专栏名称: 先进制造飞常研究

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【国君大宗】美元流动性缓解，大宗继续杀跌动力不足

先进制造飞常研究 · 公众号 · · 2020-03-22 22:26

正文

国泰君安大宗商品周报

报告导读

美联储连续出台多项缓解流动性的政策起作用，市场恐慌情绪有所缓解，大宗商品进一步杀跌动力不足。

摘要：

上周跟踪大宗商品重要变化： 受全球疫情爆发影响，大宗工业品均不同程度回调。原油（美油 -28.21% 、布油 -22.19% ）、贵金属（黄金 -2.23% ，白银 -15.49% ）、建材（水泥 -0.5% 、白玻 2.72% ）。
国内供需小幅修复。 1 ）下游：地产销售降幅收窄，土地供应改善，溢价率提升。 2 ）中游：高炉开工率小幅提升，日均耗煤增速延续下降，水泥价格和动力煤价格均较 2 月小幅下降，螺纹钢价格继续下降，库存环比增幅收窄。 3 ）上游：原油大跌，铁矿石价格小幅上涨，铜价下降。多部委发布对疫情支持政策，复工提速在即，供需有望加速改善。
国内供需改善不敌流动性冲击。 受疫情全球蔓延叠加 OPEC+ 谈判破裂影响，全球经济不确定性大幅上升，除大豆外商品价格跌幅明显。但美联储连续出台多项缓解流动性的政策，市场恐慌情绪有所缓解，大宗商品进一步杀跌动力不足。
1 ）原油：我们的判断：油价反弹高度有限。 预计原油需求将在二季度进一步崩塌。在全球疫情未结束，各国封控措施未放开前，原油需求预期难言好转，价格反弹高度有限。但持续的低油价有助于高成本的产能退出，从而推高远期价格。
2 ）贵金属：我们的判断： 恐慌过后随着经济的小幅修复以及利率的实质性下行，贵金属将迎来靓丽表现。同时，我们认为在全球政策通力合作下，整体通缩概率并不大， 建议把握贵金属恐慌底部。
3 ）建材：预计3月底，多数地区价格将会企稳 。3月下旬，随着下游工程和搅拌站开工率提升，水泥需求明显增加。价格方面：尽管需求不断提升，企业销售压力有所缓解，但同时生产线也在不断复产，库存持续高位，部分地区价格继续走低。预计3月底，多数地区价格将会企稳。
其他品种： 1）基本金属：关注成本线价值，从成本线价值中发现机会；2）化工品：下游逐步复工，需求边际改善，关注受益于低油价品种；3）农业：全球预估的产需缺口进一步扩大，未来国际糖价有望报复性上涨。4）黑色系：集中的复工和赶工需求应该会比较集中的出现，钢价大概率将触底反弹。
风险提示： 海外需求继续下行；宏观政策力度不及预期

上周大宗商品重要变化

流动性困局致使大宗抛压过重

国内供需小幅修复。 1 ）下游：地产销售降幅收窄，土地供应改善，溢价率提升。 2 ）中游：高炉开工率小幅提升，日均耗煤增速延续下降，水泥价格和动力煤价格均较 2 月小幅下降，螺纹钢价格继续下降，库存环比增幅收窄。 3 ）上游：原油大跌，铁矿石价格小幅上涨，铜价下降。多部委发布对疫情支持政策，复工提速在即，供需有望加速改善。

国内供需改善不敌流动性冲击， 受疫情全球蔓延叠加 OPEC+ 谈判破裂影响，全球经济不确定性大幅上升，除大豆外商品价格跌幅明显。美联储连续出台多项缓解流动性的政策，市场恐慌情绪有所缓解，大宗商品进一步杀跌动力不足。

1 ）原油： 近 1 周以来， NYMEX 轻质原油跌幅 28.21% ， IPE 布油跌幅 22.19% 。

我们的判断：供需双杀，原油价格历史低位运行。 原油需求二季度持续崩塌。随着全球疫情升级，各国防控措施的出台。预计原油需求将在二季度进一步崩塌。在全球疫情未结束，各国封控措施未放开前，原油需求预期难言好转，价格反弹高度有限。但持续的低油价有助于高成本的产能退出，从而推高远期价格。

