1.
四大业务板块协同发展，打造现代农业综合服务商！
1.1. 安徽省供销社是公司实际控制人
公司是我国供销社系统唯一的A股上市公司，公司是安徽省最大、全国领先的农资商贸流通企业，专业从事农资流通业务，主营业务为各类化肥、农药及种子等重要农资的连锁经营业务，是安徽省政府重点培育的流通企业之一，农业部确定的农资连锁经营重点企业，商务部“万村千乡市场工程”首批优秀试点企业。
当前，安徽省供销社通过辉隆投资持有公司39.78%的股权，为公司的实际控制人。
1.2. 历史业绩过山车，17年有望进入增长快车道。
2011年公司上市，公司收入开启了快速增长，但是归母净利润却大幅下滑，这主要是因为公司上市之后开启了“中国辉隆”建设，成本、费用大幅提升，导致公司利润下降。
在2013-2015年之后公司收入较2012年下行，这主要是因为2013年之后，由于化肥产能过剩，化肥价格下降所致。与此同时，公司归母净利润稳步增长，原因主要有二：
首先，2013年，公司以权益法核算其持有的益海嘉里（安徽）粮油工业有限公司（20%股权）、马鞍山德善小额贷款有限公司（20%股权）、广德德善小额贷款有限公司（20%股权）、吉林辉润化肥销售有限公司（34%股权）、合肥德善小额贷款股份有限公司（29.69%股权）和安徽德润融资租赁股份有限公司（33.93%）部分股权，并以成本法核算持有山西天泽煤化工集团股份公司、山西丰喜华瑞煤化工公司、安徽天禾农业科技股份有限公司、巢湖市巢联民爆物品有限公司、安徽德合典当有限公司部分股权。2013年-2015年，公司长期股权投资收益、处置长期股权的投资收益以及委托贷款和理财的投资收益逐年大幅增长，分别为1.48亿、1.62亿和2.07亿，是导致公司净利润大幅增长的重要因素。
其次，14年开始，公司自主生产的复合肥开始生产并放量，带动公司化肥业务毛利率和净利率均大幅提升。
2016年，公司收入和利润均下滑，一方面是由于化肥价格在2016年大幅下跌导致化肥业务收入和利润下降，另一方面是由于公司投资收益大幅减少6000万。
2017年上半年，公司收入大幅增长67.85%，归母净利润增长5.29%，公司化肥、农药、化工品等主营产品快速成长，公司业绩有望进入增长快车道。
从费用来看，2015年以来，公司销售费用和财务费用占收入比重持续走低，带动公司三项费用占收入比重情况持续走低，费用走低有利于公司净利润率的提升。
从公司的盈利能力来看，公司毛利率和净利率震荡下行，16年公司毛利率下行主要是因为化肥价格下降所致，17年上半年毛利率下行是因为化肥毛利率同比下降以及化工产品毛利率大幅下降所致；但17年来看，公司净利率已经企稳回升，主要是因为公司费用率下降所致。公司净资产收益率一直处于较低水平，净资产收益率不足10%。
分业务来看，化肥、农药业务构成公司收入和利润的核心来源。
农资产品的毛利率较高，目前在6%上下，化工产品毛利率较低，一般在2%上下，但2017年上半年，由于扩张速度较快，毛利率仅0.71%。
1.3. 四大业务板块协同发展，打造现代农业综合服务商！
1.3.1. 公司“农资流通+农资生产+土地流转经营+股权投资”四大业务板块协同发展
经过多年发展，现已形成以农资供应为核心的农资流通、化肥农药自主生产、土地流转经营和股权投资四大业务板块。公司已经与一大批上下游客户形成了稳定的长期合作关系，并实现了一体化发展战略：工贸一体化，省内外一体化，国内国际一体化，能够有效降低公司的经营风险。
1、农资流通。
公司农资流通主营化肥、农药内外贸业务和化工产品经营，上抓强化资源建设，中抓提升服务水平，下抓夯实终端网络，专门成立电商公司，以线下带动线上，实现线上线下融合发展。农资供应主渠道作用日益增强。
目前，公司与国内外100多家大型资源厂商建立了良好合作关系，自主品牌产品蓬勃发展；发挥网络优势，构建了以配送中心、加盟店为基础的辉隆连锁网络，化肥业务遍布国内17省区，农药业务覆盖10多个省区，出口遍及60多个国家。
2、农资生产。
