更多投研资料点击进入知识星球
。
转
星球内每日更新内容超300条
发文章至朋友圈或微信群，即可免费获得一周调研纪要合辑
1
Q：
刚刚过去的假日有哪些重大事件影响了全球市场格局？
A：
刚刚过去的假日里，有两件大事搅动全球风云。一是
deepseek横空出世，极大地改变了全球AI的格局，引发了行业内的广泛关注和激烈竞争，推动了AI技术发展的新热潮。二是美国突然加征关税，这一举措震动了全球市场。这两件事成为当下经济和科技领域讨论的焦点，也促使我们思考在这种新形势下的投资策略。
2
Q：
在节前的宏观策略谈中，对于中美贸易方面得出了怎样的结论？
A：
在节前的宏观策略谈中，专场分析了川普上任第一周的启示。当时得出的结论是，尽管第一周川普还未发动贸易战加关税，但绝不能憧憬中美之间贸易风险降低以及能达成协议。因为川普在贸易政策上反复无常，且他对关税作用有着根深蒂固的信仰，认为关税有助于实现贸易平衡，所以贸易战加关税的风险依然存在。
3
Q：
美国此次加征关税在哪些方面出乎市场预料？
A：
美国此次加征关税在三个方面出乎市场预料。其一，速度快，
2月1号就生效了。在上一场分析中，川普手下幕僚发起的多个贸易调查，包括美国优先的贸易政策、对贸易不平衡国家的纠偏、301调查、中美阶段一贸易协议重新审查以及针对800美元以下小额包裹免税条款审核等，大体要到4月1号才正式结束，然而这次2月1号就以管制芬太尼药物为由发动贸易战加征关税，速度远超预期。
其二，广度来的更广，它是针对美国最重要的三个贸易伙伴墨西哥、加拿大和中国四面出击。并且从白宫声明到川普记者发布会来看，没有加入太多豁免机制，不像18到19年第一轮跟中国贸易战，当时很多消费品必需品被豁免未加关税，这次暂时看不到具体豁免清单，涉及范围极其广泛。
其三，这次关税的持久程度可能会比较久。白宫声明虽强调与芬太尼药物管制有关，但记者发布会上，当被问到相关国家如何避免关税时，川普斩钉截铁表示很难，除提及药物管制，还强调巨额双边贸易利差问题，这与他根深蒂固的通过关税实现贸易平衡的思维方式有关，而贸易顺差、逆差形成有很多结构性因素，难以短时间解决，以中美2019年底达成的阶段一贸易协议为例，如今时过境迁难以复制，所以达成协议让关税战降温可能性偏低，关税持续时间可能较长。
4
Q：
美国此次加征关税对全球市场信心有怎样的影响？
A：
美国此次加征关税对全球市场信心影响不容忽视。一方面，它可能导致全球的
fdi贸易摩擦加剧，企业投资产生巨大不确定性。就像2018 - 2019年贸易战一样，企业不敢轻易投资，投资信心受到影响，进而对全球经济产生第二轮冲击。另一方面，从对美国自身经济影响来看，美国经济学家团队测算，若这些关税全面实施，明年美国GDP增速可能被拖累0.7到1.1个百分点，经济下行；同时通胀会被推高0.3到0.6个点，形成通胀上升、经济下行的负面组合效果。虽然目前还需观察是否有豁免以及是否全面实施，但由于关税来的快、广、持久，达成协议可能性低，所以风险较高，严重影响全球市场信心。
5
Q：
美国此次对中国加征10%关税，后续有怎样的风险？
A：
美国此次对中国加征
10%关税，看似比加拿大、墨西哥的25个百分点低，相对温和，但这10%可能只是起步，后续有进一步上升、摩擦加剧的风险。因为美国发动关税战的主要目的是通过关税获取贸易平衡，而中美之间贸易逆差巨大。以芬太尼为理由发起的这第一步，在4月1号提到的三件调查（美国优先贸易政策调查、800美金小额包裹调查、中美的301调查和阶段一贸易协议重新审视）结束后，可能还会有新的关税政策出台，所以中国面临加关税升级的风险很高。
6
Q：
中国可能会如何回应美国的加征关税？
A：
根据