2 ）黑色系： 近 1 周以来，上海 20mm 螺纹钢涨 1.44% ，铁矿石 : 日照港 PB 粉涨 2.14% ，秦皇岛动力煤 Q5800 跌 1.21% ，京唐港山西主焦煤库提价跌 4.35% 。

我们的判断： 在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来 2-3 年的需求周期可能因为地产和基建发生变化。同时，中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。集中的复工和赶工需求应该会比较集中的出现，钢价大概率将触底反弹。

3 ）贵金属： 近 1 周以来， COMEX 黄金下跌 2.23% ， COMEX 白银下跌 15.49% ，金银比突破 100 。

我们的判断： 目前全球范围内央行普遍采取降息措施，但流动性恐慌下全球投资者选择兑换美元以应对危机，压制贵金属价格。美国 3 月 14 日初请失业金人数 28.1 万人，高于预期，但由于目前联储传统货币政策释放至极限，市场并未反应。我们认为恐慌过后随着经济的小幅修复以及利率的实质性下行，贵金属将迎来靓丽表现。同时，我们认为在全球政策通力合作下，整体通缩概率并不大，建议把握贵金属恐慌底部。

4 ）基本金属： 近 1 周以来， SHFE 铜跌 4.03% ， SHFE 铝跌 2.32% ， SHFE 锌跌 2.28% ， SHFE 铅跌 1.94% 。

我们的判断：基本金属关注成本线价值。 本周社会库存微增 5.4 万吨至 164.7 万吨。但目前中央提出要维持积极的财政力度，专项债也已提前发放，同时 3 月 16 日开始定向降准，释放 5500 亿长期资金，能催生一部分需求，修复供需关系。另外，铜目前跌破矿山 80% 分位成本线，而电解铝亦跌破全行业平均现金成本线，产业价值开始显现。

5 ）化工品： 近 1 周以来，环氧氯丙烷 ( 华东 ) 价格不变，双酚 A （华东）涨 0.85% ，己内酰胺 (CPL) 跌 7.77% ，己二酸（华东）跌 4.32% 。

我们的判断： 下游逐步复工，需求边际改善。 生产端：当前多数化工装置负荷逐步提升，开工率逐步上行。销售端：下游企业开始逐步复工，下游开工率同样提升，但受制于疫情的影响，地产竣工端复工仍偏缓慢；交通运输状况已大幅好转。成本端：由于海外疫情或失控，原油价格战导致油价暴跌，多数化工品成本塌陷，导致价格下行。另外，油价暴跌或导致多数化学品成本下行，产品供需格局良好的子行业，产品价格跌幅或远低于油价，产品价差或扩大，或受益于低油价。

6 ）建材： 近 1 周以来，北京地区水泥价格跌 0.5% ，而北京地区玻璃均价有小幅回落，幅度为 2.72% 。

我们的判断： 多数地区价格将会企稳。 3 月下旬，随着下游工程和搅拌站开工率提升，水泥需求明显增加，企业出货环比提升 20%-30% ，南方地区出货率普遍达到 7-9 成，个别企业接近正常水平。价格方面：尽管需求不断提升，企业销售压力有所缓解，但同时生产线也在不断复产，库存持续高位，部分地区价格继续走低。预计 3 月底，长三角、珠三角地区水泥需求可恢复至正常水平，其他地区也多将达到 8 成，除个别地区价格仍有下调以外，多数地区价格将会企稳。

7 ）农业： 近 1 周以来，天然橡胶价格跌 2.42% ，玉米价格涨 0.22% ，白砂糖期货价格跌1.57%。

我们的判断： 受泰国 2019/20 榨季产量预期下调，全球预估的产需缺口进一步扩大，后续随着恐慌情绪减弱，未来国际糖价有望报复性上涨。另外，受库存消费比低位影响，玉米周期触底回升，价格与种植积极性将进一步上涨。

国际运价与房地产

2.1.国际运价—— 运价小幅回落

1. 干散货航运：运价小幅回落

本周干散货海运价格小幅回落， BDI 回落到 625 点，跌幅 1% 。淡季逐渐过去，巴西和澳大利亚对中国的铁矿石发货量回升，推动海岬型船租金上升；空放到南美的船舶集中到港，印尼煤炭发货减少和中国严控煤炭进口配额，导致巴拿马型船租金回落。由于燃油价格大幅下跌，铁矿石吨运价下跌。随着国内企业复工和赶工，预计二三季度运价继续回升。但是新冠肺炎蔓延带来部分矿山生产中断的风险，可能冲击干散货运价。