公司把“改良土壤、提升品质、造福农民”作为发展方向，先后投资建设五个新型肥药生产加工基地，积极研发生产自主品牌系列复合肥、农药产品。
复合肥方面：公司加大新型肥料研发力度，开发出高附加值的水溶肥，水溶肥生产线建成投产，五禾生态肥业获得国家级“高新技术企业”称号；吉林生产基地销售网络基本成型，深入到县、乡，开发东北市场优质客户，品牌影响力增强；阜阳生产基地深耕当地市场，生产适销对路产品投放市场；宜春生产基地投入运营，布局南方市场。2016年实现自主品牌肥料60万吨的产销规模，逆势上扬。
农药方面：农药生产基地紧跟市场需求，开发生产高效环保低毒农药新产品投放市场，产销两旺，市场占有率稳步提高。
3、土地流转经营。
公司顺应现代农业发展大势，主动参与农村土地流转，全力打造集良种繁育、有机富硒米生产、新品种试验示范、农业观光旅游为一体的现代农业产业示范园区，积极探索大田托管经营模式。
目前，公司在安徽全椒县和临泉县分别流转土地1.4万亩和8000亩，经过六年的经营，公司现代农业经营模式已经日趋成熟，未来有望乘国家土地流转大势而加速扩张！
4、股权投资。
围绕农资主业，借力资本市场，发掘投资机会，参股上游资源型企业和省供销社类金融板块、参与投资产业基金，向产业经营和资本经营相结合转变，助力农资主业跨越腾飞。
1.3.2. 打造现代农业综合服务商
公司以当前产业布局为依托，设立了农化服务部门，根据现代农业发展特点，提供区域化、规模化、系列化、标准化服务。2016年，公司开展辉隆科技大讲堂、观摩会、试验示范等近3000场次，培训农民15万人次，对接种田种粮大户3200多户，综合服务超千万亩次。
未来，公司将依托农化服务中心和研究院，为农村新型经营主体提供种子包衣、测土配方、航空植保、病虫草害统防统治、收储加工等保姆式、定制服务；提供作物技术综合解决方案和田间指导，开展农作物精准施肥施药；随着土地改革的加速推进，公司也将向土地托管等业务发展；打造成为现代农业的综合服务商。
2. 化肥行业企稳回升，公司农资主业有望持续高增长！
2.1. 化肥行业企稳回升
2.1.1. 政策优惠取消、种植效益降低以及化肥价格走低导致16年行业盈利降低
1、产能过剩，国家对于化肥行业扶持逐步取消
2016年我国肥料产能（折纯）量达到2亿吨，但是总量只有7000万吨（折纯），行业的产能利用率仅有30%，产能严重过剩。我国耕地面积不到全世界总量的10%，但化肥施用量接近世界总量的1/3。目前，我国农作物亩均化肥用量21.9公斤，远高于世界平均水平（每亩8公斤），是美国的2.6倍，欧盟的2.5倍。化肥过度使用不仅仅污染土壤和土壤板结，同时也影响了农作物的品质。
在此背景之下，我国提出到2020年实现化肥使用量零增长，并连续取消了对于化肥行业的优惠政策。
根据我们的测算和草根调研，复合肥行业的增值税重0恢复至13%，会导致行业收入降低13%，毛利率降低1.5-2%，毛利总额减少近20%。
2、玉米临储退出导致玉米种植效益降低，化肥销售下降
2016年，玉米临储退出，导致玉米价格大幅走低，种植效益大幅下滑，从而导致玉米种植面积大幅调减。2015年，我国玉米播种面积达到5.72亿亩的高峰，2016年则降至5.51亿亩，减少2000万亩。。
玉米的主要替代种植作物是稻谷、大豆和花生，在东北地区主要是大豆和稻谷，黄淮海地区主要是大豆和花生。其中，玉米是单亩化肥使用量最高，投入金额最大的作物品种，因此，随着玉米种植面积的减少和替代作物的增加，也会导致化肥使用量的减少。
3、2016年化肥价格走低，导致行业盈利大幅下降
2016年，我国单质肥价格和复合肥价格大幅度下跌，肥料价格的走低会导致公司作为经销环节承担价格走低的损失，导致了公司2017年下半年利润大幅走低。
4、2016年，公司盈利大幅下降
2016年，公司农资产品毛利率仅5.62%，较2015年降低了0.75个百分点，导致了公司盈利大幅下降。
2.1.2. 利空皆出，化肥行业有望企稳回升
1、 政策方面：未来政策将利好复合肥龙头的发展
