【中原策略】证券行业2022年投资策略：财富管理方兴未艾，行业持续高景气可期

分析师:张洋

登记编码：S0730516040002

投资要点:

全面深化资本市场改革持续快速推进。2021年上半年，万众瞩目的十四五规划正式发布，其中涉及资本市场、证券行业的重要表述为未来五年全面深化资本市场改革指明了方向，资本市场的改革将更加深入，步伐将更加坚定。2021年9月2日，国家主席习近平表示将设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。11月15日，北京证券交易所正式开市。深化新三板改革，设立北京证券交易所，是资本市场更好支持中小企业发展壮大的内在需要，是落实国家创新驱动发展战略的必然要求，是新形势下全面深化资本市场改革的重要举措，全面深化资本市场改革再迎里程碑。

财富管理方兴未艾。展望十四五，在民居财富快速增长、居民金融资产配置存在较大优化空间、居民储蓄向投资转化的空间较大、房地产投资及投机资金需要寻找新的投资方向等多重因素的共同作用下，叠加构建资本市场健康生态、提高直接融资比重、吸引更多长期资金进入权益市场、全面深化资本市场改革持续快速推进等政策导向，公募基金、特别是权益类公募基金有望迎来快速发展期，财富管理面临重大机遇。作为证券公司而言，积极拓宽获客渠道，充分利用自身财富管理的比较优势，以基金投顾作为有力抓手，持续提供较高收益率的权益类理财产品，逐步拓展产品供给的广度和深度，是现阶段传统经纪业务向财富管理转型能否成功的核心关键。

证券行业各分业务2022年展望。经纪：日均成交量有望保持在较高水平，但受制于佣金率下滑以及北向资金成交占比提高等因素，能否实现进一步增长存在不确定性。自营：自营业务难有大的增长空间，进入整固期的概率较大。投行：投行业务有望保持相对平稳，净收入出现小幅增长或者小幅下滑均在合理范围之内。资管：资管业务有望稳中有升。信用：行业利息净收入有望保持小幅增长。

投资策略。预计2022年证券行业整体经营业绩将在目前的水平上下小幅波动，维持较高景气度。维持证券行业本轮上升周期将贯穿整个十四五，业绩高点有望超越2015年的观点不变。维持证券行业“同步大市”的投资评级。2022年券商板块将延续结构性行情的特征，关注板块内的低估值品种；头部券商仍是中长期稳健配置的首选，应积极关注弹性券商的波段投资机会。重点推荐公司：华泰证券、西南证券、国海证券。

风险提示：1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善；2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速调整；3.全面深化资本市场改革的力度和进度不及预期。

报告正文：

1.  全面深化资本市场改革持续快速推进

2021年上半年，万众瞩目的十四五规划正式发布，其中涉及资本市场、证券行业的重要表述为未来五年全面深化资本市场改革指明了方向，资本市场的改革将更加深入，步伐将更加坚定；退市新规正式发布、新三板转板上市进入实质性操作阶段，资本市场基础制度得到持续完善。

 2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞时表示，“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。11月15日，北京证券交易所正式开市。北京证券交易所从提出到开市，仅用时2个半月的时间，足见其设立对于进一步健全多层次资本市场，加快完善中小企业金融支持体系，推动创新驱动发展和经济转型升级所具备的重要意义。

深化新三板改革，设立北京证券交易所，是资本市场更好支持中小企业发展壮大的内在需要，是落实国家创新驱动发展战略的必然要求，是新形势下全面深化资本市场改革的重要举措，全面深化资本市场改革再迎里程碑。

1.1. 2021年上半年涉及资本市场及证券行业的重要政策汇总

1.2. 全面深化资本市场改革再迎里程碑

2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞时表示，“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。

9月3日，证监会就北交所相关基础制度安排公开征求意见；当天，我国首家公司制证交所——北京证券交易所正式成立。10月30日，证监会完成公开征集意见并正式发布了包括证券发行、再融资、持续监管、信息披露、公司制交易所治理等在内的北交所基础制度框架。11月15日，北京证券交易所正式开市，首批上市公司共81家，其中71只平移自原新三板精选层，10只为新股。北京证券交易所从提出到开市，仅用时2个半月的时间，足见其设立对于进一步健全多层次资本市场，加快完善中小企业金融支持体系，推动创新驱动发展和经济转型升级所具备的重要意义。

1.2.1. 设立北交所是全面深改的又一里程碑

2019年以来，中央经济工作会议、证监会全面深化资本市场改革工作座谈会、十四五规划和前不久召开的中央政治局会议都对发展专精特新中小企业、深化新三板改革作出重要部署，新三板分层制度、降低普通投资者门槛、实施公开发行、精选层施行连续竞价交易、允许公募基金投资精选层、精选层挂牌公司转板上市机制等一系列改革措施陆续推出。

北京证券交易所的设立，为进一步深化新三板改革、完善资本市场对中小企业的金融支持体系，指明了方向、提供了遵循。随着北京证券交易所的正式设立，我国多层次资本市场体系将得到进一步完善，多层次资本市场有机联系将得到进一步加强，有助于进一步促进多层次资本市场优势互补、错位发展，推动健全资本市场服务中小企业创新发展的全链条制度体系，打造服务创新型中小企业主阵地。

深化新三板改革，设立北京证券交易所，是资本市场更好支持中小企业发展壮大的内在需要，是落实国家创新驱动发展战略的必然要求，是新形势下全面深化资本市场改革的重要举措，全面深化资本市场改革再迎里程碑。

1.2.2. 北交所定位于服务创新型中小企业

根据证监会发布的相关信息，北京证券交易所定位于服务创新型中小企业，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。

北交所的定位与上交所科创板、深交所创业板有所重叠，但北交所上市公司的企业发展阶段相较科创板、创业板上市公司将更偏向于早期，进一步突出“更早、更小、更新”。

此外，北交所还需要处理好“两个关系”，一是北交所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。二是北交所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。实现“三个目标”，一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板。二是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。三是培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。

1.2.3. 北交所主要制度的创设原则

1.2.4. 北交所各项交易制度更加灵活

北交所在上市标准、投资者门槛、交易制度等多方面与上交所科创板、深交所创业板存在差异，北交所的各项制度更加灵活。

首先，由于目标服务企业“更早、更小、更新”，北交所的上市标准相较上交所科创板、深交所创业板更低。北交所上市审核时间为2个月，较科创板和创业板审核时间3个月、回复问询时间3个月大幅缩短。

其次，同样由于上市公司更偏早期，对投资者专业化程度要求较高，北交所的投资门槛与上交所科创板一致，高于深交所创业板。此外，为了有效改善流动性相对不足的问题，北交所的投资门槛相较原新三板精选层的100万元显著降低。

