【国金晨讯】美日消费变迁带来哪些启示？OpenAI Shipmas Day背后的大模型投资机遇

+

目录

重点推荐

1. 美日消费变迁的启示：经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起

2. OpenAI Shipmas Day2： 发布强化微调工具，提升垂类模型训练效率

3. OpenAI Shipmas Day1：o1满血版发布，订阅套餐提价升级

4. 海康威视公司点评：场景数字化供需共振，降本增效预期业绩弹性大

5. 三问城投转型，成色几何？

今日关注

1. 海外钛产业链跟踪：钛矿企业供给分化，钛白粉企业经营改善

2. 学大教育公司深度研究：悄然转型，个性化教育龙头再启航

2025年度投资策略

1. 国金研究 | 全行业2025年度策略合集

核心观点： 1）全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心。随着经济驱动从投资出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新主导，能否创造出新的引擎，推动全要素生产率持续提升，是决定经济实现二次增长，消费基本面发生本质变化的关键。2）新消费方向将成为未来消费投资的中心。主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。3）新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：①容易被宏观数据的表现所掩盖，从而受市场情绪影响而被错误定价。②着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期，估值不确定性较强。③龙头公司还未长大，相比其未来潜力，目前市场关注度仍旧较低。

风险提示： 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、国别差异。

核心观点： RFT的应用价值：仅需几十个例子、数小时至数天时间，即可帮助开发者搭建针对特定任务的专家模型，任何需要深厚专业知识的领域均将收益，如金融、工程、法律、医疗等。OpenAI近期与汤森路透合作，使用RFT微调 o1-mini，从而得到了好用的 AI 法律助理，能帮助法律专业人员完成一些最具分析性的工作流程；此外，伯克利实验室的Justin Reese认为RFT能够赋能罕见病研究，基于生物医学数据进行系统性推理。目前RFT仅支持Alpha测试申请且名额有限，个人用户预计明年方可使用。建议关注大模型持续更新且具备充足算力储备的科大讯飞、商汤-W；多模态技术成熟、推进应用出海的万兴科技；在办公、教育领域与AI技术结合的金山办公、竞业达等。

风险提示： AI技术发展不及预期的风险；政策推进节奏不及预期的风险；算力不足的风险；国际关系风险；监管风险。

核心观点： OpenAI代表全球AI技术最前沿，其最新发布成果可以指引国内大模型训练及应用落地方向。建议关注大模型持续更新且具备充足算力储备的科大讯飞、商汤-W；多模态技术成熟、推进应用出海的万兴科技；在办公、教育领域与AI技术结合的金山办公、竞业达等。

风险提示： AI技术发展不及预期的风险；政策推进节奏不及预期的风险。

核心观点： 12月6日，公司发布24年10月29日-12月6日投资者关系活动记录表，针对市场关心的热点问题进行反馈。公司的核心定位是AIoT，第一增长曲线安防业务是公司AIoT战略的一个业务方向；场景数字化是公司AIoT战略的第二成长曲线。据公司IR PPT披露的案例，在钢铁、新能源、电力等不同行业，企业数字化转型的年均投入金额是安防投入的2-10倍以上。此外，公司凭借在智能物联领域积累的丰富感知技术及AI、大数据能力，培育各类数字化转型产品。

风险提示： 国内宏观复苏不及预期；地缘政治环境趋紧；汇率波动风险。

核心观点： 随着我国城镇化进程的推进以及宏观经济形势的变化，城投公司面临着转型的迫切需求。城投转型不仅关乎其自身的可持续发展，也为投资者提供了新的投资机遇与挑战。本报告从城投地位、资产、经营三个方面深入剖析城投转型过程中的风险特征，为投资者提供全面、系统的决策参考。

风险提示： 统计口径误差；政策变动风险。

核心观点： 整体来看，短期内全球钛矿新增供应有限，我国作为全球钛白粉主要生产国对于钛矿的进口需求长期存在，钛矿作为钛白粉重要上游原材料的稀缺性也有望逐步凸显。与此同时，在国内钛白粉价格持续承压的背景下，具有上游资源布局以及规模、成本优势的龙头企业将具备明显的竞争优势，建议关注国内具备钛产业链一体化布局的龙头企业。

风险提示： 下游需求不及预期风险；新增产能超预期的风险；项目建设进度不及预期风险；海外钛白粉反倾销力度超预期风险；新技术的潜在冲击。

核心观点： 未来看点：未来高中学科类牌照仍具备稀缺属性，看好公司全国性一对一高中教培的先发优势，此外班课占比提升有望持续提升盈利能力；个性化教育网点、师资有望不断扩张，预计24~26E网点达315/390/460个；职业教育受益职教高考与主业协同有望成为第二增长曲线。