18、19年的经验，一般来讲中国会对等的采取同样的关税加幅来进行反制。由于中国从美国进口的金额要小一点，所以这种反制对全球经济产生的影响相对比较温和，对中国的影响也会温和一点。目前中国还在放假状态中，表态比较模糊，还在继续观察，但后续大概率会采取相应反制措施。
7
Q：
美国现有关税对中国的影响，是否会促使中国采取更大力度的国内刺激政策？
A：
美国现有关税对中国是有影响的，但可能不足以促使中国采取更大力度的国内刺激政策。在决策层看来，这
10%的关税刚刚起步，还有待观察后续情况。过去几个月屡次分析指出，要打破几个思维定式，采取更大力度支持国内消费政策，这更多取决于最终社会民生反馈，即编制的社会反馈系数引发的认知深化，而非单纯靠关税声明。四季度某些指标一度改善，GDP略超预期，一季度往往会前置出口和生产，环比GDP不会太差。所以当前指望针对关税声明中国就出台超过此前高层经济工作会议制定政策力度的可能性不高，国内刺激政策大概是在三月份两会上总体广义赤字扩张2万亿人民币，占GDP1.4个百分点左右。
8
Q：
如何看待2025年中国经济的发展？
A：
对于
2025年中国经济，目前判断仍处于艰难探索当中。名义GDP增速预期在4%以下徘徊，处于比较温和疲弱的水平。外部环境变化，美国四面出击加征关税，来得快、广、持久，对全球经济造成下行风险，这符合中国经济今年打破通缩不容易、名义GDP看的比较低的总体判断。不过，近期AI革命符合过去大半年给投资者提示的方向，中国在AI领域有后发优势，具备强力数据、优秀工程师人才储备、丰富应用场景以及老百姓对APP的拥抱等，一些模型的推出就是体现，这是中国经济潜在的亮点。
9
Q：
2月1号川普宣布的关税与之前探讨的基准情形有何不同？
A：
之前探讨的基准情形认为，美国会跟
18年19年一样，主要通过301法案对中国以及部分欧洲国家商品逐步加征关税。但2月1号川普宣布的关税，比预想中来得更早。此次加征关税主要是川普针对芬太尼入境美国的问题，可能启动IEEPA（国家经济紧急状态下的权利法）来额外加征，这是在基准情形之上的一个额外关税风险。而且这次对加拿大和墨西哥加征25%的全面关税，对中国加征10%的关税，并不代表后续通过301法案加关税的幅度会减少。
10
Q：
目前2月1号宣布的关税是否会在2月10号后完全实施并一直存在，存在哪些变数？
A：
目前该关税是否会在
2月10号后完全实施并一直存在存在变数。从2018 - 2019年中美贸易战经验来看，关税最终实施时间、涵盖品类在落地时往往会发生变化。另外，川普通过IEEPA加征关税可能面临法律挑战，因为历史上IEEPA从未作为加征关税的依据，且将芬太尼和非法入境问题定义成国家紧急威胁来加征关税，并非直接针对芬太尼，这可能会在美国国内遇到法律阻力，影响关税最终落地。
11
Q：
美国公共政策团队做出了哪三个情景假设？
A：
美国公共政策团队做出三个情景假设。第一个假设是最乐观的情形，即美国最后会通过各种谈判后减免或者延迟关税的加征。第二个情形是美国只会对某些商品加征关税，或者就算全面加征关税，由于后续双边谈判有希望，或者国内政治压力，最后关税持续时间不会太长。最差的情形是美国不打算继续谈判，没有谈判空间，川普希望减少美国贸易逆差、让制造业回流美国，
2月1号宣布的所有关税都会实施到位，短期内不会取消，这也是大家最担心且需要着重分析的情况。
12
Q：
在最差情形下，美国加征关税对美国本国经济有何影响？
A：
在最差情形下，美国本国经济不可避免遭受拖累。美国团队估算，
