【海通批零】评述重点推荐个股的近期表现，并更新我们的观点

海通批零 · 公众号 · · 2017-12-03 22:10

正文

海通批零周报第 95 期（ 20171127-20171201）

我们自 9 月 17 日全市场首提重视四季度“零售板块的超额收益机会”，核心逻辑在于“滞涨、低估、复苏 + 催化剂”。 9 月中旬至 11 月初，在永辉和苏宁两大龙头的领涨之下，零售板块也演绎了一波小行情，连续大幅跑赢大盘，代表性零售个股王府井、步步高、家家悦等阶段性也均有 10%-30% 的涨幅。随后板块处于横盘调整期，当前时点，再次回顾我们重点推荐标的的近期表现并重申投资逻辑，供大家参考与讨论。

【永辉超市】 公司此前一周突破千亿市值后有所回调， 12 月 1 日公告拟实施限制性股票激励计划 ，涉及战略管理层、核心管理层、重要经营层及核心业务骨干共 339 人，其中 24% 的比例覆盖战略及核心管理层，三个解除限售期的考核目标为： 2018-2020 年净利增速均不低于 20% 或收入增速均不低于 25% 。此外，公司测算每股限制性股票的成本约 4.58 元，总成本 7.63 亿，预计 2018-2020 年各摊销 4.96 亿、 1.91 亿、 7625 万元。

公司公告股权激励计划后股价表现平淡，主要存在两点疑虑：（ 1 ）解锁条件稳健偏保守，隐含着未来三年较为平淡的利润成长预期；（ 2 ） 2018 及 2019 年的激励费用摊销过高，存在对短期业绩表现的压制。

但我们认为： ①稳健的解锁条件，意在保障激励方案顺利推行，落到实处，充分体现了公司对优秀人才的重视（而这也是夯实公司中长期发展的关键所在）；②收入增速 25% 虽为可选条件，但考虑到公司展店加速推进，存在同步实现甚至超预期的可能性，较大规模之上，有更加提速趋势，相比利润，收入的成长更是公司长期价值的关注点所在； ③ 激励摊销费用确会影响 2018 年的业绩表现，但其本质上是一次性费用摊销，不影响公司的价值，且公司其他盈利点回补摊销费用压力的潜力大。

公司目前处于收入成长提速、净利率 &ROE 提升、现金流加速创造的价值成长阶段，面临足够大的市场空间，具备足够深的竞争护城河，也有足够好的治理结构和制度安排，其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强，我们长期看好公司的持续性发展。 DCF 估值给予 1208 亿目标市值，对应 12.63 元目标价，维持“买入”评级，短期一定幅度的调整，是长期价值投资者较佳的投资机会。

【苏宁云商】 公司自 9 月开启的一波上涨之后近期有所回调，但当前时点下，我们认为公司基本面无忧，下跌投资机会明显，我们对苏宁云商的投资逻辑主要概括为 在新零售格局中已具资源之势，面临外部环境 + 自身改善的成长新机遇。 其中： ①外部——阿里与京东的进退：产业变革加速，龙头竞争平衡，阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作；京东不再以价格战为导向而追求盈利，为苏宁创造良好外部环境； ②内部——苏宁自身拐点： 2H16 以来线下盈利改善，线上成长提速，物流金融拼图完成，已度过互联网零售转型阶段，步入成长机遇期。

预计 4Q17 和 2018 年将保持高增长 ，估计：① 10 月至双 11 期间线下收入增 10%+ ，双 11 期间增 28% ； 10 月至双 11 期间全渠道增 38% ，预计 4Q17 增 35% ；预计 2018 年线下同店增 3-4% 、收入增 15%+ ，线上增 50-60% ，全渠道增 40%+ ；②重点强化开放平台变现能力和定制包销能力，预计平台占比由 17 年的 10%+ 增至 25-30% ；③ 2018 年开设 2500-3000 家三四线城市零售云门店加强下沉， 1500 家小店积极布局全国。

展望未来三年，公司自身品类拓展、平台成长，线下门店快速且有效率扩张，均有望强化公司在当前新零售竞争格局中的成长逻辑，同店及收入增速提升、 GMV 增速及结构优化、经营效率和盈利能力提升，均是跟踪和验证这一逻辑的重要指标。

预计 2017-19 年净利各 9.1 亿、 16 亿和 30.3 亿，改善 & 弹性增长。 分部估值给予目标市值 1795 亿，对应目标价 19.28 元。展望 2018 年，苏宁的投资性价比较高。

