作者：于博 刘承昊
1. 尽管1-2月经济数据好于市场预期，且工业用电量增速走强，但不足以说明3月及Q2经济景气能如期走强。2. 3月工业生产、建筑开工、地产成交均旺季不旺，需求不足仍是核心约束。3. 3月高频亮点落在结构，中下游装备制造、电网投资等增长较快，带动上游生产同步走强。4. 未来利好或还在结构，沿着宏观周期的线索，我们认为有四个潜在增长点：低线级城市消费、低库存工业原材料、优质出口链供给、工业改扩建的高端装备购置需求。
如何看待1-2月经济数据超预期，尤其是工业用电量同比高增长？1-2月经济数据指引意义有限。1-2月经济数据多数好于市场预期，且多数同比增长高于5%。但从两年复合增速来看，达到5.1%的数据寥寥。结合同期相对偏弱的金融数据来看，1-2月数据超出市场预期，并不意味着二季度景气会超预期走强。唯一需要详细解释的数据是：为何1-2月工业用电量增速能实现同比9.7%、两年复合6.9%的增长？遍历多种猜想，我们认为，天气等外生因素的影响不大。工业用电量增速走强，一方面缘于节前生产强，而今年1-2月节前工作日占比高。而另一方面，但更关键的是：高电耗冶炼行业增速快于整体工业，带动用电量更快增长。换言之，工业用电量高增更多缘于结构因素，而非总量因素。由此来看，详细拆解后，可以看到，并不存在无法解释的经济超预期走强的现象。景气能否走强，仍需跟踪3月工业生产、建筑开工、地产成交能否兑现旺季。3月高频整体不强，结构上工业生产、建筑开工、地产成交均未兑现旺季。3月高频整体表现不强。节奏方面，下半月好于上半月。结构方面，本应录得旺季的生产、建筑、地产反而是“拖累项”。究其原因，需求不足是关键，制造、建筑均受制于订单收缩。而地产成交降幅较1-2月扩大，也未能带动房价企稳。向前看，若需求不能积极改善，未来制造、建筑还存在一定的尾部出清风险，可能对经济循环造成新的压力。整体景气偏弱，亮点就落在结构。中下游装备制造产销表现强（汽车、家电），另有电网投资增速较强、交运投资积极改善，带动上游原材料加工环节生产同步走强。纺服、电子等消费行业同比不弱，但未有明显增长。建筑方面，地产竣工、管网投资等细分领域原材料产销同比降幅较大，景气仍待回升。地产成交方面，几乎没有城市二手房价出现明显企稳的现象。从总量角度来看，关键仍是需求能否回升。未来生产能否超预期走强，关键看3月末PMI新订单能够回升到何种高度。但从EPMI新订单提供的前瞻指引来看：订单虽有可能回到扩张区间，但可能弱于过去10年同期。换言之，需求偏弱概率较大，未来生产走强概率较小。因此，仍需在结构上挖掘利好，我们尝试根据周期的指引，寻找景气向上的可能性，定位向上弹性。我们考察了四类宏观维度的周期变化——人口周期、内需周期、外需周期、政策逻辑的轮动。以需求韧性强、供给相对稀缺两大特征为标准，推演结构性需求扩容和价格弹性增强的可能性。我们筛选出四类潜在投资机会：1）人员回流三四线城市，低线级城市消费有扩容空间，利好物流及消费供应链上企业；2）下游消费品卷销量支撑上游原材料需求，强需求低库存的铜铝价格弹性较强；3）美国库存周期启动，有望带动对美出口链再度走强，但量增之外价格能否提升仍待观察；4）地方政府角色转变，基建更多服务中央战略，地方努力培育产业，年内地方施工或以现有项目竣工扩建以及原有固定资产改建更新为主，设备采购增速或高于施工增速。
前2月经济数据超市场预期，但两年复合维度不算强。其中，工增、社零、固投表现均好于Wind一致预期。锚定5%的经济目标来看，1-2月供需两侧经济数据普遍达标，工增、出口、社零均高于目标，仅有投资中的地产表现偏弱。但以GDP两年复合增长5.1%的方法来衡量，仅有基建投资、制造业投资强于目标，多数指标反而弱于预期。