目前来看，国家对于复合肥行业的电费、运费、税收优惠已经取消，政策利空已经基本出尽。往未来看，政策层面将有利于复合肥龙头企业的发展：
首先，税收方面，将从17年7月1日开始将复合肥行业的增值税下调至11%，预期将带来复合肥毛利率提升0.31%，毛利润总额提升4.04%，有利于行业盈利能力的修复。
其次，国家加大环保整治力度和推动以化肥使用效率提升的方式来减少化肥使用，将加快行业中小企业去产能，利于龙头企业的发展！
2、玉米经济效益触底回升
在下游需求方面，玉米种植效益的降低是导致化肥需求疲软的核心因素。从全球来看，玉米价格经历了5年的持续下跌，目前已经处于底部区间。从国内来看，玉米价格在临储退出之后大幅下挫，由2014年2300元左右的最高价一路跌至2017年2月份1355元的最低价；3月之后，国内玉米现货价开始反弹，目前已经达到1535元的均价。
此外，成本端，考虑到2017年地租价格每亩较2016年大幅减少100-300元左右，因此，我们认为玉米种植效益最差的时候已经过去。玉米种植效益有望触底回升。随着玉米种植效益的触底回升，我们认为种植端对于复合肥的需求也有望触底回升。
3、肥料价格企稳，行业有望迎来景气修复
经过15-16年的下跌，2016年底以来，单质肥和复合肥的价格均触底回升，随着下游种植效益的回升，行业有望迎来景气修复。
2.2. 流通业务扩张，自主生产放量，公司主业有望持续高增长
我们认为，未来，公司主业高增长的动力有二：一是流通业务扩张，带动公司收入体量持续增长，规模效应进一步凸显；二是农资生产发力，借助商业渠道，提升整体的盈利能力。
2.2.1. 区域扩张，单品放量，公司商业高增长！
当前公司流通业务从销售区域来看主要分为安徽省、安徽省以外的国内市场、出口市场，从产品上来看主要有化肥、农药和化工产品。
在销售区域方面，公司在省外市场和出口市场将高速增长。当前，公司的销售主要是以“配送中心+网点”的模式进行，当前公司拥有配送中心近70家，其中安徽省内40多家，省外20多家，加盟的门店2800多家，都在省内。未来，公司在省外市场将加速布局，助推省外销售量的高增长。此外，公司出口业务也快速放量，2017年上半年，实现化肥和农药的出口量达到47.67万吨，同比增长50.93%。
我们预计，区域市场的扩张将带动公司农资产品销售高增长，2016年，公司化肥销售量450万吨，预计今年达到510万吨，2018年达到600万吨。
此外，公司农药、化工品也在快速扩张，尤其是化工产品，增速极高。2017年上半年，公司化工产品销售收入达到20亿元，而去年同期仅5.35亿元，预计化工产品全年销售收入近40亿元，同比增长175%。
我们预计，随着公司市场区域的快速扩展以及产品销售的放量，公司收入将快速增长。
2.2.2.自主生产放量，盈利能力将持续提升！
公司在2014年开始自有复合肥的生产和销售，2017年销售量预计达到60万吨，占整个化肥销售量的比例达到11.76%。
目前，在复合肥产能方面，蚌埠约47万吨，江西宜春15万吨，吉林15万吨，阜阳10万吨，海南不到10万吨，总产能合计约100万吨。此外，蚌埠在新建40万吨的新产能，建成后，总产能将达到140万吨。
农药方面，目前产能仅2万吨，占比较小，但是未来公司将进一步做大农药生产。
在盈利能力方面，公司自主产能盈利能力显著高于商业，以化肥为例，公司商业化肥毛利率在5个点左右，净利率仅1-2个百分点，但是公司自己生产的复合肥净利率即可达到5-6个点，盈利能力大幅高于商业。
未来，公司化肥和农药自有生产占比将持续扩张，预计18-19年，公司自有化肥产量将达到80万吨、100万吨，农药业务也有望快速放量。
3. 土地改革加速推进，现代农业综合服务商前景广阔！
3.1. 我国土地改革有望加速推进
3.1.1. 土地流转面积超35%，目前增速放缓，且企业流转占比较小
我国土地流转持续推进，土地流转规模已经从2007年的6400万亩增加到2016年的4.71亿亩，2016年的流转面积占比也已经达到了35.1%。从近两年看，我国土地流转面积增速开始放缓。