干散货航运中长期难言复苏。 预计 2020 年中国房地产投资增速下降，基建投资增速回升，全球干散货运输需求增速 3% 左右。 2020 年交付运力比例 5% ，运力增速仍有 3% 左右，总运力仍然充裕。预计 2020 年二三季度干散货运价回升，但整体高度有限。 FFA 远月合约大幅升水，预示租金将回升；但是租金水平不高，预示行业仍将处于中期底部。

2. 石油航运：运价大幅回落

本周油轮运价大幅回落， VLCC TCE 回落到 13.6 万美元 / 天，跌幅 47% 。沙特等国宣布大幅增产，并租入大量 VLCC 用于运输，导致上周运价跳涨。随着市场紊乱逐渐平息，运价大幅回落。回顾 2019 年，一系列突发事件都导致短期运价大幅上涨，但往往不可持续，本轮运价上涨的持续性也有待观察。好在远期油价大幅升水， Contango 效应对 TCE 有支撑作用。

2020 年需求面临很大不确定性。 需求方面，疫情从经济周期和交通出行两方面影响全球原油消费，油价下跌增加石油储油带来的运输需求，全年的油运需求面临很大的不确定性。供给方面， 2019 年 VLCC 总运力增长 8% 、 2020 年增长 3.5% ，非活动运力回归，供给压力较大。此外，油运行业受政治、军事等因素影响大，往往推动短期运价大涨大跌。

3. 集装箱航运：运价小幅回落

本周集装箱班轮运价小幅回落， SCFI 综合指数下跌到 898 点，跌幅 1.5% ，其中欧线下跌 3.6% ，美西线下跌 3.8% 。复产复工推动运量回升，班轮公司控制航线运力投放，主干航线装载率继续小幅回升。疫情在欧洲国家蔓延影响货量预期，部分班轮公司在欧线降价揽货；美线上周提价后运价大幅上涨，本周小幅回落。 2 月份是全年运价低点，随着企业复工，预计二三季度运价将回升。

2020 年集运市场不确定性增大。 新冠肺炎在欧美发达国蔓延，将影响当地生产和消费，进而影响中国出口。各国普遍采取较为严格的管制措施，短期需求受影响不可避免。疫情持续时间越长，对当地经济增速和居民收入预期的影响越大，甚至部分中小企业破产倒闭，失业率上升，进而演变为经济危机，那么集运需求将不是延后，而是下降，集运周期低谷可能加深。

2.2.房地产—— 分红的双重选择

借钱分红不应该持续，经营性现金流为负、但依然选择派息，在 2010-2018 年愈演愈烈。 按照我们统计的总计 34 家核心房企， 2010 至 2018 年，按年度计算，经营性现金流为正的企业从 10 家提升到 22 家，占比从 29% 提升到 65% ，同时，派息的企业也从 23 家提升到 33 家。但是，经营性现金流为负但依然选择派息的现象大幅度增加， 2010 年现金流为负的公司 24 家、其中选择派息的企业 18 家，占比 75% ，至 2018 年，这两项指标家数分别为 12/11 家，占比 92% 。从 34 家企业合计来看，经营性现金流在 2016 年转正，但是也主要是万科、保利、金地、绿地这 4 家企业贡献超过 60% 的份额。

成长性企业分红会被动抬升负债率，考虑到过去至今行业规模高速增长，高杠杆企业对分红极为敏感。 截止 2018 年，重点企业资产负债率为 82% ，创下历史新高，对应 ROA 为 2.0% 。如果分红率 35% ，则在其他条件不变的情况下，资产负债率将额外多增 0.7pct ，且杠杆率越高的企业被动抬升幅度越大。在当前需要杠杆率下降的背景下，高分红带来的杠杆率被动抬升使企业经营难度加大。

