- 临时因素和内需偏弱加大供需背离——2024年4月经济数据点评
报告认为，
4
月经济数据继续呈现分化，一个突出现象是内需与供给的背离扩大。供需背离有内需偏弱的基本面因素，也有假期错位以及天气扰动等临时性因素。展望未来，报告预计随着部分临时性因素消退，以及宏观政策的进一步落地，需求有望边际改善。
- 通胀放缓让金融条件更加宽松
美国
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月份
CPI
同比增长
3.4%
，较上月放缓。报告认为，美国
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月通胀放缓主要是由于商品价格回落。往前看，通胀放缓让金融条件更加宽松，反而有可能推后美联储降息时点。
- 宏观眼中的“消费下沉”
报
告认为，在总体需求偏弱的情况下，消费下沉似乎更多来自于供给端的因素，包括数字经济的发展和基础设施的普及。因此要使得总体消费提速，宏观政策发力必不可少。
报告认为，近期中国股票指数再次冲高，海外资金再配置或起到重要作用。近期外资的流入既反映全球资金低配中国市场后的回补，也是对我国经济基本面改善的验证。
临时因素和内需偏弱加大供需背离——2024年4月经济数据点评
4月经济数据继续呈现分化，一个突出现象是内需与供给的背离扩大。供需背离有内需偏弱的基本面因素，也有假期错位以及天气扰动等临时性因素。展望未来，我们预计随着部分临时性因素消退，以及政治局会议部署的财政、货币、地产等层面政策的进一步落地，需求有望边际改善。
假期错位拉大供需差。
假期和政策节奏对消费数据形成扰动，4月社零总额同比增长2.3%，增速较上月下降0.8个百分点。去年同期基数边际回落的情况下，今年社零增速同比走弱，有外生因素扰动。去年五一假期横跨4-5月，今年五一假期集中在5月，假期消费的释放没有体现在4月数据中。统计局[1]
表示：“初步测算，假日错月带来的高基数因素，影响社会消费品零售总额同比增速回落超过1个百分点。”从消费结构也能看出，4月出现同比下降的金银珠宝、服装鞋帽、化妆品等商品，均是和线下场景相关的消费。此外，政策节奏对部分耐用品消费也有扰动，比如4月降幅最大的品类是汽车（同比下降5.6%），乘联会[2]
指出“以旧换新政策即将出台，消费者观望情绪仍然十分浓厚”。五一假期旅游消费额较2019年同期的恢复度为2020年以来的新高，显示出居民假期消费热情并不弱，其中下沉市场订单增长较快。
供给方面也有假期错位影响，工业强于服务业，低基数下4月工业增加值同比+6.7%（3月为+4.5%），环比+0.97%（3月为-0.08%），服务业生产指数同比+3.5%（3月为+5.0%）。统计局[3]
表示：“我们初步进行测算，假日错月带来的高基数因素影响服务业生产指数同比增速回落超过1个百分点，扣除假日错月因素之后，服务业运行总体稳定，延续了恢复态势。”
出口、补库等因素拉动工业生产，或也对供需差拉大有所贡献。
4月工业生产进一步受到出口的拉动，除了前期同比转正的海关出口数据，4月规模以上工业企业出口交货值同比+7.3%（3月为+1.4%）。4月制造业增加值同比+7.5%（3月为+5.1%），其中受出口影响更大的高技术制造业增加值同比+11.3%（3月为+7.6%）。细分行业中，4月汽车制造业、计算机通讯电子同比分别为16.3%、15.6%（3月分别为9.4%、10.6%），增速和改善幅度较高。出口拉动下，工业库存或也继续回补，4月销售与生产之比为97.4%，虽然同比持平，但是仍处于下降趋势中，或隐含库存仍处于回补过程中。
虽有自然灾害等临时性因素影响，投资需求仍弱。
1-4月固定资产投资同比+4.2%（1-3月为+4.5%），对应4月环比-0.03%（3月为0.27%）。背后有一定自然灾害等临时性因素影响，统计局[4]
