投资要点：
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报告正文：
1. 从声学到多元垂直一体，新一轮成长开启
1.1. 声学龙头迈向多元化发展
歌尔股份此前名为“歌尔声学”，从此即可看出公司过去主要业务集中在声学领域。公司在微型麦克风领域占据市场第一位，在微型扬声器领域占据市场第二位。公司以声学为基础，不断向其他电子零配件业务发展，同时发展ODM、JDM业务，完成从“零件”到“产品”的跨越。在VR领域迅速拿下高端市场第一位，在耳机产品、智能可穿戴电子产品、智能家用电子游戏机配件产品占据市场领先地位。
目前公司主营业务为电声器件业务和电子配件业务，以及与之相关的整体解决方案。1）电声器件（零件）：微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、有线耳机、无线耳机、MEMS传感器及其他电子元器件等；2）电子配件（产品）：智能音响产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、虚拟现实/增强现实产品、工业自动化产品等，通过“ODM”或“JDM”的方式，同客户合作进行产品开发；3）整体解决方案：公司提供集声学、光学、无线通讯等多种技术为一体的产品，可以为客户提供声光电整体解决方案。
当前公司实际控制人为创始人姜滨与胡双美夫妻，分别现任公司董事长、副总裁。新任CEO姜龙为美国马里兰大学战略管理专业博士，任职期间，成功引进了欧美重要大客户。管理层年富力强，极具开拓精神，且董事长家族持股较为集中，存在后续扩展空间。目前，公司主要拥有潍坊歌尔电子、潍坊歌尔光电等直接控股的全资子公司和橄榄智能、歌崧光学等间接控股的子公司，并通过兼并收购控股丹拿音响、AM3D等企业。
公司前身为2001年怡通工和易路达出资设立的合资企业潍坊怡力达电声有限公司，主要从事微型电声元器件和消费类电声产品的研发、生产和销售。于2007年5月变更为内资企业，同年7月重组后整体变更为歌尔声学。2008年5月22日，歌尔声学正式在深交所挂牌上市。2014年12月公司完成收购世界顶级Hi-Fi音响品牌“Dynaudio”正式进入高端品牌产品领域，2017年2月投资美国Kopin，进行AR和VR方向的深入布局。
回顾公司的发展历程，可以发现其是智能机浪潮下迅速壮大的中国电子零组件企业之一。公司的第一轮增长来自三星及日本客户的导入，第二轮增长来自导入苹果。公司营业收入从2008年上市之初的10.1亿元增长至2016年的192.9亿元，8年CAGR高达44.8%。净利润从2008年上市之初的1.23亿元增长至2016年的16.5亿元，8年CAGR高达38.4%。
2015年，苹果在声学领域的升级放缓影响了公司业绩表现，公司在此期间持续投入并开拓智能硬件业务。在2016年下半年，苹果新机再度迎来声学升级，同时VR产品出货，公司迎来新一轮成长。
公司营收主要来自电声器件（零件）和电子配件（产品，单价高，毛利率低），近年来电子配件业务占比有所上升，因此净利率和毛利率有所下降，国外业务占比稳定在75%左右。
1.2. 四大战略，布局明确
公司创始人毕业于北航，学院派出身，非常重视技术的创新。事实也证明了歌尔的成功离不开坚实的技术实力。从创立至今，公司研发投入不断增加，2016年研发投入高达13.4亿元，占营收比重6.9%。
目前，歌尔研发布局全球，在美国、日本、韩国、丹麦、瑞典、北京、青岛、深圳、上海、南京、台湾等地分别设立了研发中心，以声光电为主要技术方向，通过集成跨领域技术提供系统化整体解决方案。