第三，北交所的交易方式更为多元化，交易制度具备明显优势，30%的涨跌幅限制对于活跃市场交易具有积极的促进作用；暂不允许融资融券有利于管控风险，保护投资者。

第四，北交所不设置跟投机制，为资本实力相对较弱的中小证券公司在投行业务领域特色化、差异化发展预留了可行路径。

1.2.5. 证券行业将迎新的业务蓝海

近年来，由于新三板业务体量相对较小、新三板流动性相对不足等问题，行业内各公司对于新三板的投入相对不足。随着北京证券交易所的设立，参考上交所科创板以及注册制下深交所创业板，证券行业将迎来新的业务蓝海，行业经纪、投行、私募基金、另类投资等业务将迎来新的业务增量。预计短期内业务增量将相对有限，但逐年递增的趋势较为明朗，北交所上市公司向科创板、创业板转板的相关业务值得重点观察，2022年大概率会出现转板上市的案例。

行业内各公司需要重新分配业务资源，逐步加大对新三板各项业务的投入，将投行、投资等业务适时前移，以期抓住设立北交所、全面深化资本市场改革持续快速推进的历史性机遇，切实加强各项业务的深度融合、协同，不断延展自身的产业链条，积极探索特色化、差异化的发展路径。

2. 证券行业经营业绩稳步回升

2.1. 证券行业资本实力增速有所回落

根据中国证券业协会的统计，截至2021年9月30日，共有140家证券公司，总资产为10.31万亿元，净资产为2.49万亿元，净资本为1.94万亿元，分别较2020年底的8.90万亿元、2.31万亿元、1.82万亿元增长15.84%、7.79%、6.59%；2020年相较2019年行业总资产、净资产、净资本的增速分别为22.59%、14.36%、12.35%。

2020年以来，行业内各公司通过股权、债权等多种渠道提升自身的资本实力，截至2021Q3证券行业资本实力增速虽然有所回落，但绝对额续创历史新高；总资产增幅继续高于净资产增幅，行业整体负债率进一步提高，杠杆率进一步回升。

2.2. 证券行业经营业绩持续改善

根据中国证券业协会的统计，2020年证券行业共实现营业总收入为4484.79亿元，同比回升24.41%；共实现净利润总额为1575.34亿元，同比回升27.98%，出现持续改善；营收、净利同比增幅有所回落。2020年证券行业营业总收入、净利润总额分别约为2015年历史峰值5751.55亿元、2447.63亿元的78%、64%，行业经营业绩进一步改善的空间依然较大。

根据中国证券业协会的统计，2021年前三季度，证券行业共实现营业收入3663.57亿元，同比增长7.00%；共实现净利润1439.79亿元，同比增长8.51%。2021年前三季度行业营收、净利总额分别达到2020年全年水平的81.69%、91.40%。 

综合目前市场各要素的最新变化看，2021年全年证券行业经营业绩确定性出现持续改善，但幅度较2020年将出现进一步收敛，符合我们去年年度策略报告中的预测和判断。2021年证券行业经营业绩持续回升的原因主要有以下几点：一，全面深化资本市场改革以来市场活力得到有效激发，市场成交持续活跃，经纪、信用业务稳步回升，财富管理业务快速增长；二，直接融资欣欣向荣；三，各类投资业务稳健增长。

2.3. 经纪业务净收入占比维持高位、其他业务净收入占比提高

2020年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入占比分别为28.9%、28.2%、15.0%、6.7%、13.3%、7.9%。2021Q3行业经纪、自营、投行、资管、信用、其他业务净收入占比分别为28.3%、29.0%、12.6%、6.0%、13.2%、11.6%。

从收入结构的变化中可以看出，2021Q3经纪业务净收入占比虽较2020年微幅降低，但仍维持在近年来的高位；自营业务收入占比在回归相对合理区间后再度微幅回升；投行业务净收入占比有所回落；资管业务净收入占比延续回落态势，但幅度有所收敛；利息净收入占比保持相对稳定；其他业务净收入占比出现提高。

2021Q3行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为70.5%，虽然低于2013-2015年高于80%的水平，但为2015年以来次高，证券行业的周期属性仍未出现显著减弱的迹象。

3. 财富管理方兴未艾

3.1. 证券行业加快财富管理转型，服务市场投资理财需求

根据中国证券业协会的统计，2020年证券行业实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%。2021上半年，代销金融产品业务净收入排名前20位的上市券商实现净收入合计73.61亿元，同比再度大幅增长143%。头部券商代销净收入绝对额领跑行业，中信证券、中金公司、广发证券收入绝对额排名前三；中国银河、国信证券、国泰君安等头部券商增速靠前。

代销金融产品是目前券商传统经纪业务向财富管理转型的主要路径，2020年以来转型速度加快，证券行业服务市场投资理财需求的能力得到有效增强。财富管理与客户基数高度正相关，头部券商依靠丰富的客户储备快速向财富管理转型具备较为显著的优势。

3.2. 金融产品保有规模将成为衡量财富管理综合实力的量化指标

相较代销金融产品的一次性收入，保有金融产品所带来的佣金分仓收入、席位租赁收入更加稳定，行业内大部分公司在代销金融产品业务方面的考核早已由销售额转为保有量或者销售保有并重。今年基金业协会开始公布销售机构公募基金保有规模前100位的相关数据，并分为股票+混合以及非货币市场公募基金保有规模两类，现已公布三期至2021年第三季度。该排名的公布有助于进一步引导销售机构重视金融产品的保有规模，并促进销售机构以客户利益为根本出发点，理性销售各类金融产品，推动行业长期稳健发展。未来，包括公募基金在内的各类金融产品保有规模将成为衡量财富管理综合实力的量化指标。

从基金业协会公布的股票+混合公募基金保有规模前100位榜单看，银行与第三方机构保有规模总量占据主导地位。券商上榜数量虽多，达到49家，但保有规模合计占比仅为15.31%，未来成长空间较大。其中，中信证券股票+混合公募基金保有量为1095亿元，总排名第14位，证券公司中位列第一位；证券公司中排名第2-10位的分别为华泰证券、广发证券、中信建投、招商证券、东方证券、兴业证券、中国银河、国信证券、海通证券，头部券商在客户储备方面的优势凸显无疑，整体财富管理能力领跑行业。

3.3.基金投顾大幅扩容，第一批试点券商展业情况良好

2019年10月，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，允许拥有相关资质的基金投资顾问机构，接受客户委托，在客户授权的范围内，按照协议约定为客户进行投资基金具体品种、数量和买卖时机的选择，并代替客户开展基金产品申购、赎回、转换等交易申请的业务，公募基金投顾业务试点正式起航。基金投顾的业务要求之一即为适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收取申购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。

