2023年城投债估值料将回归基本面逻辑，区域分化的三大关键词值得关注。预计城投债利差分化将呈现“K”型走势，尾部城投面临的挑战将明显加剧，而腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力，且距离绝对尾部较远，预计估值冲击可控，目前已经具备一定的参与价值。
关键词一：经济普查。第五次全国经济普查（简称“五经普”）的标准时点为2023年12月31日，普查时期资料为2023年年度资料，虽然普查结果数据将在2024年才陆续开始公布，但五经普对市场的影响或许在2023年就会开始体现，主要由历史数据的追溯调整产生。前两次全国经济普查期间，均有典型的“挤水分”案例出现。包括2014年的辽宁以及2018年的内蒙古、天津等。2023年马上将进入五经普的准备阶段，不排除部分地区会对历史数据进行追溯调整，或许会成为推升区域利差的重要边际变量。
关键词二：疫后重建。综合衡量受冲击程度和疫后潜在弹速，我们将31省市区划分为四象限。第一象限代表近3年基本面受挫较多，但潜在弹速较高，例如四川、河北、湖北、广东等省份，可以用基本面修复的思路进行投资；第二象限代表近3年基本面冲击不大，且潜在弹速较高，这是最好的组合，东部沿海的经济大省基本都在第二象限；第三象限代表近3年基本面冲击不大，不过潜在的弹速也不高，并不具备博弈基本面修复的条件，典型省份包括重庆、甘肃、黑龙江、内蒙古等；第四象限代表近3年基本面冲击较大，且潜在弹速预计也比较有限，典型省份包括河南、云南、湖南、辽宁、贵州、广西等，预计区域基本面的压力会进一步反映到债券估值上。
关键词三：土地财政。土地出让收入的滑坡，对于新增专项债额度的分配形成约束，可供参考的约束性指标就是财政重整规定的“10%”红线，即专项债付息支出占政府性基金支出比重若超过10%，则必须启动财政重整计划。虽然财政重整针对的是市县级别政府，但“全省一盘棋”的逻辑下，计算全省层面的专项债付息占比也能够对下辖市县潜在的财政重整压力提供参考。根据2022年11月末各省市区的专项债余额进行计算，在经历土地出让收入的大幅滑坡之后，2022年预计将有半数省份触及“10%”的专项债付息比例红线，后续继续“开正门”的空间面临约束，通过特殊再融资债进行隐性债务置换的操作余地恐怕也大不如前。
城投融资收缩存在两阶段效应。城投融资收缩的初期，一般带来资产荒，譬如2022年前三季度城投净融资逐渐收敛，但利差也在持续下降，类似于2016年下半年收紧初期的“资产荒”状态。但随着融资收缩的时间逐渐拉长，程度不断加深，资产荒逻辑或将逐步让位于流动性接续困难导致的恐慌情绪。譬如2016年底开始，城投融资进一步收缩，并维持在低位，而城投利差持续上行，直到2018年上半年结束。2022年11月开始，在赎回冲击下，城投债净融资加速恶化，融资收缩与城投利差的“U”型关系再现。
2023年城投债利差“K”型分化是大概率事件。2023年从区域基本面来看，分化在加剧，对于“开正门”空间的约束将是结构性的，而城投本身的再融资环境也料将呈现紧平衡下的“马太效应”。无论是政府回款、补助还是寄希望于自身的债务滚续，尾部城投在2023年面临的挑战都将明显加剧，债务重组或将成为更多区域和平台的一个选项，极端情况下不排除出现少部分波及存量债券的重组案例，这又会对偏尾部城投的估值造成连带的冲击。相比之下，腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力，且距离绝对尾部较远，预计估值冲击可控，目前已经具备一定的参与价值。
风险因素：资金供应收紧；信用违约风险超预期。
2023年将迎第五次全国经济普查，追溯调整或带来不确定性。2022年12月1日， 国务院印发《国务院关于开展第五次全国经济普查的通知》（国发〔2022〕22号），决定于2023年开展第五次全国经济普查（以下简称“五经普”）。五经普的标准时点为2023年12月31日，普查时期资料为2023年年度资料，根据时间安排，2022年为普查筹备阶段，2023年为普查准备阶段，2024年为普查组织实施阶段，2025年至2026年为普查资料开发应用阶段。虽然普查结果数据将在2024年才陆续开始公布，但五经普对市场的影响或许在2023年就会开始体现，主要由历史数据的追溯调整产生。
