摘要：
循美国政商界高层去职后出书的惯例，本·伯南克卸任美联储主席一年后推出了自传《行动的勇气》。2007年之后的几年时间里，他领导美联储做了什么，为什么这么做，结果是什么？
伯南克这本自传从政策制定亲历者的角度，为读者理解中央银行和金融市场的运作机制、货币政策的作用及其限度，提供了不可多得的一扇窗口。
*本文为敦伦政经作者韩明睿为伯南克自传《行动的勇气》撰写的书评，发表于《经济观察报》总第 799 期。
循美国政商界高层去职后出书的惯例，本·伯南克卸任美联储主席一年后推出了自传《行动的勇气》。但与常见的此类自传不同，伯南克此书在其个人生活经历上着墨不多，也并未与其他有关金融危机的书籍一样渲染一系列事件的戏剧性，而对自己的学术积累以及在联储的观察视角、分析思路和决策逻辑则大书特书。这无疑将使那些只对名人八卦感兴趣的读者深感失望，但严肃的经济观察家或研究者应该会大呼过瘾。说真的，有谁那么关心伯南克是出生在南卡罗来纳州还是田纳西州，又有谁在乎他到底是犹太人还是天主教家庭出身？真正重要的当然是，
2007年之后的几年时间里，他领导美联储做了什么，为什么这么做，结果是什么。
全世界都已知道伯南克治下的联储做了什么：先后救助贝尔斯登、两房与AIG，放手让雷曼兄弟倒闭，实施两轮量化宽松及“扭曲操作”。但直到今天，人们还在争辩联储为何这么做，及其无可避免地延伸出的问题——这么做对吗？而这又必然取决于联储如此行动的结果是什么，以及，不这么做会怎样。我们不能太过乐观地假定，最后这个反事实(counterfactual)的问题会在近期甚至多年后达致共识。毕竟，围绕着大萧条的种种争论还远未尘埃落定，而最近的这次金融危机也才过去了不到十年。几年以来，无数来自不同政治经济立场和职业背景的人士对伯南克的决策提出了各种批评。而他本人在任时则受限于必须字斟句酌的官方口径，无法畅所欲言地给予回应。好不容易待到重回平民身份，不必再顾忌某个用词引起金融市场的震动，现在他终于可以借着出书的机会一吐为快，既能亲自上场为自己的行动辩护，也能坦承在何时何处因何被缚住了手脚而垂头抱憾。
本·伯南克 《行动的勇气》
世人多云
伯南克在关键时刻执掌联储使金融市场和全球经济受益于他诺奖级别的学术工作。
这一点确实不虚。
他的研究实际上解释了曼昆在危机爆发后曾经提出过的一个问题：证明一定条件下企业市场价值与资本结构无关的MM
定理
(Modigliani and Miller, 1958)
为何就不能适用于金融市场？
事实上八十年代时“许多经济学家认为金融体系基本上是一个会计体系，只是记录着谁拥有什么，不会独立地对经济产生重大的影响。当然，他们还认为，如果一家公司赖以获得贷款的银行倒闭了，那么这家公司将在其他地方找到融资。”
在伯南克与马克·格特勒(Mark Gertler)等人合作的多篇论文(Bernanke and Gertler, 1987; Bernanke and Gertler, 1989)中贯穿始终的主旨是：
“
在一个信息不对称的世界里，要想寻找一个替代性的融资渠道并不是一件容易的事情。事实上，一家银行崩溃之后，它积累的经验、信息和关系网络就会趋于崩溃，这可能会导致它服务的社区和企业付出十分沉重的代价。”
这就是为什么同样是融资来源，债务比股权要危险得多。股本可以吸收资产价值损失的冲击，维系公司运营，一来保护住上述非实物资本，二来能持续产出。而当股本消耗殆尽，损失切入债务，公司不得不清盘，过程往往冗长复杂，其间不但非实物资本将不复存在，实物资本潜在的产出能力也会白白闲置。从全社会角度来看这是双重损失。对普通公司来说是这样，触角万千的银行就更是如此了。（顺便说一句，破产清算过程的低效和损失风险也是在危机中遭遇挤兑的回购市场此前繁荣的主要原因。由于回购在法律形式上是一买一卖，因而如果回购结束前借款方倒闭，抵押物无须经过破产处置流程就直接完全归贷款方所有。）