2月1号宣布的关税若即时加征不取消，未来几个月美国的PCE物价水平会被推高0.3到0.6个百分点，导致美国总体消费增速降低1.6到2个百分点，商品消费受冲击比服务消费更大。美国消费者自口罩事件以来已承受多年通胀，对价格进一步上升反感度较高。关税加征更多靠美国企业自己消化，而非完全转嫁给消费者，这意味着美国企业盈利受损，进而将下行压力渗透到投资和招聘，形成经济负反馈循环。美国团队认为美国GDP增速最后会被下拉0.7到1.1个百分点。
13
Q：
美国加征关税对美国经济的影响，会如何影响美联储的决策？
A：
从关税加征到美国自身经济增速放缓可能有
3到4个季度的时滞。这意味着接下来几个月，美联储可能更关注通胀上行风险，而非经济衰退风险。若2月1号宣布的关税落地，美联储今年可能会暂停降息，而不是像之前预测的在今年三月份、六月份各自降息25个基点。加息也不太可能，因为美联储知道关税带来的通胀是一次性的，且随着关税负面效应释放，未来三四个季度会拖慢美国经济增速，所以判断美联储更可能在明年重启降息步伐。
14
Q：
美国加征关税的情况下，美债收益率和美元会有怎样的走势？
A：
美国固收策略团队认为，关税加征越多、范围越广，就更应多买美国长期国债。因为关税加征对美国中长期名义
GDP增速影响越大，长期国债收益率就可能走低。短期内关税加征导致通胀预期上行、国债价格下跌，反而是加仓长债，特别是五年期以上美国国债的机会。对于美元，关税加征短期内可能带来避险情绪，把美元指数推高3.5到4个百分点，但中长期考虑到美国经济可能放缓，美元指数大概率会跌回来。如果是情景一或情景二，即川普最终通过谈判或因国内政治压力减少、推迟关税加征，市场避险情绪降低，美元可能从现在点位走弱。
15
Q：
美国2月1号宣布的关税对亚洲有怎样的影响？
A：
整体来说影响比较负面。
2月1号的关税宣布敲响警钟，意味着这一轮贸易战的深度、广度、速度可能超过之前假设，之前认为美国可能只对中国和部分欧洲商品使用301条款缓慢加征关税，现在情况并非如此。亚洲绝大部分国家是出口导向型经济体，所覆盖的十个亚洲国家里有七个和美国有巨大贸易顺差。若美国对除中国外的主要贸易伙伴所有出口加征关税，或对全球一视同仁加征关税，对整个亚洲GDP的冲击可能超过2018 - 2019年的一个百分点，这不仅考虑关税对出口的直接影响，还包括对整个产业链和企业信心的冲击。
16
Q：
为什么说美国对除中国外的主要贸易伙伴加征全面关税，对亚洲的影响可能超越基准情形？
A：
以韩国为例，自
2020年美墨加协定（USMCA）签订，墨西哥汽车和电子产品出口获美国免税后，已有超过韩国公司前往墨西哥设厂，目前大概五分之一的韩国企业汽车在墨西哥生产。若美国对墨西哥25%全面关税落地，会对韩国车企带来即时影响，且韩国并非特例，18 - 19年贸易战后，很多亚洲国家为寻求发展在墨西哥甚至加拿大设厂对美国出口，所以美国对墨西哥、加拿大加征关税，可能拖累这些亚洲企业盈利，带来企业投资放缓、国内招聘减少的第二轮冲击。同时，关税加征一手纪要关注工众号有 道调研有进一步蔓延可能性，如川普表示美国很快对电脑芯片半导体全面征收关税，提到台湾约占芯片生产的98%，希望产业回归美国，若付诸行动，对台湾、韩国出口会带来新一轮冲击。若贸易战持续升级，在亚洲国家中，中国受影响无疑最大，其次是台湾、韩国、马来西亚、泰国这些出口导向型经济体，而印度、日本这种有强内需主题的经济体表现可能相对好一点。
17
Q：
如何分析关税对中国经济的影响以及考虑中国政策反应后国内宏观经济的走向？
A：
分析关税对中国经济的影响，需从直接和间接两方面入手，同时考量其与当前通缩环境及国际贸易环境的相互影响。
18
Q：
关税对中国经济的直接冲击体现在哪些方面？
A：