2020 年，面临现金流为负和降杠杆率的双重压力，降低分红率从策略上更优。 尽管市场都希望获得高股息，这在海外长期资金来看甚至是前提条件，但对于国内房地产市场的基本面情况，从过去以来分红都不是正确的选择，而且考虑到行业特殊的商业模式，部分企业的持续性问题也有待考证。我们在深度报告《十年成败，逆反缩表》（论道系列第 11 篇）中，提到当前抵御缩表的三种方式，其中之一就是减少分红。相比之下，分红率是行业进入到整合完毕、行业空间缩小时更应该选择的场景，在经营性现金流、可持续性上都能有更高的保障，也就能真正意义上给予估值。

原油

原油价格难言筑底

核心观点： 大国博弈导致高度不确定性及波动性，原油价格难言筑底. 本周 WTI 收于 25.22 美元，环比 -6.51 美元； BRENT 收于 24.23 美元，环比 -7.70 美元。

EIA3 月 13 日当周商业原油库存环比增加 195 万桶，前值增加 766 万桶。其中库欣原油环比增加 56 万桶，前值增加 70 万桶。 EIA 精炼油库存减少 294 万桶，前值减少 640 万桶。汽油库存减少 618 万桶，前值减少 505 万桶。本周炼厂开工率维持在 86.4% 。本周美国产量略上升至 1310 万桶 / 天。本周美国净进口数据环比下降 28.0% 。截至 3 月 20 日当周，美国活跃石油钻机数环比减少 19 台为 664 台。截止 3 月 10 日美国 CFTC 原油持仓多头合约数下滑 972 手至 387397 手合约。美国及新加坡裂解价差本周快速下滑。

本周产油国之间的博弈进一步复杂化。俄罗斯及沙特增产打价格战的态度比较坚决的另一面，美国积极地希望拉升原油价格。特朗普希望沙特减产，同时表示将介入沙特与俄罗斯的价格战。德州油气专员表示愿意减产 10% 来换取沙特和俄罗斯的减产合作。但 2020 年对王储小萨勒曼具有非同一般的意义，在美国施压减产的压力下，鉴于小萨勒曼与特朗普女婿库什纳的良好关系（据调查媒体《 The Intercept 》报道），我们认为沙特存在小概率提前结束价格战的可能，但前提条件一定为获得了美国加入减产等足够的交易筹码。

原油需求二季度持续崩塌。随着全球疫情升级，各国防控措施的出台。我们预计原油需求将在二季度进一步崩塌。在全球疫情未结束，各国封控措施未放开前，原油需求预期难言好转，价格反弹高度有限。但持续的低油价有助于高成本的产能退出，从而推高远期价格。

黑色

4.1. 钢铁

本周主要钢材现货价格涨跌互现，期货价格下降。 上海螺纹钢现货涨 50 元 / 吨至 3520 元 / 吨，涨幅 1.44% ；期货跌 210 元 / 吨至 3359 元 / 吨，跌幅 5.88% 。热轧卷板现货跌 60 元 / 吨至 3520 元 / 吨，跌幅 1.68% ；期货跌 167 元 / 吨至 3368 元 / 吨，跌幅 4.72% 。上海中板价格上升，冷卷价格下降，线材价格上升。中板涨 50 元 / 吨至 3700 元 / 吨，涨幅 1.37% ；冷卷跌 70 元 / 吨至 4500 元 / 吨，跌幅 1.53% ；线材涨 30 元 / 吨至 3600 元 / 吨，涨幅 0.84% 。国际疫情发酵对国内定价的黑色系商品影响偏弱，在当前钢材价格下，电弧炉利润逐渐恢复，电弧炉供给开始进入市场。虽钢材特别是螺纹钢的周产量仍处于往年同期低位，但铁矿远期预期较差，在库存去化速度符合预期的背景下，钢价或跟随铁矿弱势震荡，需密切关注钢材库存的去化速度和电炉开工情况。

钢材社会库存下降，钢厂库存下降。 本周主要钢材社会库存周环比下降 62.77 万吨，钢厂库存下降 123.35 万吨。社会库存方面，本周螺纹钢社会库存 1405.25 万吨，环比减少 21.7 万吨；线材社会库存 438.34 万吨，下降 18 万吨；热卷社会库存 404.98 万吨，下降 8 万吨。钢厂库存方面，本周螺纹钢钢厂库存 663.22 万吨，下降 86.72 万吨；线材钢厂库存 176.85 万吨，下降 27.55 万吨；热卷钢厂库存 156.62 万吨，下降 5.24 万吨。钢材社会库存开始去化、钢厂库存去化速度加快，且螺纹钢库存去化速度高于热轧，建筑产业的复工速度快速上升。 3 月钢企检修仍多，预期钢材供给维持低位而需求快速恢复，钢材库存的去化速度或持续较快。

