专栏名称: 方正证券研究
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早安!方正最新观点20170705

方正证券研究  · 公众号  · 证券  · 2017-07-05 07:44

正文

提示

今天是2017年7月5日星期三,农历六月十二。每一个的清晨,方正研究向您提供及时新鲜的研究观点,秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念,珍重您的信任,保护您的投资。


今日“早安!方正最新观点”将为大家带来:①宏观的金融杠杆的现状、模式与展望——金融去杠杆之十②电子的“全面屏:“屏”见未来,全面来袭”③强烈推荐:计算机的中国软件;④推荐:电子的得润电子




宏观研究

宏观丨任泽平

金融杠杆的现状、模式与展望——金融去杠杆之十


导读:货币宽松的本意是通过宽松的货币政策带动实体经济的发展,但因为改革未及时跟上,宽松的流动性在股市、债市、房市吹起一个一个资产泡沫,实体经济的受益有限,而金融体系内的流动性泛滥、同业扩张、资金空转、杠杆攀升、风险剧增。为了控制风险,支持实体经济,我们开始走上金融去杠杆的漫漫征程。


金融加杠杆的动因和条件:金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。1)金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求,伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张;2)当实体经济杠杆率攀升,加杠杆回报下降后,金融加杠杆将会转为金融体系内部杠杆的膨胀,资金脱实向虚,淤积在金融体系内部。条件:1)货币宽松是金融加杠杆的大前提;2)短端利率低,长端收益高是金融机构搏取收益的基础;3)监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件;4)配置资产的政府隐性担保是金融加杠杆可持续的有力保障。


金融加杠杆的方式:“同业+委外”五步走加杠杆模式。1)央行扩表加杠杆;2)大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆;3)中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆,同时,两类银行都通过理财在表外加杠杆;4)委外投资向非银机构加杠杆;5)非银机构通过货币市场拆借,进一步加杠杆,同时资金投向实体经济,实体经济加杠杆。


金融加杠杆的渠道多样,杠杆率水平飙升,风险加大。金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等,我们推算这些渠道的杠杆率基本都在上升,金融加杠杆的潜在风险有:1)资本充足率无法准确度量商业银行的风险;2)期限错配放大流动性风险;3)金融加杠杆还存在信用风险。


金融去杠杆的动因:1)金融业过度繁荣。金融业增加值占GDP比重2016年达到了8.35%,美国日本分别为7.3%、4.5%;2)金融繁荣对实体经济支持有限。2016年银行对实体经济债权增长率只有7%,而对其他金融机构的债权增长50%;3)金融杠杆飙升蕴含极大风险。


金融去杠杆的前提和目标。经济回升是金融去杠杆的前提,为金融去杠杆打开了政策窗口。中共中央政治局4月25日召开会议,认为“一季度经济运行稳中向好”。此轮金融去杠杆的目标:1)防范系统性金融风险;2)压缩金融机构通道业务,限制监管套利和空转套利;3)资金脱虚向实,金融支持实体经济。在去杠杆初期,企业融资数量可能会有所减少,对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构,降低融资成本,支持实体经济。


金融去杠杆的模式:金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。逆推原来“同业+委外”的五步走金融加杠杆模式,发现流动性收紧,货币市场利率的提高,打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础。央行可利用货币政策通过多种方式推动金融去杠杆。包括:1)控制央行再贷款,稳定基础货币投放;2)调整存款准备金,控制货币乘数;3)调高央行货币政策工具利率,增加金融机构负债成本;4)强化MPA考核,控制银行规模扩张速度;5)一行三会出台政策,加强金融监管。其中,控制基础货币投放、调整存款准备金、调高omo利率、强化MPA考核都是央行宏观层面的收紧,制定政策加强金融监管则是微观层面收紧。


此轮金融去杠杆的现状和影响。一季度经济企稳,4月金融去杠杆力度边际加强,对市场和经济的冲击显现。行至当前,短期而言,金融去杠杆的节奏已稍缓。金融去杠杆以来,各金融机构的杠杆率增速减缓。1)银行资金成本逐渐提高,央行与商业银行均面临资产缩表。商业银行总资产17年3月为236.1万亿元,4月降至235.98万亿元;2)部分商业银行压缩同业业务规模。2017年4月,中信银行总资产5.75万亿元,比上年末下降3.02%,资产负债表收缩;3)债券融资成本明显上升,债券融资规模显著下降,债券利率大幅上扬。2017年1月至5月,共有394只债券取消发行,规模达3694.26亿元。4)实体经济融资成本上升。2016年11月,社会融资综合融资成本为5.01%,2017年3月上升到5.8%。去杠杆初期,企业融资受负面影响,对实体经济不利,但从长期看,去杠杆将有利于企业改善融资结构,降低融资成本,支持实体经济。


此轮金融去杠杆将是一项长期的过程,力度和节奏将依据市场和经济的反应进行调整。金融去杠杆未来是宏观稳定、微观收缩,金融行业体系内部资金循环受限,总体流动性保持稳健偏紧,但也不会像13年“钱荒”一样,量给够,价上升,挤压套利空间。监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降,以控制对实体经济的冲击,防止形成“债务——紧缩”循环,但会适应金融市场的新变化,加强金融监管,防控金融风险。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是:经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。