受制于资本市场的发展程度、监管政策、业务能力等多方面因素，行业传统经纪业务向财富管理转型主要聚焦于产品代销、投研服务、咨询产品推送等初级阶段，与欧美成熟资本市场进行个性化资产配置，以收取各项服务费用、甚至盈利分成的展业模式存在较大差距。作为代销金融产品业务的进阶模式，虽然投资标的仅限公募基金，但基金投顾业务的试点已属于政策层面的重大突破，为证券公司向财富管理转型提供了有利契机。

2020年2月，首批七家证券公司喜获基金投顾试点资格。2021年6-7月，基金投顾业务试点资格迎来大幅扩容，试点证券公司增至27家；除头部券商基本全覆盖外，试点资格向中小券商延伸。随着基金投顾试点的不断扩容，行业积极探索买方投顾有望驶入快车道，进而推动试点证券公司的财富管理业务上档升级，增加试点证券公司公募基金的保有规模。

从第一批试点公司2021年中报披露的信息看，基金投顾业务的展业情况较为良好。其中，国泰君安、华泰证券、申万宏源、国联证券于2021年中报披露了基金投顾业务的展业情况，上述四家公司基金投顾签约客户分别为超11万户、18.35万户、8.1万户、97338户，签约客户资产分别为超46亿、超62.29亿、近29亿、71.08亿，户均签约资产分别为4.18万、3.39万、3.58万、7.30万，基金投顾业务的普惠特征较为显著。

3.4. 财富管理的空间广阔

3.4.1. 公募基金规模快速扩张

作为当前财富管理最重要的产品供给之一，近年来公募基金的规模出现了快速扩张。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2021Q3，剔除货币市场基金后的公募基金规模（包括封闭式和开放式基金）达到14.48万亿元，较2015年的3.95万亿元增长2.67倍，年复合增长率达到29.67%。其中，股票+混合公募基金规模达到8.01万亿元，较2015年的2.99万亿元增长1.68倍，年复合增长率达到21.78%。2019年以来权益类公募基金增速高于公募基金整体增速，但波动相对较大，显现出一定的周期性特征。

展望十四五，在民居财富快速增长、居民金融资产配置存在较大优化空间、居民储蓄向投资转化的空间较大、房地产投资及投机资金需要寻找新的投资方向等多重因素的共同作用下，叠加构建资本市场健康生态、提高直接融资比重、吸引更多长期资金进入权益市场、全面深化资本市场改革持续快速推进等政策导向，公募基金、特别是权益类公募基金有望迎来快速发展期，财富管理面临重大机遇。

3.4.2. 居民财富的快速增长为财富管理奠定了坚实的基础

2021年7月1日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在庆祝中国共产党成立100周年大会发表重要讲话时指出，“我们实现了第一个百年奋斗目标，在中华大地上全面建成了小康社会，历史性地解决了绝对贫困问题，正在意气风发向着全面建成社会主义现代化强国的第二个百年奋斗目标迈进”。

根据Wind统计的招行私人财富报告，2020年中国个人持有的可投资资产总体规模由2010年的62万亿元增长至241万亿元，年复合增长率达到14.54%。随着小康社会的全面建成以及消灭绝对贫困，广大人民群众财富的不断累积为财富管理奠定了坚实的基础；个人可投资资产的快速增长为财富管理打开了广阔的空间。

3.4.3. 居民金融资产配置结构具备较大的优化空间

根据中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占比达到79.6%，其中住房占比近7成；金融资产占比仅为20.4%，且更偏好无风险资产，比美国低22.1个百分点。

我国城镇居民金融资产中，现金及活期存款，银行定期存款，银行理财、资管产品、信托等无风险或低风险金融资产合计占比达到65.7%；股票、基金、债券等中高风险金融资产合计占比仅为11.1%。虽然我国的国情民情与美国差异较大，不应简单对标，但居民资产结构依然具备较大的优化空间。

3.4.4.居民储蓄向投资转化的空间巨大

根据中国人民银行的统计，截至2021年9月，境内住户存款总额由2015年的55.19万亿元增长至101.89万亿元，年复合增长率为10.76%；其中，活期存款总额为34.02万亿元，定期及其他存款总额为67.86万亿元。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2021Q3，开放式公募基金、股票+混合公募基金规模（20.99万亿元、8.01万亿元）分别仅占境内住户存款总额的20.60%、7.86%。

早在2002年3月的全国两会上，时任中国人民银行行长戴相龙就提出希望居民储蓄更多地流向资本市场。2020年12月22日，证监会在召开党委会和党委（扩大）会上，证监会主席易会满表示，“要着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需；继续大力发展权益类公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制。”从当前的实际情况看，通过认购公募基金的方式引导居民存款有序进入资本市场是稳妥且可行的方式。

假设十四五期间境内住户存款按照2015-2021年的年复合增长率10.76%的速度增长，至2025年境内住户存款将达到169.84万亿元。同样由于国情民情的差异，不宜简单对标欧美，但如果5%-10%的居民储蓄，即8.49-16.98万亿元能够通过公募基金的渠道流向资本市场，那么十四五期间将分别为开放式、股票+混合公募基金带来40%-80%、106%-212%的增量，居民储蓄向投资转化的空间巨大。

3.4.5. 房地产投资及投机资金需要寻找新的投资方向

2016年年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，国家陆续出台了一系列房地产调控措施。2021年1月1日，央行和住建部限制房地产企业融资的“三条红线”正式实施。2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作；财政部、税务总局将依照全国人大常委会的授权，起草房地产税试点办法（草案），按程序做好试点各项准备工作。

截至目前，房地产领域的调控达到史上最严，2016年以来一、二、三线城市价格指数同比、环比涨幅同步出现持续收敛。在“房住不炒”的政策基调下，投资性房地产的预期收益率将进一步降低，房地产投资及投机资金需要寻找新的具备较高预期投资收益率的资产。除了实体经济外，权益类市场显然是一个较优解；同时，受制于专业化程度的限制，部分房地产资金借道公募基金进入权益类市场是较佳的可行路径。

3.5. 证券公司在财富管理领域具备独特的竞争优势

当前国内的财富管理尚处于以代销金融产品为主的初级阶段，并积极探索基金投顾的进阶模式。代销金融产品的种类以权益类及固收类公募基金、资管产品、信托产品、保险产品为主，参与的主体主要为商业银行、证券公司、第三方销售机构，并各具优劣势。

3.5.1. 商业银行

在以代销金融产品为主要模式的财富管理机构中，商业银行的展业时间最早，品牌优势也最强，客户积累更深，且得益于营业网点的优势，商业银行在传统线下财富管理渠道端占据主导地位。在产品端，由于我国居民更偏好无风险或者低风险资产，各类银行理财产品依然是财富管理的主流；在私人银行业务的加持下，商业银行财富管理产品的覆盖面领先其他金融机构，能够满足各类客户的个性化需求。

