微软1季报预览：可超预期，云转型顺利，但估值相对合理

季报可超预期，云业务继续强劲增长，PC市场不再恶化

微软将于4月27日盘后公布3QFY17季报。目前市场一致预期调整后收入236.5亿美元（公司指引231.5~238.5亿），毛利率64%（指引63.9~64.6%），营业利润率28%（指引27.2~28.5%），每股盈利0.7美元（指引0.66~0.71美元），同比增长11%。分部门看，Intelligent Cloud收入65.9亿（指引64.5~66.5亿），Productivity and Business Processes收入77.8亿（指引76.5~78.5亿），More Personal Computing收入92.2亿（指引90.5~93.5亿）。

我们认为，公司季报将超过市场预期，并可达到指引区间的上限，主要受益于云业务的强劲增长、PC市场的不再恶化，以及持续的费用控制。Azure公有云可同比增长95%左右，商业级Office365可增长45%左右，Dynamics 365可支持Dynamics系列增长10%左右。商用云整体年化收入可突破150亿美元，而利润率随环比下降，但可较3QFY16的45%同比提高2个百分点至47%。而Windows OEM也将录得5%左右的增速，因为1季度PC市场有所好转（IDC估计全球PC出货量1季度增长0.6%，是5年来首次正增长；Gartner虽估计下降2.4%，但也指出商用部分相对稳健）。此外，LinkedIn首次并表，可为Productivity and Business Processes部门贡献10亿收入（公司指引FY17财年两个财季贡献22亿）。公司已连续5年运营费用低于指引，FY17指引为331~333 亿，隐含3季度指引85~86亿，我们预计为84.5亿。

云转型顺利进行中，变现AI实力

云转型是微软股价的最重要驱动因素。我们在报告《寻找AI+淘金热中的卖水人》中认为，公司在人工智能方面多年积累的实力，将通过公有云和SaaS得以变现。公有云Azure规模虽为亚马逊AWS的1/4，但增速双倍，且近期增长重新加速，受益于公司在混合云和企业客户关系上的独特优势。我们预测Azure未来三年年均增长77%，市场份额从目前的11%提高到21%。毛利率也有望于今年开始转正，并可能在2020年左右实现AWS目前25%左右的营业利润率水平。Office和Dynamics CRM的SaaS化也进展顺利，与LinkedIn的协同效应将逐渐显现。受益于规模增长、效率提高和产品附加值升级。再加上降本增效对营业费用的控制，云转型对公司利润率的压力正逐渐减轻。

估值合理，股价或同步大盘

公司股价年初至今上涨9.3%，跑输纳斯达克的11.93%。当前估值对应2017/18/19财年市盈率22.9/20.7/18.4倍，与低双位数的EPS增长相比，相对合理。我们预期公司股价与大盘同步。在大市值科技股中，我们目前的偏好顺序是亚马逊>Facebook>苹果>Alphabet>微软>Netflix。

季报可超预期，云业务继续强劲增长，PC市场不再恶化

未来三年Azure可年均增长77%，市场份额上升到21%