不过，工业用电量同比+9.7%，表现尤为亮眼。1-2月工业用电量同比增长9.7%，两年复合增速6.9%。该表现显著好于单年5%、两年复合5.1%的标准，也强于工业增加值的表现。反观金融数据，货币供给与融资需求均偏弱。从货币供给来看，2月M1、M2同比增速分别为1.2%、8.7%。前者回落至节前低位以下，后者也是低位持平。M1增速偏弱，反映经济活跃度不高，M2增速偏低反映信贷扩张速度不快。而从整体融资需求来看，社融、信贷增速均回落，反映全社会融资意愿普遍偏弱。细分来看，企业借贷意愿尚可，但居民长贷转负。分融资主体来看，企业中长贷表现尚可，2月企业中长贷同比小幅多增。但同时，2月居民新增中长贷转负，加杠杆意愿明显偏弱。数据有分歧，经济到底行不行？如何寻找利好线索？2月以来，花旗经济中国惊喜指数已经回到0以上，并在持续走高，经济似有超预期改善迹象。回顾开年以来的数据，1月社融、2月PMI、2月CPI、1-2月外贸、2月经济数据超预期。但同时，2月社融、2月PPI数据低于市场预期。
经济数据存在分歧，如何判断经济本身好不好？我们认为，要从三个视角切入：1）表现最超预期的用电量为何高增？2）所谓3月旺季能否顺利兑现？结合高频数据，有何亮点？3）未来经济的总量和结构，还有哪些超预期的可能？解释用电量超预期，需要关注两个问题：一是，工业用电量保持高增是否反映了生产实质强劲？二是，工业用电量增速为何表现好于工业增加值增速？从历史经验来看，工业用电量增速与工业增加值增速、发电量增速在长趋势上保持一致。且从经验出发，发电量增速及工业用电量增速对生产强弱的指引作用更强，工业增加值增速会受到统计技术的扰动。今年1-2月节前工作日占比高，或小幅抬高同比表现。1-2月，一共8-9周，春节介于公历第4周~第7周之间。而在这区间前后，节前工作周往往比对应的节后工作周强度更高，节前占比高的年份，生产或相对偏强。这一日历效应可能影响生产同比表现。而今年春节偏晚，节前工作日占比显著高于去年同期，因而可能使得生产同比偏强。但从高频拟合的指数表现来看，今年日历效应并不明显。今年前2个月，就业人员工作时长更长，返乡更晚。相比往年，今年“打工人”相对更“卷”。1-2月就业人员平均周工作小时数高于去年同期。考虑到今年1-2月全国城镇调查失业率也低于去年同期，或反映今年1-2月生产强度或较往年更高。春运数据同样印证节前生产强度不低，在生产压力与假期安排的双重作用下，今年的节前返程高峰比往年晚2天。天气冷或使得用电量高于增加值增速，但解释力偏弱。从外生角度思考，天气偏冷或影响了生产场景的取暖用电。类如2018年，天气偏冷使得工业用电量增长明显好于工业增加值增长。但同时，2022年、2020年、2023年亦有反例，并不能一概而论。相比往年，今年2月虽然偏冷，但尚不足以解释为何用电量显著好于增加值增速。更可能的原因是，电耗偏高的冶炼环节生产较强。根据营收占比估算分行业增加值同比拉动率，可以发现中游装备制造（汽车、电子）和上游原材料冶炼（有色、化工、钢铁）的贡献较强。其中，上游原材料冶炼环节电耗高，或带动了工业用电量的增长更加突出。需要指出的是，尽管中游装备制造电耗偏低，但其不是生产的拖累。正是中游生产走强，拉动了上游原材料生产，也是用电量增速更强的关键助力。小结而言，高电耗行业发力叠加节前生产强，成就工业用电高增速，而行业结构性因素相对更强。就3月数据来看，3月前2旬日耗增速有所回落，或指向工业用电量可能同步回落。那么，3月是否能如期实现旺季？工业生产、建筑开工、地产成交表现怎样？我们将在下一章详细拆解。从整体高频表现来看3月不算强。节奏方面下半月好于上半月，而结构方面异于往年。3月高频存在底部爬升的特点，3月初两周，景气持续弱于去年同期，但在3月24日当周景气同比转正。从结构来看，3月表现偏强的并非生产和投资。事实上，这两项同比降幅虽有收敛，但却是分项中同比表现偏弱的。而消费和出口反而对高频景气同比增速的支撑更强。首先来看制造生产，3月起步偏弱，或缘于在手订单不足。尽管2月制造业PMI49.1%的表现整体，符合市场一致预期。但新增需求不足，生产随需求螺旋式转弱的现象突出。2月新出口订单下滑至23年8月以来最低、在手订单下滑至23年1月以来最低。而2月生产指数的49.8%，也是2022年6月以来首度跌破荣枯线。因而，3月新订单改善的幅度将至关重要，但前瞻数据恰恰偏弱。从PMI新订单的季节性来看，3月是上半年唯一的订单大月。可以说，新订单回升的幅度决定了上半年生产的强度。3月PMI的数据有待月末揭晓，但从3月新兴行业景气（EPMI）的表现来看，景气指数、新订单、生产表现仍为近10年同期表现最弱，回升幅度有限。作为前瞻指标，EPMI或预示PMI新订单表现偏弱，二季度生产环比或难有大幅提升。若未来需求不强，尾部制造业企业将面临出清风险。2月制造业小企业在手订单降至2021年2月以来最低，生产有进一步降速的风险。在产能“偏内卷”的中期环境中，中大型企业让利空间往往更大，订单或随企业竞价而向上回流。