表示：“主要原因是刚才提到的受到南方部分地区雨涝灾害影响了项目施工进度。其中，广东、四川两地投资1-4月份分别增长0.4%、1.6%，比1-3月份回落3.6个百分点，两省合计下拉全国投资增速大概0.6个百分点。”而从房地产、基建、制造业三大分项来看，增速皆有所下行，显示投资需求仍然偏弱。
4月房地产开发投资当月同比从3月的-10.1%走扩至-10.5%。
新房销售继续量价齐跌，新建商品房销售面积和金额同比进一步走扩至-22.8%和-30.4%，70 城新建住宅价格同比和环比跌幅走扩至-3.5%和-0.6%。二手房延续以价换量，52城中金同质二手住宅成交价格环比继续下跌-0.8%，同比降幅持平于-15%，70城成交量同比增幅扩大至11%。受低基数影响，开工、施工与竣工同比降幅略收窄至-13.7%、-10.8%与-19%，资金同比跌幅亦收窄至-21%，其中自筹、定金预收款和个人按揭增速改善，但贷款放缓。拿地仍疲，300城土地成交面积降幅收窄、但价款降幅扩大，同比达-30%和-49%。库存压力仍制约新房量价与投资，政治局会议强调统筹化存量和优增量，多地加入以旧换新行业，政策重点或向“去库存”倾斜。
前4月基建投资同比增速放缓，从前3月的8.8%降至7.8%。
分项上，公用事业、交通运输、水利环保和公共设施管理同比增速分别为26.2%、8.2%和-1.0%，其中公用事业保持较高增速，交运和水利投资增速较前3月加快，公共设施管理业则转至负增长，由于该行业体量较大，占基建比重约40%，成为对基建增速的主要拖累。公共设施管理业投资偏公益类，或反映地方化债持续对该行业融资的制约。不过随着专项债项目完成审批，若2季度专项债能加快发行，地方化债节奏有小幅调整，我们预计或将对年内基建投资带来一定提振。
产能利用率偏低的制造业投资同比增速回落。
1-4月制造业投资同比+9.7%（1-3月为9.9%）。出口和利润的改善是支撑制造业投资韧性的基本面因素，装备制造业维持稳定增长，1-4月同比+12.2%，而消费品制造业边际改善幅度较大，1-4月同比+15.4%。但部分一季度产能利用率较低的行业投资增速有所下降，1-4月汽车、电气机械投资同比+5.7%、10.1%（1-3月为+7.4%、13.9%）。大规模设备更新改造政策逐渐落地，1-4月份，制造业技术改造投资增长8.5%，整体固定资产投资中设备工器具购置投资同比+17.2%（1-3月为+17.6%）。展望未来，我们预计出口带动和大规模设备更新改造政策支持持续，制造业投资或仍是整体固定资产投资的重要支撑因素。
原文请见：
《中金宏观 | 临时因素和内需偏弱加大供需背离——2024年4月经济数据点评》
美国4月份CPI同比增长3.4%（前值3.5%），核心CPI同比增长3.6%（前值3.8%），两者均较上月放缓，符合市场预期。从分项看，二手车、家具家电等商品价格继续下跌，服务通胀仍具有粘性。这组通胀数据对市场意义重大，它降低了“二次通胀”担忧，有助于提升风险偏好，推动美股上涨。但我们认为，一个月的数据也不会让美联储很快转向降息，反而是通胀放缓让金融条件更加宽松，未来经济和通胀弹性增强，“不着陆”的可能性上升，就像过去几个月发生的那样。我们重申此前观点：市场越想降息，金融条件越松，最终反而越难以降息，今年美联储或只降息一次，时点或在第四季度（请参考《
下调美联储降息预测
》）。美债收益率仍将在高位停留（high for longer），美国股票的吸引力或继续强于债券。
在经历了连续三个月的超预期上涨之后，美国4月通胀数据首次放缓，符合市场预期。从分项来看，商品价格回落是主要“压舱石”。
居家食品（-0.2%）、新车（-0.4%）、二手车（-1.4%）、家具家电（-0.4%）等价格持续下跌，这一方面受益于供应链改善，另一方面也或受到消费需求在疫情后结构性从商品转移至回服务的影响。
服务通胀仍具韧性，