从土地流转的去向来看，流入农户的面积最大，增速较快的是合作社，其中企业流转的土地增长较慢，长期以来保持10%左右的比例。
可见，尽管国家一直鼓励企业和资本参与到农业产业化之中，但是从土地流转的进程来看，企业的参与意愿并不是很强，我们认为这主要是有三个方面的因素决定的：首先农村土地权属不清晰；其次，交易市场不活跃，流动性差；3、流转过程不规范，流转成本较高。
3.1.2. 土地流转改革有望加速深化
时间窗口：土地确权、农村土地三项改革试点和土地法修正临近完成。
1、全国土地确权基本完成。
2008年10月，十七届三中全会发布《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，明确提出“健全严格规范的农村土地管理制度”，要求“搞好农村土地确权、登记、颁证工作，标志着我国开始进行农村土地的确权工作。
2013年1月31日下发的中央一号文件提出，全面开展农村土地确权登记颁证工作，标志着我国农村土地确权开始进入加速阶段。
截止2017年7月底，全国农村承包地确权面积已完成10.5亿亩，约占二轮承包地面积的80%，预计到年底，全国土地确权工作将基本完成。
土地确权有三大好处：1、强化物权保障，并明晰权属；2、有利于推进土地经营权抵押贷款，激活土地经营权金融属性；3、加快土地流转速度。
2、农村土地三项改革试点基本完成。
2014年12月2日，中央全面深化改革领导小组第七次会议审议了《关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见》。2015年1月印发，进入试点阶段。试点的主要任务是建立农村集体建设用地入市制度，完善宅基地管理制度。共有33个试点市县，其中15个市县试点宅基地改革、15个市县试点农村集体经营性建设用地改革，另有3个市县试点征地制度改革，试点预计在2017年完成。
2017年9月，中央批准农村土地改革三项试点延期一年，由原定的2017年底收官，延长至2018年年底结束。按照这一工作安排，农村土地改革三项试点工作，将与《土地管理法》的修订工作同步完成，未来试点工作中形成的一些经验、制度性成果，也将有可能被《土地管理法》的修订所吸收。
预计，在延期的一年中，试点力度将有望提升，覆盖面也将扩大。
3、《土地管理法》修订在18年完成
《中华人民共和国土地管理法》于1986年6月25日经第六届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议通过，1987年1月1日实施。此后，该法又经过了三次修改。本次修正为第四次修正，此次基于全国33个土地改革试点经验而形成的土地管理法修正案，对现行的土地管理制度进行了完善，目前的修正主要亮点为：
一是消除了农村集体建设用地进入市场的法律障碍。
修正案提出，国家建立城乡统一的建设用地市场，符合土地利用总体规划的集体经营性建设用地，集体土地所有权人可以采取出让、租赁、作价出资或者入股的方式转让给用地单位和个人使用，以及用地单位和个人取得的经营性土地使用权可以转让、出租和抵押等规定。
二是对农村土地征收制度进行了多方面的完善。
此次修订以保证被征地人原有生活水平不降低，长远生计有保障作为确定征地补偿费用的基本原则，不再以年产值倍数法与区片综合地价作为计算土地补偿费和安置补助费的依据，在征地补偿的费用中增加了对被征地农民的住房补偿和社会保障的费用，完善了征地程序。同时，将原本的批后公报改为批前公报，保障在整个征地过程中被征地农民知情权和监督权，限制地方政府滥用征地权。
三是完善农村宅基地制度，保障和落实农民宅基地用益物权。
修正案明确，在城市规划区人均土地无法实现一户一宅的地区，县级人民政府要采取措施，保障农村居民实现户有所居的权利。同时，改革宅基地审批制度，下放宅基地审批权限，切实保障农民依法取得宅基地的权利。对宅基地自愿有偿退出也作出原则性的规定。