前两次全国经济普查期间，均有典型的“挤水分”案例出现。2014年，中央巡视组首轮巡视辽宁时严肃指出“辽宁全省普遍存在经济数据造假问题”，当时正处于第三次全国经济普查（以下简称“三经普”）的实施阶段。2018年1月，内蒙古自治区党委在全区经济工作会议上承认，财政收入虚增空转、部分旗县区工业增加值等数据有水分，天津则将滨海新区2016年的GDP从10002亿元下调至6654亿元，内蒙古和天津各自对经济数据挤水分的操作发生在第四次全国经济普查（以下简称“四经普”）的准备阶段。2023年马上将进入五经普的准备阶段，不排除部分地区会对历史数据进行追溯调整，参照过往“挤水分”地区的前车之鉴，这或许会成为推升区域利差的重要边际变量。
2019~2022，省份GDP排名座次生变。2022年11月开始，优化疫情防控的政策迅速出台，疫后重建预计将成为2023年的关键词，各地区基本面修复的分化或许难以避免。但在此之前，首先还是要回顾过去3年各省份受到的冲击。跟2019年对比，15个省市区的GDP排名发生了变化，其余16个省市区排名保持不变。我们根据排名变动情况，将31省市区分为提升组、不变组和下降组，观察疫情发展对于不同区域经济增长的影响。截至2022年三季度末，提升组、不变组和下降组的每万人累计感染人数分别为0.4、1.1和6.8，确诊病例较多的地区，近3年GDP受到的影响的确更大。从这个角度来说，此前强调“动态清零”的思路之下，着力抑制确诊人数的爬坡是有利于区域相对增长的。
一般预算收入排名变动方向基本与GDP排名变化相同，资源型省份有额外优势。大部分省市区的一般预算收入排名变动与GDP排名变动保持相同方向，但也有部分省市区存在偏离。正向偏离，也即一般预算收入排名变化明显好于GDP排名变化的省份包括山西、陕西、内蒙古、新疆，主要受益于近3年煤炭价格的抬升，此外，浙江省的一般预算收入表现也相对亮眼，2022年截至8月末的排名上升至全国第2，较2019年末提升2名。负向偏离的省份主要包括湖北、湖南、云南、天津、广西、吉林。
显性债务率持续攀升，触及警戒线的省份已超半数。近3年地方政府债务“正门大开”，31省市区的显性债务余额增速均高于GDP增速，绝大部分也高于一般预算收入增速。2021年末，已有19省的显性债务率超过100%，从2022年的债务增速和财力增速对比来看，我们判断2022年末有更多省份触及地方政府债务率的警戒线。
综合经济、财政和债务指标，对过去3年各省市区基本面受冲击程度进行排序。以2019年数据为基准，衡量疫情冲击下各省市区的经济、财政和债务基本面变化，并根据分位数排名赋予不同的冲击程度。综合来看，受冲击程度最高的5个省市区分别为河南、云南、天津、河北和北京，受冲击程度最低的5个省市区分别为山西、陕西、宁夏、内蒙古、黑龙江。
根据社融增速的分化，判断各省市区固定资产投资增速的反弹力度。随着各项优化疫情防控的相关政策陆续出台，预计疫后重建将成为2023年的关键词，如何前瞻地预判各省市区基本面修复的速率？我们尝试用若干较为高频的指标进行组合排序，为这个问题提供一些思考的角度。投资层面，社融增速的变化通常领先于固定资产投资增速1年左右，我们结合近3年各省市区的固定资产投资增速和社融增速，以象限形式呈现不同区域投资的当前情况和后续展望。横轴代表固定资产投资的3年平均增速，纵轴代表社融的3年平均增速，处于第一象限的省份，兼具高于平均的固定资产投资增速和社融增速，可以概括为“投资受冲击较小，且后续弹速较高”，典型省份包括安徽、浙江、江西；处于第二象限的省份，固定资产投资增速低于平均，但社融增速高于平均，可以概括为“投资受冲击较大，但后续弹速较高”，典型省份包括陕西、江苏、湖北；第三象限的省份则兼具低于平均的固定资产投资增速和社融增速，可以概括为“投资受冲击较大，且后续弹速较低”，典型省份包括贵州、天津、辽宁；处于第四象限的省份，固定资产投资增速高于平均，但社融增速低于平均，可以概括为“投资受冲击较小，但后续弹速较低”，典型省份包括甘肃、云南、河南。