在行业领域，歌尔与高通、英飞凌等领先的技术厂商达成长期战略合作，致力于为客户提供行业一流的产品技术解决方案；在高校方面，歌尔与北京航空航天大学、美国斯坦福大学、麻省理工学院等国内外知名院校在声学、光学、材料、自动化、软件、人工智能等专业方向开展了深入的产学研战略合作；在研究机构方面，歌尔与中科院、北京航空航天大学进行战略合作，其中与北航的战略合作得到青岛市政府的全力支持，在青岛共建创新研究院，助力虚拟现实、无人系统等领域的研发与人才培养。
在声学零组件方面，我们认为公司已具备出色的实力，达到行业顶尖水平。因此公司开始向金属件、天线、光学系统、微投影等方面拓展，同时纵向延伸，从过去的零组件供应商转向整体产品提供厂，攫取更大的价值。目前，公司的战略方向已经明确，围绕Hearable、Wearable、Viewable、Robotics四大战略优化产业链布局。Viewable方向率先发力，公司成为SonyPS VR与Oculus的唯一代工商，VR业务自2016H2开始爆发。公司获取VR订单的原因在于其强大的垂直一体化能力，在诸多零组件上实现了自制，具备声学、光学等方案设计实例，这一优势也适用于其他产品线，我们认为Hearable、Wearable、Robotics市场一旦启动，歌尔将是最大赢家。
2. 智能硬件布局超前，VR率先放量
2.1.VR产业不断完善，2017年起放量增长
2015年起，VR概念蔓延全球，谷歌、索尼、Facebook等科技巨头纷纷加入阵列推动市场，但彼时VR产品尚未完善，产品多为工程机形式面市。除国际巨头外，国内各大公司纷纷入局，同时业内涌现出众多创业公司。
就目前而言，VR产业已逐渐完善，主要体现在：1）VR产品本身的完善；2）VR内容多样化；3）政策环境的支持；
VR产品本身的完善：1）画面清晰度逐渐提升，通过提升子像素数和帧率等技术逐渐提升画面清晰度；2）显示延迟降低，通过双GPU立体渲染、VIEW BYPASS数据处理技术等方式不断改善产品延时性能；3）穿戴舒适度提升。
VR内容多样化：目前VR游戏开发者仍占多数，但B2B垂直应用、360度全景视频等应用内容也在火热开发中，VR内容源逐渐从游戏、视频领域开始向教育、房地产、社交等方向多样化发展。
政策环境支持：2016年以来国家各部委频繁出台虚拟现实技术相关扶持政策，将虚拟现实技术纳入专项建设范围。住建部、文化部等部委也积极配合中央政策，助力虚拟现实技术在细分产业的发展与落地。
2016年下半年起，VR产品逐渐放量：随着产品的逐渐成熟，以索尼PS VR与Oculus为代表的VR产品开始形成销售，其中PS VR出货量在100万台左右，Oculus出货量在40万台左右，歌尔独家ODM。
2017年起VR产品有望热销：根据研究机构IDC统计，17Q1全球VR/AR穿戴设备出货量达228万台，其中三星Gear以48.9万占据榜首，市场份额达到21.5%，而头戴式VR产品领域则由索尼42.9万出货量占据第一，Oculus占全球市场4.4%。从国内来看，HTC为本土龙头，占到全球8.4%份额。不到2017年第一季度的一半，我们认为随着VR 技术的成熟，VR产品将从2017年起逐渐放量。
2.2. VR应用空间广阔，未来5年出货量CAGR为48.7%
VR相关产品应用广泛，在行业应用和用户消费领域均有涉足。在商业领域，“VR+”概念被广泛应用于教育、医疗、房地产、工业制造等产业，通过VR技术的体验优势，提升服务体验、优化营销手段；在消费领域，VR产品致力于满足人们各项需求，在旅游、游戏、视频、直播等生活场景中进行渗透。
VR技术在商业与消费各个细分领域的渗透与拓展，为未来VR产品的进一步增长提供了良好空间。根据IDC预测，VR设备将在2016-2021年间迎来爆发式增长，消费类VR产品年复合增长率预计达45.9%，商业类VR产品年复合增长率预计达58.1%。
