威廉·卢恩：传奇价值投资者是如何产生的

1969年，巴菲特正要竭尽所能买入股票。他知道，在每一个牛市，市场常常不断诱使投资者为公司支付越来越高的价格，市场最终会使得价格高到除了保留现金没有更好的选择的境况，随之而来的将是不可避免的下跌。

1969 年是1942年至1965年牛市之后的第四年，但市场价格仍然过高，因此巴菲特主要持有现金，他的投资者越来越焦躁不安。有些人表达了自己的失望，巴菲特长期持有大仓位现金，因此，投资者并没有获得预期的20％收益，也没有得到像过去10年一样的回报。他们希望他马上投资买入股票。但巴菲特始终认为，成功投资的唯一方式是以具有吸引力的价格购买经营良好的企业，如果市场不能达到这个要求，就不要投资。因此，在1969年，他关闭了合伙公司，坚持了给他带来成功的基本估价原则。

 在这一点上，许多合作伙伴想知道该投资哪只股。巴菲特告诉他们，他们可以购买伯克希尔·哈撒韦公司的股票，但除了等待更好的机会不要期待他会做任何事情。但如果他们想在市场上购买基金，他只推荐了一位经理：威廉·卢恩，红杉基金的经理。事实证明巴菲特的推荐是正确的，红杉基金自1969年成立以来至2005年，红杉基金扣除管理费后获得了15.48％的年回报率，而标准普尔500指数在同一时期只有11.68%的年回报率。

 卢恩曾在哥伦比亚大学授课时，讲述了引导自己投资生涯的规则。

1. 买好的企业。关于好企业的判断，最重要指标是其资本回报率。在他所讲述的几乎每一个案例中，如果一家公司在很长一段时间里赚取了卓越的资本回报，那一般是因为该企业在其行业中享有独特的地位，或者是因为企业具有卓越的管理能力。公司能够获得高的资本回报同时意味着，如果收益不用来支付股息，而是作为企业的留存收益，该部分可能会以高回报率进行再投资，这为股东未来提供了良好的预期收益和资产的增长率，并且公司的资本需求也会比较低。

 2.购买具有灵活定价权的企业。好企业的另外一个指标是其业务的竞争地位和产品定价能力的灵活性。因为产品定价的灵活性可以为投资者在通货膨胀时期提供一个避免资本受侵蚀的重要工具。

3. 购买能带来净现金流的企业。区别会计收益和现金收益是非常重要的。许多公司必须将业务收入的很大一部分用于维护厂房和设备，目的只是为了维持现有的盈利能力。由于这种损耗，许多公司的会计报告的收益可能会大幅高于其真实的现金收入，在通胀时期尤其如此。现金收益是投资者真正能够获得的收益，它可能是资产增值或者是红利收入。其强调的是公司收入的很大一部分是以现金形式产生的。卢恩对科技股没有太多兴趣，他强调，了解公司将来遇到的问题是至关重要的。他指出有两种形式的损耗：①实物磨损。 ②形势的变化（产品、设备或者生产方法过时）。

4.在适当的价格购买股票。虽然股票的价格风险无法完全消除，但可以通过避免买入高市盈率股票的方法来减轻风险。高市盈率的股票如果预期的收益增长没有实现，其价格将面临巨大的压力。虽然识别优秀的企业比较容易，但是以其内在价值较大的折扣价格买入则相对困难。价格是关键，而价值和增长是密不可分的。在利率为6%的情况下，如果一家公司能以12%的收益率进行再投资，那该公司的股价应该享受一个溢价。

 在见到本杰明·格雷厄姆和巴菲特之前，卢恩从他哈佛大学的恩师阿尔伯特·赫廷杰 （Albert Hettinger）那里学到了关于价值投资的第一课。1932年至1939年经历两次破产以后，赫廷杰看了格雷厄姆的《证券分析》，这为他以后赢得成功奠定了基础。1957年，赫廷杰离开了哈佛商学院，在华尔街赚取了大量财富。赫廷杰写给卢恩的3.5规则：

规则1：不要借钱。如果你是傻瓜，你就不想要。如果你很聪明，你就不需要。

规则2：忘记市场。和你唯一相关的事情是你所投资股票的具体情况。

规则3：专注于你最了解的。他的资金大部分时间只分布于六个位置。集中精力，好好了解你所持有的。

规则3.5：关注趋势。市场的心理可以使市场上下波动，可能远远超出你的想法。市场心理往往会自我实现。

规则1：做一只害怕被宰的温顺的小羔羊

在华尔街，看涨的投资者喜欢说：“我是一只牛。”看跌的投资者喜欢说：“我是一只熊。”1988年在给投资者的信中，卢恩说，他既不是熊也不是牛，他一直认为自己是一只害怕被宰的温顺的小羔羊。

在2005年的红杉基金的股东大会上，卢恩提出了两个投资的规则，是他从自己的老师本杰明·格雷厄姆听来的：“第一条：不要赔钱。第二条：不要忘记第一条。”从本质上讲，卢恩非常排斥风险。

规则2：愿意对合适的机会下赌注

 然而，作一个小羔羊不会让你成为超级投资者。你必须在适当的时候当狮子。这就是投资困难的地方。股市过热时，卢恩一般会旁观，但是当他坚信一只股票时，他愿意投资大赌。例如，伯克希尔·哈撒韦有时占据了该基金约30％的资产。其他公司也往往占有了红杉的大幅仓位。基金对部分公司大份额持仓，卢恩一般会感到很舒适，因为在投资之前，他会要求以很大的安全边际的价格买入。即使情况暂时变坏，以前的收益可以充当缓冲，不会有任何重大损失，这是其最好的投资价值。

就像许多其他聪明的投资者，他们在调查了所有可能的投资方法后，认为格雷厄姆的价值投资方法具有明显的优势，于是卢恩选择做一个价值投资者。

 在哥伦比亚大学发表演讲时，卢恩指出他相信成功的投资需要一个系统的方法，该方法就是以显著低于内在价值的价格购买优质公司的股票。他将内在价值定义为，买卖双方根据各自理性的价值分析，通过谈判可以达成的价格。卢恩的投资策略与巴菲特的策略很相似，这不仅仅是巧合。

卢恩寻找具有稳健的资产负债表和杰出竞争优势的公司，然后在其中购买几只价格低于内在价值的股票。在必要时，卢恩不怕与传统的资金管理方式背离。例如，在许多基金经理们争先恐后地追逐热门股，以抵御业绩相对落后的局面时，如果卢恩认为股价过高，他的基金往往会持有现金。从长期来看，这一战略显然是对投资者有利的。

由于卢恩的价值投资理念与华尔街一般的理念有着显著的不同，他发现有必要自己用心做好研究，而不是依靠外部卖方机构的研究。由于对自身研究的坚持，卢恩在华尔街被称为能够钻研发现隐藏的价值的“老式价值研究专家”。卢恩确信，研究和投资组合管理的职能不能分离，因为在由研究转化为投资组合的过程中，许多研究精髓会丢失。