■风险提示：经济增长不及预期、海外政治风险、利率上行超预期。
对于股市上常用的估值指标（例如市盈率、市净率、市销率以及市盈率相对盈利增长比率等），我们在此强调三点：一是估值指标并不能反映公司的完整或者准确的价值，还需要结合商业模式、企业生命周期、行业、产业、股市环境以及经济周期等诸多因素进行综合考虑，估值贵并不代表公司的配置价值低，估值低也未必代表公司的配置价值高，仅依据估值高低进行配置容易误杀和错过；二是估值指标永远是面向未来变动的。短期来看估值指标由股价驱动，估值的变动即反映股价的变动，因此纠结于短期估值高低变动并没有太大意义，重要的是判定未来估值的走势和拐点。因此，切勿纠结于历史，更不能囿于现实，估值的变动更多需要对未来的想象和预判能力。三是估值的本质是除法。一般而言，我们会将估值作为整体通过与历史中位数的比较进行判断，但往往忽略其内部结构比整体更为重要，换句话说估值本质并不是一个数字，而是除法。分子即股价，分母为盈利。若只看分子，不看分母，很容易导致估值比预想得要糟糕，尤其是在出现盈利拐点的时候。
常见的估值指标主要为PE(TTM),PE(LYR),PB(LF)等，在具体计算中分为个股和指数（板块运算同理）计。在构建分子和分母时又将算法分为整体法和算数平均法。以PE整体法和算数平均法为例，当前最常用整体法进行计算：
PE（TTM 整体法）=板块内成分股总市值总和/板块内成分股过去12月盈利总和，优点在于便于理解，缺点在于板块估值水平易受板块内大市值公司估值的影响，大市值公司一般使得板块PE估值水平偏低。PB（整体法）同理。
PE（TTM,算数平均）=各个成分股PE（TTM）的算数平均，有点在于方便计算，缺点在于板块的估值水平易受个别极端值的影响，尤其是一些估值过高的小市值股票的影响，从而导致整体估值水平偏高。PB（算数平均）同理。
估值最常见的有PE（市盈率），PE=Price/EPS，指股票的“利润收益率”，可以理解为按照当前股票收益情况，回收股价成本所需年份。由于分子P为市场定价，故无需讨论；值得关注是其分母EPS而非分子。若EPS为预测值，则计算得动态市盈率PE；若EPS为最近四季度EPS，则计算得滚动市盈率PE(TTM)；若EPS为过去一年EPS，则计算得PE（LYR）。当前市场使用滚动市盈率最多，动态市盈率最少。使用静态PE进行比较时，要注意行业或公司的盈利模式或者业务内容是否发生根本性变化，因为新业务的出现将会导致当前的PE水平同以前没有可比性。
值得注意的是，分母端盈利对估值变化影响较大。这点在周期股中表现最甚，以钢铁为例，16年三季度PE(ttm)达到60左右，而17年三季度PE（ttm）在22倍左右，估值下降的逻辑主要来源于盈利增长，去年中报ROE为0.89%，今年中报ROE为6.28%，同比上升605%。通常我们认为静态市盈率不能看出未来的发展趋势，滚动市盈率可能更好反应公司的成长。以格力电器为例，其自2016年一季度至今5个季度里归属于母公司净利润同比增速为13.85%，11.92%，12.82%，23.05%，27.05%，虽然其股价自2016年初的18.35上升至当前37.79上涨106%，但其PE（ttm）仅从8.78上升至13.97。若以静态市盈率计算当前PE为17.31,静态市盈率反应较为迟钝，容易对盈利增长迅速或恶化的股票作出错误投资决策。即便是滚动市盈率，受制于会计分期假设的影响，也只能在季报时修正一次EPS，这导致PE估值在全年大部分时间主要受分子端股价变化的影响。
引入PEG概念体现估值的性价比，PEG=PE/G,分母通常采用预期的增长率，代表每个单位的预期增长对应的PE数值。PEG数值越低往往代表该公司和行业被低估，具有投资价值。PEG的缺陷在于，①假设价值仅仅来源于成长而非其他，②忽略了成长的驱动因素是否可持续。除此以外， PEG为1是一个分水岭，当PEG低于1时，利润增速高于股价增速，估值回归易使得分子PE抬升，使得PEG上升至1；当PEG大于1时，利润增速低于股价增速，估值回归易使得分子PE下降，使得PEG回落至1。
第二常见的是PB=Price/BPS(Book value per share)=股价/每股净资产，每股净资产采用成本而非公允价值计量，反应了资产与交易价格的关系，一般来说市净率越低，风险越低。与市盈率计算不同的是，没有所谓的“动态”市净率，这是由于一般来说净资产项的年度变化量对于PB的影响几乎可以忽略不计，故通常采用PB（MRQ）这一指标来反应PB的变化，MRQ指采用最新报告日的财务报表数据。
虽然PE和PB均反映估值，但有趣的是往往我们会发现PE和PB并非一致。通过公式PB=PE*ROE（PB=总市值/权益净资产、PE=总市值/权益净利润、ROE=权益净利润/权益净资产），我们可以得到合理解释：PE代表的是未来成长性的预期，ROE代表的是盈利能力。如果是PE和PB双高组合，则往往代表盈利能力和成长性都很好，例如贵州茅台；如果是如果是“高PB+低PE”，说明ROE很高，但并不代表公司盈利能力很强。一方面，有可能是周期行业盈利暴涨暴跌，也有可能是利润操纵的结果。如果是“低PB+高PE”组合，说明 ROE很低，这往往是业绩反转情况居多，公司可能是亏损的或者是微利，显得ROE为负或者很低，同时分母很小，显得PE很大。整体来看，ROE是一个较为稳定的变量，PE和PB过高过低也往往是短期现象。
