早安！方正最新观点20170705

今天是2017年7月5日星期三，农历六月十二。每一个的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①宏观的“金融杠杆的现状、模式与展望——金融去杠杆之十”；②电子的“全面屏：“屏”见未来，全面来袭”；③强烈推荐：计算机的中国软件；④推荐：电子的得润电子。

导读：货币宽松的本意是通过宽松的货币政策带动实体经济的发展，但因为改革未及时跟上，宽松的流动性在股市、债市、房市吹起一个一个资产泡沫，实体经济的受益有限，而金融体系内的流动性泛滥、同业扩张、资金空转、杠杆攀升、风险剧增。为了控制风险，支持实体经济，我们开始走上金融去杠杆的漫漫征程。

金融加杠杆的动因和条件：金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。1）金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求，伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张；2）当实体经济杠杆率攀升，加杠杆回报下降后，金融加杠杆将会转为金融体系内部杠杆的膨胀，资金脱实向虚，淤积在金融体系内部。条件：1）货币宽松是金融加杠杆的大前提；2）短端利率低，长端收益高是金融机构搏取收益的基础；3）监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件；4）配置资产的政府隐性担保是金融加杠杆可持续的有力保障。

金融加杠杆的方式：“同业+委外”五步走加杠杆模式。1）央行扩表加杠杆；2）大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆；3）中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆，同时，两类银行都通过理财在表外加杠杆；4）委外投资向非银机构加杠杆；5）非银机构通过货币市场拆借，进一步加杠杆，同时资金投向实体经济，实体经济加杠杆。

金融加杠杆的渠道多样，杠杆率水平飙升，风险加大。金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等，我们推算这些渠道的杠杆率基本都在上升，金融加杠杆的潜在风险有：1）资本充足率无法准确度量商业银行的风险；2）期限错配放大流动性风险；3）金融加杠杆还存在信用风险。

金融去杠杆的动因：1）金融业过度繁荣。金融业增加值占GDP比重2016年达到了8.35%，美国日本分别为7.3%、4.5%；2）金融繁荣对实体经济支持有限。2016年银行对实体经济债权增长率只有7%，而对其他金融机构的债权增长50%；3）金融杠杆飙升蕴含极大风险。

金融去杠杆的前提和目标。经济回升是金融去杠杆的前提，为金融去杠杆打开了政策窗口。中共中央政治局4月25日召开会议，认为“一季度经济运行稳中向好”。此轮金融去杠杆的目标：1）防范系统性金融风险；2）压缩金融机构通道业务，限制监管套利和空转套利；3）资金脱虚向实，金融支持实体经济。在去杠杆初期，企业融资数量可能会有所减少，对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构，降低融资成本，支持实体经济。

金融去杠杆的模式：金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。逆推原来“同业+委外”的五步走金融加杠杆模式，发现流动性收紧，货币市场利率的提高，打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础。央行可利用货币政策通过多种方式推动金融去杠杆。包括：1）控制央行再贷款，稳定基础货币投放；2）调整存款准备金，控制货币乘数；3）调高央行货币政策工具利率，增加金融机构负债成本；4）强化MPA考核，控制银行规模扩张速度；5)一行三会出台政策，加强金融监管。其中，控制基础货币投放、调整存款准备金、调高omo利率、强化MPA考核都是央行宏观层面的收紧，制定政策加强金融监管则是微观层面收紧。

此轮金融去杠杆的现状和影响。一季度经济企稳，4月金融去杠杆力度边际加强，对市场和经济的冲击显现。行至当前，短期而言，金融去杠杆的节奏已稍缓。金融去杠杆以来，各金融机构的杠杆率增速减缓。1）银行资金成本逐渐提高，央行与商业银行均面临资产缩表。商业银行总资产17年3月为236.1万亿元，4月降至235.98万亿元；2）部分商业银行压缩同业业务规模。2017年4月，中信银行总资产5.75万亿元，比上年末下降3.02%，资产负债表收缩；3）债券融资成本明显上升，债券融资规模显著下降,债券利率大幅上扬。2017年1月至5月，共有394只债券取消发行，规模达3694.26亿元。4）实体经济融资成本上升。2016年11月，社会融资综合融资成本为5.01%，2017年3月上升到5.8%。去杠杆初期，企业融资受负面影响，对实体经济不利，但从长期看，去杠杆将有利于企业改善融资结构，降低融资成本，支持实体经济。

此轮金融去杠杆将是一项长期的过程，力度和节奏将依据市场和经济的反应进行调整。金融去杠杆未来是宏观稳定、微观收缩，金融行业体系内部资金循环受限，总体流动性保持稳健偏紧，但也不会像13年“钱荒”一样，量给够，价上升，挤压套利空间。监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降，以控制对实体经济的冲击，防止形成“债务——紧缩”循环，但会适应金融市场的新变化，加强金融监管，防控金融风险。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是：经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。