部分行业已有企业规模下滑，尾部风险不可忽视。今年前2月，发电设备、手机等行业规上产量绝对值同比低于可比口径同比，反映已有部分行业营收规模跌破2000万的规模以上工业企业门槛。企业规模收缩若产生尾部风险，或使得当前偏弱的经济流量再度流失。制造业需求不足已有负外部性，劳动力向东流动放缓。截至3月24日，根据百度迁徙推算，今年东部沿海6个制造业大省返城人员较去年同期减少约4000万人。同期，典型劳动力迁出城市，今年外出人数较去年同期减少约1900万人。沿海地区制造业需求放缓，用工需求同步下滑，劳动力流动因而放缓。
本地失业现象因而增多，或对消费构成压力。尽管劳动力供给减少，但沿海地区并未产生明显缺工现象。沿海地区零工工资同比上涨16.5%，但也仅是与历年同期高位基本重合，未出现明显逆季节性脉冲，反映劳动力市场整体仍均衡。反观调查失业率结构出现反常现象，随着留乡人口增多，本地户籍人口失业率反弹至5.5%，高于整体调查失业率。劳动力留乡，消费强度或同步下降；若失业问题加剧，或进一步抑制消费。由此来看，3月PMI新订单重要性进一步凸显，既决定3月旺季成色，也将决定Q2生产及消费景气强度。其次来看建筑，节后开工调研数据不理想，弱于过去三年同期。根据百年建筑网春节后四周的调研情况：在不考虑项目量整体萎缩的情况下，项目复工率75.4%，劳务到位率72.4%，均低于往年。其中，基建、地产整体施工强度均弱于去年同期。资金到位率不足是关键掣肘，存续项目开工难度加大。已开工项目方面，产业链上资金缺位，在经历多年垫资后，下游承包商、材料供应商垫资施工意愿弱。根据百年建筑网同期调研数据，超过半数存续项目在资金募集方面较为困难，建筑项目筹足资金开工的项目数量占比仅47.7%，基建仅略好于房建。从下游来看，混凝土搅拌站按时回款率回落至46.5%，开年后也再度转向弱势。此外，建筑新开工项目规模负增，需求收缩同样严峻。从百年建筑网调研口径看，调研项目量也有下滑，去年同期项目12220个，今年为10094个，数量减少17.4%。从Mysteel跟踪统计的新开工重点项目金额数据看，1-2月全国新开工项目低于2023年同期，同比下滑41.1%。从PMI口径来看，1-2月建筑业PMI在近十年同期表现中仅强于2020年，新订单指数也是近十年中除2020年之外唯一处于收缩区间的年份。固投累计值普遍低于往年，累计值同比负增长。从统计局固投口径来看，固投及其分项累计值普遍低于去年同期，或缘于部分地方主导项目存在停建、缓建等变化。地产成交有否好转？3月前2旬，新房成交依旧偏弱。除了制造生产、建筑开工，往年3月普遍是地产成交旺季。但从今年看，新房成交热度偏低，3月前2旬，30城新房成交同比下滑55.8%，降幅大于1-2月。各线级城市表现虽有差距，但3月前2旬同比降幅均大于1-2月。二手房方面，带看同比增速回正，但成交降幅仍大。二手房方面，一线城市及二三线城市自3月下半月开始带看指数同比增速转正，反映居民二手房购房热情回升。但同期，3月二手成交同比表现偏弱，前2旬，13城二手房（一二线及少量三线）成交量同比下滑28.1%，低于1-2月同比-9.8%的表现。