消费层面，社零增速与人均可支配收入增速呈明显的正相关。对比近3年各省市区社零增速和人均可支配收入增速，两者之间的正相关关系比较明显，但也有部分省份偏离趋势线，或许存在回归的可能性。在趋势线左侧的省份，若人均可支配收入的增速不发生重大变化，则社零增速有边际回升的潜力，例如广东、陕西、四川等；反之，趋势线右侧的省份则存在社零增速边际回落的可能性，例如山东、河北、河南等。当然，由于各省的经济结构并不相同，自然状态下也不会都均匀地沿着趋势线进行排布。从更长远的角度来看，疫后重建阶段各省市区的消费弹速主要还是取决于居民可支配收入的增长预期，现阶段主要依赖于工资性收入的变化，这部分需要结合各省市区的产业培育情况进行更深入的分析。
综合衡量受冲击程度和疫后潜在弹速，将31省市区划分四象限。至此，我们已经综合考察31省市区在过去3年受到的基本面冲击，并对疫后重建阶段的潜在增速也进行了展望。以受冲击程度作为横轴，以疫后潜在弹速作为纵轴，将31省市区划分为四个象限，第一象限代表近3年基本面受挫较多，但我们测算潜在弹速较高，例如四川、河北、湖北、广东等省份，可以用基本面修复的思路进行投资；第二象限代表近3年基本面冲击不大，且我们测算潜在弹速较高，这是最好的组合，东部沿海的经济大省基本都在第二象限，从省份视角来看，这些区域的基本面压力相对较小；第三象限代表近3年基本面冲击不大，不过我们测算潜在的弹速也不高，并不具备博弈基本面修复的条件，典型省份包括重庆、甘肃、黑龙江、内蒙古等，预计仍然会延续近2年的风险定价走势；第四象限代表近3年基本面冲击较大，且我们测算潜在弹速也比较有限，典型省份包括河南、云南、湖南、辽宁、贵州、广西等，预计区域基本面的压力会进一步反映到债券估值上。
近年来，地方财政对于土地的依赖度始终维持在相对高位。2019~2021年，31省市区的土地依赖度均值分别为41%、43%和40%，广义财政收入当中接近一半与土地出让有关，部分省份的土地依赖度甚至超过50%。
2021年下半年开始，地产景气度迅速下滑，土地财政面临冲击。由民营房企信用风波引发的行业性冲击，已经持续超过1年，2022年绝大部分省份都出现了商品房销售的滑坡，并进而传导至土拍市场的萎靡。全国数据来看，截至2022年11月，地方本级政府性基金收入累计同比下降22.8%，而地方本级一般预算收入的降幅为3.0%，土地财政受到的冲击很大。根据各省市区2022年（截至10月，本段下同）商品房销售的情况，对不同区域土地财政面临的冲击程度进行排序，并与土地依赖度联立，绘制象限图。第一象限代表土地依赖度高于平均水平，且2022年的商品房销售额继续保持正增速，满足这两个条件的省份并不存在；第二象限代表土地依赖度低于平均水平，且2022年的商品房销售额继续保持正增速，只有上海满足上述条件。其余30省市区都落在第三和第四象限，土地财政都受到冲击，只是程度有所不同，越接近右下角的省份，土地财政的压力越大，因为兼具“土地依赖度高+楼市滑坡程度大”两个特点。
土地出让收入的滑坡，对于新增专项债额度的分配形成约束。地方政府专项债以其对应的项目取得的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源，因此，政府性基金账本的变化，会影响到专项债额度的分配，目前可供参考的约束性指标就是财政重整规定的“10%”红线，即专项债付息支出占政府性基金支出比重若超过10%，则必须启动财政重整计划。虽然财政重整针对的是市县级别政府，但“全省一盘棋”的逻辑下，计算全省层面的专项债付息占比也能够对下辖市县潜在的财政重整压力提供参考。根据2022年11月末各省市区的专项债余额进行计算，在经历土地出让的大幅滑坡之后，我们预计2022年有半数省份触及“10%”的专项债付息比例红线，后续继续“开正门”的空间面临约束，通过特殊再融资债进行隐性债务置换的操作余地恐怕也大不如前。
2022年城投债净融资大幅收敛。2022年城投债净融资1.1万亿元，较2020年和2021年同期分别下降51%和52%。在2020年、2021年连创净融资新高之后（都在2.3万亿以上），2022年城投债净融资开始进入缩量周期，且从月度净融资来看，趋势仍在延续。
新增融资的区域分布有所变化。2022年城投债净融资的区域分布呈现以下特点：1、江浙占比明显下降。江苏+浙江的净融资占全国比重，由2021年的47%降至2022年的35%。2、部分省份融资份额提升。安徽、福建、陕西、河北等省份，2022年净融资表现较好，我们判断接近或超过2021年全年的净融资总额。3、天津近期净融资波动较大。2021年净偿还768亿，2022年全年净融资约等于0.4、尾部区域持续去杠杆。净融资为负的省份还包括黑吉辽、青海、内蒙古、云南、贵州、甘肃。