2018 - 2019年的经验提供了可靠参考。从影响大小看，大致每1个百分点的关税上升，对应约2个点的对美出口下滑，且这种影响是非线性的，关税水平越高，对出口的边际下拉作用越强，附加值越低的商品敏感度越高。从经济对关税冲击的响应来看，即脉冲响应函数，从关税实施到对出口和经济影响接近峰值，可能有1 - 3个月的时滞。综合来看，如果10%的关税完全实施且无豁免，对全年中国经济的直接影响可能在0.3个百分点左右。
19
Q：
关税对中国经济的间接影响又是什么？
A：
间接影响包括对出口相关的衍生消费和投资需求。依据凯恩斯宏观模型，在假设一定边际消费倾向和边际进口倾向的情况下，关税的间接影响与直接影响大致在一个数量级，这也能从
2018年中到2019年底的情况得到印证。当时中国实际GDP增速下降了1.1个百分点，其中关税直接冲击约0.3 - 0.4个百分点，剔除2018年银行清理、2019年政策温和宽松引起的经济自身变化，可间接得出关税间接冲击也在0.3 - 0.4个百分点左右。
20
Q：
这一轮关税冲击有哪些额外特殊性？
A：
这一轮关税冲击有两个特殊点。其一，会强化当前的通缩螺旋。由于出口创造的增加值约占整体工业增加值的四成，若出口显著下滑，大概率会加重
PPI的通缩压力，延续GDP平减指数的通缩状态，而持续的通缩螺旋会广泛下拉经济。其二，美国这一轮关税在全球征收范围更广，无论是涉及的国别还是产业类别，这更容易导致全球经济和贸易增速放缓，从而拖累中国出口增速。
21
Q：
为什么认为
10% 的关税仅仅是一个起点？
A：
从关税加深的底层逻辑看，美国不仅是出于边境安全，特别是对药物跨境的制裁，缩减贸易逆差可能是更重要的原因。从法理上，此次加征关税援引国际紧急经济权力法案，与正在进行的针对中国贸易行为的
301条款调查等无关，所以关税有较大粘性。并且，美国新一届政府致力于重塑贸易政策，中国是重点对象的基准假设未变，随着301、232等相关调查结果出炉，对中国分阶段加征关税可能会到来，虽然今年是否在10%基础上加征15%、明年再加征10%存在不确定性，但10%大概率只是起点。
22
Q：
对于美国加征关税，中国政策会如何反应？国内宏观经济政策又有怎样的走向？
A：
对于美国加征关税，中国的反制措施可能和
2018 - 2019年类似。国内经济政策在关税宣布和实施的初始阶段不一定立刻反应。一方面，美国关税执行层面存在不确定性，如多少商品会得到豁免，对经济影响也不确定；另一方面，决策层认为当前经济处于转型和换挡期，打破旧思维定势需要时间和倒逼，所以整体经济政策思路以托底为主，像去年九个月以来的政策转向，可看作更大力度托底和防范尾部风险。政策第一步是逐步落实高层经济工作会议确定的财政规模和投向，落地节奏和关税以及经济数据变化有关。后续是否有第三波政策宽松，要依据社会感知层面的变化。总体上，高于预期的关税强化了低于市场预期的经济预测，预计名义GDP可能在二季度开始跌破4%。
23
Q：
美国四面出击加征关税，对大类资产配置和亚洲市场偏好有何影响？
A：
美国四面出击加征关税，对大类资产配置和亚洲市场偏好产生了显著影响。在农历新年假期前，就建议投资人不要持重仓过年，因为假期市场存在风险。假期中关税形势发展超出预期，节后香港市场恒生指数开盘后跌幅较大，目前跌
1个百分点，亚洲其他市场如韩国市场跌3个百分点，台湾市场跌近4个百分点，日本东证指数跌2.25个百分点。市场存在一种庆幸心理，认为对中国“高高举起，轻轻放下”，但这种心理很危险，接下来关税进一步提升以及贸易和国际地缘政治针对中国的风险持续增加的可能性很大。从年初就强调中国整体的风险溢价风险高，不建议做“buy the dip”的配置，应保持在全球新兴市场里对中国相对低配，建议持仓国内市场高股息、现金流稳定的公司，而非期待市场贝塔反转，因为接下来风险更可能增加。
24
Q：
美联储利率周期和美元走势对中国及新兴市场有何影响？
A：