从代销公募基金的数据看，商业银行凭借客户沉淀以及渠道优势，在销售公募基金保有规模中遥遥领先。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2021Q3，股票+混合公募基金保有规模前100位机构中，商业银行合计占比58.97%；前10位中商业银行占据8家，统治地位稳固。其中，深耕财富管理领域的招商银行股票+混合公募基金保有规模达到7307亿元，笑傲群雄，领先排名第三位的工商银行超过2000亿元；共12家商业银行保有规模接近或超过1000亿元。

3.5.2. 第三方销售机构

第三方销售机构以构建互联网生态为基础，聚集海量用户资源并增强用户粘性，通过引流和导入的方式，实现各类金融产品的销售。互联网销售渠道不受地域、空间、时间的限制，可以提供全天候不间断的网上信息发布、网上产品展示、互动交流的平台，用户覆盖区域广，营销渠道价值与网站用户数量和用户访问量成正比。第三方销售机构拥有显著的互联网渠道优势。

目前，以蚂蚁金服、东方财富旗下天天基金为代表的第三方销售机构已经完成了金融产品商超的布局，头部效应显著。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2021Q3，股票+混合公募基金保有规模前100位机构中，第三方销售机构占据19席，保有规模合计占比24.61%，领先证券公司（合计占比15.31%）；保有规模100亿以上的共10家。其中，蚂蚁基金以6810亿元的保有规模排名总榜单第二位，天天基金以4841亿元的保有规模排名总榜单第四位。

3.5.3. 证券公司

受制于行业监管政策等多方面因素，证券行业的财富管理业务起步晚，但目前行业内各公司均高度重视以代销金融产品为主的财富管理转型，并正在依托基金投顾积极探索财富管理的进阶模式。从客户端及渠道端看，证券公司在客户积累、营业网点以及海量客户的获取上较商业银行、第三方销售机构存在较大差距。从产品端看，证券公司代销金融产品的广度与深度也不及商业银行、第三方销售机构。

但相较商业银行、第三方销售机构，证券公司具备自身独特的竞争优势。

证券公司对权益类产品的理解能力更强。证券行业是根植于资本市场的特殊行业，证券公司是资本市场最主要的中介机构，券商经营需要较为准确地把握行业政策导向及资本市场的脉动，并合理分配公司的各项业务资源，以期平抑行业周期波动，促进公司经营业绩稳步增长。根据中国证券业协会的统计，截至2021Q3，证券行业经纪、自营、利息三个与资本市场高度正相关的业务合计占比达到70.5%。基于此，证券公司对于权益类产品的理解具备先天优势。

证券公司客户储备的差异性明显。虽然证券公司在客户端较弱，但得益于业务牌照的优势，三十多年来我国证券行业积累了大量的中高风险偏好客户。证券公司的客户主要从事证券投资基金、股票、期货、期权等中高风险投资，部分优质客户拥有多空双向交易实战经验，风险承受能力明显强于其他财富管理机构，为证券公司开展权益类金融产品的销售提供了差异化的客户基础。

特色业务为证券公司提供了差异化竞争路径。证券公司的业务链条长，另类投资业务、私募基金业务以及同样享有牌照优势的投资银行业务能够为客户提供资本孵化、股权融资、债权融资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，是证券公司差异化的财富管理方向。此外，随着证券公司各项业务的深度融合，服务企业及高端、零售客户全生命周期的财富管理能力正在逐步增强。

证券公司拥有丰富的投资及咨询人才储备。在多年的业务实践中，证券公司在经纪、自营、资管等业务领域积累了一大批具备丰富实战经验的投资及咨询人才，通过内部业务协同，将极大地助力财富管理业务，能够为客户提供高质量的财富管理业务体验。以经纪业务线的投资顾问人数为例，根据中国证券业协会的统计，2020年行业投顾人数接近6.1万人，较2015年增长82.69%。

证券公司的研究能力占优。证券公司拥有优质的研究业务团队，宏观、策略、行业研究的广度及深度要明显优于其他财富管理机构，能够为各类客户提供高质量的研究服务，能够有效地增强证券公司各类金融产品的遴选能力。

3.6. 证券公司财富管理的典型案例

鉴于东方财富旗下的天天基金网并不隶属于东方财富证券，并且以构建互联网生态为基础的业务模式对于传统证券公司而言不具备可复制性，我们选取高端财富管理的先行者—中金公司、优质权益类产品供应商—东方证券、以基金投顾为抓手推动财富管理转型的中小券商—国联证券作为典型案例，以期为券商财富管理的转型提供借鉴。

3.6.1. 高端财富管理的先行者—中金公司

中金公司是我国首家中外合资证券公司，同时也是国内证券公司财富管理领域的先行者。从2007年初财富管理业务设立以来，中金公司持续为个人、家庭及企业客户提供范围广泛的财富管理产品及服务，包括交易服务、资本服务、产品配置服务等。为更好地支持财富管理客户需求、接轨国际服务标准，中金公司整合内部资源，全力打造全链条、立体化、一站式的“财富管理中心”，提供具备国际视野的交易服务、产品与投资管理服务、融资服务以及与中金公司投资银行、国际业务和环球家族办公室等业务板块联动的一体化综合解决方案，为财富管理客户提供全资产、全生命周期的财富管理服务。

2019年10月，中金公司财富管理面向高净值客户推出“中国50”定制专户，投资门槛1000万元。为更好满足大众富裕客户的财富管理需求，中金公司于2021年4月行业首推低门槛配置产品“微50”，投资门槛降至200万元。

截至2021H，中金公司买方收费资产（包括中国50、微50、基金投顾、各类主题FOF等基于买方投顾服务收费的解决方案）规模达到500亿元。高净值客户数量为29098户（300万元及以上），较2020年底增长13.55%；账户资产总值达7284.36亿元，较2020年底增长8.31%，户均资产达到2503万元。

未来，中金公司将继续领航券商买方投顾转型，做深做强资产配置型产品，引导客户“存长钱”，以价值服务客户，在打造值得客户信赖的国际一流财富管理机构的道路上取得新的进展。

3.6.2. 优质权益类产品供应商—东方证券

东证资管始终践行价值投资理念，以为投资者创造更好的投资体验为目标，专注提升“专业投研+专业服务”双核驱动的核心竞争力，长期投资业绩保持行业前列，为客户实现资产的长期保值增值。公司资管“东方红”品牌已成为财富管理领域的知名品牌。

截至2021H，东证资管受托资产管理规模3525.88亿元，几乎全部为主动管理。旗下长期封闭（封闭运作期或最短持有期在三年及以上）权益类基金规模达到1031亿元，占东证资管所有权益类基金规模的63%。

自2005年至2020年底，东证资管主动管理权益类产品平均年化回报率26.50%，同期沪深300平均年化回报率为12.02%。截至2021H，东证资管近七年股票投资主动管理收益率538.52%，近五年股票投资主动管理收益率206.21%，排名均位于行业首位。

