房地产泡沫、金融摩擦与资产负债表衰退

房地产是国民经济的支柱产业，对经济增长有着巨大的贡献。一旦房地产市场出现问題，泡沫破裂，将引发难以想象的灾难。IMI研究员俞洁芳和浙江大学经济学院教授王维安等人的这篇论文，着眼于研究房地产泡沫破裂对实体经济所造成的危害及其背后的传导机制，通过构建一个包含房地产和金融摩擦的DSGE模型，用数值模拟的方式生动形象地展示了在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，房地产泡沫破裂是如何引发经济陷入资产负债表衰退的。模拟结果表明：房地产泡沫破裂后，不仅房价将下跌，银行将遭受巨额损失，还将拖累总产出下降，导致经济陷入长期衰退。

以下为论文节选：

引言

房地产是国民经济的支柱产业，对经济增长有着巨大的贡献。第一,投资是拉动经济增长的“三驾马车”之一，房地产开发投资占固定资产投资的20%左右；第二，房地产产业链分布十分广泛，无论是对钢铁、水泥、化工等上游建材，工程机械、重卡等中游设备，还是对家电、家具、装修等下游消费都有直接的需求拉动；第三，地方前的财政收入在很大程度上依赖于与房地产相关的土地出让金及税费，因此后者成为地方基础设施建设投资的重要资金来源；第四，个人购房贷款和房地产开发贷款余额在金融机构各项贷款余额中占比达到25%左右，若加上其他以厂房和土地为抵押的企业贷款，则占比更高；第五，房地产在居民部门的资产配置中占据了最大的比重，财富效益十分显著。

房地产连接了经济的方方面面，一旦房地产市场出现问题，泡沫破裂，将引发难以想象的灾难。十次危机九次地产，全球历次大的经济危机多与房地产泡沫破裂有关。1923—1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与“大萧条”、1986—1991年日本房地产泡沫与“失去的二十年”、1991—1997年东南亚房地产泡沫与“亚洲金融风暴”、2001—2008年美国房地产泡沫与“次贷危机”，大量的惨痛经历告诉我们：房地产泡沫破裂将引发严重的经济危机。

中国的房地产市场一直是研究的热点，相关研究成果不断涌现。刘一楠（2017）建立了一个内嵌房地产信贷抵押约束的新凯恩斯主义DSGE分析框架，发现房地产价格波动对宏观经济具有金融加速器作用，显著地放大了外生冲击对经济的影响。髙然和龚六堂（2017）将地方政府的土地财政行为纳人到一个DSGE模型框架中，发现房地产需求冲击是导致房地产市场波动的主要冲击，地方政府土地财政行为的存在，一方面会显著地放大房地产市场的波动，另一方面会将房地产市场的波动传导到实体经济，放大消费、投资和产出波动。陈利锋（2017）结合内含房地产的NK－DSGE模型，比较了限购、增加土地供给以及调整抵押约束机制对房地产市场的调控效果。

本文着眼于研究房地产泡沫破裂对实体经济所造成的危害及其背后的传导机制，并构建了一个包含房地产和金融摩擦的DSGE模型作为全文分析的理论基础。通过引人一个家庭违约冲击，即房地产泡沫破裂后将会造成大量家庭的住房抵押贷款违约，一步步推演了在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，实体经济发生资产负债表衰退的过程。同时，为了更加生动形象地展示泡沫破裂对经济造成的危害，采用数值模拟的方式研究了主要经济变量面对不利冲击时所做出的反应。

本文余下部分安排如下：第二部分是理论阐述，阐释了在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，房地产泡沫破裂是如何引发经济陷人资产负债表衰退的；第三部分是模型构建，详细介绍了理论模型的具体设定；第四部分是数值模拟，对模型参数进行校准赋值并在此基础上进行数值模拟；第五部分是结论及政策建议，总结全文并提出一些具有针对性的政策建议。

理论阐述

新古典主义理论假设金融市场是完美的，货币仅仅是覆盖在实体经济上的一层面纱，资金自由流动，市场这只“看不见的手”使资源得到有效配置。但是实际上金融市场并不完美，而是存在着诸多摩擦，比如信息不对称、期限与货币错配、流动性错配、融资约束、银行资本、盯市会计制度、合同执行成本等。这些金融摩擦所导致的宏观经济效应，完全不同于标准的、完全信息的新古典以及新凯恩斯主义宏观经济学模型（吴恒煜、胡锡亮和吕江林，2013）。

