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通策医疗可考虑收购促成长

证券市场周刊 · 公众号 · · 2024-12-18 17:46

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通策医疗目前负债率低，现金流好， ROE 高，可以想办法收购成熟的、管理规范的省外牙科诊所，实现更好的省外扩张。如此，可以改变目前营收停滞的状况，再度实现增长。

本刊特约成一虫 / 文

通策医疗（ 600763.SH ）曾经是公募重仓大牛股，股价在 2021 年曾涨到 422 元（送股前的价格），市值高达 1350 多亿元。现在股价只到 49 元多，市值 220 亿元左右，跌幅高达 84% 。主要原因除了公募基金失去净申购后导致机构踩踏出逃，还有牙科集采等影响因素。

营收未有明显增长

通策医疗 2024 年第三季度财报业绩不佳，营收零增长，扣非净利润同比减少 7.4% 。上半年相对好点，营收同比增长 3.5% ，扣非净利润同比增长 4.33% 。前三季度的净资产收益率（ ROE ）为 12.49% ，仍然较高。

从公司历史数据上看，曾经是比较赚钱的公司， 2019 年 ROE 高达 29.87% ， 2021 年降至 27.93% ， 2022 年继续降至 17.57% 。 2023 年最差，只有 14.06% ，主要原因是医保集采导致种植牙价格大跌，毛利率下滑较大。

2022 年 11 月公司官宣种植牙价格下调 20% 。 2023 年公司种植牙 5.3 万多颗，同比增长 47% ，但种植牙相关营收仅增长了 6.95% ，估算单颗种植牙降价 27% 。

与之相比，在香港上市的同行美皓医疗集团（ 01947.HK ）受种植牙医保集采影响更大， 2023 年营收降幅 42.3% ，毛利率 44.4% ，同比下降了 17 个百分点；且业绩转盈为亏。 2024 年上半年继续亏损。

通策医疗的营收增长速度这两年都有明显下滑。 2015-2021 年公司营收增长相当不错，其中只有 2020 年因为新冠疫情导致增速仅为 8.12% ，但次年就恢复到 33.19% 。从 2022 开始， 2023 年、 2024 年前三季度营收增速分别降至 -2.23% 、 4.7% 、 2.21% 。由此看来，种植牙进入医保集采的影响不是一次性的冲击，会持续存在。

除种植牙集采，公司毛利率下滑还跟牙科诊所竞争加剧有关。 2019-2021 年公司毛利率约为 45%-46% 左右， 2023 年降至 38.53% 。 2024 年前三季度 41.82% ，回到 2016-2018 年的水平。这样的毛利率低于 A 股另外一家牙科医疗服务上市公司皓宸医疗 (002622.SZ) ，后者的诊所主要在广州、佛山等地， 2024 年上半年的牙科医疗服务毛利率为 47.16% ， 2023 年全年为 52.44% 。

放在更长远的时间来比较，通策医疗目前的毛利率、营收净利润率其实还是在相对高位，毛利率相当于 2016-2018 年的水平；营收净利润率则明显超过当年，接近 2019 年，而且远超同行。关键的问题只是通策医疗的营收增长变慢了，因此，市场对其预期降低。

皓宸医疗的营收规模大约只有通策医疗的四分之一左右，但增长速度明显要比它快， 2024 年上半年它的牙科营收同比增速超过 20% ， 2023 年同比增速也超过 60% 。但皓宸医疗揽客不易，销售费用占营收的 20% 左右，通策占比才 1% ，所以皓宸牙科医疗服务 2024 年上半年营收净利润率只有 1.15% ， 2023 年则为 10.51% ，明显低于通策医疗； 2024 年上半年牙科子公司净利润同比减少 48% 。

同样主营牙科医疗服务、拥有 123 家牙科诊所与医院的瑞尔集团（ 06639.HK ）营收净利润率也只有 4% 左右，主要原因是它的毛利率只有 20% 出头，付给牙医的薪酬很高，有些诊所也开在租金比较贵的地段。正因为利润不佳，市值仅 14 多亿元人民币。截至 2024 年 9 月 30 日的中报营收 8.87 亿元，同比小幅增长 0.1% ；净利润 382 万元，同比下降 38.7% 。扣除齿科材料销售收入后，瑞尔集团 2024 年第二季度、第三季度的诊疗服务收入同比下滑，尤其是种植科收入同比下降 8.8% 。

可考虑出省收购

除了通策医疗， A 股、 H 股中，仅有的另外三家上市公司（皓宸、瑞尔、美皓）这两年的盈利情况都不是太好。

通策医疗主要依靠杭州口腔医院历史悠久的口碑、品牌，所以在浙江省内知名度高，揽客容易，销售费用低，但出省后就难度大增。公司目前主要营收也在浙江省内。截至 2024 年上半年，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有 63 家，另有 10 余家正在筹建中，每年全省患者门诊量近 300 万人次。上市公司旗下共有 84 家医疗机构， 2024 年上半年口腔医疗门诊量达 171 万人次。从这些数据可以看出，公司的医疗分支机构有 8 成左右在浙江省内，门诊量与营业收入的 9 成左右也在省内。

浙江省外扩张的网点，盈利会降，因为品牌、口碑比不上省内。武汉西安一直亏损，昆明微利；但是，倘若公司一直在浙江省内扩张，也会面临着网点饱和、老店分流的问题。

另外，通策医疗的牙科业务中，儿科、正畸（青少年为主）营收占比约为 35% ， 2024 年上半年均出现小幅下滑。未来生育率减少，对这两项业务影响较大。种植牙（占营收的 19.4% ）主要是老年人需求， 2024 年上半年倒是同比增长 11.3% 。

从当下的财务指标来看，通策医疗负债率低，现金流好， ROE 高，可以想办法收购成熟的、管理规范的省外牙科诊所，实现更好的省外扩张。但目前没看到公司在这方面的举动。

它还一度想收购医疗信息化公司，以实现多元化发展。对此，笔者并不看好。

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