3月旺季不旺，主要缘于需求不足，未来偏弱概率仍大。3月制造生产、建筑开工、地产成交旺季成色均偏淡，均受到需求不足的困扰。从高频的同比强度来看，本应表现最强的生产、投资反而是相对弱项。而从高频的方向来看，3月下半月生产、投资景气或在逐步改善，但地产依旧偏弱。3月景气较2月环比不差，但同比整体偏弱。未来同比能否逆势走强，尤待月末PMI数据给出关键指引。订单相关数据能否重回扩张并趋近往年强度是重中之重，将决定上半年生产强度能否改善。但从EPMI的前瞻指引来看，未来景气整体偏弱的概率较大。考虑到去年同期二季度基数偏低，经济数据同比可能走高。但就经济的实际景气度而言（环比及绝对水平），经济景气或保持不温不火，真正的基本面利好需要下沉到中观行业进行挖掘。先从有广泛下游的钢材看起，需求同比分化大。从原材料对应的下游看，汽车家电消费品（冷轧）最好，机械装备制造次之（热轧、中厚板）、建筑（螺纹）最弱。再从下游同样广泛的铝加工来看，景气分化结论近似。结合开工率与微观反馈、绝对值与同比变化，表现突出的是：电网投资需求（铝线缆）、电池、空调、包装等加工需求（铝箔、铝板带）和汽车、光伏加工需求（铝工业型材、铝板带）。建筑型材表现偏弱（铝合金门窗相关型材）。制造生产方面，结合高频开工来看，汽车生产确实最为强劲。从高频开工来看，汽车半钢胎开工率在历年同期高位持续走强，反映汽车生产强度持续走高。纺服织机开工率同比由负转正，生产积极改善。但考虑到POY库存高位积累，强度仍待观察。精铜杆开工受到精废价差拉大影响略有转弱，但同比表现不弱。电子领域用工量在3月初显著走强，但上周季节性回落且同比转负，或反映订单总量同比增长不多。
而需求数据验证供给端韧性，汽车、空调销量保持高增。截至3月17日当周，乘用车上险量公历同比由负转正至11%。其中，电车销量增速保持连周正增长，当周增速续升至48.4%，渗透率高达45.5%。同样是3月17日当周，空调线上销售额同比升至85.8%，4周移动平均增速续升至125.5%。销量数据印证汽车生产及上游型材、箔材等原材料生产确有需求支撑。建筑方面，高频需求逐周改善，但同比降幅仍大。3月22日当周，数字水泥网口径，水泥出货率环比回升，同比回升至-45%，降幅仍大。3月19日当周，百年建筑网口径，水泥出库量同比下降44.3%，混凝土发运量公历下滑61.2%。其中，基建水泥直供量也同比下降30.9%。尽管环比看，水泥、混凝土发运略有改善，但同比降幅依旧显著。细分领域中，交运、电网相对较强，竣工、管网偏弱。建筑内部亦有分化，但多数细分领域环比仍在积极改善。其中，同环比均强的是电网投资（铜杆、铝线缆）；交运投资3月下半月以来改善明显（沥青），开工同比转向正增长。管网投资环比积极改善，但同比降幅仍大。竣工环比变化不大，需求同比偏弱（玻璃深加工订单、建筑型材）。地产方面，寻找亮点，就是寻找房价率先企稳的城市。地产方面，关键在于能否看到房价企稳。目前看，70城整体新房、二手房房价环比仍在下滑。去年12月以来，70城所有城市中，仅有石家庄房价环比、同比连续上涨了3个月，符合房贷利率灵活调整机制中上调房贷利率条件。而从3月高频来看，地产成交“量在价先”的特征仍不明显，房价企稳确有难度。地产往往遵循成交量先于成交价改善的“量在价先”逻辑，市场对成交带动房价企稳有所期待。但从3月前4周数据来看，二手成交改善的城市，房价并未企稳回升；而新房成交改善带动价格企稳回升的案例仅有哈尔滨市一例。小结而言，3月结构亮点在于装备制造走量，带动对应上游走强。工业生产方面，汽车、家电销售走量是关键亮点，带动了本行业、中游加工、上游原材料生产走强，明显好于其他行业。电子、纺服也在改善，但同比表现不算强建筑开工方面，电网投资强度明显强于其他细分领域，而下半月交运投资同比转强的趋势明显，其余细分领域相对偏弱。地产成交方面，整体依旧偏冷，“量在价先”的特征尚不明显，房价环比企稳仍有难度。那么，当前利好能否延续，中长期中观维度的利好如何把握？首先关注“人口周期”，尤其是人员流动所带来的变化。尽管人口总量是长期变化的慢变量，但人口流动是季度及年度维度的中期变量。今年春节前后，人员跨线级及跨区域的流动与往年不同。截至3月24日，一线城市、东部沿海6省自腊月以来仍是净迁出。而三线、四线人员留乡比例增加；中部五省、东北三省、北方能源三省的留乡比例逐年增高。人员留乡，但消费习惯难变，下沉市场存在供需错配。我们认为，留乡人员仍有可能延续在城市时的消费习惯，低线级城市对于消费优质供给的需求或将增加。
