香港资本市场如何改革？中央统筹规划，重构港股底层制度基石；港股人民币化，摆脱美元依赖；大幅放开港股通准入。
文丨香港经济学家 陈世渊
近年来香港股市流动性匮乏成为市场关注的焦点。香港特区政府2023年8月成立跨界别“促进股票市场流动性专责小组”，全面检视影响市场流动性的因素。专责小组提出一系列优化资本市场结构的建议措施，认为扭转香港流动性下降趋势取决于宏观环境、地缘政治等外围因素。2025年1月，香港中联办副主任祁斌明确指出，与国际最佳实践相比，香港仍有不足之处，可推动研究发布《香港资本市场白皮书》，对标全球最高标准，提出改进意见，列出改革的路线图、时间表。可见，香港资本市场进一步改革发展，既是香港所需，也是国家所重。
本文从香港股市所处的外围宏观环境和制度基础出发，分析总结香港股市流动性的五大特征，探索香港股市深层次问题和改革思路，尝试提出香港资本市场改革发展的三个建议措施：中央统筹规划，重构港股底层制度基石；港股人民币化，摆脱美元依赖；大幅放开港股通准入，解决港股中小市值企业流动性严重匮乏这个突出问题。
一、香港股市流动性匮乏的问题
股票市场上一般用成交量和换手率来衡量流动性。成交量反映了市场深度，成交量越大，意味着市场上有更多的买卖交易，大宗交易不容易影响价格，流动性较高。换手率是成交量与流通市值的比率，考虑了股票流通规模对成交量的影响，换手率越高，股票交易越频繁，流动性越强。本文通过计算股市日均成交量和日均换手率，比较香港股市、内地股市和美国股市的流动性差异。
从股市成交量看，香港股市远低于内地股市和美国股市，反映出香港股市的深度较为不足。2024年，香港股市股份日均成交额为124亿美元（近1000亿港元）。相比之下，美国纳斯达克市场2024年日均成交额为1,156亿美元、纽交所为1,207亿美元，为香港的近十倍之多。同期上交所和深交所日均成交额分别为624亿美元和846亿美元，均为香港的5倍以上。
从历史数据看，香港股市成交量波动幅度较大，熊市的时候成交量出现大幅收缩。从2020年到2024年五年期间，股份全年日均成交额分别为126亿美元、169亿美元、117亿美元、96亿美元，124亿美元，呈现大幅波动，低谷的2023年仅为2021年高峰时期的不到六成。
从换手率看，香港股市也比内地股市和美国股市低，市场交易活动较不活跃。香港股市2024年日均换手率为0.3%，远低于上交所的0.9%和深交所的2%，也低于美国的0.4%。在市场低迷的2023年，香港股市换手率更是仅有0.2%。
香港股市流动性受到国家政策和内地股市的较大影响。2024年9月以来，内地出台一系列支持股市高质量发展的有力措施，有力提振了国内外投资者的信心，香港股市流动性也得到显著提升。从2024年9月到2025年1月，港股日均成交额达164亿美元（近1,300亿港元），日均换手率提高到近0.4%。
二、香港股市流动性的五大特征
股市流动性问题实际上是股市各主要矛盾的交汇处和集中反映。为了寻找解决香港股市流动性匮乏问题的根本办法，我们分析总结了香港股市流动性的五大特征。
第一，内地企业已经成为香港股市的主体。从数量看，2024年底，香港股市共有2,631家上市企业，内地企业为1,478家，占比为56%；从市值看，港股内地企业总市值3.6万亿美元（约28.2万亿港元），占香港股市总市值（4.5万亿美元，或35.1万亿港元）的80%；成交量方面，2024年全年内地企业日均成交额879亿港元（约113亿美元），占比88%；IPO集资额看，2024年全年内地企业IPO集资839亿港元（约108亿美元），占比高达96%。
第二，香港港元流动性实际上是国际美元流动性的一个池子。香港股票以港元标价和交易，在联系汇率制度下，港元盯住美元，在7.75-7.85/美元这个区间窄幅波动，港元利率跟随美元利率波动。美联储货币政策和国际美元流动性直接影响香港港元资金成本和港元流动性池子的大小，从而影响香港股市买卖交易，造成股指波动。