VR设备与内容源的共同发力，有望带来VR整体产业规模的扩大。根据Technavio数据，2021年全球VR/AR设备市场有望超过300亿美元，未来五年将以41%的年复合增长率快速增长。
2.3. 一体化能力是致胜关键，歌尔为VR产业赢家
2016年公司业绩迎来拐点，除了大客户声学升级ASP提升外，VR产品的出货也是重要拉动点。2016年公司独家代工Sony PS VR和Oculus，公司之所以成为业内两大品牌的独家供应商，我们认为原因在于公司强大的一体化能力。
（1）诸多零部件自制：声学部件、塑胶件、金属件、模切件、光学镜片等实现自制，自制零部件占整体VR产品30%。
（2）全面的VR/AR光显模块研发制造：公司拥有LCD/AMOLED/LCOS等多种显示技术的快速适配量产能力，具备微显示光学技术方面的研发和投资（Kopin）；
（3）3D音效技术：公司专注于3D音效增强、3D音效定位以及高密度混响算法，提升听觉体验，2015年收购丹麦AM3D公司，提供专业3D音效解决方案；
（4）VR光学解决方案：依托在光学方面强大的集成整合能力，歌尔具备VR专用镜片的设计制造能力和量产经验，保障VR产品的图像质量；
（5）全面的VR系统解决方案：公司提供一站式垂直整合的系统解决方案，包括光学，ID，结构，电子电路，射频，软件在内的整体设计方案，以及零部件，模具，注塑，校准，组装，自动化在内的整体制造方案。公司与高通公司共同推出基于骁龙820芯片的虚拟现实参考设计平台—VR820。
以索尼PSVR为例，公司在其中多个组件具备自制能力，包括注塑件、金属件、声学器件、镜片、光路等。除零组件外，公司还能提供VR HMD以及数据手套、游戏手柄、Outside-in追踪灯塔、大型VR外设等智能交互产品整体解决方案。
VR产品集成了声、光、电等多种技术，而歌尔通过深耕声学，拓展其他零组件，发展ODM、JDM能力，正符合VR产品的多能力要求。因此歌尔已成为VR产品制造的有力竞争者，独占业内最顶级VR客户Sony与Oculus订单也证明了其在VR上的能力。随着VR产业的快速增长，订单数和出货量迅速增加，成为公司新的利润增长极。2016年公司共出货VR产品140万套左右，其中Sony PS VR出货量100万套左右，Oculus出货量在40万套左右，均为独家供应商，实现营收26-27亿元。2017年Sony PS VR和Oculus都将翻倍以上增长，预计公司VR业务营收将在60-70亿元。2018年歌尔有望打入更多VR品牌ODM业务，继续保持高增长。
3. 声学产品不断升级，量价齐升
手机中的声学部件有：1）受话器（电信号转换成声音，用于接电话，听得清，私密性好）；2）扬声器（电信号转换成声音，免提和功放）；3）麦克风（声音信号转换成电信号，拾音）。受话器和扬声器的工作原理类似，都是利用电感的电磁作用，受话器可以理解为“微型扬声器”。
声学器件的性能很大程度决定了手机的音质，进而影响整体用户体验，因此手机声学器件升级是智能手机优化升级的重要基础。苹果是业内最具代表性的厂商，其声学升级引领着市场潮流，同时苹果作为歌尔最重要的客户，其声学产品升级也影响着公司业绩表现。
3.1.麦克风数量不断增加，降噪与拾音能力提升
麦克风用于拾音，在麦克风的设置方面，苹果手机经历了单麦克风、双麦克风和多麦克风。
1）单麦克风：从苹果第一代iphone开始，直到iPhone 3GS配备的都是单麦克风，在机身底部，所有语音均从该孔录入。
2）双麦克风：从iphone 4/4S开始，苹果手机开始配备双麦克风，分别是在上方3.5mm插孔旁和下方30pin插孔旁边。在降噪能力上，双麦克风相比于单麦克风实现了质的飞跃。手机处理器根据不同位置上麦克风的音量差进行处理，自动产生与噪音相反的声波来抵消噪音。两个麦克风各有分工，当在使用前后摄像头录像或视频通话时，系统调用的是机身顶部的麦克风，在打电话或录制语音等情况下，系统会自动调用底部的麦克风。
