【小兵研究】关于因募投项目被否背后证监会的关注重点

2017年以来，证监会审核发行速度稳步提升，为解决IPO堰塞湖问题，一直致力于提升IPO数量，对于新任主席上台后审核重点，各家机构开始从过会与未过会企业中找寻关键信息，然而，即使不同企业遇到同样类型的问题，审核时依然会遇到不同的评判标准，这其中除了所谓的“运气”成分存在以外，更可以从大部分企业案例中找到共同点。

证监会目前审核对于持续盈利能力的关注有目共睹，下滑超过50%企业，直接不安排后续审核工作，2017年1-4月被否案例中，涉及持续盈利能力的达到8家，涉及募投项目的1家，然而我个人认为其实对于募投项目的关注依然摆脱不了持续盈利能力，本文选取四个因募投项目被否的主要案例作为重点研究对象：

利民化工股份有限公司2011年首次申报IPO因募投项目受质疑而未通过，2014年12月再度申报后过会，故以两次申报做比较分析。

一、2011年利民化工第一次上会发审委提问

据招股说明书披露，目前，全球霜脲氰产能约为5000t/a,国内总产能约为2400t/a,总产量约为1700t/a,你公司本次募投项目之一的霜脲氰项目达产后，原药实际产能将达2000t/a，其中新增1000t/a。全球嘧霉胺产能约为5000t/a,国内总产能约为700t/a,总产量约为350t/a,本次募投嘧霉胺项目达产后原药生产能力将达500t/a,其中新增300t/a。国外噻虫啉仅有拜耳一家企业生产，产量2000吨左右，国内总产量325t/a,本次募投噻虫啉项目产量为500t/a。

虽然你公司就上述募投项目产能消化披露了若干销售意向，但是未进一步披露其合同主体、价格和法律效力等合同主要条款内容，无法判断销售意向的有效性。

针对“以销定产”的生产模式以及募投项目产能的较大扩张，你公司产能消化的措施不明确。另外，噻虫啉项目还存在产业化风险。

发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第四十一条的规定不符。

发审委会议以投票方式对你公司的首次公开发行股票申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过。根据《证券法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（证监会令第62号）及《首次公开发行股票并上市管理办法》等有关规定，现依法对你公司的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。

二、利民化工主要情况介绍

1、发行人主营业务、主要产品及设立以来的变化情况

2011年：公司自成立以来，一直从事高效、低毒、低残留农用杀菌剂原药及制剂的研发、生产和销售，主要产品包括代森类、霜脲青、三乙磷酸铝、嘧霉胺等杀菌剂原药和制剂系列产品；此外，公司还有少量杀虫剂农药的生产，主要产品为威百亩制剂。

2014年：公司是国家农药定点生产企业，主要业务为农药原药、剂型的研发、生产和销售。公司主要产品包括代森类、霜脲青、三乙磷酸铝、嘧霉胺等杀菌剂原药和制剂系列产品及杀线虫剂威百亩。公司自设立以来主营业务没有发生重大变化。

从2011年与2014年主要产品的对比来看，公司主要产品没有发生变化。

2、两次募集资金的使用情况对比分析

2011年募集资金使用情况

2014年募集资金使用情况

相关法规：《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第四十一条 发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。（此规定已在20151106修订时予以删除）

根据2011年证监会发审委提问，募集资金用途阐述的主要矛盾在于以下两点：

1、 盲目预测募投项目产能，但与实际市场容量存在矛盾，在“以销定产”的销售模式下并没有明确有据可依的销售合同做支撑，仅仅列举部分潜在客户的销售意向，不具说服力，扩张产能的消化难以令人信服；

2、 募投项目存在产业化风险，规模化生产的不确定性高，投资风险难以防范；

2014年再度申报时，募集资金用途规避了可能存在产业化风险的噻虫啉产品，转而将目光集中在收益最高的代森类产品，根据招股说明书中阐述报告期内，公司利润来源于代森类、霜脲青类产品，两类产品合计的毛利占比分别为75.22%、72.39%、68.83%、57.08%，其中代森类产品对利润贡献最大。2014年申报时募投资金58%用于代森项目，在市场前景和盈利能力上有充分保障。

但在募投项目的产能消化上，我认为2014年依然没能给出明确的措施：

年产25,000吨络合态代森锰锌原药及系列制剂技改项目，募集资金投产后，年产量增加10,000t，在产能消化上，2014年招股说明书给出的解释是：据公司保守估计，原有客户预计能消化络合态代森锰锌5,000t/a的新增产能，新增境内客户预计能消化2000t/a产能，境外客户能消化3000t/a产能，在支撑依据上同样没有任何合同，仅仅以未来市场拓展方向以及方式方法做解释。