根据中国证券业协会的统计，2017-2021H，东方证券资管业务净收入持续排名行业第1位。剔除其他业务收入后，2015-2021H东方证券资管业务净收入占比分别达到9.1%、14.0%、19.8%、37.2%、18.7%、17.8%、24.6%。

未来，东证资管将升级进化投资研究体系，进一步强化投研一体化优势；点面结合加强客户开发，拓展服务广度和深度；继续大力发展公募业务，不断丰富产品谱系；结合品牌优化升级加大品牌投放，提升品牌覆盖率和感知力。

3.6.3. 以基金投顾为抓手推动财富管理转型的中小券商—国联证券

国联证券是一家总部位于江苏省无锡市的区域型中小券商。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。长三角区域GDP总量在全国占比近四分之一，江苏省GDP总量超10万亿元，无锡市GDP总量超万亿元，证券公司客户、市场极为广阔。国联证券的高管团队拥有在龙头券商丰富的管理经验，具备前瞻性的战略思考能力，能够深刻理解行业和市场的发展趋势，做出准确的商业判断，及时捕捉商机。

2020年2月，国联证券成功获得首批公募基金投顾试点资格，并成为其中唯一的中小券商。公司以获得基金投顾业务试点资格为契机，创新经营模式，持续丰富产品线，提升资产配置能力，加快财富管理转型；引进行业领先的专业交易系统，建立并不断完善私募产业链；搭建“国联财商”、“国联尊享”两大服务品牌，持续培养具备资产配置能力和综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系；同时持续引进具备市场开拓能力和管理能力的团队， 多措并举，推进公司财富管理业务快速发展。

2017 -2021H，国联证券实现代销金融产品业务收入分别为525万元、817.6万元、1079.0万元、2933.72万元，2985.0万元，近两年来增势迅猛。截至2021H，国联证券基金投顾从业人员640人，较2020年底增长11.69%；基金投顾业务签约人数97338人，同比增长83.02%；授权账户资产规模71.08亿元，同比增长32.76%。根据首批基金投顾七家试点公司2021年中报披露的相关信息，国联证券基金投顾规模暂时领跑。

未来，公司将继续升级品牌，建立健全基金投顾标准化服务体系，自有客户开发和渠道合作并举，做大基金投顾规模；完善产品服务体系，构建一站式金融服务平台，通过强化内部联动合作，提高1+N服务模式效能，提供客户综合解决方案；私募业务实行项目产品经理制，优化完善私募产业链建设，力争树立国联私募服务口碑；在重点区域建立私行中心，持续培养具备资产配置能力和综合金融服务能力的顶尖投顾团队；推动公司在浙江、粤港澳大湾区等战略高地业务布局，尝试外延扩张和内涵提升并驾齐驱的发展模式，持续引进高端人才，加强团队建设，提升综合服务水平。

3.7. 证券公司财富管理转型的路径

作为证券公司而言，积极拓宽获客渠道，充分利用自身财富管理的比较优势，以基金投顾作为有力抓手，持续提供较高收益率的权益类理财产品，逐步拓展产品供给的广度和深度，是现阶段传统经纪业务向财富管理转型能否成功的核心关键。但无论是从产品入手还是从客户入手，能够为客户带来高额、稳定、持续的投资收益是财富管理的首要目标；在投资收益面前，其他附加的各项服务并不具备明显的竞争力。

3.7.1. 充分发挥自身优势，增强产品供给能力

随着我国居民资产配置向金融资产倾斜的趋势逐步明朗化，民居财富管理需求的不断增长必然要求优质金融产品的供给随之不断增加。证券公司需要以客户需求为中心不断完善自身的金融产品供给体系，逐步缩小与银行及第三方销售机构的差距。

证券公司应充分发挥对权益类产品理解能力强、投资及咨询人才储备丰富、研究能力占优等优势，强化在不同市场环境中精选具备较高胜率金融产品及组合的能力。为客户带来高额、稳定、可持续投资收益的金融产品，能够实现客户“不请自来”。除产品引入外，能够提供自身高质量的金融产品是证券公司财富管理竞争力的重要体现之一，东方证券即为优质权益类产品供应商的成功范例。基金投顾产品本身也是类FOF模式的金融产品，基金投顾为主动管理能力尚待提高的证券公司打造自身金融产品品牌提供了广阔的舞台。证券公司，特别是中小证券公司应把握机遇，苦练内功，以基金投顾作为有力抓手，切实增强金融产品供给能力，进而带动资管等其他业务领域主动管理能力的提高，促进各项业务全面上档升级。

3.7.2. 积极拓宽获客渠道

随着金融科技在证券行业应用场景的不断丰富，利用人工智能、区块链、云计算、大数据等为代表的数字技术在客户全景资产视图及资产分析、智能客服、智能投顾、精准营销和运营等方面的广泛运用，大大降低了获客成本，提升了获客效率。证券公司通过运用金融科技的线上渠道可以有效地拓展大众客户。

传统的线下渠道虽然获客成本相对较高，但针对性强，在提供定制化财富管理服务、提升客户服务体验与粘性方面具备比较优势。商业银行就是通过其密集的线下渠道奠定了在财富管理领域的全面主导地位。在当前线上渠道同质化程度较高的背景下，证券公司仍需要重视线下渠道的覆盖与拓展。

此外，证券公司可以与其他金融机构、第三方机构签署战略合作协议，通过引流的方式，或者通过联合创立产品的方式，创新营销模式和获客渠道，加大对新产品、新业务的研究和推广。

未来证券公司应融合线上、线下和创新模式等多种渠道，构建渠道间的协同和信息交换机制，打造一体化、全方位的财富管理营销业务模式。

3.7.3. 进一步推动各项业务深度融合、协同

全面深化资本市场改革以来，一系列顶层制度改革政策已正在引导证券公司各项业务深度融合、协同。高净值客户和企业客户的财富管理诉求更具差异化，财富管理的目标更为广泛。能够实现对相关客户进行定制化服务，满足其全方位、多层次的需求，要求证券公司进一步增强整合多业务部门的能力，进一步推动各项业务深度融合、协同，不断延展各业务产业链条、拓展业务深度，提升综合财富管理服务能力。中金公司对高净值客户、企业客户提供的包括机构服务、上市公司综合服务、国际金融服务、环球家族办公室在内的财富管理一体化综合服务即为整合内部资源，全力打造全链条、立体化、一站式的“财富管理中心”的典型案例。

3.7.4. 特色化、差异化是必由之路

财富管理需要解决的核心问题是满足不同类型投资者的个性化需求。证券公司需要针对大众客户、高净值客户和机构客户打造差异化的服务模式，并以客户需求为导向，构建能够满足不同类型客户的全金融产品供给体系。

