【中信建投策略·策略周报】流动性或迎改善，价值回归是看点 ——2017年6月第一周

1

周观点：流动性或迎改善，价值回归是看点

        在周期下行、信用收缩、监管加强的背景下，价值回归依然是调控的应有之意。本周走势表明，当前市场相较于以往更加注重经济形势、资金供需与估值水平，不涉及市场根本制度变化的政策对于市场的影响中性。

        国内方面，大型企业景气指数回落，中小企业出口景气扩张，工业品价格继续回落，经济或平滑式走弱；从中观经济数据来看，上游5月份发电耗煤同比增速回落，美退出巴黎气候协议加剧原油市场担忧；中游水泥价格同比增速小幅收窄，烧碱价格仍向好，但工业品价格总体弱势。下游5月份30城商品房销售跌幅略有收窄，物流景气度有所回落，5月蔬菜价格跌幅收窄，猪肉跌幅扩大。从资金面看，短期资金利率上行，6月资金面有待进一步观察。

        政策方面，本周政策围绕金融监管和PPP政策密集出台展开。本周银监会召开银行业改革领导小组会议，意味着意味着银监会现场检查进场阶段开始，且金融去杠杆远未结束，预计未来货币市场维持中性偏紧状态。央行考虑到流动性影响因素较多，拟在6月上旬开展MLF(中期借贷便利)操作，并择机启动28天逆回购操作，对冲性政策出台后，“钱荒”以及过度紧缩出现可能性低。PPP政策将密集出台，规范PPP市场助理地方政府债务去杠杆，未来值得期待的关于PPP政策包括国务院法制办牵头的《PPP条例》、交易商协会牵头的《PPP收益票据》等。

        海外方面，美国5月的非农就业数据，远不及预期，但美国失业率和薪资水平都保持在充分就业的状态下。美联储官员也针对性的做出了乐观的解读。非农数据不及预期，但并不改变6月加息的概率和后期缩表的进程。欧洲经济也表现出良好的状态。在这种情况下，美国、欧洲和香港市场均表现良好，商品市场震荡回落。美联储加息之后美国经济走势将确定美元汇率，值得进一步关注。

        配置方面，维持谨慎乐观的判断，金融、消费、政策主题是看点。我们依然坚守价值回归，建议关注传统消费白酒、零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子。同时，关注低估值品种，大金融、农牧、煤炭、地产。主题方面，建议关注京津冀、混改政策性主题。

2

国内经济——中小企出口景气扩张，短期资金利率上行

宏观数据：

       大型企业景气指数回落，中小企业出口景气扩张，工业品价格继续回落，经济或平滑式走弱。从5月PMI看，生产指数回落，总指数和新订单指数持平，新出口订单小幅回升，四个指标均处于荣枯线之上。此外，从价格面看，5月出厂价格和原材料购进价格均继续回落。库存方面，原材料库存有所回升，产成品库存有所回落。

        对于大型企业，PMI总指数、生产和新订单指数均已连续2个月出现回落，原材料库存回升，总体看大型国企占比较高的上中游行业景气改善程度在下滑；对于中小型企业，总指数和生产指数均回升且在荣枯线以上，中型企业新订单指数回升，中小型企业新出口订单均回升至荣枯线以上，表明中小型企业的景气度仍在回升。从经验看，大型企业与总体PMI的走势同步性较高，大型企业景气改善的弱化，或预示着经济将呈现平滑回落的过程。

       从中游看，水泥价格同比增速小幅收窄，烧碱价格仍向好，但工业品价格总体弱势。截至6月2日当周，铁矿石港口库存小幅回落0.09%，达14014万吨；铁矿石日均疏港量（45港）较前一周环比降2.76%至274.5万吨；两者差值仍在回升。螺纹钢、线材、热轧社会库存分别环比回落0.63%、1.69%、0.08%，冷轧库存环比增1.89%，螺纹钢库存水平低于去年同期水平。本周南华螺纹钢指数和铁矿石指数分别较前一周大跌6.6%和5.4%，全国高炉开工率小幅回升至76.24%。5月份，全国水泥价格指数同比增32.19%，较4月小幅收窄。其中，东北水泥价格指数同比增速较4月扩大，长江、华北、西北、西南、中南等地区增速均较4月回落，华东增速持平。5月中国玻璃价格指数同比涨23.3%，较上月收窄，处于震荡回落态势。对于化工品价格，烧碱景气仍高，尿素4月开始强势反弹，5月份尿素（小颗粒，四川美丰）、重质纯碱全国市场价、轻质纯碱全国市场价同比增速分别比4月回升5个PCT、6个PCT和1个PCT，华东地区软泡聚醚、硬泡聚醚（4110）、甲醇期货结算价（活跃合约）同比涨幅分别较4月回落，烧碱（32%离子膜）全国市场价涨幅与上月持平。本周，南华工业品价格指数较前一周大跌4.52%。