4.1.2. 铁矿石—— 现货价格上升，期货价格下跌

本周铁矿石现货价格上升，期货价格下跌。焦炭现货下跌，期货下跌。 本周铁矿石现货价格上升，期货价格下跌。焦炭现货下跌，期货下跌。本周日照港 PB 粉（铁含量 61.5% ）涨 14 元 / 吨至 667.0 元 / 吨，涨幅 2.14% ；铁矿石主力期货价格跌 15 元 / 吨至 661.5 元 / 吨，跌幅 2.22% 。焦炭方面，焦炭现货价格跌 50 元 / 吨至 1950.0 元 / 吨，跌幅 2.50% ；焦炭期货价格跌 93 元 / 吨至 1786.0 元 / 吨，跌幅 4.95% 。本周焦煤现货价格跌 30 元 / 吨至 1420.0 元 / 吨，跌幅 2.07% ；焦煤期货价格跌 35.5 元 / 吨至 1254.5 元 / 吨，跌幅 2.75% 。铁矿石疏港量较高，且矿石港口库存持续去化。但从全年来看，后期巴西、澳大利亚的发货将逐季度走高，而 2020 年铁矿需求增速较小，海外铁矿需求受疫情影响或进一步下降，铁矿石整体偏弱。

本周铁矿石港口库存减少，钢厂铁矿石可用天数持平。 本周铁矿石港口库存 11844.13 万吨，下跌 67 万吨。本周钢厂铁矿石可用天数 25 天，与上周持平。

本周巴西铁矿石总发货量上升，澳大利亚铁矿石总发货量下降。 本周巴西铁矿石总发货量 348.50 万吨，周环比上升 72.2 万吨；澳大利亚铁矿石总发货量 1469.60 万吨，周环比下降 367.10 万吨。

本周铁矿石到货量周环比上升，铁矿石日均疏港量周环比下降。 本周铁矿石到货量 958 万吨，周环比上升 32 万吨；铁矿石日均疏港量 299.33 万吨，周环比下降 1.78 万吨。

本周四大铁矿石生产商总发货量周环比下降。 本周四大铁矿石生产商总发货量 1433.40 万吨，周环比下降 228.20 万吨。其中，力拓铁矿石发货量 359.70 吨，周环比下降 199.30 万吨；必和必拓铁矿石发货量 404.80 万吨，周环比下降 97.20 万吨； FMG 铁矿石发货量 357.80 万吨，周环比上升 33.60 万吨；淡水河谷铁矿石发货量 275.10 万吨，周环比上升 34.7 万吨。

4.2. 煤炭——短期开工加速，价格有望乐观

1-2 月数据点评及后续展望：供需双弱、需求即将启动。 根据统计局数据， 1-2 月全国原煤产量 4.89 万吨（ -6.3% ），全社会用电量同比下降 7.8% ，火电发电量同比下降 8.9% ，规模以上工业增加值下降 13.5% ，整体来看疫情对需求端的影响大于供给，且考虑到上游煤矿基本完成复产、下游各行业仍在复产中，需求爬升缓慢已经导致电厂和港口库存持续增加，焦煤库存亦有所反弹。维持此前对煤价判断观点，即现货短期价格正在经历需求启动前的回调，焦企和钢厂开工率持续回升，本周螺纹库存变化已经迎来拐点，后续库存快速去化后将迎来对煤炭的补库，后续焦煤价格存反弹空间，焦煤强于焦炭和动力煤。

4.2.1. 电煤—— 价格持续下降，需求逐渐回暖

秦港煤价持续下行。 截至 2020 年 3 月 20 日，秦皇岛 Q5500 平仓价报 544 元 / 吨，较上周下跌 7 元 / 吨（ -1.3% ）；秦皇岛 Q5000 平仓价报 480 元 / 吨，较上周下跌 11 元 / 吨（ -2.2% ）。

综合交易价下行。 2020 年 3 月， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 546 元 / 吨，较上月上涨 3 元 / 吨（ 0.6% ）；截至 2020 年 3 月 20 日， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 综合交易价为 546 元 / 吨，较上周下跌 3 元 / 吨（ -0.5% ）。

