1)同业存单居高不下不仅仅因为监管力度变大。从去年年末开启的这一轮去杠杆进程,使得中小银行借助同存加杠杆难度提升,成为了当下同业存单中枢抬升的导火索。但当前 6M NCD 发行利率-R007 利差达到100bps 以上,这么陡峭的货币利率曲线难以解释(这意味市场预期未来 6M 要加息100bps,显然不太现实)。我们认为造成货币利率过度陡峭的原因是:1)套利工具运用不够充分,这种市场环境下理应用利率互换将 6M 和 7d 现金流对调就可以赚取利差,但实际上利率互换工具参与主体较为集中,套利力量并不够强大;2)人行没有直接的调控工具,在中期限这段人行只有 MLF 工具,但同样该工具只有少数大行有资格报量,覆盖范围并不广,造成人行对中期限利率调控能力大幅削弱。
2)本次定向降准对同存利率的影响:同存市场由于供给与需求均具有一定的刚性特征,随着预期的波动,很容易陷入单方面的买方市场或卖方市场。此次降准覆盖范围大超预期,短期内显著改善远期的资金面预期,市场博弈环境对同存发行人非常有利,很可能出现发行人砍量、降低期限,而投资者不得不抢配的局面,预计同业存单利率将会在短期被压低。但随着降准的对冲操作陆续展开,例如逆回购和 MLF的缩量,使得市场对降准的预期逐渐变得中性,资金面仍然会有波动,同业存单利率可能又会恢复之前高居不下的态势。
3)债市策略: 短期做多需要警惕市场情绪已经较亢奋。我们认为短期做多的风险不大,核心逻辑有以下两点:1)18 年年初降准将对同存发行方非常有利,同存利率短期内有望快速下行,带动整个短端系统下行,也为长端下行打开空间;2)本次降准覆盖范围大超预期,投资者还是会习惯性把“降准”与宽松进行联系。但是我们对做多空间保持谨慎,10y 国债收益率料难突破此前 6 月的低点 3.50%:1)我们坚信此次降准是“中性”的,并不包含明显的宽松意图,市场也会逐步形成该共识;2)我们预计四季度会有一些降准的对冲操作,如 MLF、逆回放的缩量,这些操作可能会“误伤”资金面,封住收益率下行空间;3)市场情绪已经较为乐观;当前信用利差和期限利差都被压在低位,且近期甚至有交易盘开始做平超长期利率曲线,市场已经处于一个相当兴奋的状态,建议投资者在预期差交易中快进快出。
风险提示: 中国出现系统性金融风险。
(东吴固收团队)