【王府井】 公司自 8 月底公告吸收合并王府井复牌后便一路上涨，期间最高涨幅达 33% ， 11 月 23 日停牌证监会审核吸收合并事项，本周五复牌后跌 5% 。我们理解，下跌更多体现的是公司停牌一周的补跌行情，过去一周前期涨幅较好的永辉超市、东百集团各有 8% 、 6% 的累计跌幅。 我们认为，下跌不改公司内在价值，积极关注其投资机会：全国网络布局 + 坚定新业态全渠道转型，在线下价值重估和中高端消费复苏的背景下成长空间足，国改贡献弹性；公司目前 145 亿市值对应 2018 年 PE 仅 15 倍，具备估值吸引力。

（ 1 ） A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司 ：公司门店在全国七大区域均有布局，收购贝尔蒙特注入春天百货资产后扩充旗下门店至 54 家，截止 2017 年三季度末总建筑面积 261 万平米， 2016 年并表前收入 178 亿元，是 A 股当之无愧的百货龙头，并表后 2017 年上半年收入达 128 亿元。

（ 2 ）全渠道零售转型： 公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进，期望增强对（移动）互联网逻辑的理解和利用，实现弯道超车，更重要的是，其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑，还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。

（ 3 ）国企改革： 公司先后完成增发引入外部战投、收购大股东旗下贝尔蒙特完成春天百货资产注入并解决同业竞争问题、吸收合并王府井国际优化管理层级。王府井是北京最优质的商业类上市公司，三次国改的运作接踵进行，折射出北京市国资的支持态度，以及从上到下的改革决心。考虑到公司混改及资产注入等改革举措相继落地，不排除未来或将进一步国改的可能性。

我们近期对公司进行了深度跟踪 ：预计四季度延续良好经营趋势，估计 10-11 月同店增长 6%-7% ，其中估计客单价提升约 8% ，客流趋稳略降小个位数（降幅较 2016 年显著收窄）；得益于较强的品牌影响力和会员积淀，估计公司会员销售占比 55% 左右（较 2016 年最低点改善近 8 个百分点）；预计 2018 年外延继续推进，将新开佛山购物中心和南昌购物中心， 2019 年及其后还有长春、沈阳、郑州等奥莱，以及厦门购物中心等。

我们对公司业绩可持续性的判断是： （ 1 ）同店增速 2018 年或因基数效应略回落，但仍有望正增长，主要来自宏观经济预期整体平稳偏积极、三公消费泡沫消化后真实消费需求的释放、新零售转型变革带来的经营增效，以及公司在全国多数市场的先发优势明显，核心门店的区域竞争力较强；（ 2 ）利润层面，基于成熟门店经营稳定、次新店减亏的判断，以及公司加强费用管控、积极推动亏损店降租减压，且考虑 2017 年吸收合并王府井国际计提一次性费用 1 个多亿，预计 2018 年归属净利有望实现 20% 以上良好增长。

此外，我们持续重点推荐的家家悦、步步高和通灵珠宝近期均有较好表现，近两周累计均涨 5%-10% 。其中：

【家家悦】 自我们 10 月份开始提示机会后期间最高涨超 10% ，近两周涨 7% 。公司作为山东超市龙头，拥有充沛的资源禀赋且战略清晰，依托优秀的经营管理水平和出色的供应链能力，预计将立足胶东地区，并自 2018 年开始加快向山东省内其他区域扩张，完善省内布局，成长空间广阔；同时随着合伙人制度推进（试点 33 家门店效果显著），有望带动经营效益进一步提升。 目标价 24.84 元，买入评级。

【 步步高 】我们 9 月以来便开始重点推荐， 10 月首发深度并上调目标价，近期一直强调公司业绩改善的弹性机会， 10 月以来累计涨 13% ，近两周累计涨 6% ，超额收益显著。我们认为公司随着经营调整、业态创新和机制优化推进，将迎来经营拐点，后续经营与激励优化（拟推员工持股计划、合伙人制度）下的业绩改善与持续成长弹性值得关注。同时公司是拥有丰厚资源并持续推进新零售的超市龙头，也有望进一步受益于 CPI 上行预期。 目标价 21.75 元，“买入”评级。

【通灵珠宝】 10 月底以来累计涨 16% ，近两周涨 8% 。公司三季度净利润大增 81% 超预期，主要受益于直营店和加盟店的高增长，其中我们估计： ①前三季度自营店同店增长 5% 左右，优于 2016 年同期，加盟店同店增速更好于直营店；②前三季度新开店收入占比在 30% 左右，地区方面江苏占比近 60% ，较 2016 年有所下降，体现公司外省扩张的持续推进。