主产地煤价下行。 截至 2020 年 3 月 13 日，山西大同 Q5500 动力煤坑口价为 415 元 / 吨，较上周上涨 0 元 / 吨（ 0.0% ）；截至 2020 年 3 月 20 日，内蒙古鄂尔多斯 Q5500 动力煤坑口价为 385 元 / 吨，较上周下跌 8 元 / 吨（ -2.0% ）；截至 2020 年 3 月 20 日，陕西榆林 Q5500 动力煤坑口价为 386 元 / 吨，较上周下跌 13 元 / 吨（ -3.3% ）。

海外煤价略有涨跌、进口煤价差上涨。 截至 2020 年 3 月 18 日， ARA 港动力煤 45.75 美元 / 吨，理查德 RB 动力煤 63.25 美元 / 吨，纽卡斯尔 NEWC 动力煤 66.29 美元 / 吨，分别较上周下跌 2.10 美元 / 吨（ -4.39% ）、上涨 2.12 美元 / 吨（ 3.47% ）、上涨 0.90 美元 / 吨（ 1.38% ）。截至 2020 年 3 月 14 日，测算南部港口进口煤相对北方港南下煤价差为 105.04 元 / 吨，较上周上涨 2.8 元 / 吨（ 2.7% ）。

主流港口库存回升。 截至 2020 年 3 月 20 日，秦皇岛港库存为 637.0 万吨，较上周增加 55.5 万吨（ 9.5% ）；截至 2020 年 3 月 12 日， CCTD 北方主流港口库存为 2183.0 万吨，较上周增加 231.0 万吨（ 11.8% ）。

南部港口库存回落。 截至 2020 年 3 月 12 日， CCTD 南方主流港口库存为 3411.00 万吨，较上周减少 56.00 万吨（ -1.62% ）；截至 2020 年 1 月 19 日，澳大利亚纽卡斯尔港库存 24.20 万吨，较上周减少 0.81 万吨（ -3.2% ）。

6 大发电集团日耗煤量增加 ，库存可用天数 减少。 截至 2020 年 3 月 20 日， 6 大发电集团日耗煤量 54.57 万吨，较上周增加 1.19 万吨（ 2.2% ）； 6 大发电集团库存可用天数为 32.46 天，较上周减少 0.67 天（ -2.0% ）。

4.2.2. 煤焦——价格小幅回落，焦企开工连续回升

京唐港焦煤价格 下跌，日照港焦煤价格持平 。截至 2020 年 3 月 20 日，京唐港主焦煤库提价（山西产） 1540 元 / 吨，较上周下跌 70 元 / 吨（ -4.3% ）；京唐港主焦煤库提价（河北产） 1560 元 / 吨，与上周持平；截至 2020 年 3 月 20 日，日照港主焦煤市场价（澳大利亚） 1430 元 / 吨，与上周持平；日照港主焦煤市场价（俄罗斯） 1240 元 / 吨，与上周持平。

山西产焦煤车板价躞蹀，澳大利亚精焦煤到岸价回升。 截至 2020 年 3 月 20 日，山西古交肥煤车板价 1450 元 / 吨，较上周下跌 40 元 / 吨（ -2.7% ）；内蒙古乌海主焦煤车板价 1100 元 / 吨，与上周持平；澳大利亚峰景焦煤到岸价 173 美元 / 吨，较上周上涨 3 美元 / 吨（ 1.8% ）。

焦煤三港库存与上周持平、六港库存较上周增加。 截至 2020 年 3 月 20 日，炼焦煤库存三港合计 523.0 万吨，与上周持平；炼焦煤库存六港合计 631.0 万吨，较上周增加 3.0 万吨（ 0.5% ）。

（注：三港口包括京唐港 + 日照港 + 连云港；六港口包括京唐港 + 日照港 + 连云港 + 天津港 + 青岛港 + 湛江港）

钢厂焦煤库存 增加，焦企库存减少 。截至 2020 年 3 月 20 日， 100 家独立焦化厂炼焦煤库存 666.05 万吨，较上周减少 7.4 万吨（ -1.1% ）； 110 家样本钢厂炼焦煤库存 851.82 万吨，较上周增加 17.6 万吨（ 2.1% ）。