年产2,000吨霜脲青原药及水分散粒剂项目产能上，2012年霜脲青产能为2000t/a，新生产线投产后，产能扩大一倍，招股说明书中披露募投项目达产后，估计国外市场新增产能为200-300t/a，国内市场新增产能200t/a以上，而2013年、2014年1-6月霜脲青产量分别为1,317.24、657.18，公司销售模式“以销定产”，产能扩大一倍后，现有市场容量及未来预计增长仍不能消化扩产后的一半产能，招股说明书中亦没有给出充分的合同做支撑，仅以2014年未来除满足杜邦公司（主要大客户）需求外，公司将进一步扩大该优势产品在国际市场上的影响力，同时加大国内市场开拓，一笔带过。

同样也是2011年第一次上会因募投项目被否，2014年第二次上会通过，以两次招股说明书中募投项目的阐述做对比分析。

一、2011年天津鹏翎第一次上会发审委提问

中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）依法受理了你公司提交的首次公开发行股票并在创业板上市申请文件。

中国证监会创业板发行审核委员会（以下简称创业板发审委）于2011年1月18日举行2011年第2次创业板发审委会议，依法对你公司的首次公开发行股票并在创业板上市申请进行了审核。

创业板发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

你公司募集资金投资项目4个产品中有3个产品尚未获得主要客户认证，新增产能消化存在不确定性，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。

创业板发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（证监会令第61号）第十四条第六项的规定不符。

创业板发审委会议以投票方式对你公司的首次公开发行股票并在创业板上市申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过。根据《证券法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》和《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（证监会令第62号）等有关规定，现依法对你公司的首次公开发行股票并在创业板上市申请作出不予核准的决定。

二、天津鹏翎主要情况介绍

1、发行人主营业务、主要产品及设立以来的变化情况

2014年：公司专注于研制、生产和销售汽车用橡胶软管及总成产品，为各大汽车主机厂商提供配套生产，产品涉及汽车发动机附件系统软管及总成、汽车燃油系统软管及总成、汽车空调系统软管及总成、汽车制动系统软管及总成、车身附件系统软管及总成、汽车动力转向系统软管及总成等六个系列，目前主要产品为冷却水胶管和燃油胶管。公司是目前国内规模较大的汽车橡胶软管专业生产企业之一，自设立以来，主营业务未发生重大变化。

2011年、2014年两次申报时，主营业务并没有发生重大变化。

2、募集资金投资项目风险

2011年：本次募集资金投资项目是根据公司未来发展的战略规划确定的，拟投资于“新型低渗透汽车空调胶管及总成项目”、“助力转向器及冷却水胶管项目”和“轻量化多层复合尼龙树脂燃油胶管项目”以及其他与主营业务相关的营运资金投入，新增总投资较大。

募集资金投资项目全面达产后，将使公司在空调胶管、助力转向器胶管、燃油胶管、冷却水胶管的产能增加较大，分别增加年产能1000万米（200万套）、500万米（200万套）、3200万米（480万套）、1000万米。

低渗透空调胶管、多层复合尼龙树脂燃油胶管以及助力转向器胶管均属公司的新产品，虽然公司目前国内客户覆盖面较广，产品市场占有率较高，具有充足的客户资源，但是部分主机厂（如一汽大众、上海大众等）仍将对新产品进行严格的性能测试。

目前，公司生产的低渗透空调胶管和助力转向器胶管按主机厂标准自测后达到或超过欧美同类产品的质量标准，其中低渗透空调胶管已获得天津三电汽车空调有限公司、河南豫新空调有限公司和麦克斯（保定）汽车空调系统有限公司的认证，助力转向器胶管已获得保定长城、南京依维柯公司的认证；多层复合尼龙树脂燃油胶管至今未投产，尚未进入公司内部的试验程序。上述新产品还需获得更多主机厂的认证，募集资金投资项目仍然存在新产品推广的风险，公司新增产能是否能够得到市场消化存在不确定性。

2014年：本次募集资金投资项目是根据公司未来发展的战略规划确定的，拟投资于“新型低渗透汽车空调胶管及总成项目”、“助力转向器及冷却水胶管项目”和“汽车流体管路系统研发中心项目”，新增总投资较大。

募集资金投资项目全面达产后，将使公司在空调胶管、助力转向器胶管、冷却水胶管的产能增加较大，分别增加年产能1,000万米（200万套）、500万米（200万套）、1,000万米。

低渗透空调胶管和高压助力转向器胶管均属公司的新产品，虽然公司目前国内客户覆盖面较广，产品市场占有率较高，具有充足的客户资源，但是部分主机厂仍需对新产品进行严格的性能测试。募集资金投资项目仍然存在新产品推广的风险，公司新增产能是否能够得到市场消化存在一定风险。