伯南克、格特勒与后者的学生西蒙·吉尔克里斯特(Simon Gilchrist)就此进一步发展出了著名的“金融加速器”理论(Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1996)。简单来说，在信息不对称的信贷市场中，当经济受到冲击，金融资产价格重挫时，其作为抵押品在银行眼中的价值就会大幅下跌，而家庭与企业的收入、财富缩水时在银行的评分或评级也会受损，从而导致信贷流量减少，反过来加剧经济衰退。由此，伯南克总结说，“中央银行的银行家和其他决策者们应该牢牢记住”的“具有永恒意义的教训”是：“首先，在经济衰退时期、通货紧缩时期或者二者并存时期，应该采取强劲有力的货币政策，以期推动就业水平朝着充分就业的方向发展，并推动货币流通量恢复到正常水平。其次，政策制定者必须采取果断行动，保持金融稳定和正常的信贷流量。”
但要将这些付诸实践，并不会艰深得只有在顶尖大学拿到教职的学者才能办到。可以想象，一个接受过伯南克或其他学院货币经济学家训练，学术上并无创见，但对货币政策问题有足够理解，而政治和宣传手腕更老道的学生，也许同样可以胜任，甚至更能够胜任这一工作。因为美联储有数以百计的专业经济学家可以随时为其提供智力支持，但无法代其与政客、媒体和金融家们周旋。就像伯南克自己经常跟朋友们说的，“货币政策要发挥出影响力，98%靠宣传，2%靠政策本身”。
沟通，是整本自传频频出现的关键词之一，被伯南克认为是影响公众通胀预期和市场利率的至关重要的工具。
他一改前任格林斯潘神秘兮兮的决策和信息发布机制，“成为美联储历史上第一位定期召开记者招待会的主席”，接受更多媒体采访，并在经济形势趋于稳定后开始公布关于加息必要前提条件的前瞻性引导(forward guidance)。
为某次午餐会演讲稿做准备的黑色幽默场景颇能代表沟通在伯南克工作中的位置：“我们仔细推敲着每一个字：我应该说更多的降息行动‘可能是必要的’，还是‘很可能是必要的’？我应该说我们为了支撑经济增长，随时准备采取‘实质性的额外行动’，还是随时准备采取‘有意义的额外行动’？我们并非没有注意到讨论这种事情的荒谬性，但我们通过痛苦的经历学到了一个教训：措辞往往很重要。”
另一个笼罩全书，在决策过程中重要性远高于经济学的问题，是联储的权力所面临的法律和政治限制。
在此次危机中大显身手的《联邦储备法》第13条第3款授权联储在“异常和紧急情况”下，获得至少5位联储理事会成员同意后，以合格的押品为担保，向任何流动性不足但并非无偿付能力(insolvent)的个人、合伙企业或公司发放贷款。然而这不意味着说服几个同事之后，伯南克就可以凭此为所欲为。这一条款自大萧条之后一直处于休眠状态。动用这一条款救助金融机构首先要面对法律解释问题，其次要面对法律问题上升到历史性高度时的政治问题，还有市场、公众对此或深或浅的理解、潜在的误解以及正面或负面的反应。这是联储迟迟不愿动用这一条款来防止危机扩大化的主要原因之一。（另一个重要原因是，事后来看，2007年前联储确实低估了房贷市场和货币市场的问题。）
当然随着事态恶化，联储还是不得不动用这一条款，先后救助了贝尔斯登、两房和AIG。然而雷曼不在这个幸运的名单上。为什么？伯南克（和盖特纳）带有事后合理化色彩的回答是，在雷曼事件中，联储受到法律限制而无法行动。何种限制？他们说，雷曼不只是缺乏流动性(illiquid)，而是已经无法提供获得贷款所必需的合格押品，也就是说，丧失了偿付能力。伯南克专门将雷曼与AIG做了对比：“与雷曼兄弟不同的是，虽然该集团(AIG)金融产品业务和资产管理业务存在严重问题，但它的保险业务运作良好，拥有很多有价值的资产，包括其在国内和国外的保险子公司以及其他金融服务公司。这些资产可以作为担保品，满足法律规定的联邦储备银行必须‘得到满意的担保’的条件”。
但伯南克也承认：“与我们在危机期间提供的其他贷款不同的是，美国国际集团这笔贷款的担保品不是抵押贷款支持证券或其他证券，而是一些经营状况良好的子公司的价值。因此，与我们平常接受的担保品相比，美国国际集团的担保品在估值或转卖方面难度较大。但如果美国国际集团控股公司倒闭，那么它那些用作担保品的子公司的价值也就会大幅降低。美国国际集团持有的那些有销路的有价证券根本不足以为其所需要的巨额贷款做担保。”
换句话说，
在金融市场爆发挤兑危机时，缺乏流动性与缺乏偿付能力的界限并不总是那么清晰。