公司： ①品牌差异化优势明显： 定位“王室珠宝，为下一代珍藏”，受益消费升级，依靠影视剧植入、明星活动、 CEO 宣传等多样的品牌公关活动持续提升品牌影响力及知名度，收购比利时王室珠宝供应商 Leysen 后将进一步延伸高端珠宝产品布局； ②全国布局不断完善： 2017 前三季度净开 87 家门店带动业绩增长，截至 2017 年 9 月 30 日总门店数 665 家，预计未来将以加盟为主、自营为辅完善全国布局； ③股权激励充分： 向 42 名核心管理人员、技术及业务骨干人员授予 1% 股份，解锁条件对应 2016-19 年净利润 CAGR 约 26% 。 我们认为公司未来有望依托品牌优势 + 渠道扩张 + 激励保障打开长期成长空间， 目标价 35.08 元。

【个股推荐】首选龙头，把握通胀、复苏及国改等主线机会

当前行业依然处于相对滞涨和价值低估状态，行业整体三季报业绩优异，超跌之后板块再具高吸引力，重视电商龙头和零售行业新龙头的机会，继续重点关注零售板块，同时展望 2018 年，我们建议以下投资主线：

（ 1 ）首选龙头——永辉超市和苏宁云商。 产业变革加速期，唯有新的有核心竞争力的龙头，才有机会整合资源，加速获取市场份额；

（ 2 ） 2018 年 CPI 预期上行，把握超市机会。 首选家家悦，推荐步步高， 均为我们近期重点推荐标的；

（ 3 ）线下价值重估与中高端消费复苏。 首选王府井，推荐通灵珠宝、天虹股份，关注周大生；

（ 4 ）国企改革的机会。 推荐百联股份、合肥百货、中百集团等；

（ 5 ）其他绩优与滞涨。 珠宝绩优股老凤祥、优质供应链服务的江苏国泰，以及滞涨但业绩改善的青岛金王等。

精选 5 个标的：苏宁云商、家家悦、王府井、步步高、通灵珠宝。

风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定性。

报告正文

行情回顾 （20171127-20171201）

1.1 申万商贸指数本周跌 0.33% ，跑赢大盘

申万商贸指数本周跌 0.33% ，跑赢上证综指 0.75 个百分点 ，板块表现居各板块第 18 位，环比持平。 本周上证综指跌 1.08% ，有 13 个板块上涨，涨幅居前的包括钢铁（ +5.5% ）、建材（ +4.2% ）、轻工（ +1.5% ）、化工（ +1.3% ），跌幅较大的板块包括家用电器（ -4.9% ）、非银金融（ -4.3% ）、银行（ -2.9% ）和通信（ -2.8% ）等。消费板块轻工、纺服、商贸、医药、食品饮料、家电等涨幅整体居中下游。

海通批零指数本周下跌 1.17% ，子板块中百货下跌 0.37% ，超市下跌 5.07% ，专业市场上涨 0.42% ，专业专卖上升 0.37% 。海通批零板块动态 PE 为 28.38 倍（剔除苏宁云商），同期沪深 300 指数为 13.01 倍。其中，百货 24.29 倍、超市 49.70 倍、专业市场 23.12 倍、专业专卖 77.56 倍。 1.2 涨跌幅前 10 个股

本周批零个股涨跌分化，我们持续重点推荐的家家悦本周涨 4.92% 涨幅居前，另外一家小市值超市股人人乐本周涨 23.28% 居板块首位。此外，转型百货龙头天虹股份（ +3.86% ），小市值百货商业城（ +5.36% ）、南宁百货（ +4.9% ）、津劝业（ +4.57% ）、中兴商业（ +2.4% ）等也均有较好涨幅。

60 只重点批零个股中 27 只下跌，其中包括前期涨幅较好的永辉超市（ -8.09% ）、东百集团（ -6.13% ）以及王府井（ -5.07% ）等。 1.3 11月单月涨跌幅前 10 个股

11 月零售板块整体下跌 9.08% ，跑输上证综指 6.84 个百分点， 60 只重点个股中仅 4 只股票上涨。其中我们持续重点推荐的步步高（ +8.33% ）涨幅居首，其他上涨个股有汉商集团（ +6.05% ）、中央商场（ +2.84% ）、深圳华强（ 2.82% ）。下跌个股中，三江购物（ -22.05% ）、新华都（ -21.65% ）、人人乐（ -21.52% ）和津劝业（ -19.93% ）等跌幅较大。