从2014年与2011年的募集资金使用风险对比分析，2014年招股说明书中除去掉完全未投产尚处于研发阶段的燃油胶管项目外，但空调胶管、助力转向器产品2013年1-6月收入分别仅为262.05万元、616.40万元，募投项目仍然存在客户认证不通过、新产品推广风险。

2011年诚达药业首发上会发审委提问

根据招股说明书披露，你公司主要产品左旋肉碱系列产品报告期内毛利率逐年下降，2008-2010年分别为42.59%、40.14%、29.23%。

本次募集资金拟继续投入1000吨左旋肉碱扩建项目，计划使用资金占本次拟募集资金总额的44.44%，且对新增产能消化有较大作用的原料药批准文号、GMP证书等尚未取得，存在不确定性。

你公司抗艾滋及乙肝药物中间体产品销售收入和毛利贡献报告期内逐年下降，销售收入2008-2010年分别为1785.08万元、877.36万元、651.40万元，毛利贡献2008-2010年分别为572.29万元、404.83万元、214.78万元。本次募集资金拟继续投入150吨福韦酯类中间体-DESMP及10吨恩曲他滨扩建项目，计划使用资金占本次拟募集资金总额的27.77%，且10吨恩曲他滨原料药的原料药批准文号、GMP证书尚未取得，存在不确定性。

发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第三十七条规定不符。

发审委会议以投票方式对你公司的首次公开发行股票申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过。根据《证券法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（证监会令第62号）及《首次公开发行股票并上市管理办法》等有关规定，现依法对你公司的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。

被否的主要原因是募集资金投入毛利率逐年下降的产品，并且未获得GMP证书，未来的产能消化、可持续盈利能力存在较大的不确定性风险。

2010年康乐药业首发上市发审委提问

发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

你公司本次募投项目主要为对九山制剂分厂的易地技改项目。募投项目中，你公司保留了原有九山分厂固体口服制剂5.2亿片产能并新增了扑热息痛片剂5亿片产能，新增了聚明胶肽大输液800万瓶（袋）产能。

其中，九山分厂原有固体口服制剂产能利用率较低，主要内销；新增扑热息痛片剂将用于出口，计划在取得美国cGMP认证前采取国内销售、向不需要认证地区的出口等方式利用产能；聚明胶肽大输液则为公司新产品。募投项目新厂区大部分项目目前尚未通过GMP认证。

根据以上情况，你公司本次募投项目的实施及市场前景等方面存在较大的不确定性。

发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第四十一条的规定不符。

发审委会议以投票方式对你公司的首次公开发行股票申请进行了表决，同意票数未达到5票，申请未获通过。根据《证券法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（证监会令第62号）及《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）等有关规定，现依法对你公司的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。

被否的原因为募投项目未获得GMP证书，产能消化存在较大的不确定性。

从募投项目被否原因背后，总结证监会在审核时，主要关注的重点在以下五点：

1、 募投项目产能消化：是否存在盲目预测募投项目产能，与实际市场容量不相符的情况或所投项目、产品未来无足够的客户、市场份额，有产无销，关于产能的消化不能提供具有说服力的依据或给出合理的解释；

2、 募集资金所投项目或产品是否目前已不能给公司带来良好效益或效益正日益衰减：募投资金所投产品毛利率逐年下降，资金使用效率令人生疑，未来持续盈利风险较大；

3、 募集资金所投产品或项目暂未获得相应的行业证书，且因未获得证书，可能成为日后产品推广的阻碍，市场份额的占有存在较大的不确定性；

4、 募投产品的产业化存在风险：若募集资金运用于公司新产品或日后打算投产现暂处于研发阶段产品，是否能达到规模生产，形成稳定上升的市场占有率，则是比较关注的重点；

5、 募投项目的效益测算是否合理：企业预测募投资金的投入产出比与现有情况相比是否存在较大差异，利润预测的标准和依据是否合理，是否存在盲目夸大未来盈利的情况。（2017年被否案例北京新水源景科技）

另外，除本文选取的案例中涉及到募投项目关注点外，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》还应重点关注的有以下三点：

1、 募集资金是否用于主营业务：原则上应该用于主营业务，除金融企业外，不得将募集资金用于财务性投资；

2、 募集资金项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定；

3、 募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响。

本文选取的案例分析中，从利民化工与天津鹏翎2011年与2014年两次审核对比中，我们不难看出，两家企业2011年没能解释清楚的产能消化、客户认可问题，2014年的招股说明书中依然没能给出明确的答复，仅仅在募集资金运用上去除风险明显的项目并且在文字阐述上更委婉，但是实质问题终究还在，未能解决。

因此对证监会的关注重点把控则成了中介结构的工作核心所在，2017年证监会对于持续盈利能力的关注有目共睹，募投项目似乎有重回大家视野的迹象，把握募投项目应关注的风险点必定是有利而无害的。

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