        从下游看，5月份30城商品房销售跌幅略有收窄，物流景气度有所回落，5月蔬菜价格跌幅收窄，猪肉跌幅扩大。地产方面，截至5月31日，5月份主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降39.88%，跌幅较4月收窄；其中，一、二、三线城市分别同比下跌38.07%、38.52%、43.56%，除二线城市跌幅收窄外，一线和三线城市跌幅均有所扩大。4月份商品房和住宅新开工面积累计同比增速均3月回落。汽车方面，本周汽车半钢胎开工率为65.56%，低于去年同期。电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周回升1.71%和0.93%，景气度继续回升。医药方面，截至5月29日当周，成都中药材价格指数较前一周小幅回升0.72%，指数仍处于回升通道。交运方面，本周BDI指数大跌8.99%，中国CDFI综合指数继续下滑，4月份货运量同比增速下滑1.4个PCT至9.6%；5月份中国物流业景气指数为57.7%较上月回落0.5个百分点。农产品批发价格方面，截至6月2日，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较前一周继续下跌0.85%和1.02%；从细分品种看，猪肉价格环比跌1.17%，鸡蛋和28种重点蔬菜跌势缓和，分别环比前一周涨1.64%和1.61%。5月份猪肉和蔬菜价格分别同比下跌21.4%、6.6%，蔬菜跌幅收窄，猪肉同比跌幅扩大。

资金流动性观察：

 从资金面看，短期资金利率上行，6月资金面有待进一步观察。资金投放方面，截至6月2日当周，有3300亿逆回购到期，实现净投放300亿。下周，央行公开市场有4700亿逆回购到期，周一至周五分别到期300亿、600亿、2400亿、900亿、500亿；此外，下周还有2243亿MLF到期，周一、周二分别有1510亿、733亿；无正回购和央票到期。

      资金价格方面，截至6月2日当周，银行间隔夜、7天回购利率、3个月SHIBOR分别较上周回升37个BP、45个BP、5个BP，短端资金成本明显上行；6个月票据直贴利率下降5个BP至4.05%；10年期国债收益率较前一周降2个BP，10年-1年国债利差回落5个BP至13个BP。6月份，由于叠加了MPA考核、跨季资金需求提高以及美联储6月可能加息等因素，资金面有待进一步观察。

       人民币汇率方面，多重手段稳定汇率预期。本周离岸和在岸人民币兑美元汇率分别升值0.68%和0.77%；其中，伴随着香港HIBOR利率的大幅飙升，也提高了离岸市场沽空人民币的资金拆借成本，有助于稳定人民币汇率预期。此外，人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，有助于改变前期人民币汇率对美元滞涨的状况，并促成人民币汇率对一篮子货币保持稳定的预期。

3

海外市场观察——非农不及预期，不改加息预期

3.1 全球经济观察

 美国经济与政治

       在经济方面，本周公布了美国非农就业数据，非农就业13.8万人，远低于预期的18.2万人。从结构上来看，商品生产新增就业人数为1.6万人，低于4月1.9万人；服务生产新增就业人数为13.1万人，低于4月的15.4万人。从失业率的角度来看，美国失业率仍然维持在4.3%，继续维持在4.8%的充分就业水平之下。从薪资的角度来看，薪资水平继续上升到22美元/小时，平均每周劳动时间维持在41.8小时不变。虽然非农数据不及预期，但是劳动力市场仍然保持在充分就业的状态，并不影响6月加息的预期和后续的缩表进程。

欧洲经济与政治

        5月29-6月2日，欧盟公布了景气指数、失业率和PPI指数。从景气指数来看，相对于2017年4月，欧洲景气指数从109.7小幅回落到109.2。从分项来看，消费着信心指数、工业信心指数和服务业信心指数都小幅下降，但仍然保持在稳定的状态。欧洲经济稳定性不如美国经济。

        从PPI指数来看，制造业PPI指数继续从4月的56.7继续上行到57.0，但是同比水平出现了下降。下降的原因是进口水平下降对PPI的拖累。但这实际上有利于欧洲经济通胀水平保持在低位。

 全球央行观察       

        美联储哈克表示，美国当前经济前景整体相当好；预计美联储2017年将开始缩表；今年再加息两次是合适的。他指出，美国5月非农就业人口增长13.8万是一个良好的数据；仍然预计通胀率处于正轨之上，并预计今年美国GDP增速为2.3%。美联储官员对于经济仍然保持相当乐观的态度。美国经济下滑不改6月加息预期。

3.2 海外金融市场表现

       在欧美经济表现非常强劲的状态下，欧美股票市场表现较好。美股股票市场、欧洲股票市场和香港股票市场均再创新高。在美国市场，从行业表现上来看，信息服务业持续创新高，其次是公用事业、医疗服务和消费品行业，能源行业由于受到石油价格的下行，表现最差。在香港市场，恒生指数也持续创出新高，内地的地产建筑业和消费品制造业表现最好，这得益于人民币资金持续南下。