3）3麦克风：iPhone 5/5c/5s/6/6 Plus都配备有3个麦克风。一个在机身底部，两个在机身顶部。其中，第一个在底部3.5m插孔旁边，在通话时收音时使用。第二个是隐藏在上方听筒附近，用于通话期间的主动降噪。第三个就是在后方主摄像头旁边，以便在使用后摄头录视频时能收到不同方位的声音。
4）4麦克风：iPhone 6s/6s Plus/7/7 Plus的麦克风数量增加到了4个，机身顶部和底部各两个麦克风。相比于之前版本，新增了尾部麦克风。如果使用语音备忘录时，系统调用的是新增的尾部麦克风，底部麦克风充当降噪作用。
总结：近年来以iPhone为代表的智能手机在麦克风上的升级主要体现在数量上。苹果通过增加麦克风后利用算法可以协调多个麦克风工作，实现主动降噪功能，让用户在通话时，声音传递更加清晰准确。同时，多麦克风还可以使得硬件调用麦克风时更加精准和准确化。在麦克风本身的升级上，从iPhone 3GS的ECM到iPhone 4开始采用MEMS麦克风是一个跨越，第二次大的进步则是在iPhone 7/7 Plus中导入防水功能。
3.2. 受话器+Top Speaker，立体声得以实现
“双喇叭”这个设计其实早在苹果初代产品中已经存在，其在底部的数据接口两侧采用双扬声器开口的设计，不过这并非真的采用了双扬声器的设计，只是出于美观的考虑才设计成这样，比如iPhone 4，其实只有右边开孔才是喇叭发音孔，左边的开孔只是麦克风拾音孔而已。
在iPhone 6/6 Plus中苹果保留了右边的喇叭开孔，左边只剩下耳机接口和一个麦克风孔。到iPhone 7后，手机底部又重新恢复了那种“双喇叭”的对称设计，但其实iPhone 7底部仍然只有一个扬声器。
众所周知，iPhone 7/7 Plus实现了立体声效果，那么第二个扬声器在哪？从上图可以看出，iPhone 7的听筒长度要长于iPhone 6，原因在于听筒位置蕴藏着一个发声单元，从而让iPhone 7实现了双扬声器发音。
对比iPhone 6s，iPhone 7的双喇叭设计优势明显，其能有效避免左右耳朵声音的间隔差，提高环绕立体声效果，获得更大的音量和更宽广的音场。iPhone 7的双扬声器系统还内置了智能感应模块，其能根据用户的握持姿势自动调整听筒扬声器与底部扬声器之间的音量平衡，从而实现更好的立体声效果，除了iPhone 7以外，HTC One M8采用双前置立体扬声器也实现了立体声效。
3.3. 防水功能全面引入，进一步提升声学元件ASP
在声学升级中除了通过增加麦克风、扬声器数量提升音质外，另一大突破性进展就是在声学元器件中引入防水功能。由于声学元器件（麦克风、扬声器、受话器）需要在保证防水的同时不影响声音透过，所以传统的橡胶密封无法满足这一需求。因此手机声学元器件一般采用防水透气膜，以三星S7/edge为例，声学器件采用了的高分子材料—GORE-TEX和粘合剂组成的薄膜产品，可以实现IP67/68 级别的防水效果。
在iPhone 7中，苹果在受话器表面涂覆了特殊的透气不透水材料，在扬声器位置上采用了较为常见的密封圈+高密度网格的组合来实现防水，并辅以扬声器内置的驱动，通过振动将水分排出手机。
iPhone 7/7 Plus实现的防水级别为IP67，意味着可以在1米水下可以坚持30分钟。我们预计2017年10周年款的iPhone新机有望实现IP68级别的防水性能，可以保证在1.5米以下的水中进浸泡30分钟内安然无恙，这意味着需要采用更高级别的防水材料，更先进的腔体设计。