以过去几年为例，香港银行间总结余（港元流动性指标）在2021年上半年超过4500亿港元，随后不断下降，在2023年末仅为450亿港元，减少了90%；同期，香港金管局跟随美联储一路加息，港元政策利率从0.5%攀升到5.75%。这个阶段，香港股市日均成交额从2021年的169亿美元下挫到2023年的96亿美元，美联储紧缩货币政策对香港股市的拖累是显而易见的。
第三，香港股市流动性主要集中在头部企业，中小市值股票流动性严重不足。香港股市成交额最高的前25家企业占股市总成交额的约50%，前100家企业占近80%。相比之下，上交所和深交所前25家企业成交额占比约15%，前100家企业占比约为1/3。
从回归分析模型看，香港股市企业市值越大，换手率越高，而内地股市则刚好相反，市值越小换手率越高。也就是说，香港股市中小市值股票，不仅绝对成交量低，市场深度不足，交易频率也低，缺少投资者关注。
第四，香港股市流动性出现行业分化，新经济板块流动性较好，传统经济板块流动性较差。笔者估算，2023年港股信息科技板块和健康医疗板块日均换手率均约为0.3%，比金融、地产等传统经济板块（均约0.2%）高出50%。这显示国际投资者明显更加偏爱我国的新经济企业。
第五，个人投资者在香港股市成交额中的占比较低。根据港交所2020年数据，香港个人投资者在股市成交额中的占比为15.5%，其中本地个人投资者占比为10.2%。相比之下，内地个人投资者占比高达60%，美国个人投资者占比25%。
纵向看，2010/11年香港个人投资者在股市成交额中的占比为27%，其中本地个人投资者占比为22.3%。可见，在10年期间，本地个人投资者占比下降了10个百分点，不可谓不显著。
三、香港资本市场改革发展的三个建议措施
香港股市流动性五大特征给我们诸多启示和思考。我们尝试提出以下三个建议措施，推动香港资本市场改革发展，从根本上解决香港股市流动性匮乏问题。
建议措施一：进一步厘清香港股市在中国股市中的地位和作用，把香港股市发展统筹纳入中国股市发展规划，重构香港股市发展的坚实制度基石。
香港股市对我国企业直接融资，对金融支持我国实体经济发展，对我国构建“双循环”新发展格局，均具有重大意义。香港股市以内地企业为主体，发挥连接内地企业和国际投资者的桥梁作用，是中国资本市场的有机组成部分，是中国资本市场的海外延展。
香港股市在中国资本市场中占据重要地位。从市值看，2024年末香港股市总市值4.5万亿美元，低于沪市7.2万亿美元的总市值，但与深市4.5万亿美元总市值持平，约为沪深股市加总市值的40%。从上市公司数目看，香港有2,631家上市公司，高于沪市的2,278家，低于深市的2,852家，约为沪深股市上市公司数量的50%。从IPO集资额看，香港股市2024年全年IPO集资额为112.4亿美元，排名全球第四，比沪深两市IPO集资总额（87.1亿美元）还高出近30%。
从发展实践看，很多企业选择海外上市是因为内地流动性紧张、上市困难，香港股市和内地股市“打配合”，成为企业上市的重要海外渠道。现在也有越来越多企业因海外业务发展融资需求，主动选择来港上市，如正在申请来港上市的宁德时代。在海外市场，香港股市主要同美国竞争，过去几年因受到国际地缘局势影响，美国中概股科技企业纷纷回流香港，如今香港已经成为众多内地科技企业海外上市首选。
香港资本市场积极抓住这些机遇，先后推出便利同股不同权科技企业、生物科技企业和特专科技企业上市的专门上市规则，推动香港股市朝新经济方向转型。特区政府最新发布的2025/26财政预算案，表示正积极筹备开通“科创专线”，便利特专科技和生物科技企业来港上市。新经济企业更受投资者关注，给香港股市注入新的活力，带来更多流动性，不过新经济企业也是沪市科创板和深市创业板的主要目标客群。由于缺少中央统筹规划，香港股市发展常常会遭受到不可预期的困难，比如2023年内地企业海外上市不畅通，香港当年IPO市场“巧妇难为无米之炊”，极为低迷。