3.4%的CPI同比增速中有3.1个百分点来自于核心服务的贡献。其中，美联储和市场最关注的指标之一非房租核心服务通胀（supercore）有一定的缓解。该指标的季调环比增速从0.6%回落至0.4%，为开年以来最低，三个月环比年化增速由上月8.2%回落至6.3%。房租通胀与上月持平，季调环比增速仍为0.4%，尽管其中的酒店价格环比下跌了0.3%。
这组通胀数据对市场意义重大，因为它降低了“二次通胀”担忧，有助于提升风险偏好。
由于年初以来美国通胀数据连续三个月超预期上涨，市场担心这会引发美联储进一步加息。虽然美联储主席鲍威尔在5月FOMC会议后表示暂不考虑加息的选项[5]
，但市场还是希望能有一组真实的数据支撑鲍威尔的观点。今天公布的通胀数据为市场提供了一颗“定心丸”，这也推动美股大涨，标普500指数站上5300点，再创历史新高。美债收益率下行，美元走弱，比特币、黄金和原油纷纷上涨，市场风险偏好明显改善。
通胀放缓是否会让美联储转向降息？我们认为一个月的数据还很难做到这一点。
4月份的通胀数据是今年以来第一次没有超预期上涨，其季调环比增速更是过去6个月以来首次回落。美联储官员们此前已经表示，目前不急于降息，而是需要更多时间获得降息的信心[6]
。4月份的通胀数据有一些帮助，但还不够，我们认为至少需要看到2-3个月的通胀数据放缓，才会使美联储重启对于降息的引导。
更重要的是，通胀放缓让金融条件更加宽松，这反而使降息时点向后一推再推。
我们此前提出了一个“欲速则不达”的观点，即美联储与市场越想降息，实际上越降不了息。这是因为降息预期会导致金融条件宽松，反而会使得经济与通胀的弹性得到增强，最终令降息难以实现。这种现象在过去几个月已经发生：去年第四季度，美联储过早给出降息指引，市场以为美联储会很快降息，这导致美国资产价格全面上涨，股票、房地产、比特币、黄金价格均创下历史新高，家庭部门净资产大幅改善，带来很强的财富效应。与此同时，企业信用利差收窄，融资成本下降，再融资压力次减轻，经济与就业韧性得到增强（请参考《
美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险
》）。这次通胀数据公布后，市场表现出了强烈的风险偏好回暖（risk-on）情绪，美股再度创下新高，表明金融条件在继续宽松。我们认为这会增加未来经济的韧性，增强“不着陆”的可能性，就像过去几个月发生的那样。
我们重申此前判断，今年美联储或只降息一次，时点或在第四季度（请参考《
下调美联储降息预测
》）。
美联储主席鲍威尔在5月FOMC会议后曾表示，美联储降息存在两种情形：第一种是通胀持续降温，向2%的目标靠拢；第二种是劳动力市场超预期恶化，如失业率明显上升。目前来看这两种情形都不成熟，因此我们维持今年只降息一次的判断。我们认为，这对市场的含义是，美国利率将继续在高位停留较久（high for longer），但由于经济有韧性，企业盈利受到支撑，股票的吸引力或将继续强于债券。
原文请见：
《
中金：
通胀放缓让金融条件更加宽松》
我们在4月发布的宏观专题报告《
从金融周期看经济韧性
》中指出，中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”。而近期市场关注较多的下沉市场是其中一个体现，比如今年五一假期，下沉市场旅游增速相对更快。下沉市场，通常是指三线及以下城市、县镇与农村地区市场。我们的初步估算显示，过去十余年来，下沉市场的经济增长逐渐超过全国总体，对社零总额的拉动作用也进一步增强。我们梳理了下沉市场增长的支撑因素、消费特点，以及未来需关注的发展方向，以此考察下沉市场给总量消费带来的新特征新变化。从政策视角来看，在总体需求偏弱的情况下，消费下沉似乎更多来自于供给端的因素，这意味着要使得总体消费提速，宏观政策（尤其是财政）发力必不可少。
从供给端来看，多个因素支撑下沉市场的消费增长。数字经济发展和基础设施普及推动消费下沉，超大市场的规模效应则摊薄了市场下沉的成本。消费企业积极开拓下沉市场，尤其是2023年疫情影响消退后重启扩张，让消费者可以触达此前难以获得的消费。2021年以来部分下沉市场人口净流入，其收支水平相对较本地家庭更高，也带动当地经济和消费。