1.1. 板块变化：主板上升，创业板继续向下
PE方面，本周除主板（16.06）上升外，中小板（37.27）、创业板（46.11）及全A（18.83）均下降。其中，主板高于历史中位数，创业板继续下降，低于历史中位数（57.25）。
PB方面，本周主板（1.73）上升，并高于历史中位数（1.71）。中小板（3.7），创业板（4.27）低于于历史中位数水平，全A处于历史中位数水平。
1.2. 行业变化：钢铁上升，家电下降
本周申万一级行业中钢铁PE24.86（上周22.66）上升明显，家电PE20.66（上周21.44）下降明显。
PE明显低于中位数是农林牧渔(25.03)、传媒(35.11)、综合(37.9)、电子(41.22)等。
PB明显低于中位数的是综合(2.55)、传媒(3.61)、计算机(3.97)、农林牧渔(3.16)、采掘(1.39)等。
1.3. 风格变化：周期上升，成长下降
就PE而言，本周金融上升至10.09（上周为10.04）；周期上升至27.87（上周为27.72），消费下降至29.72（上周为30.16），成长下降至43.93（上周为44.51），稳定下降至19.65（上周为19.74），除成长外均高于中位数。
就PB而言，周期（2.15）、稳定（1.83）高于中位数；金融（1.26）、消费（3.51）和成长（3.83）低于中位数。
2.1. 板块变化：主板上升，创业板回落
从板块来看，主板上升，创业板回落，估值整体高于历史中值。本周全部港股PE（15.15）和主板PE（14.38）上升，创业板PE（26.4）大幅回落，降幅达10.5%。全部港股PB和主板PB上升，分别上升至1.3、1.17，创业板PB（2.54）有所下降。纵向来看，港股各版块PE、PB仍然高于历史中位数水平。
从A/港股对比来看，本周港股相对估值持续上升。对比近1个月内 H股/A股比值分布变化， H股/A股分布继续右移，港股相对估值持续上升。同时，当前A/港股的相对PE（3.07）低于于历史中位数（3.80），相对PB（2.92）高于历史中位数水平（1.98）。另外，本周AH溢价小幅下降至126.52（上期为126.91）。
2.2. 行业变化：能源偏低，电信相对A股较低
本周大多数行业估值上升，PE涨幅前三的是材料（15.8，上周14.55），信息技术（16.1，上周15.5）和房地产（9.65，上周9.35）；PB上涨明显的是材料（1.31，上周1.26），公用事业（1.21，上周1.17）和能源（1.05，上周1.03）。纵向来看，港股大多数行业估值处于较高水平，能源版块估值较低，金融和公用事业PE相对合理。
A/港股行业对比来看，港股大多数行业估值相对较高。本周能源A/港股相对PE（2.83）高于历史中值（2.26），工业相对PE（3.71）高于中值（3.45），电信业务相对PE（4.12）高于中值（3.94），其余行业A/港股相对PE偏低；电信业务板块A/港股相对PB（1.87）低于历史中值（2.02），其余行业A/港股相对PB较高。
3.1. 板块变化：估值回落，仍然偏高
当前美股PE全线回落，仍高于历史中值。本周全部美股PE回落至21.65（上周21.85），NYSE全部股票回落至21.11（上周21.15），NASDAQ全部股票下降至22.45（上周22.65），AMEX全部股票PE继续下降至16.26（上周17.9）。目前美股PE仍然高于与历史中位数。
当前美股PB全线回落，仍高于历史中值。全部美股PB下降至2.08（上周2.1），NYSE全部股票下降至2.08（上周2.1），NASDAQ全部股票回落至2.12（上周2.13），AMEX全部股票PB回落至18.4（上周1.86）。当前美股PB估值仍然高于历史中位数。
目前美股相对A股估值明显高于历史中值水平。本周全部股票A/美股相对PE（2.15）低于历史中值（2.53），相对PB（1.83）高于中值（1.03）。同时，各板块相对PE均低于历史中位数，相对PB均高于中位数。
3.2. 行业变化：工业、电信相对A股较低
本周PE上涨的行业分别是房地产（28.83，上周23.43），材料（24.92，上周24.56）；PB上涨的行业是电信业务（1.76，上周1.74）。纵向来看，美股大多数行业估值仍然偏高。房地产行业PE和能源行业PB仍低于历史中值水平，可选消费估值相对合理。
从A/美股行业对比来看，A/美股在工业版块的相对PE（2.15）高于历史中值（2.11），电信业务相对PE（3.59）高于中值（3.34），其余行业的相对PE均较历史中位数水平偏低。所有行业的A/美股相对PB均高于历史中值水平。
感谢实习生时海、赵琦对本文的贡献。