由于自身禀赋的差异以及占有资源的相对不平衡，头部券商与中小券商财富管理转型的路径必然存在差异。头部券商能够依托自身各项业务开展的广度及深度，叠加国际化优势，为客户提供全资产、全生命周期的财富管理服务，在高净值和机构客户的财富管理中具备明显优势。中小券商则应因地制宜，深耕大众客户，积极探索自身能够实现的高净值及机构客户财富管理模式。

对于中小券商而言，建立健全基金投顾标准化服务框架，完善产品服务体系，持续培养具备资产配置能力和综合金融服务能力的投顾团队，利用区域优势不断升级基金投顾业务品牌的“国联模式”更具参考意义。

4. 证券行业各分业务2021年回顾及2022年展望

4.1. 经纪业务2021年回顾及2022年展望

4.1.1. 经纪业务2021年回顾

日均股票成交量创历史新高。2020年沪深两市日均股票成交量为8482亿元，同比大幅回升63.05%。2021年1-10月沪深两市日均股票成交量为10434亿元，较2020年进一步增长23.01%，虽然增速出现明显收窄，但绝对额创历史新高。2021年1-10月股票成交总量为206.59万亿元，同比增长21.58%，并达到2020年全年水平的100.21%。日均股票成交量创历史新高、成交总量持续增长为2021年证券行业整体经营业绩的同比增长奠定了坚实的基础。

北向资金成交占比最高达到14%。随着A股国际化的稳步推进，2020年北向资金占A股月均成交额的比例已稳定在10%以上。进入2021年，北向资金成交占比出现较大幅度波动，2月一度达到创纪录的14.26%，随后大幅回落至10%以上。

2021年前三季度行业平均净佣金率（含席位租赁）续创新低且降幅明显扩大。2013-2017年行业平均净佣金率（含席位租赁）年均降幅超过10%，2018年降幅收窄至2.19%，2019年降幅扩大至9.08%，2020年降幅再度收窄至6.55%。

将北向资金成交占比按照2021年1-10月月度加权平均值11.31%的比例剔除后，截至2021Q3，行业平均净佣金率为0.273‰（万分之2.73），较2020年底下滑约13.07%，续创历史新低，且降幅明显扩大。

行业代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）持续回升。根据中国证券业协会的统计， 2020年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）1161.10亿元，同比大幅回升47.42%，绝对额达到2015年历史峰值（2691亿）的43.15%。

2021年前三季度行业共实现代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）1000.79亿元，同比进一步回升11.19%，增速明显回落；绝对额达到2020年全年的86.19%。收入占比由2015年的47.6%快速下滑至2018年的24.6%，2020年回升至28.9%，2021Q3微幅回落至28.3%。

北向资金成交占比的持续提升以及净佣金率的显著下滑对代理买卖证券业务净收入的侵蚀作用较为显著。虽然2021年前三季度日均成交量创历史新高，但行业代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）较2015年的历史峰值水平仍相距甚远，我们认为主要有以下两个原因。一是，北向资金成交占比由2015年的0.58%上升至2021年1-10月加权平均的11.31%，若剔除北向资金的影响，2021年1-10月日均股票成交量实际低于2015年的水平；二是，2021年1-10月行业平均净佣金率较2015年累计下滑48.49%，两者对行业代理买卖证券业务净收入的侵蚀作用较为显著。

4.1.2. 经纪业务2022年展望

日均成交量有望保持在较高水平。首先，全面深化资本市场改革将持续推进，注册制向主板全面推广的预期强烈，各项改革政策红利将持续释放，2022年有望延续近两年来起此彼伏的结构性牛市行情，权益类市场的存量资金有望保持良性的内生性增长。其次，在后疫情时代经济复苏基础尚不牢固、全球及国内经济形势依然复杂严峻的大背景下，大幅收紧流动性的概率偏低；叠加持续引入长线资金、居民储蓄有序转化、房地产资金寻求高收益资产等因素，权益类市场的增量资金仍有保障。第三，主动及被动型北向资金持续流入A股的趋势不会发生改变。我们认为，2022年沪、深两市日均股票成交量有望保持在2021年的高水平，并且有望出现进一步增长，但幅度预计将较2021年出现进一步回落。

北向资金成交占比月度加权平均值有望再创新高。今年2月北向资金成交占比一度超过14%，北向资金参与A股的热情得到进一步激发。虽然后续月份出现持续回落，但北向资金成交占比震荡攀升的趋势较为明确。预计2022年北向资金成交占比月度加权均值有望达到12%以上的水平。

行业平均净佣金率的降幅有望趋缓。随着经纪业务向财富管理转型的不断深入，证券公司的获客目的已逐步从赚取交易通道费向代销金融产品以及基金投顾等财富管理业务收入、中高端客户的两融利息收入以及衍生品交易相关收入转变，各公司通过低佣金策略争夺客户资源的动力依然较强，行业平均净佣金率仍将保持下行趋势。但由于目前行业平均净佣金率的绝对值已经较低，在经历近年来的最大降幅后，2022年行业平均净佣金率的降幅有望趋于缓和。

2022年行业经纪业务有望保持高景气度。基于我们对日均成交量的预测，2022年行业经纪业务有望保持较高的景气度，但受制于佣金率下滑以及北向资金成交占比提高等因素，能否实现进一步增长存在不确定性。对于单家公司而言，2022年经纪业务能否实现增长取决于股基交易市场份额、代销金融产品以及公募基金保有规模能否实现增长。

4.2. 自营业务2021年回顾及2022年展望

4.2.1. 自营业务2021年回顾

权益横向震荡、固收探低回升。2021年权益类二级市场整体呈现横向区间震荡。春节前各主要权益类指数出现明显上涨，春节后快速下跌并将年内涨幅完全抹去；二季度低位盘整后重心逐步上移；三季度再度快速下探并创年内新低后出现持续回升，并于9月上中旬接近或者超越年初高点；随后至今呈现震荡下跌的走势。截至2021年11月19日，上证指数上涨2.51%、深证综指上涨6.91%、上证50指数下跌11.75%、沪深300指数下跌6.16%、创业板综指上涨19.26%、中证500指数上涨12.61%、国证2000指数上涨23.52%。从各权益类指数的年内表现可以看出，权益类二级市场的分化现象有所加剧，以上证50、沪深300为代表的价值类品种在年初冲顶后持续调整至今，全年跌幅较为明显；以创业板成指、创业板综指、国证2000指数为代表的成长类、中小市值类品种则表现强势，全年涨幅明显。价值类品种表现低迷导致行业权益类自营业务操作难度明显加大，而踏准成长类、中小市值类品种的机构则今年收益颇丰，分化、甚至严重分化依然是2021年行业权益类自营业务的代名词。