笔者建议，鉴于香港股市的战略意义和实际存在的困难，需要考虑把香港股市发展统筹纳入中国股市发展规划，与内地股市形成合力，互相促进、协调发展，共同建设强大的中国资本市场。一些重大议题，比如香港股市定位及上市资源境内外统筹分配（发挥香港股市国际化优势，港股优势板块、优先发展板块，香港作为出海企业融资中心等）、香港市场与内地市场融通发展（如新股通、AH股转换、跨境监管等）、香港市场国际竞争力（如考虑香港设多个交易所，促进市场竞争）以及香港股市如何促进中国资本市场改革开放等，都有待中央统筹研究论证，并予以厘清，以为香港资本市场长期高质量发展奠定坚实制度基石。
建议措施二：大力发展人民币计价股票，设立人民币股票专版，逐步摆脱对美元流动性过度依赖。
香港股市的经济基本面和所处的货币环境常常不适配，甚至会有较大冲突。如在2023年，在港上市的内地企业经营状况面临较大压力，但是港元流动性却大幅下降，港元利率高企，对香港股市可谓雪上加霜。究其根本，香港股市以内地企业为主体，上市公司经营状况和中国经济周期高度相关，而港股以港元定价，受美元流动性和美联储货币政策较大影响，也就是说，香港股市同时受到中美两大经济体不同经济周期的共同影响。
破解香港股市经济基本面和货币环境不匹配这个难题的钥匙，就是大力发展人民币计价股票。香港股市于2023年6月推出“港币-人民币双柜台模式”，为投资者提供了使用人民币交易股票的一个渠道。不过，人民币柜台成交量较低，绝大部分投资者依然习惯在港币柜台交易。未来将人民币柜台纳入港股通，将有助于提升双柜台股票流动性。不过，资本市场客观存在马太效应，人民币柜台与港币柜台如何协同发展，还有较大的挑战。
笔者建议，香港股市可以采取更为积极的措施，直接设立人民币股票专版，内地企业可选择在香港市场发行单一人民币计价股票，从长期逐步降低港元计价股票的比重。这一方面可以减少香港股市对美元流动性的过度依赖，另一方面可以引入充沛的人民币流动性“活水”，提升香港股市整体流动性。从国家战略角度看，这也会是促进香港人民币离岸中心发展和保障香港金融安全的重要举措。
建议措施三：中小市值企业流动性匮乏是香港股市“老大难”问题，如“久旱盼甘雨”，引入内地流动性是当务之急。
香港中小市值企业因流动性不足、股价波动大、可投资规模有限，不受香港机构投资者青睐。而香港个人投资者受限于资金规模和投资实力，占港股成交额的比例较低。而且，很多香港个人投资者对数量众多的中小市值内地企业并不熟悉，也很难获取相关企业的资讯和研报，他们投资中小市值内地企业的热情并不高。此外，很多香港个人投资者喜欢投资美国等国际市场，进一步减少了可投资于港股的资金。根据香港投资者及理财教育委员会的数据，2023年香港个人投资者中有近三成投资美国股市。
港股通是引入内地流动性的重要渠道，不过绝大部分中小市值企业尚未被纳入港股通。根据香港交易所数据，截至2024年9月底，港股通合资格股票占港股总市值的87%，占港股成交额的92%，但是数量占比仅为21%（共545只股票）。可以这么说，港股通加剧了香港市场流动性的头部集中效应，没有实现“普惠性”，超过2000多家中小市值企业被拒之门外，无法受益。
内地股市个人投资者规模庞大，交易较为活跃。内地股市个人投资者总人数超过2亿人，持股占比接近四成，成交额占比约六成。内地股市个人投资者出于对高投资回报的追求和企业快速成长的期望，比较偏好中小市值企业（俗称“小盘股”）。内地个人投资者通过港股通投资港股的门槛为其证券账户及资金账户资产合计不低于人民币50万元，这个门槛自2014年两地股市互联互通开通以来一直没有调整。正如香港证监会前主席雷添良指出，经过近十年的发展，内地投资者对港股通已相当熟悉，两地监管机构的监管合作以及对投资者保护等方面的安排也日益完善，建议可降低港股通个人投资者准入门槛。
因此，笔者建议将大部分港股中小市值企业纳入港股通，同时大幅降低甚至取消内地个人投资者准入门槛,引入充沛的内地流动性，浇灌、培育在港上市的内地中小企业发展，解决香港股市中小市值企业流动性严重匮乏这个长期痛点。