我们认为，随着我我国土地确权、土地三项改革试点以及土地法修正等工作的完成，国家有望加大力度推进土地流转改革，从土地的征收（流转）程序、定价、交易等各方面进行制度完善，以保障土地的顺利流转，从而可以为企业进行土地流转扫除障碍。我们预计预计17-18年有望政策落地期，18-19年逐步迎来企业进行土地流转的加速爆发。
土地流转改革有望加速深化
近年来，国家一直大力推进一二三产业融合发展，扶持粮食产业化龙头企业的发展，以此为抓手推动我国粮食经济的大发展。2017年9月8日，国务院办公厅印发《关于加快推进农业供给侧结构性改革大力发展粮食产业经济的意见》，明确提出，到2020年，初步建成适应我国国情和粮情的现代粮食产业体系，全国粮食优质品率提高10个百分点左右，粮食产业增加值年均增长7%左右，粮食加工转化率达到88%，主食品工业化率提高到25%以上，主营业务收入过百亿的粮食企业数量达到50个以上，大型粮食产业化龙头企业和粮食产业集群辐射带动能力持续增强，粮食科技创新能力和粮食质量安全保障能力进一步提升。在具体路径上，明确提出培育壮大粮食产业主体。
我们认为，要实现一二三产业融合，推进粮食经济的发展，就必须进一步推进土地流转，而且要推动企业参与到土地流转之中，将资本和现金的技术、管理经验带入农业生产经营之中。因此，我们认为，在全国土地流转放缓、企业流转量较小的背景下，以及全国土地确权基本完成、土地三项改革和土地法修正18年完成的时间窗口下，我国土地流转改革有望加速深化，有望在流转程序规范、交易机制和定价机制建立等多方面实现落地，在促进企业参与到土地流转的同时为现有的土地流转的企业带来发展机遇！
第二轮承包权延长30年，表明我国现有土地承包关系将长久稳定，这为下一步推进土地流转打下了基础。
我们认为，随着我国土地流转改革的不断深化，企业参与到土地流转的量也会快速增加，并带动相应的投资机会：
首先，土地价值重估。
土地价值重估主要从两个方面来强化：一是土地的流动性增强；二是土地的金融属性彰显。
其次，土地经营规模扩大。
随着土地流转政策的不断落地，土地流转的企业将有机会通过不断地扩大土地经营规模，实现业务的持续扩张，并推动业绩增长！
第三，农服业务有望快速发展。
随着土地流转的不断深化，土地流转规模将持续增长，我国家庭农场、农业合作社等规模化经营主体的量也会持续增长。2016年底，我国家庭农场数量达到87.7万家，农业合作社数量达到179.4万家，且仍在持续增长。数量庞大的规模化经营主体将产生巨大的农业服务需求，而现有的从事土地流转企业产业化经营程度高，农业技术和管理水平高，将面临广阔的发展空间。
3.2. 公司现代农业综合服务商前景广阔！
3.2.1. 土地流转和土地托管将成为种植业产业化经营的主要模式
我们认为，往未来看，我国种植的产业化模式将以两种模式为主：一种是通过土地流转进行集约化的经营（简称土地流转）；二是为农户（包括种粮大户、家庭农产、合作社）提供农资、耕作、田间管理、市场销售、金融等农业服务，农业服务的高级形式为土地托管。
我们认为，土地流转和土地托管是种植业产业化经营的两种高级形式，核心区别有三：一是在耕地经营权流转方面，土地流转农民需要将耕地的经营权让渡给企业，而土地托管则不需要；二是在收益分配方面，土地流转中，农民获取固定的地租，企业获取剩余利润，而土地托管中，企业获取固定的服务费，农民获取剩余利润；从资金流向看，土地流转中，资金是从企业流向农民（租金），而在土地托管中，资金是从农民流向企业（服务费）。
农民收入来源多元化，土地占农民收入比重大幅降低，将土地流转出去或托管出去将成为农民的最优选择。
随着我国工业化和城镇化的推进，我国农民的收入来源也发生了巨大的变化，土地不再成为农民收入的主要来源。随着越来越多的乡镇企业的发展以及农民工的大量出现，农村居民的收入越来越依靠务工获得，而农业收入对于农村居民收入的影响越来越小。以2012年，我国农村居民家庭人均纯收入达到7916.6元，其中工资性收入占比达到43%，而农业收入占比仅有27%，较1995年下降了24个百分点。此外，转移性收入也构成了农村居民收入的重要分布，2012年农村居民人均获得的转移性收入为687元，占比9%。