2021年固定收益类二级市场整体探低回升，至今涨幅明显。春节前受市场流动性收紧预期的影响，固收类指数延续去年的跌势，十年期国债期货指数再创调整新低；春节后受市场流动性收紧预期大幅缓解以及7月超预期降准等多方面因素影响，固收类指数快速走高；8月以来整体呈现横向震荡盘整。截至2021年11月19日，代表利率债的十年期国债期货指数上涨1.85%；中证全债（净价）指数上涨1.40%，行业固定收益类自营业务经营环境整体较为良好。

行业自营业务收入低增速持续回升。根据中国证券业协会的统计，2020年行业共实现证券投资收益（含公允价值变动）1262.92亿元，同比进一步回升3.38%；绝对额达到2015年历史峰值（1414亿）的89.32%。

2021年前三季度行业共实现证券投资收益（含公允价值变动）1064.04亿元，同比再增4.97%；绝对额达到2020年全年的84.25%。收入占比2020年为28.2%，回归相对合理水平；2021Q3回升至29.0%。

证券公司的自营业务模式仍以传统选股为主。根据中国证券业协会2020年底的专项问卷调查，在投资策略上，64%的证券公司以基本面选股为主，29%为多策略组合管理，4%的证券公司参考量化模型，3%选择其他模式，证券公司的自营业务模式仍以传统选股为主。在风险管理方面，仅11.5%的证券公司选择用期货大幅对冲，37.5%、45.8%的证券公司选择不对冲或者小幅度对冲。在投资范围方面，46%的证券公司仅投资A股，较2019年减少5个百分点；53%的证券公司参与港股市场投资，较2019年增加7个百分点。

4.2.2. 自营业务2022年展望

我国A股市场将持续处于繁荣上升期。首先，我国经济韧性强、发展潜力依然十分巨大，为资本市场长期牛市奠定了坚实的经济基础。其次，全面深化资本市场改革持续快速推进，资本市场基础制度持续完善，为资本市场长期牛市奠定了坚实的政策基础。第三，随着我国经济产业结构调整的不断深化，代表新经济、硬科技、专精特新的优质企业不断涌现并陆续登陆资本市场；叠加多层次资本市场体系不断完善，退市制度加速优胜劣汰，A股的整体基本面将不断改善。第四，在财富管理浪潮以及相关政策的引导下，各类机构、居民的长期资金有望持续流入A股，A股的投资属性有望持续增强。第五，我国金融开放不断迈向更高水平，全球资金增配A股的趋势必将持续强化。综上所述，十四五期间我国A股市场将持续处于繁荣上升期，并将为行业权益类自营业务营造良好的经营环境。

权益类自营业务将保持分化。后疫情时代经济复苏基础尚不牢固、全球及国内经济形势依然复杂严峻，目前看全面性牛市时机尚不成熟。从年内权益类二级市场的运行格局看，价值类品种在经历较长时间调整后泡沫有所出清，但估值仍不算低；成长类品种前景广阔但估值普遍已处高位；主题投资明显升温，但由于体量较小，机构投资者参与的难度较大，预计2022年A股市场仍将延续近年来以结构性行情为主的运行特征。此外，由于各证券公司权益类自营的投研能力、投资策略、风险偏好、风控能力等禀赋差异较大，把握结构性行情的能力参差不齐，预计2022年行业权益类自营业务将保持分化。

固定收益类自营业务存在不确定性。2021年受疫情影响全球供应链持续紧张，三季度以来大宗商品价格持续大幅走高进一步推升全球通胀水平。展望2022年，如何治理通胀将成为各国央行的主要目标；在全球经济逐步回归正轨的预期下，货币政策走向将成为左右市场利率的主要自变量，行业固定收益类自营业务存在不确性。

自营业务是中小券商能否实现业绩增长的关键。作为差异化程度较高的业务，自营业务是中小证券公司探索自身差异化竞争策略、实现做大做强的重要路径之一。由于经纪、信用等业务需要长期的业务积累，投行业务考验业务储备的广度及深度，短周期内自营业务的经营成果对中小券商经营业绩的边际影响更为显著，方向性业务有助于中小券商在经营环境向好时释放业绩弹性。

2022年行业自营业务难有大的增长空间。2020年以来权益及固收类二级市场均出现过明显波动，行业自营业务收入持续增长，但增速已显著放缓。基于我们对权益及固收类二级市场走势的判断，2022年行业自营业务难有大的增长空间，进入整固期的概率较大，进一步出现小幅增长或者出现一定幅度的下滑均属合理。能否对阶段性市场行情进行较为准确的预判并把握结构性机会，能否善于利用各类投资策略以及各种对冲工具规避市场波动风险，是行业内各公司实现证券投资收益，推动经营业绩持续增长的关键。

4.3. 投行业务2021年回顾及2022年展望

4.3.1. 投行业务2021年回顾

IPO规模持续放量、单家融资规模持续回落。根据Wind的统计，2020年共完成437家IPO，首发募资规模4806亿元，同比分别大幅增长115.27%、89.81%；2020年证监会、交易所共审核IPO申请689次，通过656次，审核通过率为95.21%，创近年来最高；2020年IPO单家融资规模为11.00亿元，较2019年的12.47亿元小幅下降11.79%。

截至2021年11月19日，年内共完成469家IPO，首发募资规模4480亿元，分别达到2020年全年的107.32%、93.22%，首发规模确定性持续放量；期间证监会、交易所共审核IPO申请451次，通过401次，审核通过率为88.91%，出现小幅回落；期间IPO单家融资规模为9.55亿，出现持续回落，并为2018年以来最低。

再融资规模预计增幅有限、可转债发行规模将再创新高。根据Wind的统计，2020年再融资（增发、配股、优先股）规模为9045亿元，同比小幅回落5.55%；可转债发行家数、规模分别为206家、2475亿，发行家数再创历史新高、发行规模同比基本持平。

截至2021年11月19日，年内再融资（增发、配股、优先股）规模为7956亿元，达到2020年全年的87.96%，预计全年增幅有限。期间可转债发行家数、规模分别为108家、2440亿元，分别达到2020年全年的52.43%、98.59%，发行规模确定性将再创历史新高。

股权融资规模预计同比变动不大、集中度再创历史新高。根据Wind的统计，2020年股权融资总规模为16786亿元，同比增长8.91%，增幅明显收窄。规模增长的同时，股权融资承销金额排名前5（CR5）的合计市场份额为55.42%，较2019年的55.17%基本持平；前10（CR10）公司的合计市场份额为71.38%，较2019年的74.47%有所回落，整体依然处于近年来的高位。股权融资承销金额排名前10的公司分别是中信证券、中信建投、中金公司、华泰联合、国泰君安、海通证券、招商证券、中国银河、申万宏源、国信证券。

截至2021年11月19日，年内股权融资总规模为15189亿元，达到2020年全年水平的90.49%，预计全年同比变动不大；股权融资承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）公司的合计市场份额分别为60.71%、74.79%，集中度再创历史新高。期间股权融资承销金额排名前10的公司分别是中信证券、中金公司、中信建投、华泰联合、国泰君安、国信证券、中泰证券、申万宏源、平安证券、东方投行；其中，中信证券、中金公司股权承销规模的优势尤为显著。

