季报可超预期，云业务继续强劲增长，
PC
市场不再恶化
微软将于
4
月
27
日盘后公布
3QFY17
季报。目前市场一致预期调整后收入
236.5
亿美元（公司指引
231.5~238.5
亿），毛利率
64%
（指引
63.9~64.6%
），营业利润率
28%
（指引
27.2~28.5%
），每股盈利
0.7
美元（指引
0.66~0.71
美元），同比增长
11%
。分部门看，
Intelligent Cloud
收入
65.9
亿（指引
64.5~66.5
亿），
Productivity and Business Processes
收入
77.8
亿（指引
76.5~78.5
亿），
More Personal Computing
收入
92.2
亿（指引
90.5~93.5
亿）。
我们认为，公司季报将超过市场预期，并可达到指引区间的上限，主要受益于云业务的强劲增长、
PC
市场的不再恶化，以及持续的费用控制。
Azure
公有云可同比增长
95%
左右，商业级
Office365
可增长
45%
左右，
Dynamics 365
可支持
Dynamics
系列增长
10%
左右。商用云整体年化收入可突破
150
亿美元，而利润率随环比下降，但可较
3QFY16
的
45%
同比提高
2
个百分点至
47%
。而
Windows OEM
也将录得
5%
左右的增速，因为
1
季度
PC
市场有所好转（
IDC
估计全球
PC
出货量
1
季度增长
0.6%
，是
5
年来首次正增长；
Gartner
虽估计下降
2.4%
，但也指出商用部分相对稳健）。此外，
LinkedIn
首次并表，可为
Productivity and Business Processes
部门贡献
10
亿收入（公司指引
FY17
财年两个财季贡献
22
亿）。公司已连续
5
年运营费用低于指引，
FY17
指引为
331~333
亿，隐含
3
季度指引
85~86
亿，我们预计为
84.5
亿。
云转型顺利进行中，变现
AI
实力
云转型是微软股价的最重要驱动因素。我们在报告《寻找
AI+
淘金热中的卖水人》中认为，公司在人工智能方面多年积累的实力，将通过公有云和
SaaS
得以变现。公有云
Azure
规模虽为亚马逊
AWS
的
1/4
，但增速双倍，且近期增长重新加速，受益于公司在混合云和企业客户关系上的独特优势。我们预测
Azure
未来三年年均增长
77%
，市场份额从目前的
11%
提高到
21%
。毛利率也有望于今年开始转正，并可能在
2020
年左右实现
AWS
目前
25%
左右的营业利润率水平。
Office
和
Dynamics CRM
的
SaaS
化也进展顺利，与
LinkedIn
的协同效应将逐渐显现。受益于规模增长、效率提高和产品附加值升级。再加上降本增效对营业费用的控制，云转型对公司利润率的压力正逐渐减轻。
估值合理，股价或同步大盘
公司股价年初至今上涨
9.3%
，跑输纳斯达克的
11.93%
。当前估值对应
2017/18/19
财年市盈率
22.9/20.7/18.4
倍，与低双位数的
EPS
增长相比，相对合理。我们预期公司股价与大盘同步。在大市值科技股中，我们目前的偏好顺序是
亚马逊
>
Facebook
>
苹果