风险提示： 教培行业政策变动风险；宏观经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。

核心观点： 在电动化之后，智驾和人形机器人为代表的ROBO+赛道将重塑整个汽车产业链，成为汽车板块最强产业趋势。智能驾驶：高阶智驾1-N，robotaxi 0-1，供应链芯片、激光雷达和清洗等赛道迎爆发式增长。人形机器人：龙头迈向0-1，中国供应链崛起在即。

风险提示： 汽车与电动车产销量不及预期、法规进展不及预期、人形机器人商业化进展低于预期等。

核心观点： （1）从周期+格局视角，板块处在“三重底”向上阶段。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，看好各赛道龙头公司迎接全面修复行情。随着 25 年 5 月开始行业产能利用率持续上行，我们看好产能较为紧缺赛道高压实铁锂、6F 等赛道的周期性机会。推荐：宁德时代、科达利，以及亿纬锂能等。（2）从成长视角，我们看好 25 年复合集流体 MC 开启 0-1。从弹性排序依次是制造、设备和基膜。

风险提示： 新能源汽车需求不及预期，储能市场需求不及预期，产业链排产提升、稼动率提升不及预期、欧美政策制裁风险、新技术进展不及预期风险。

核心观点： 2025年海陆高增趋势明确，国内海外需求共振，我们重点推荐三条更具盈利弹性的主线：1）受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节；2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、单桩环节； 3）受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础的大型化铸锻件环节。

风险提示： 大宗商品价格波动风险，下游装机不及预期，政策风险。

核心观点： 短期预计仍以贝塔驱动的行情为主，居民风险偏好整体偏低叠加储蓄需求强劲，预计25年开门红新单保费仍有望实现正增长，NBV有望实现双位数增长，将会是12月-Q1保险股阶段性行情的重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑的启动。

风险提示： 1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）销售端不及预期。

核心观点： 25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线。25年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。我们判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线！第二阶段：4月决断后，分情景决断主线。

风险提示： 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。

核心观点： 朱格拉框架下：寻找结构性景气机会筛选逻辑：供给侧在国内，具备“扩张空间+弹性（新质生产力方向）”；需求端在海外，具备“扩张能力+景气持续性”的行业。基于“景气持续性”逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+ IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备。25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+ 游戏；2、电力设备，风电设备+电机>电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤。

风险提示： 国内出口放缓超预期；财政难以在“资产端”发力；中美关系、民粹主义及地缘政治等风险抬头。

核心观点： 2025年供应端硬性制约较为明显，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计2025年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。

风险提示： 矿山投产复产超预期；地产需求超预期下滑；消费不及预期。

核心观点： 对于我国来说，战略大金属稀土，战略小金属锑、锡和钼等在工业领域中用量相对较小，但因其在新能源车、光伏、风电、军工、半导体等领域中的关键用途，且我国具备一定资源优势，在生产和出口环节中均有一定的政策限制；在产能周期驱动涨价叠加战略属性逐步增厚的情况下，相关板块股票有望迎来业绩估值双升的局面。

风险提示： 新矿山加速勘探开采，加速供应释放；项目建设进度不及预期等。

核心观点： 中美欧增长趋势明确，新兴市场开启1-10新征程，预计25年全球新增装机261GWh，同比增长41%。2024年储能产业链价格持续走低,为下游需求释放创造良好条件，全球储能装机实现高速增长，展望2025年，随着各国绿色能源转型推进，新能源发电占比持续提升背景下，预计全球储能装机仍将保持较高增速。我们预计24/25年全球储能新增装机185GWh/261GWh，同比+78%/+41%。2025年全球大储增长趋势明确，降息背景下项目释放仍有超预期空间，重点看好：海外出货占比高且具有垂直一体化制造能力的头部储能系统集成商，以及海外出货占比高的PCS企业。户储方面推荐产品及渠道优势明显的头部企业。核心推荐组合：阳光电源、阿特斯、宁德时代、德业股份、盛弘股份（完整组合详见正文）。

风险提示： 国际贸易环境恶化风险；汇率大幅波动风险；政策不及预期风险；行业产能非理性扩张的风险。

核心观点： 当前时点光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态，在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在24年底-25年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。当前时点我们建议关注以下三条主线（具体标的组合详见报告正文）：1）静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）；2）更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商；3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。

风险提示： 传统能源价格大幅（向下）波动风险，国际贸易环境恶化风险，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。

