粤开
证券首席宏观研究员 张德礼
（微信：zhdeli1019）
受疫情影响，今日开市，股票商品等风险资产大跌，债券大涨。随后，央行宣布下调
7
天和
14
天
OMO
各
10BP
，但无论是债券还是股票，都没有再出现明显的反应。
对此，我们的评述如下：
1
、
具有确定性的市场走势和具有参考意义的历史，让这一波债券行情演变的十分迅速，十年国开活跃券
190215
开盘第一笔成交报价就报在了
3.23%
，直接将收益率下拉了近
20BP
。
因为：
1
）市场的方向已经很明确。所有投资者都知道，春节期间超预期演变的疫情，以及延迟复工的通知，将对短期经济造成比较大的影响（详情请参见本文第二部分），货币政策会比较友好，加上期限利差已经走阔不少，长端收益率下行有空间，交易机会必然会出现，而且不会小。
2
）
2003
年非典疫情期间，十年国开收益率下行超过
30BP
；春节期间，十年美债下行超过
17BP
。以这两者为对比参考，假期结束后，十年国开活跃券开盘下行近
20BP
，情理之中。
对年前已经上车或已经拉长久期的投资者而言，收益率的大幅下行，受益颇丰，现在纠结的是该加仓，还是出手止盈。
但对踏空者来说，十分难受，类似于“涨停”的开盘将假期内积蓄的情绪几乎宣泄殆尽，纠结的是再追涨还是等待，是该担忧被抄底，还是该担忧再次踏空？
股票投资者则是完全不同的烦恼。已经上车、仓位较重的人需要面对浮亏与净值的回撤，轻仓者则欢跃，疫情让风险得到了充分的释放，市场出现了较好的长期配置机会。
2
、
央行的货币政策操作——投放流动性与降息，其背后的驱动因素也很明显。
第一，稳定股票市场，稳定投资者情绪，传达出政府与金融监管部门有意愿也有能力应对疫情冲击的信号；
第二，应对潜在的信用风险。
疫情的冲击和假期的延长会让很多企业的生产受到影响，收入、现金流在短期内可能会大幅减少，但债务的利息支出与到期偿还压力仍然存在，部分企业，尤其是违约风险本就偏大的中低评级主体企业，以及融资渠道有限的中小企业可能存在一定的信用风险。
央行投放流动性并降息，一可以保持银行体系的流动性充裕，便于银行加强对企业部门的信贷支持，稳定企业债务（不管银行的行为与意愿如何，释放基础货币保证银行的流动性都会是第一步）；
二可以引导银行降低企业的融资成本，在
OMO
下调后，
MLF
与
LPR
将跟随下调，使企业的债务利息减少，降低企业的还本付息压力。
3
、
开市第一天，各类资产的涨幅或跌幅虽然让人震惊，但细看其实都能理解，不算意外，多数人在开市前，可能也早就选好了头寸的方向。
令人困惑的是，在第一天情绪得到初步宣泄后，后面股债会怎么走？投资层面该怎么操作？
我们认为：
短期内，利率仍然会在低位，建议保持偏长的久期。
原因有二：
1
）疫情的演变现在仍然是利多债券，新增拐点和峰值拐点都还未显现，未来仍具有不确定性；
2
）考虑到对实体和企业部门的支持，货币宽松会保持宽松，流动性充裕，买买买的力量存在，利率很难出现大幅度的调整。
但需注意：第一，从春节假期前到今日，债券市场已经对疫情做出了反应，长端收益率已经大幅走低，现有价格已经部分反映了疫情的严重程度，未来下行空间有多大，比较难把握；
第二，交易行情的阶段性拐点何时出现，很大程度取决于疫情何时出现边际上的拐点。一旦疫情出现边际上的好转，前期下行的长端利率可能会快速反弹，但这一时点我们同样无法做出准确的预测。
因此建议：
1
）密切跟踪疫情的消息；
2
）持仓保持较好流动性，边走边看，随时调整策略与持仓。
信用债宜用高等级信用加杠杆。
正如前文所述，假期的延迟与疫情的蔓延使多数企业的生产和收入受到较大冲击，债务压力大、现金流周转本就困难的中低评级主体将雪上加霜，容易出现风险事件，高等级债会更具确定性。
中长期，疫情会随着气温升高和防控措施的持续而结束，被严重影响的经济面临修复，尽可能完成两个翻一番的政治目标、逆周期调节会成为市场关注的焦点，持仓与策略需要视情况做一定的修正。
一方面，疫情得到控制后，金融条件仍然需要偏松，那时存量贷款定价的锚也已经逐渐转换为
LPR
，央行降息降准对企业减负、降低实体融资成本将起到更大的作用，资金利率预计处于低位，杠杆策略可能更具确定性。
长端利率需分情况看待：若政府在疫情得到控制后，迅速展开行动，有明显的刺激政策，经济好转非常迅速，则长端利率的机会非常有限，久期宜缩短；但若政策温和，财政无强刺激，从逆周期调节到经济好转时滞偏长，则可适当博弈经济好转前，由货币宽松钱多带来的利率下行机会。
另一方面，由政府主导的基建在经济逆周期调节的过程中将是重要的抓手，城投作为基建项目的主导方之一，其债务风险大概率会被政府妥善处置，城投领域适当下沉资质，谋求高票息也是较好的选择。
对股票而言，疫情是突发的事件冲击，可能会在短期内造成较大的冲击，但从中长期来看，疫情造成的影响是阶段性的，一旦疫情过去，被“暂停”的经济好转，企业盈利会迎来改善，估值也会修复。