一个尚无定论的艰难问题是，如果银行（或影子银行）可以作为担保物的资产真的有公认充足的价值，一开始怎么会遭遇挤兑呢？有人说这是市场对资产价值的判断失灵(Shleifer and Vishny，2011)。但是央行如何能确信自己比市场聪明？尤其是在危机中需要争分夺秒地行动时，如何能在几天内准确评估大型金融机构名下多支复杂证券的“真实”价值？又有理论说，市场原先对债券等债务的真实信息不敏感，而在一些债券出现损失后就更新了自己的判断，对信息变得敏感起来(Dang, Gorton and Holmström, 2012)。这也几乎是在说，市场此前对信息了解得不充分，危机时的判断反而更准确。就算这个理论能够成立，也不能为央行应对危机提供太多帮助，至少解决不了金融机构大而不能倒的问题。
伯南克喜欢骄傲地说，联储的救助项目都为纳税人赚了钱。可能也正是因为此，他事后多次表明其实当时很希望能够救助雷曼，但由于担心救助后让联储承担财务、政治资本损失而未能遂愿。
而从上面一段引用的文字来看，AIG的情况并无本质不同。它和雷曼一样面临资产在抛售(fire sale)中严重折价，成为不合格抵押品的危险。只不过AIG倒闭对全球经济会有史无前例、难以估量的冲击，量级远大于雷曼。决策者们不愿为了回避一时的政治风险而成为历史的罪人，因此联储“除了提供贷款之外，看不到其他选择”。
虽然两房和AIG等巨人没有像雷曼那样倒下，但美国经济依然由于金融危机而遭受重创，失业率一度飙升至10%。
除了没能成功救助雷曼之外，伯南克还对政府没能充分“帮助那些可能丧失房屋赎回权的业主们”表示遗憾。
他和《房债》一书的作者迈恩、苏非两位教授一样，认为“帮助那些陷入困境的业主，不仅对这些业主自身有利，还对他们所在的社区、整个房地产市场以及整体经济有利，因为房屋被查封或遭到强制拍卖会降低房价，减少房屋建设活动”。
止赎时业主不会再精心维护房屋，银行也就只能取回严重打折的房屋价值。相较于重新协商债务条款，这是双输。其中的道理其实与之前所说的企业破产造成社会损失的情况非常类似。
事实上《房债》的两位作者甚至认为，政府只需在法律方面协调银行与房主谈判修改债务合约，由二者分担房价下跌的损失，政府自己无须出资。
担任国家经济委员会主席的劳伦斯·萨默斯也向奥巴马提交了内含这一理念的备忘录。最后国会就此批准了帮助房主们的“业主希望计划”。
但此类政策在政治上实在太不受欢迎，国会施加了种种严格限制，使得全国“只有几百名业主提出申请”，计划彻底失败。
显然房贷续约是财政和法律问题，货币政策对此鞭长莫及。不过货币政策本身对经济的作用也有其限度。
美联储资产负债表规模在危机前约是八千亿美元，2014年10月大规模证券收购计划结束时已近4.5万亿美元。用于收购的资金大多成为了金融机构的超额准备金。然而（忽略仅占货币总量极小部分的现金），
准备金位于银行等金融机构资产负债表的资产方，不是普通意义上的货币（位于负债方），不能被银行贷给非金融机构，它也就不能被企业和个人等经济主体用于交易。准备金的作用基本上只是金融机构之间的清算工具。
当然，法定准备金和银行视作安全冗余的超额准备金对货币总量有一定的限制功能。
但这类似于马路宽度对车流量的限制。央行可以把“路”（准备金）修得很宽，但银行贷不出款，“路”上流经的“车”（用于交易的货币）数量上不去，央行不可能亲自上路开车。
再打个比方，金融市场挤兑就像抢椅子游戏的自发抢座版，准备金就是只有央行才能制作的椅子。比椅子数量多的人如果走着或站着玩（进行经济活动），市场就没问题。一旦有很多人同时玩累了要坐下，就会爆发挤兑。但央行能做的顶多是为安全起见造出无数把椅子，总还是没办法逼大家都起来接着玩（经济复苏）。
大幅扩表除了刺激作用有限，还为联储带来一个新的问题。
危机前联储影响实际的联邦基金利率以盯住公开市场委员会确定的目标利率的主要手段，是以买入卖出国债调节准备金数量来影响准备金的市场“价格”（即利率）。
但危机后大规模收购证券使准备金泛滥，微调其数量已无法影响“价格”，而为此大量买卖资产又会对证券市场造成剧烈冲击。
因此联储开始通过此前阙如的准备金利率（以及与非银行机构的隔夜逆回购交易利率）来锚定联邦基金利率。其基本原理是，金融机构持有这些资产能获得利息，因此应该不会以低于这些利率的“价格”借出准备金。鉴于联储真正开始缩表还遥遥无期，甚至不排除目前的资产负债表结构一定程度上常态化的可能性，利率政策工具箱的创新是伯南克一个不为太多普通人所知的重要政策遗产。