一是物流下沉市场扩容，线上消费品零售额渗透率进一步提高，在当前占社零33%的基础上可能进一步走高。二是线下优质服务扩容，线下餐饮、娱乐的优质低价供给或将增加。从我们的跟踪来看，蜜雪冰城为代表的性价比品牌或已在积极布局乡镇消费，或能带动供应链上企业的收入扩张。其次关注内需周期，过剩内卷之下，库存却是低位。我们曾在此前专题中多次强调，产能周期压制之下，国内库存周期的弹性可能偏弱。同时，在产能过剩、偏内卷的环境中，PPI同比增速回升的斜率或也偏缓。从2月数据看，PPI同比增速再度回落至-2.7%，印证上述结论。但换另一视角来看，从去年四季度数据来看，库存增速确已降至低位，未来持续去库存的概率较小，补库概率大于去库概率。
那么，如何定位可能受益于产能周期和库存周期对冲之下的利好行业？我们认为，下游内卷放量，上游或将受益。而从库存来看，原材料中，铜铝库存相对偏低。在中下游（汽车、家电、电网）降价、内卷、抢份额的时，铜铝价格弹性或将增强。关注外需周期，海外PMI或随美国补库重启扩张。库存周期的需求动力不仅在内，也在外。美国的库存周期也将由去库存阶段转向补库存阶段。商品补库或带动全球制造业重启扩张。1月以来，全球制造业PMI重新站上50%荣枯线，似有摆脱2022年9月后连续16个月收缩期的趋势。海外补库或支撑出口链需求表现更强。当前美西港口已有走强迹象，但出口价格降幅能否收敛仍需观察。
从习惯上看，中国直接向美国发运的货物主要走美西航线，经东南亚等地转口的走美东航线为主。去年三季度以来，美西港口表现较美东港口显著走强，或反映我国出口流量已在逐步恢复。但同时，我国出口产品价格反弹速度偏慢，多数主要国家出口价格同比已反弹一个季度。未来，出口价格能否反弹仍需观察，将决定我国是以价换量对冲下行影响，还是量价齐升支撑经济增长。最后，关注政策逻辑“轮动”，产业培育已成主要抓手。两会期间，产业培育在政策体系内的重要性得到进一步提升。一是新质生产力概念更为突出；二是增加科教兴国作为重点任务，扩内需顺位降至第三位。同时，两会还提出连续几年发行超长期建设国债，主导未来政府加杠杆进程。由此来看，未来基建的格局或有明显变化：中央自上而下推动的建设项目将逐渐占据主导，而地方自下而上规划的项目将逐步减少。地方角色即将转变，各地首要任务逐渐转向产业升级。结合地方两会来看，确实地方政府的工作重心更多转向产业培育。以稳增长为首要目标的省市减少至6个。结合总书记考察讲话精神，各地产业发展亦有不同侧重。总书记近日在湖南考察时强调了湖南发展的产业定位问题。回顾此前历次考察时发表的重要讲话，总书记对于各省份的产业发展重心多有明确构想。由此来看，各地产业培育并非“赛马”，而将根据区域发展规划和各地产业定位，各有侧重。政策逻辑调整，正值过渡之年。预计今年扩建、改建项目的增长将高于新建项目。考虑到从中央到地方项目下达存在时滞、产业培育方向需要摸索、地方化债要求部分项目停建缓建，今年新开工项目的体量或持续偏弱。固定资产投资的发力点，或聚焦于现有项目扩建、技术改造和设备更新相关的改建。此外，从韧性角度看，投资持续性更强的国企，或继续在中游装备制造、上游采选冶炼相关行业扩大投资。在这两个方向上，设备放量的机会将好于建筑扩容的机遇，或利好高端装备制造行业需求扩容。
总结而言，当总量增长相对偏弱，结构性动力或成为未来景气的关键支撑。沿着结构线索，我们考察了人口流动、产能&库存周期、全球周期（美国库存周期）、政策重点任务切换下的结构机会，以需求韧性强、供给相对稀缺两大特征，推演产业扩容和价格弹性增强的可能性。我们认为，低线级城市消费、低库存工业原材料、优质出口链供给、工业改扩建的高端装备购置需求，或成为今年需求上的结构性亮点。
1、百度迁徙统计可能存在样本偏误。百度迁徙对于跨地区人员流动的跟踪，基于百度系列APP以及调用了百度地图API的应用程序所提供的手机移动数据。根据2024年春运数据与百度迁徙规模的对标，1个点的百度迁徙规模约为35万人。但不排除百度地图渗透率变化、安卓手机渗透率变化所带来的数据扰动，35万人一个数据点的估计可能存在偏误。