因此，现在
A
股市场的大跌只是阶段性的短期形势，中长期仍具有较高的投资价值，可以布局配置基本面较好具有确定性的个股。
所有的金融资产走势都建立在宏观经济基础之上，因此理解疫情如何影响经济，以及未来政策应对具有重要意义。在我们对今日市场做了简单的评述后，这部分我们将重点来看这一点。
对疫情影响经济的判断，一个很自然的做法是以史为鉴——对比
SARS
的影响。尽管我们认为简单对比分析意义不大，但
SARS
的经验仍然可以给我们提供一些确定性的结论。
第一，疫情冲击更多是短期的。
SARS
主要影响的是
2003
年二季度。本次疫情防控采取了严厉的区域隔离政策，非湖北地区的新增确诊病例数连续
3
日低于
1
月
31
日的
761
例，意味着隔离政策是有效的。钟南山院士等专家估计，疫情高峰可能会在未来
10
到
14
天出现。在没有出现病毒变异等尾部风险的情况下，预计本次疫情的影响主要在一季度。
第二，疫情对服务业和消费的冲击更大。
2003
年二季度，一到三产的
GDP
增速分别为
1.7%
、
11.3%
和
8.7%
，相比于
2002
年四季度增速分别变动
-0.7%
、
+1.1%
和
-2.6%
。疫情结束后，第三产业
GDP
增速也回升得更慢。分需求来看，
SARS
时期固定资产投资和出口受到的影响较小，两者的增速整体是在上升的，对比之下消费受到较大影响，社会消费品零售总额增速从
2003
年
3
月的
9.3%
下滑到
5
月的
4.3%
。
2019
年春节黄金周餐饮、旅游和电影票房收入
15247
亿元，从高频指标看，本次疫情对这几项消费都有明显冲击。春运前
13
天旅客量同比增长
2.4%
，但武汉封城后旅客量开始锐减，
1
月
24
日和
25
日同比分别为
-2.5%
和
-28.8%
。
2019
年大年初一电影票房收入
14.85
亿，而今年大年初一锐减至
181
万。
在上述两个确定性之外，
SARS
如何影响经济的经验，参考意义可能有限。
一是本次的应对措施更为及时、更为有力，比如湖北各地市都“封城”、全国有
20
余个省市延迟一周开工，意味着对经济的短期冲击相比于
SARS
可能更强烈。
二是经济各主体杠杆率上升后，应对停产、停工和停收的能力，和
SARS
时期明显不同。
以房地产投资为例，
2003
年是商品房市场起步阶段，全年投资增速为
29.7%
。但当前房地产投资处于下行阶段，各个融资渠道都较为紧张。
1
月
26
日中国房地产协会号召“房地产开发企业应暂时停止售楼处销售活动，待疫情过后再行恢复”，这无疑会加剧中小房企的现金流压力，从而改变房企的投资、经营策略。如果疫情发生尾部风险，部分偿债压力大的房企，投资甚至可能会从迟到变为缺席。
对经营依赖收入性现金流的企业、工资收入和工作时长关系较大的人群而言，停产和停工也会影响到投资和消费意愿。
三是疫情对中国内需的冲击，也会对出口形成负反馈。
2003
年处于加入
WTO
后外贸红利释放的初期，全年出口增速高达
34.6%
。目前市场对出口的讨论集中在
WHO
宣布新型冠状病毒疫情为“国际关注的突发公共卫生事件”（
PHEIC
）后，是否会纳入疫区。我们认为即使是后续纳入疫区，对出口的影响也很有限，因为
WHO
是按省市为单位列入疫区的，而并非以国家为单位。在采取了强力的区域隔离政策后，即使列入疫区，本次大概率也只有湖北省会被列入，而
2018
年湖北省的出口仅占全国的
1.37%
。
对中国出口影响更大的，在于相比
2003
年，中国经济体量在全球的占比快速提升，从
2003
年的
3.61%
上升到
2018
年的
15.84%
。作为全球最重要的增长引擎，疫情冲击内需的同时，也会通过进口渠道影响到中国主要贸易伙伴增长，进一步又会对中国的出口形成负反馈。
今年是决胜小康社会的最后一年，考虑到第四次经济普查的影响，
GDP
增速仍然需要达到
5.6%
左右。
由于上文提到的和
SARS
时期几个不同的因素，疫情结束后，逆周期调控政策需要进一步发力。
我们认为，今年季度的
GDP
增速将呈现前低后高。
需求端加大逆周期调控，一是基建稳增长的必要性进一步提升，可能的措施包括提高专项债投向基建比例、政策性银行对基建项目配套融资加大贷款支持等；二是在“全面落实因城施策”框架下，预计更多城市将放松限购、限售，房企融资监管也会边际放松；三是加大消费刺激，主要围绕汽车和房地产竣工产业链消费两条线。
财政政策方面，本次疫情发生在两会之前，为根据疫情发展情况调整相关财政目标预留了时间。
由于疫情冲击，赤字率目标可能提高到甚至突破
3%
，新增专项债额度大概率会突破
30000
亿，针对疫情冲击的地区和行业，也有可能实行定向税收减免。