国内主要港口焦炭价格下跌。 截至 2020 年 3 月 20 日，国内主要港口一级冶金焦平仓价 1915 元 / 吨，较上周下跌 17.0 元 / 吨（ -0.9% ）；二级冶金焦平仓价 1750 元 / 吨，较上周下跌 25.0 元 / 吨（ -1.4% ）。

110 家样本钢厂喷吹煤库存、焦炭库存均增加： 截至 2020 年 3 月 20 日， 110 家样本钢厂喷吹煤库存为 326.87 万吨，较上周增加 1.00 万吨（ 0.3% ）； 110 家样本钢厂焦炭库存为 485.09 万吨，较上周增加 5.83 万吨（ 1.2% ）。

有色

系统性风险出现，联储紧急释放流动性

核心观点：

流动性冲击商品市场，关注金属产业价值。 本周外盘金价下跌 5.8% ，白银下跌 22%, 金银比回复至 119.9 。海外疫情继续加剧，恐慌中流动性危机冲击商品市场，各类金属价格大幅杀跌。新能源海外政策预期不变，目前欧美多家汽车厂宣布停工，钴锂需求出现一定断档预期。基本金属大幅杀跌下，目前电解铝价格已经跌破行业现金成本线，智利秘鲁包括 Las bamas 在内的铜矿亦因疫情宣布停减产，产业价值凸显下金属价格不宜过分看空。

美元指数大幅飙升，压制贵金属价格 。目前全球范围内央行普遍采取降息措施，但流动性恐慌下全球投资者选择兑换美元以应对危机，压制贵金属价格。美国 3 月 14 日初请失业金人数 28.1 万人，高于预期，但由于目前联储传统货币政策释放至极限，市场并未反应。我们认为恐慌过后随着经济的小幅修复以及利率的实质性下行，贵金属将迎来靓丽表现。同时，我们认为在全球政策通力合作下，整体通缩概率并不大，建议把握贵金属恐慌底部。

5.1. 基本金属价格和库存

5.2. 贵金属

5.3. 小金属价格

建材

6.1. 水泥—— 央行再放流动性，逆周期调控有望加码

本周全国水泥市场价格继续回落，环比跌幅为 1.7% 。价格回落区域为上海、福建、江西、河南、广东、四川和重庆，下调 20-40 元 / 吨；价格上涨地区主要是宁夏和浙江温台，幅度 10-20 元 / 吨。 3 月下旬，随着下游工程和搅拌站开工率提升，水泥需求明显增加，企业出货环比提升 20%-30% ，南方地区出货率普遍达到 7-9 成，个别企业接近正常水平。价格方面：尽管需求不断提升，企业销售压力有所缓解，但同时生产线也在不断复产，库存持续高位，部分地区价格继续走低。预计 3 月底，长三角、珠三角地区水泥需求可恢复至正常水平，其他地区也多将达到 8 成，除个别地区价格仍有下调以外，多数地区价格将会企稳。

华北地区下游需求继续恢复。 京津两地区水泥价格保持平稳，下游需求缓慢提升，企业出货 3-4 成，受疫情防控较严影响，只有部分工地恢复施工，预计月底将会全面启动；唐山市政府为降低环保排放指标，近期再次要求水泥企业停产，目前唐山大企业开窑比例 30% ，其他民营企业 50% ，熟料价格恢复上调 30 元 / 吨，水泥价格保持平稳；山西太原和周边地区价格暂稳；内蒙地区下游需求尚未启动，大多数生产线延长停产时间，主要是外运为主，短期量较小，呼市目前价格大幅高于 2019 年同期水平，为打开市场销量，启动价格小幅回落 20 元 / 吨。企业预计进入 4 月随着需求恢复，水泥价格有望提升。

东北地区价格平稳，需求略有启动。 辽宁沈阳和辽阳地区水泥价格以稳为主，随着气温提升，前期价格下调后，下游需求环比增加 5%-10% ，企业发货能达 2 成，生产线仍在错峰停产，库存压力一般，预计短期内价格将会以稳或小幅波动为主。

