【东吴固收】利率一周观察：通过同存看债市

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1）同业存单居高不下不仅仅因为监管力度变大。从去年年末开启的这一轮去杠杆进程，使得中小银行借助同存加杠杆难度提升，成为了当下同业存单中枢抬升的导火索。但当前 6M NCD 发行利率-R007 利差达到100bps 以上，这么陡峭的货币利率曲线难以解释（这意味市场预期未来 6M 要加息100bps，显然不太现实）。我们认为造成货币利率过度陡峭的原因是：1）套利工具运用不够充分，这种市场环境下理应用利率互换将 6M 和 7d 现金流对调就可以赚取利差，但实际上利率互换工具参与主体较为集中，套利力量并不够强大；2）人行没有直接的调控工具，在中期限这段人行只有 MLF 工具，但同样该工具只有少数大行有资格报量，覆盖范围并不广，造成人行对中期限利率调控能力大幅削弱。 

2）本次定向降准对同存利率的影响：同存市场由于供给与需求均具有一定的刚性特征，随着预期的波动，很容易陷入单方面的买方市场或卖方市场。此次降准覆盖范围大超预期，短期内显著改善远期的资金面预期，市场博弈环境对同存发行人非常有利，很可能出现发行人砍量、降低期限，而投资者不得不抢配的局面，预计同业存单利率将会在短期被压低。但随着降准的对冲操作陆续展开，例如逆回购和 MLF的缩量，使得市场对降准的预期逐渐变得中性，资金面仍然会有波动，同业存单利率可能又会恢复之前高居不下的态势。 

3）债市策略: 短期做多需要警惕市场情绪已经较亢奋。我们认为短期做多的风险不大，核心逻辑有以下两点：1）18 年年初降准将对同存发行方非常有利，同存利率短期内有望快速下行，带动整个短端系统下行，也为长端下行打开空间；2）本次降准覆盖范围大超预期，投资者还是会习惯性把“降准”与宽松进行联系。但是我们对做多空间保持谨慎，10y 国债收益率料难突破此前 6 月的低点 3.50%：1）我们坚信此次降准是“中性”的，并不包含明显的宽松意图，市场也会逐步形成该共识；2）我们预计四季度会有一些降准的对冲操作，如 MLF、逆回放的缩量，这些操作可能会“误伤”资金面，封住收益率下行空间；3）市场情绪已经较为乐观；当前信用利差和期限利差都被压在低位，且近期甚至有交易盘开始做平超长期利率曲线，市场已经处于一个相当兴奋的状态，建议投资者在预期差交易中快进快出。 

风险提示： 中国出现系统性金融风险。

（东吴固收团队）