从2016年引入防水功能后，iPhone声学元件ASP大幅提升，受话器+扬声器的ASP从4美元上升至6.5美元，随着2017年苹果继续升级其声学元件，同时防水等级提升至IP68，我们预计其OLED版本受话器+扬声器的ASP有望上升至13美元，普通版本受话器+扬声器的价格略有上升。
4. 无线耳机、智能音箱有望接力VR，成为下一个增长点
公司智能硬件战略转型将围绕Hearable、Wearable、Viewable、Robotics四大方向优化产业链布局。目前Viewable相关的VR业务已经迎来爆发，其余三大方向中，我们认为Hearable相关的无线耳机与智能音响将有望接力VR业务成为公司下一点成长点。
（1）无线耳机方面：从苹果AirPods从2016年12月13日预售以来，已经占据了超过1/4的无线耳机的网上销售额，超过Beats和Bose耳机，这证明了并非无线耳机无市场，而是市场上没有足够好的无线耳机产品。根据SAR预计，在2016年至2020年间，全球将有超过10亿套无线立体声耳机出货，届时无线立体声耳机的总累积营收入预计将超过600亿美元。
（2）智能音箱方面：Amazon Echo发布之初默默无闻，但随后销量一路走高，其后谷歌发布Google Home智能音响，叮咚智能音响、漫步者系列智能云音响、Sonos家庭智能音响相继推出。随着苹果HomePod的推出，市场情绪已经被彻底点燃。今年Google Home预计销量有望超100万台，而苹果HomePod下半年一经推出，备货预计就高达100-200万台，未来更有机会成为年销过千万的单品。
声学是歌尔的看家本领，尤其是近年来歌尔频繁通过兼并收购，获得世界顶级Hi-Fi音箱企业丹拿音响、知名声学增强和3D立体声音技术提供商AM3D等，实力不断提升。我们认为歌尔进入无线耳机、智能音箱ODM的能力其实大于VR。一旦市场启动，歌尔必将依靠其一体化能力攫取最大的份额。
5. 盈利预测
5.1.核心假设
1、2017年VR市场持续增长，公司保持Sony与Oculus独家供应商地位，Sony
PS VR与Oculus出货量均能实现翻倍以上增长，
2、2017年苹果新款iPhone手机OLED版本声学大幅升级，2018年全面普及。
5.2.收入拆分
公司供应iPhone扬声器、受话器、麦克风，份额均在40%及以上，苹果启动新一轮声学元器件升级将显著提升ASP，拉动电声器件业务营收。电子配件业务中VR是最大亮点，VR营收有望从2016年的26亿元上升至2017年的61亿元，带动电子配件业务整体增长59%，占公司营收比重进一步提升。我们预计2017-2019年公司整体营收分别为266.6亿元、346.07亿元、424.37亿元。
6. 投资评级及估值分析
我们预测公司2017-19年EPS为0.69元、0.90元、1.08元，
估值方法1：PE估值法，我们认为公司确定性受益于iPhone声学升级与VR出货增长，2018年后成长动力转向无线耳机与智能音响，公司发展势头远胜同行。参考行业可比公司2018年PE，综合考虑公司成长性，可以给予2018年25倍PE，合理估值23元。
估值方法2：PB估值法，我们认为公司为全球声学龙头，产能与技术能力都为全球一流，参考行业可比公司2017年平均5.3倍PB，合理估值21.9元。
综合两种估值方法，我们认为公司经营稳健，业绩确定性高，以PE估值更为合理，因此给予公司目标价23元，首次覆盖，给予“增持”评级。
7. 风险提示
1、VR出货低于预期：除公司外，业内代工厂众多，存在其他代工厂切入Sony与Oculus供应链，打破公司独供局面，影响公司VR产品出货的情况。
2、智能音响出货低于预期：目前智能音响领域，有诸多厂商跟进，但目前产品尚未放量，有待市场检验。
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