记录思考：什么是配置压力

三石观察 · 公众号 · · 2024-06-03 08:54

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最近一年多，债券市场表现还可以，我们心中经常有这样两种直觉的认识，一是流动性宽松导致了债券价格的上涨，二是配置压力导致了债券价格的上涨。这两种认识背后的逻辑是什么呢，如何理解配置压力呢。

让我们先从站在金融机构投资经理或者基金经理的视角来思考配置压力的问题。

一个产品户，主要做纯债产品，2021年以来，总体上跑赢了房价的表现、多数股票型和固收+型产品的表现，众多投资者看到买纯债产品是一个不错的选择，就开始不断申购纯债产品。2020年初以来，公募基金债券类（包括债券基金和货币基金）规模增加了9万亿左右，这是一个非常有力的证据。

第一步，投资者把个人存款账户的存款转移至产品户，由此，投资经理所负责的产品户的存款就增加了。

第二步，投资经理需要动用产品户的存款来购买债券，包括利率债、信用债，随着投资者不断增加认购，产品户存款越来越多，投资经理的配置压力越来越大。

我们最近常说的债券产品户的配置压力，大致就是这么个意思。

关键的是后面的逻辑。

第三步:

情景1：如果产品户的存款买的是其他产品户的债券，比如产品A买了产品B的债券，产品B的债券变成了存款，那么产品B还得继续买债券，这意味着产品户之间的债券买卖不会吸收投资者转移过来的存款，不能减轻整个金融系统的配置压力。

情景2：商业银行利用扩表来承接一级市场的利率债和信用债，会创造出新的存款，这些新的存款经过一番流转，很大一部分会成为家庭部门存款，我们能够看到2021年以来中国家庭部门存款增加了62.4万亿。部分新增的家庭存款会认购债券产品，进一步加大债券投资经理的配置压力。

图1 中国家庭部门的存款总量

情景3：产品户的存款购买了一级市场的利率债和信用债，这些存款会通过政府和企业的支出再回到家庭部门的存款，很大一部分会回到产品户，这是一个循环。

以上三种情景合并起来看，金融机构在一级市场和二级市场购买债券，不但不会让家庭部门的存款消失，还会进一步增加家庭部门的存款。

第四步，随着家庭部门的存款趋势性增加，在债券型产品收益率跑赢房价和股市的背景下，家庭部门会动态增加对债券型产品的认购，投资经理负责的产品户的存款会不断增加，用来购买债券，经过一番流转，还会回到产品户，由此，只要债券产品的收益率系统性趋势性高于房价和股市，债券型产品投资经理的配置压力就不会消失，并且会越来越大。

图2 债券型+货币型公募基金的规模变动

第五步，家庭部门动用存款购买债券型产品，投资经理购买债券，会进一步压低债券收益率，推升债券型产品的收益率，使得这个循环在创造新的存款或者不减少存款的情境下不断扩张。

那么，什么时候债券型产品投资经理的配置压力会减轻呢？

一是房价起来了，一些投资者获得收入或者赎回债券型产品之后，去买房，存款在房地产产业链流转起来，形成一个循环。一个指标是家庭部门和企业部门活期存款增加，存款的支付性需求增加。

二是，股市稳稳的上涨，每年上涨5%到15%，或者更多，投资者开始用存款不断购买股票或者股票型产品，这样股票型产品的投资经理就有了配置压力，直至股市的牛市结束。伴随的观测指标上，股票型基金和混合型基金份额不断增加，股票市值不断增加，融资余额不断增加。

三是，政府发行债券的规模足够大，支出力度足够大，劳动力工资与产品价格螺旋上涨，投资者发现买入债券型产品不如多支出或者多屯点物资。核心CPI同比与劳动力工资是两个重要的观察指标。

由此，我们梳理出来了配置压力的来源，一是存款可以在房地产市场、股票市场、债券市场形成循环，当前存款-债券的循环规模不断扩张，其余两个在过去3年里是不断缩小的；二是当一个资产-存款的循环规模不断扩张时，相关市场的投资经理的配置压力就来了，当前债券型产品投资经理面临的配置压力是最大的，而股票型产品的投资经理没有太多存款可以配置；三是这种配置压力会推升相关资产的价格，从而进一步增加循环的力量。

图3 股票市场主导收益的混合型产品的份额与规模

简言之，配置压力是资产价格预期-存款转移-投资经理配置-资产价格-资产价格预期循环中的一个环节，居于核心环节是资产价格预期，而不是配置压力，资产价格预期与流动性是一个螺旋循环。

2024年6月3日