尤其是2008年国际金融危机的爆发，充分展现了金融市场对宏观经济的巨大影响，宏观经济学家们由此认识到将金融摩擦整合进现有的主流宏观经济模型中的重要性和迫切性。由于金融市场存在广泛的金融摩擦，因此存在所谓的“金融加速器”机制，即实体经济中一个微小的负向冲击，可能在该机制的作用下被传导和放大，导致经济陷人长期衰退的严重后果。现有文献通常采用两种方式在模型中引人金融摩擦：一种是Kiyotaki和Moore（1997）的抵押品约束机制，刻画了金融市场中资金的非完全可获得性，即借款人必须提供充足的抵押品，否则便无法足额获得想要的资金；另一种是Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）的外部融资溢价机制，强调借贷过程中资金价格的重要性，由于存在信息不对称问题，贷款人监督借款人的实际经营状况是有成本的，导致在借款利率和无风险利率之间存在一个随借款人资产负债表状况变化而变化的利差。

房地产是企业和家庭的重要资产，也是银行贷款的主要抵押物，一旦房地产泡沫破裂，在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，将引发实体经济陷入衰退。如Fisher（1993）的“债务通缩”理论所述：当经济繁荣时，房价不断上涨，抵押物充足，企业过度负债，产出增加，物价上涨，房价和经济螺旋式上升。而当房地产泡沫破裂时，居民和企业纷纷抛售房产，房价出现螺旋式下跌。对银行而言，贷款遭遇大量违约，发生巨额坏账，在资本充足率的监管约束以及避免资不抵债的驱动下，银行大量抛售资产，收紧贷款，市场上流动性逐渐枯竭。对企业而言，抵押品价值下跌，资产负债表受损，信贷约束收紧，遭遇银行抽贷，生产投资被动减少。在坏账和债务负担的驱动下，银行和企业进一步抛售房产，房价螺旋式下跌，债务负担螺旋式上升，贷款和投资减少，经济陷入衰退。

此外，还存在辜朝明（2008）提出的“资产负债表衰退”的作用机制。房地产泡沫破裂，房价螺旋式下跌，企业抵押品价值下跌，资产负债表受损，陷入技术性破产的窘境。企业为了尽快修复其受损的资产负债表，秉持着负债最小化的原则，将可用现金流均用于偿还贷款，而不是投资再生产。从而导致即便市场上充斥着流动性，企业也不愿意借贷，出现流动性陷阱，经济由此陷人长期衰退当中。

模型构建

本文参照lacoviello(2015)构建了一个包含房地产和金融摩擦的DSGE模型。模型中共有三个经济主体：家庭、企业和银行。家庭决定消费、储蓄、购房和劳动，企业决定消费、贷款、购房和雇佣劳动，银行则充当家庭储蓄和企业贷款之间的金融中介。相较于标准的RBC模型，我们在模型中引人了两个金融摩擦：一个是企业在向银行申请贷款时会遭遇信贷约束，从而限制了其用于扩大生产的贷款数量；另一个是银行在向家庭吸收存款时同样会遭遇信贷约束，从而限制了其将存款转化为贷款的能力。这两个金融摩擦的引人使本文模型中稳态的经济总产出低于新古典模型中的数值，也更为贴近现实经济，反映了金融市场存在的非完美性。（模型的具体设置省略，请参见原文）

数值模拟

在前文所构建的理论模型的基础上，我们接下来进行参数校准、模型求解和数值模拟，以期生动形象地展示在金融摩擦导致的金融加速器机制的传导和放大作用下，房地产泡沫破裂是如何导致实体经济发生资产负债表衰退的。

假设银行贷款2％的坏账率在12个季度（即3年）中不断均匀地暴露出来，如图2中第三幅图所示，银行的贷款损失相对于总产出的比例在3年后接近2％，之后再逐渐回归到0。可以看到，房地产泡沫破裂后，不仅房价下跌，银行遭受巨额损失，还拖累总产出下降，导致经济陷入长期衰退。此外，存贷款利差飙升，贷款减少，而且贷款下降幅度大于总产出下降幅度，从而使经济被动去杠杆，杠杆率下降，也就意味着资产负债表逐渐得到修复。只有当资产负债表修复完成后，经济才开始缓慢复苏。图2的数值模拟均印证了我们之前所做的分析。