风险提示：金融去杠杆过急，实体经济失速，引发系统性金融风险。

我们在上一篇面板深度梳理了LCD到OLED的新一轮投资周期，进入2017，除了显示材料升级外，高屏占比（全面屏）脱颖而出，全面屏和其他创新有何异同？对行业的影响又如何？我们将在本报告进行深度挖掘。

全面屏带来惊艳视觉体验，将成手机新卖点。全面屏屏幕比例从16:9提升到18:9，明显增加主屏尺，屏占比跃升带来惊艳视觉体验。柔性OLED发挥全面屏优势，三星、苹果等高端新品采用有望掀起未来2-3年ID设计潮流。

全面屏潮流带动普通TFT大屏化，中小尺寸面板厂受益。不同于柔性OLED，普通TFT实现全面屏难度大。我们判断非高端机会采取更高屏占比的设计作为折中方案，并在未来3年快速普及，将大幅增加中小尺寸面板使用面积。

全面屏带动正面零组件单价提升。真正意义的全面屏需要把其他器件体积也做到极致小，带来工艺难度和成本的大幅提升：1）光学和超声波式UD指纹将在高端机中推广，中低端重回后置；2）净空压力使得天线设计难度增加。3）U型开槽、压电陶瓷、激励器等将是听筒升级方向；4）前摄模组的MOB、MOC封装。

投资建议：中小尺寸面板需求直接被拉动，首推深天马，模组厂欧菲光和合力泰有望受益单价提升，设备厂大族激光、联德装备、智云股份将打开新空间。汇顶科技、晶方科技和华天科技受益光学指纹、TSV封装；歌尔股份、立讯精密、信维通信受益天线、声学产品单价提振。

风险提示：全面屏良率较低；全面屏渗透率不及预期。

事件：公司非公开发行获得证监会核准批文。公司通过发行股份+现金方式购买苏进持有的柳州双飞60%股权，对价6亿元，其中现金支付20%，股份支付80%，发行股份价格28.86元/股。同时非公开募集配套资金3.8亿元，发行价格28.86元/股。

点评：

1）柳州双飞是国内最大的汽车线束生产企业之一，主要客户有通用五菱、东风柳汽、北汽福田、柳工机械等知名车厂。2017、2018、2019年业绩承诺分别为1.2亿、1.4亿、1.6亿。此次针对柳州双飞的收购，有望完善公司在汽车连接器板块的产品线和业务链条。同时，通过发挥公司客户资源和产品平台的协同效应，将进一步扎实柳州双飞固有优势，提升公司业绩。

2）公司在消费电子连接器领域积累颇深：家电连接器占据龙头地位；PC 和手机连接器跻身全球前列，Type-C 产品也于16 年上市并形成重要客户导入。

3）通过收购意大利Meta（控股60%），进入新能源车载充电机领域，导入宝马、PSA、大众、保时捷等国际一线车厂，且均为独家份额，量产集中在2018~2020年。汽车线束业务也处于高速发展阶段，合资公司科世得润（持股45%）汽车ABS线束产品导入奥迪、大众车型，发电机起动机线束导入奔驰车型。

考虑定增影响，预计公司17、18、19年实现EPS分别为0.53元、0.79元、1.18元。对应当前股价，PE分别为43、29、19倍。给予“推荐”评级。

风险提示：定增发行的不确定性，汽车电子布局所需大额投资带来的业绩影响。

核心观点

1.董事长换届，国企改革进程有望提速。公司现任董事长杨军辞职，原公司总经理周进军经选举接任公司第六届董事会董事长。

2.党政国产化替代项目逐渐落地，自主可控龙头17年有望迎来爆发。随着党政国产化替代招标项目陆续进行，公司作为CEC 二号工程自主可控的软件平台，形成了芯片（飞腾）+数据库（达梦）+操作系统（中标麒麟）+网络设备（迈普通信）的一体化产品线，为重要行业国产化替代奠定平台级基础。同时公司加大研发力度，2017一季度2479.25 万元，较年初增长98.64%，主要用于迈普通信自主可控项目研发，对公司未来业绩增长起到重要促进作用。

3.金税三期部署完成，重点行业推广顺利。公司完成了全国税务征管软件版本在全国 36 个省市区（含5个计划单列市）、70 个省级国、地税局的统一部署，新一代“电子税务局”产品成功在重庆等19省国、地税上线应用，覆盖纳税人用户 1000 万以上。

4.盈利预测与估值：FT1500ACPU+麒麟OS生态日趋成熟，自主可控业务有望持续爆发，公司2018年净利润有望达3.34亿元，对应30XPE，建议投资者重点关注。

风险提示：自主可控业务不及预期，市场竞争加剧。