助于引导资源有效聚集，对企业研发起到有效支撑，从而加速高科技研发创新，支持新质生产力的发展。

3）超长期特别国债和专项债的投向中涉及数字基础设施等，对新质生产力发展也有支撑。 超长期特别国债重点支持“两重”建设，即8个方向+17个具体投向。17个细分领域具体包括：科技研发，绿色智能数字基础设施，农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系，高标准农田建设，城市地下隐患管线维修、更新和升级改造，绿色产业体系，能源原材料重点领域，重点行业设备更新和技术改造等。这些投向有助于从重大基础设施硬件建设方面培育新质生产力，适应新一轮人工智能信息技术变革，对新质生产力产生强有力的支撑。

4）国家大基金三期呈现“换主帅”、“改股东”、“长周期”、“调项目”四大特点，对新质生产力产生资本支撑。 国家大基金三期旨在引导社会资本加大对集成电路产业的多渠道融资支持，重点投向集成电路全产业链，集成电路是发展新质生产力的重要着力点之一，此外也要关注财政贴息等对新质生产力的支撑。2022年9月，国常会对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。2022年的贴息再贷款政策对产业数字化转型起到了有力支撑，我们认为未来财政贴息有望对新质生产力形成边际支撑。

4.2.2. “防风险”化险，关注增量工具

防风险层面，我们建议重点关注三个方面，其一，地方政府债务风险，大规模化债方案帮助地方政府减轻债务负担、降低短期压力，更好地腾挪财政空间，发挥中央和地方积极性。2023年中以来，政策多措并举来防范化解地方政府债务风险，通过摸底不同类型债务，对不同类型的债务建立不同的分类化解方式，总体风险相对可知、可控。当前地方财政收支不平衡现象仍存，去地产化背景下，市场对政府偿债能力仍有担忧。我们认为地方政府债务风险总体可控，后续可能有增量政策和化解方式出台，建议关注：

1）拓展融资渠道提供“输血能力”。 自2023年7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，2023年全国地方债务化解进入政策加速出台落地期，债务风险显著下降。2024年以来去地产化和化债约束导致部分地方财政的收支压力加大，我们认为，仍需要必要的融资支持提供输血支持，从而避免前期债务风险化解出现“倒车”迹象，改善“现金流量表”来降低“资产负债表”的债务压力。

2）增加项目支持，提供“造血能力”。 在区域政策、安全政策支持下，形如超长期特别国债等一系列中央重大项目的布局和推进，有望对中西部地区带来增量业务。超长期特别国债用途中强调支持中部崛起和西部开发：出台支持湘赣中南部地区共同对接融入粤港澳大湾区建设实施方案。推动粮食生产、能源原材料、现代装备制造及高技术产业基地和综合交通运输枢纽建设。中西部地区也是化债压力较大的区域，除了融资的拓展，更重要的方式是增加项目支持，带动地方城投、银行等机构参与到增量业务中，通过增量业务带动存量债务的化解，夯实城投企业的造血能力，鼓励通过市场化方式向经营性国企转型。

3）提升限额支持化债，为地方政府减负更好维稳。蓝佛安部长强调“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”我们认为，2020年以来，地方政府存量政策空间为应对疫情大幅消耗。近年来，伴随着经济承压和债务压力的提升，地方政府收支压力加大，在有限的财力和相对增加的支出责任之间，防风险和稳增长较难平衡，地方政府相对捉襟见肘。2023年蓝佛安部长上任后，采取了一系列政策化解地方政府隐性债务，在一定程度上帮助地方政府缓解了债务压力。2024年10月财政新闻发布会，面对地方财政持续的压力，此次中央定调是高度积极的：提出“较大规模”增加债务额度、“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”、“将大大减轻地方化债压力”，我们认为此举有望为地方政府显著减负，一方面有助于腾挪地方政府财政空间，更好的防风险稳增长，另一方面发挥中央和地方两个积极性，更好促进高质量发展。

其二，促进房地产市场止跌回稳，关注房地产风险。

财政多措并举推动房地产市场止跌回稳。 蓝佛安部长强调“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。”我们认为房地产止跌回稳是当前影响宏观经济及资产价格的关键问题，通过构建新发展模式来解决当前房地产问题，保障房领域，更好的利用财政、准财政和央行发力来推动大规模收储，有效缓解在收储过程中存在的掣肘，例如收储价格问题、国资委考核问题、民企问题等等，此次发布会提出的专项债用于土地储备短期可以加速房企回笼资金，长期有助于调整企业预期对拿地形成正向引导，对国央企更多考核公益性或社会属性也有助于提升国企的保障性住房建设意愿，积极推进保障房+商品房的建设，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集中度提升实现规模经济，有效解决结构性的问题，通过市场化运营方式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。从需求、价格、风险几个维度促进供需格局修正，从而改变供给过剩的局面。

其三，关注金融风险，地产、城投风险等可能诱发金融风险，发行特殊国债补充国有大行核心一级资本，预计将继续通过专项债支持中小企业来补充资本金。

增厚国有大行核心一级资本，促进信用扩张和风险处置。 信用扩张不畅和部分债务风险显化都会落在银行上，增厚核心资本有助于提升银行对内外部风险的应对和处置能力。二季度以来，宏观经济的一个重要表现是信用扩张不畅，银行资产端扩张的能力下滑。在此基础上，银行又需要承担去地产化和城投化债的风险，过去几年房企出现了一定的信用风险显化，房企贷款减值和下调存量房贷利率的收益损失需要银行来承担；部分存量平台债务要进行展期、降息和置换，化解债务风险对银行的配合有诉求。信用扩张不畅和存量风险化解都会导致银行来承担收益下降和风险处置责任，增发特别国债补充国有大行核心一级资本，一个重要考虑可能就是加强国有大行对收益能力下滑的内部风险和对地产、债务等外部风险的应对、处置能力。在“先立后破”宽信用阶段，适当补充银行核心资本可以提高其支持“五篇大文章”的意愿和能力。中小企业层面，预计将继续发行专项债予以支持其补充资本金。

证券研究报告： 见龙在田——2025年经济、政策及资产配置报告

证券分析师 ： 程强（S0120524010005 德邦证券研究所所长）

张浩（S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长）

助理研究员：戴琨（ S0120123070006  德邦证券研究所宏观组研究助理）

陈冠宇 （S0120123100015 德邦证券研究所宏观组研究助理）

对外发 布时间： 2024年11月1日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

适当性说明： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供德邦证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以德邦证券研究所发布的完整报告为准。若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。