城投融资收缩存在两阶段效应。城投融资收缩的初期，一般会带来资产荒效应，譬如2022年前三季度城投净融资逐渐收敛，但利差也在持续下降，类似于2016年下半年收紧初期的“资产荒”状态。但随着融资收缩的时间逐渐拉长，程度不断加深，资产荒逻辑或将逐步让位于流动性接续困难导致的恐慌情绪。譬如2016年底开始，城投融资进一步收缩，并维持在低位，而城投利差持续上行，直到2018年上半年结束。2022年11月开始，在赎回冲击下，城投债净融资加速恶化，融资收缩与城投利差的“U”型关系再现。
不同资质城投债的两阶段效应演绎有所错位。在当前的监管思路和投资者决策合力下，不同资质城投债面临的融资收缩能级也明显不同，在融资资源日益稀缺的背景下，受到首要冲击的必然是偏尾部平台。从月度的净融资趋势来看，中高等级城投（AAA、AA+）的融资缩量比较可控，尚能够维持流动性的紧平衡；而低等级城投（AA及以下）的融资收缩速度正在加快，预计将持续对估值造成负面影响。在融资资源日益稀缺的背景下，预计2023年偏尾部平台将面临越来越大的挑战。
2023年城投债利差“K”型分化是大概率事件。预计2023年区域基本面来看，分化将不断加剧，对于“开正门”空间的约束将是结构性的，而城投本身的再融资环境也将呈现紧平衡下的“马太效应”。无论是政府回款、补助还是寄希望于自身的债务滚续，预计尾部城投在2023年面临的挑战都将明显加剧，债务重组或将成为更多区域和平台的一个选项，极端情况下不排除出现少部分波及存量债券的重组案例，这又会对偏尾部城投的估值造成连带的冲击。相比之下，腰部以上区域和城投能够更加受益于2023年广义财政发力，且距离绝对尾部较远，预计估值冲击可控，目前已经具备一定的参与价值。
评级调整梳理。2022年12月，评级被调低的主体共5个，评级被调高的主体共8个；展望为负面的主体有4个，展望为正面的主体有4个。
2022年12月重要新闻与事件回顾。
12月信用债净偿还5817亿元。2022年12月，信用债总发行规模为7338亿元，总偿还规模为13155亿元，录得5817亿元的净偿还，创造历史上最高的单月净偿还规模。2022年全年，信用债净融资规模合计1.02万亿元，较2021年同比下降46%。
信用债收益率大幅上行。2022年12月，1/3/5年国开债收益率分别变动-8bps、-12bps和-5bps，较11月已有明显缓和。但信用债市场修复较慢，信用债收益率曲线仍大幅上行，长端表现弱于短端，低等级表现弱于高等级。
低等级信用利差走扩较多。2022年12月，信用利差整体走扩，中低等级信用债的跌幅尤其明显，信用利差抬升超过40bps。当前除了高等级短债以外，其他等级和期限的信用债利差都处于历史中位数以上。
期限利差抬升。2022年12月，期限利差抬升，从曲线形态来看，目前3年期信用债的性价比相对更高。
城投债出现2022年的首次月度净偿还。2022年12月，城投债发行规模3161亿元，单月净偿还862亿元，上一次单月出现净偿还是2021年5月，彼时净偿还规模13亿元。2022年全年，城投债净融资1.11万亿元，较2021年下降52%。二级市场方面，城投债表现整体不如产业债，AA隐含评级城投债较AA隐含评级产业债利差调整幅度高出近86bps，尾部城投债的风险逐渐升温。
民企地产债净融资转正。我们关注民企地产债的一级市场表现，2022年12月，民企地产（含公众企业）境内债券发行15只，发行规模合计153亿元，净融资61亿元，上一次实现单月净融资是2021年6月。2022年全年，民企地产债共净偿还958亿元，较2021年下降45%。
美元债融资情况依然不佳。从其他融资渠道来看，12月中资地产美元债净偿还16亿美元。2022年全年，中资地产美元债共净偿还427亿美元，较2021年增长770%。
资金供应收紧；信用违约风险超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2023年1月3日发布《债市启明系列20230103—2023城投展望：三个关键词》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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