4

政策视角：金融去杠杆节奏暂缓，6月上旬将有流动性 补充

       本周政策围绕金融监管和PPP政策密集出台展开。本周银监会召开银行业改革领导小组会议，意味着意味着银监会现场检查进场阶段开始，且金融去杠杆远未结束，预计未来货币市场维持中性偏紧状态。央行考虑到流动性影响因素较多，拟在6月上旬开展MLF(中期借贷便利)操作，并择机启动28天逆回购操作，对冲性政策出台后，“钱荒”以及过度紧缩出现可能性低。PPP政策将密集出台，规范PPP市场助理地方政府债务去杠杆，未来值得期待的关于PPP政策包括国务院法制办牵头的《PPP条例》、交易商协会牵头的《PPP收益票据》等。

       银监会部署下一阶段工作，现场检查进场陆续开始。5月26日，银监会党委书记、主席、银行业改革领导小组组长郭树清主持召开银行业改革领导小组会议，传达学习习近平总书记今年以来在中央全面深化改革领导小组会议上的讲话精神，全面总结银监会改革任务完成和推进情况，并就下一阶段深化银行业改革工作作出部署。继上周证监会出台减持新规后，我们留意到银监会也在酝酿进一步推进银行业深化改革。联系之前“三三四”专项治理，6月12日为自查报告上报的截止时间，可以判断目前自查基本结束，上报信息为本次会议总结改革任务完成情况和下一阶段部署提供决策依据。而会议讨论下一阶段部署，意味着银监会现场检查进场阶段开始，一些常规检查已启动。现场检查会对潜在可能影响充分评估，包括对经济对影响、对市场对影响和对银行业经营的影响。

       金融去杠杆未结束，但是节奏暂缓。证监会在上周出台减持新规重磅政策后，发布监管问答，明确对创投股东有限售期安排的区分情况处理：对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，锁定一年；发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东,但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业投资基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是锁定一年。明确创投基金锁定期缩短为1年，有利于引导创投长期投资、价值投资，促进实体经济发展，同时部分对冲上周减持新规对一级市场退出受阻的影响。央行、保监会本周没有出台监管相关政策，结合目前银监会处于部署阶段，我们可以判断目前处于监管暂缓的喘息期。

       央行将于6月上旬将及时注入流动性，“钱荒”以及过度紧缩出现可能性低。央行考虑到6月影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF(中期借贷便利)操作，并择机启动28天逆回购操作。4月初连续出台“三三四”专项治理活动文件时，央行开展对冲操作。这回与上回较为类似，叠加消化5月末企业缴税带来的流动性忧虑，提前注入流动性并进行预期管理，防范“钱荒”与市场过度紧缩带来的风险。根据统计，6月逆回购到期和MLF到期分别为6,700亿元和4,313亿元，央行续做预计在6月投放11,013亿元。在以稳为主的政策导向下，央行实行积极的流动性管理，对冲性政策会及时配合一行三会监管政策出台而出台，保证市场流动性相对充裕。同时，在目前以金融监管为核心驱动因素的市场中，对冲性政策出台有利于后续市场反弹。

       PPP政策将密集出台，规范PPP市场助理地方政府债务去杠杆。由国务院法制办牵头的PPP(政府与社会资本合作)立法正在提速。PPP条例也已经被列入2017年立法工作计划并作为重点工作，下一步将会加快推动条例出台。日前，条例初稿已经完成并征求了部委意见，根据意见完成修改稿之后还会公开征求意见，与此同时，PPP规范引导政策也将迎来密集出台。一直以来，PPP相关法律层级不高、冲突较多和衔接不畅掣肘了PPP业务顺利开展。后续密集出台的PPP政策将有助于规范项目各阶段，明晰权责界定，为民间资本参与扫除障碍作为地方政府债务去杠杆的重要手段，规范化有利于PPP模式在全国进一步推广。未来值得期待的关于PPP政策包括国务院法制办牵头的《PPP条例》、交易商协会牵头的《PPP收益票据》等。

5

主题配置策略：谨慎乐观，坚守价值投资

       估值方面，本周市场估值整体回落，仅有低估值权重板块估值有所提高。从市盈率变动情况来看，煤炭、汽车、地产、建筑、银行估值分位数小幅上扬（>0%），有色、计算机、综合、轻工、机械、通信、建材等半数行业大幅回落（

       总体而言，维持谨慎乐观的判断，金融、消费、政策主题是看点。在周期下行、信用收缩、监管加强的背景下，价值回归依然是调控的应有之意。本周走势表明，当前市场相较于以往更加注重经济形势、资金供需与估值水平，不涉及市场根本制度变化的政策对于市场的影响中性。配置方面，我们依然坚守价值回归，建议关注传统消费白酒、零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子。同时，关注低估值品种，大金融、农牧、煤炭、地产。主题方面，建议关注京津冀、混改政策性主题。

国企改革：宝武混改第一枪，央企混改谋加速

       中央层面，6月2日国务院国资委召开国企改革吹风会，国资委相关负责人会中表示，混合所有制改革取得积极进展，中央企业混改速度明显加快，2016年新增混合所有制改革项目数同比增长45.6%。中央企业二级子企业混合所有制企业户数占比达到了22.5%。截至2017年3月底，126家省级国资委监管的一级企业集团层面完成了混合所有制改革。