华东地区水泥价格继续回落。 江苏苏锡常地区水泥价格平稳，随着工人到岗率提升，水泥需求环比增加 20% 左右，但因生产线同步复产，库存仍旧处在高位，后期价格平稳为主；浙江温州和台州低标号价格小幅上调 10 元 / 吨，随着工程施工进度明显加快，水泥需求迅速回升，袋装市场基本恢复正常，且前期价格连续下调，导致水泥价格环比大幅走低，需求好转后，企业开始试探性小幅上调价格；上海地区水泥价格第三轮下调，幅度 30 元 / 吨，主要是跟随外围江浙下行为主，此外，上海地区水泥需求恢复相对偏慢，企业出货仅在 4-5 成，环比增加不明显；安徽合肥地区水泥价格下调后保持平稳，随着工程和司机解禁返岗，散装需求明显好转，企业综合发货能达 7-8 成；江西赣东北和南昌地区水泥价格下调 20 元 / 吨，袋装民用市场基本恢复正常，随着工人返岗，散装需求出现明显增加，企业综合发货能达 6-8 成，库存在 80% 高位运行，企业销售压力较大，部分企业率先降价，其他企业陆续跟降；福建福州、宁德、三明和厦门等地区水泥价格第三轮下调 30 元 / 吨，春节过后，累计 90 元 / 吨，本周工程施工速度提升，企业发货能达 7-8 成，但生产线陆续恢复生产，为求发货，企业继续下调价格；山东济宁、泰安和枣庄等地区水泥价格下调 20-40 元 / 吨，随工程逐步恢复，水泥需求好转，且生产线开始恢复生产，部分企业库存在 80% 高位，降价促销。

中南地区水泥价格再次下调。 广东珠三角地区继续袋装价格下调后， 20 日散装价格下调 20 元 / 吨，随着下游需求迅速恢复，企业发货能达 8-9 成；广西南宁和崇左地区水泥价格平稳，因疫情减轻，工人解禁，工程和搅拌站开工率好转，且袋装民用市场恢复较好，企业综合发货能达 7-8 成，库存压力有所缓解；湖南益阳和常德地区水泥价格下调后保持平稳，下游需求恢复较好，但外来水泥不断进入，本地企业发货受到一定影响，日出货多在 6-8 成，库存在 70%-80% ；河南郑州、新乡和平顶山等地区水泥价格下调 40 元 / 吨，企业发货能达 4-5 成，少部分企业 6-7 成水平；湖北省政府发布通知 20 日后，企业可以复工复产，预计前期下游需求启动会略显偏慢，但人员到位后，将会十分迅速提升，特别是武汉以及鄂东地区水泥价格或将迎来一次性大幅下调，一方面，此前部分企业库存处于满库状态，短期压力较大；另一方面，长江上游和下游水泥价格均已回落，为与外围市场缩小价差，一次性大幅下调价格的可能性较大。

西南地区水泥价格下调。 四川成都及周边地区部分企业袋装价格下调 20-50 元 / 吨，袋装需求基本恢复正常，前期散装价格下调后，袋装跟进调整；重庆主城地区水泥价格下调 20-30 元 / 吨，政府允许外来工人返岗，工程和搅拌站开工率明显增加，水泥需求环比增加 20%-30% ，企业发货能达 5-6 成，部分企业为为增加发货量率先降价，其他企业跟降；贵州贵阳地区水泥价格平稳，袋装民用市场表现较好，工程和搅拌站开工率偏低，散装需求仍旧不佳，大企业发货主要以袋装水泥和熟料为主，日出货能达 7-8 成，中小企业发货多在 5-7 成，生产线已经恢复生产，库存在 80% 高位运行；云南昆明地区水泥价格平稳，疫情减轻，工程施工速度加快，水泥需求继续增加，企业发货能达 7-8 成。

西北地区水泥价格平稳。 甘肃兰州地区随着气温回升，疫情减轻，工人开始返工，散装和袋装民用市场均有好转，企业综合发货在 4 成；宁夏银川、吴忠和石嘴山地区水泥价格上调 20 元 / 吨，不同企业 P.O42.5 散出厂报价 260-320 元 / 吨不等。

【国君大宗】美元流动性缓解，大宗继续杀跌动力不足

正文

4.1.2. 铁矿石—— 现货价格上升，期货价格下跌

4.2.1. 电煤—— 价格持续下降，需求逐渐回暖

4.2.2. 煤焦——价格小幅回落，焦企开工连续回升

系统性风险出现，联储紧急释放流动性

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