风险提示:金融去杠杆过急,实体经济失速,引发系统性金融风险。



行业深度

电子丨段迎晟

全面屏:“屏”见未来,全面来袭


我们在上一篇面板深度梳理了LCD到OLED的新一轮投资周期,进入2017,除了显示材料升级外,高屏占比(全面屏)脱颖而出,全面屏和其他创新有何异同?对行业的影响又如何?我们将在本报告进行深度挖掘。


全面屏带来惊艳视觉体验,将成手机新卖点。全面屏屏幕比例从16:9提升到18:9,明显增加主屏尺,屏占比跃升带来惊艳视觉体验。柔性OLED发挥全面屏优势,三星、苹果等高端新品采用有望掀起未来2-3年ID设计潮流。


全面屏潮流带动普通TFT大屏化,中小尺寸面板厂受益。不同于柔性OLED,普通TFT实现全面屏难度大。我们判断非高端机会采取更高屏占比的设计作为折中方案,并在未来3年快速普及,将大幅增加中小尺寸面板使用面积。


全面屏带动正面零组件单价提升。真正意义的全面屏需要把其他器件体积也做到极致小,带来工艺难度和成本的大幅提升:1)光学和超声波式UD指纹将在高端机中推广,中低端重回后置;2)净空压力使得天线设计难度增加。3)U型开槽、压电陶瓷、激励器等将是听筒升级方向;4)前摄模组的MOB、MOC封装。


投资建议:中小尺寸面板需求直接被拉动,首推深天马,模组厂欧菲光合力泰有望受益单价提升,设备厂大族激光联德装备智云股份将打开新空间。汇顶科技晶方科技华天科技受益光学指纹、TSV封装;歌尔股份立讯精密信维通信受益天线、声学产品单价提振。


风险提示:全面屏良率较低;全面屏渗透率不及预期。



核心推荐

电子丨段迎晟

得润电子(002055):定增获批,汽车电子业务有望迎来拐点


事件:公司非公开发行获得证监会核准批文。公司通过发行股份+现金方式购买苏进持有的柳州双飞60%股权,对价6亿元,其中现金支付20%,股份支付80%,发行股份价格28.86元/股。同时非公开募集配套资金3.8亿元,发行价格28.86元/股。


点评:

1)柳州双飞是国内最大的汽车线束生产企业之一,主要客户有通用五菱、东风柳汽、北汽福田、柳工机械等知名车厂。2017、2018、2019年业绩承诺分别为1.2亿、1.4亿、1.6亿。此次针对柳州双飞的收购,有望完善公司在汽车连接器板块的产品线和业务链条。同时,通过发挥公司客户资源和产品平台的协同效应,将进一步扎实柳州双飞固有优势,提升公司业绩。


2)公司在消费电子连接器领域积累颇深:家电连接器占据龙头地位;PC 和手机连接器跻身全球前列,Type-C 产品也于16 年上市并形成重要客户导入。


3)通过收购意大利Meta(控股60%),进入新能源车载充电机领域,导入宝马、PSA、大众、保时捷等国际一线车厂,且均为独家份额,量产集中在2018~2020年。汽车线束业务也处于高速发展阶段,合资公司科世得润(持股45%)汽车ABS线束产品导入奥迪、大众车型,发电机起动机线束导入奔驰车型。


考虑定增影响,预计公司17、18、19年实现EPS分别为0.53元、0.79元、1.18元。对应当前股价,PE分别为43、29、19倍。给予“推荐”评级。


风险提示:定增发行的不确定性,汽车电子布局所需大额投资带来的业绩影响。



计算机丨安永平

中国软件(600536):国企改革有望提速,自主可控龙头未来业绩可期


核心观点

1.董事长换届,国企改革进程有望提速。公司现任董事长杨军辞职,原公司总经理周进军经选举接任公司第六届董事会董事长。


2.党政国产化替代项目逐渐落地,自主可控龙头17年有望迎来爆发。随着党政国产化替代招标项目陆续进行,公司作为CEC 二号工程自主可控的软件平台,形成了芯片(飞腾)+数据库(达梦)+操作系统(中标麒麟)+网络设备(迈普通信)的一体化产品线,为重要行业国产化替代奠定平台级基础。同时公司加大研发力度,2017一季度2479.25 万元,较年初增长98.64%,主要用于迈普通信自主可控项目研发,对公司未来业绩增长起到重要促进作用。


3.金税三期部署完成,重点行业推广顺利。公司完成了全国税务征管软件版本在全国 36 个省市区(含5个计划单列市)、70 个省级国、地税局的统一部署,新一代“电子税务局”产品成功在重庆等19省国、地税上线应用,覆盖纳税人用户 1000 万以上。


4.盈利预测与估值:FT1500ACPU+麒麟OS生态日趋成熟,自主可控业务有望持续爆发,公司2018年净利润有望达3.34亿元,对应30XPE,建议投资者重点关注。


风险提示:自主可控业务不及预期,市场竞争加剧。



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