核心观点： 主战装备作为国防系统不可或缺的核心组成部分，在国家安全战略中占据了至关重要的地位。军用技术向民用领域的转化应用，可以催生出许多新兴产业（低空经济、大飞机、商业航天等）作为经济增长点，是新质生产力的典型代表。因此，我们重点看好以下两大方向：1）主战装备，重视两大结构性机会：一是消耗类弹药，包括导弹、远程火箭炮和航空炸弹等关键装备；二是平台型装备，尤其是新型飞机及其所涉及的航空航发产业链。2）军工强科技属性，把握新质生产力方向：随着新科技的不断涌现，新质生产力的培育和发展将成为军工行业未来的核心方向，其中卫星互联网、低空经济和大飞机等新兴产业链的发展引人注目。也为军用高科技向民用领域的转化提供了广阔的空间和巨大的潜力。

风险提示： 军用装备采购不及预期；军贸领域市场拓展和客户导入不及预期；原材料价格上升风险；新品研发不及预期。

核心观点： 内卷加剧形成三大主流方向的变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。化工多数赛道处于周期磨底阶段，在相对前两轮更“卷”的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，龙头企业的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间。展望2025，新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。增量兑现的赛道无论短周期内形成业绩贡献，还是长周期获得市场份额的提升，将有持续性收益。阶段性的高分红、国改、并购等方向可以持续跟踪。

风险提示： 能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险；关税变化带动贸易波动风险。

核心观点： 24年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。展望25年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”、逐“异”、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。

风险提示： 新品/营销/抖音渠道发展不及预期，客户流失带来短期业绩波动，加盟拓展/终端零售不及预期，金价剧烈波动，行业竞争加剧。

核心观点： 布局2025年医药反转围绕三大逻辑2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角。

风险提示： 集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。

核心观点： 政策预期向好，布局航空及物流两大主线。基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基建投资支撑快递及ToB物流需求，出行需求修复带动航司机场高铁盈利修复。目前我们已看到交运基本面向好，在政策提振内需信心下，我们推荐交运板块两条投资主线。1、供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块。2、格局向好，内需修复看涨期权，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。

风险提示： 宏观经济不及预期风险、油价大幅上涨风险、人民币汇率贬值风险。

核心观点： 展望2025年，我们看好以下4条主线：投资主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会。投资主线二：抓住内容板块边际向上的机会。投资主线三：AI应用落地有望加快。投资主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场。结合4条投资主线，我们建议关注：具备视频红利及受益于消费复苏的头部互联网平台—美团、腾讯控股，内容板块业绩有望边际向上的完美世界、恺英网络、万达电影等；AI板块，看好基于“Chat”或算法的AI应用/工具率先落地；关注IP持有方及生产、运营经验丰富的标的。

风险提示： 消费复苏不及预期、内容上线不及预期、政策监管风险、AI产业发展不及预期、IP衍生品发展不及预期。

核心观点： 寻找新能源&环保的装机/估值弹性。思路①：关注盈利稳定、装机增长的区域性风电。思路②：关注现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营。思路③：化债带来的三表修复、估值弹性。寻找传统电源的装机/煤价弹性。思路①：煤电价差持平或微降的环境中寻找确定的“量增”，推荐关注本轮火电CAPEX落地、装机增长的区域性火电。思路②：“特朗普2.0”经贸政策下，若国际海运煤价格大幅下行，国内电煤中长协价格构成的底部支撑或被击穿，进而扩大市场煤价的下行幅度，为浙能电力、华能国际等市场煤采购占比较高的沿海火电企业带来业绩弹性。思路③：推荐关注漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方，有望在25-26年释放装机弹性。

风险提示： 电改进度不及预期；电力供需格局趋缓；煤价回升；新能源入市盈利下滑；化债政策落地不及预期风险等。

核心观点： 展望2025年，我们认为交互式多模态大语言模型将会成为主流，满足更多样的使用需求，开拓更为丰富的应用场景。未来强化学习和“思维链”技术的运用将会是智能提升的主要方法，会显著提升模型在长线程思维问题的表现。在训练数据方面，虽目前还没触及理论上限，但在不远的将来，数据量的不足可能会成为大模型发展的主要限制。此外，我们预测端侧小模型将会有更广泛的应用场景，伴随大模型响应速度的提升、交互能力的增强，我们判断未来将有大量相关应用快速落地。大模型可以为主动投研赋能，提升工作效率，还可以生成投资决策，协助搭建投资策略。

风险提示： 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时存在失效的风险。

核心观点：