下沉市场消费者通常更关注性价比，对国货品牌的支持度更高。消费群体的业余时间为休闲等消费提供了发展空间。数字经济发展和基础设施完善，使得线上消费渗透率高，从网购结构上看相对更偏衣着、食品等必需品。本地人为主的社群结构，对人情消费形成支撑。未成年人口占比更高，与抚养、教育相关的消费需求旺盛。
有线下消费场景、具有较高的性价比、能够填补市场空白或者对既有需求平替的消费，可能更适合市场下沉，例如餐饮、住宿、零售、生活服务等，这些行业大约占居民最终消费的四分之一。下沉市场并非同质，有产业基础做支撑下沉市场基础可能相对更扎实。
原文请见：
《中金：宏观眼中的“消费下沉”
》
全球资金再配置，助推中国资产反弹。
近期中国股票指数再次冲高，海外资金再配置或起到重要作用。4月美国经济数据与降息预期波动加大，VIX波动率指数抬头，日元兑美元加速贬值，海外市场走弱可能推动部分全球资金获利了结，资金增配仓位较轻、估值较低的中国资产。EPFR全球机构投资者配置数据显示近三周海外主动资金流出压力明显下降，A股和港股的净流出额度降至2023年四季度以来的最低值。EPFR主要涵盖“基金”类型投资者，并非包含所有外资（《
如何刻画并分析外资
》）。结合北向资金持续流入与客户交流情况，我们认为比EPFR覆盖资金更灵活的交易型外资可能已经转为流入，支持中国市场表现。
全球资金配置的基本特征。
EPFR数据显示，截至3月31日，全球基金类投资者配置美国资产最多，占总资产的60.5%，投资英国、日本、法国资产占比分别为5.2%、5.5% 、4.1 %，中国资产（A股和港股）占比仅为1.3%。资产配置是资金流向的结果，所以美国资金流入体量也远超其他国家：从2021年开始，EPFR覆盖基金中累计流入美国的资金达到近9000亿美元，同期中国和日本流入资金都在1000亿美元左右，欧洲流出约500亿美元。具体来讲，中国2021年率先控制疫情“先进先出”，市场反弹吸引资金大量流入，2023年之后资金转为流出。日本资金流入长期在低位徘徊，2023年“走出通缩陷阱”主题发酵，资金开始流入。欧洲在2021年疫情修复过程中也吸引了部分资金流入，但2022年俄乌冲突升级，资金持续流出。
全球资金配置的驱动因素。
EPFR覆盖的资金中既包括主动资金，也包括被动资金，我们发现主动资金与市场表现联系更为紧密。以中国为例，过去3个月主动资金流入与A股/港股走势呈现很强的同步联动关系。因此我们尤其关注主动资金变动。我们检验了主动资金与经济基本面、美元、VIX、估值的关系，
发现经济基本面和美元这2个变量可能是流入中国的全球资金长期驱动因素：1）经济基本面：
使用PMI衡量经济强弱，当PMI走强时，资金倾向于流入，这一规律适用于中美欧日等多个国家。
2）美元：
全球资金很多来自美国，美元走强让美国资产吸引力更高，吸引资金回流美国。美元走强常常伴随避险情绪，也容易导致资金从其他市场流出，因此美元与流入中国资金呈现负相关。
3）股票估值：
从理论上讲，全球资金可能存在“跷跷板”现象，即减配高估值资产，增配低估值资产，此时资金流入应该与股票估值负相关。但是从数据上看，上述理论对中国资产并不成立。我们看到中国资产估值与资金流向并非负相关，而呈现很强的正关系，即并没有观测到低估值对海外资金的吸引力。估值与资金流入正相关，其实是因为国内股票走势由估值驱动，而股市表现与资金流入正相关。
4）VIX
：VIX是波动率指标，反映全球市场的恐慌水平。理论上讲VIX提升，全球资金容易回流，但VIX与中国资金流入关联度一般。除此之外，我们发现过去2年中国资金流向明显低于与PMI和美元指数相匹配的水平，可能反映“大分化”时代，外资流入出现结构性下降（《
大分化时代的资产配置
》）。
资金流入最终取决于经济基本面，关注结构性行情。