债权融资规模再创新高、集中度同步创历史新高。根据Wind的统计，2020年行业各类债券承销金额为8.89万亿元（按上市日），同比增长21.61%，实现年度三连增。2020年各类债券承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）公司的合计市场份额分别为42.43%、60.97%，较2019年的42.45%、61.63%略有下滑，但仍处近年来的高位。各类债券承销金额排名前10的公司分别是中信证券、中信建投、国泰君安、中金公司、海通证券、光大证券、招商证券、平安证券、华泰证券、中银证券。

截至2021年11月19日，年内行业各类债券承销金额为9.54万亿元（按上市日），达到2020年全年的107.31%，同比增长10.79%（同比统计区间为2020年1月1日-2020年11月19日），总额再创历史新高，但同比增速有所放缓；各类债券承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）公司的合计市场份额分别为44.70%、63.57%，集中度同步股权再创历史新高。期间各类债券承销金额排名前10的公司分别是中信证券、中信建投、国泰君安、中金公司、华泰证券、海通证券、招商证券、光大证券、平安证券、申万宏源；其中，中信证券、中信建投各类债券承销规模的优势更为显著。

投行业务净收入同比小幅下滑、收入占比出现回落。根据中国证券业协会的统计， 2020年行业共实现投资银行业务净收入672.11亿元，同比增长39.25%，达到历史次高水平。

2021年前三季度行业共实现证券承销与保荐及财务顾问业务净收入463.12亿元，同比下滑3.96%；绝对额达到2020年全年的68.91%。收入占比2020年提高至15.0%，2021Q3回落至12.6%。

4.3.2. 投行业务2022年展望

IPO项目储备的数量及质量是股权融资业务开花结果的关键。随着注册发行制度向创业板推广，IPO由重审核、轻发行向严审核、重发行转变，IPO将逐步进入全面市场化时代。在持续完善多层次资本市场体系、推动直接融资比重不断提升的政策导向下，IPO通过率有望维持相对高位。IPO项目储备的数量及质量仍是2022年各公司把握政策红利，推动投行业务持续增长，并积极探索投行业务特色化、差异化发展的关键。

股权融资规模集中度进一步提高的空间有限。由于大型IPO项目资源主要集中在头部券商，甚至龙头券商手中，行业股权融资规模集中度再创历史新高。2021年以来，监管层在不同场合表示将进一步充分考虑投融资的动态平衡，科学保持新股发行节奏与二级市场承受能力相适应，运用市场化法治化手段，积极创造符合市场预期的新股发行生态。基于监管层的表态以及对市场行情的判断，我们认为2022年大型IPO规模将保持稳定，大幅放量的概率偏低。此外，创业板、北交所都为中小券商投行业务提供了较为广阔的舞台；如果2022年注册制能够推广至主板，中小券商在股权融资业务领域的发挥空间将得到进一步拓展，行业股权融资规模集中度进一步提高的空间有限。

2022年行业股权融资业务将维持高位运行。随着注册制向存量市场稳步推广，并购重组及再融资制度的不断优化，设立北京证券交易所以及未来转板上市机制的有效运行，多层次资本市场有机联系将切实加强，多层次资本市场优势互补、错位发展的格局将正式确立，行业股权融资业务已迈入全新的高质量发展阶段。预计2022年行业股权融资业务将维持高位运行的态势不变。

2022年行业债权融资规模增速将出现进一步收敛。行业各类债券承销金额已连续4年出现增长，2021年的承销规模较2017年已翻倍有余，基数已经较大。今年截至11月19日行业各类债券承销金额同比增速已经出现较为明显的回落。结合我们对于固定收益类市场不确定因素的展望，预计2022年行业债权融资规模增速大概率将出现进一步收敛，全年增速预计将回落至10%以内。

2022年行业投行业务有望保持相对平稳。股权融资将维持高位运行，债权融资规模增速将出现进一步收敛，2022年行业投行业务有望保持相对平稳，净收入出现小幅增长或者小幅下滑均在合理范围之内。

4.4. 资管业务2021年回顾及2022年展望

4.4.1. 资管业务2021年回顾

受托管理资金本金出现小幅回升。2017年以来，在回归本源、去通道化的政策导向下，行业资产管理总规模出现持续回落。根据中国证券业协会的统计，2020年底行业受托管理资金本金为10.51万亿元，同比回落14.49%，降幅再度有所扩大。2021Q3行业受托管理资金本金为10.97万亿元，在经历连续4年的大幅回落后出现小幅度回升，同比则仍保持小幅回落。

资管业务结构持续优化。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2020年底，行业单一资管规模约为5.92万亿元，较2017Q1峰值的16.06万亿元减少超过6成，占私募资管总规模的比例约为73.91%，同比减少7.14个百分点。截至2021H，单一资管规模继续下降至5.16万亿元，占私募资管总规模的66.24%。虽然占比绝对值依然较高，但已经出现持续且较为明显的下降。

截至2020年底，集合资管规模为2.09万亿元，同比小幅增长6.63%；2021H增加至2.63亿元，增速明显加快，行业私募资管业务结构持续优化。

控股或参股基金公司增厚了上市券商的经营业绩。当前41家纯证券业务上市券商中，绝大多数公司控股或参股1-2家基金公司。受益于2020年以来财富管理业务的蓬勃发展，基金公司经营业绩快速增长，进而对上市券商经营业绩产生了积极的促进作用。从2021年中报的情况看，按照持股比例计算持有基金公司所产生的收益，在不考虑并表因素的情况下，共9家公司参、控股基金公司所带来的业绩贡献度超过10%，分别为第一创业（47.08%）、长城证券（47.05%）、兴业证券（32.08%）、西南证券（31.63%）、东方证券（21.13%）、广发证券（18.87%）、东北证券（17.08%）、国海证券（14.86%）、招商证券（13.01%）。

资管业务净收入小幅增长、收入占比持续下降。根据中国证券业协会的统计，2020年行业共实现资产管理业务净收入299.60亿元，同比增长8.88%。

2021年前三季度行业共实现资产管理业务净收入219.62亿元，同比小幅增长3.28%；绝对额达到2020年全年的73.30%。收入占比2020年回落至6.7%，2021Q3继续被动下降至6.0%。 

4.4.2. 资管业务2022年展望

扩大主动管理规模面临机遇期。2020年以来财富管理方兴未艾，行业代销金融产品业务净收入持续快速增长。资产管理业务是券商自有金融产品的主要供给来源，对于券商资管而言，苦练内功、大力提升主动管理能力，为市场提供更多高额、稳定、可持续投资收益的金融产品，能够切实增强证券公司财富管理的综合竞争力。在财富管理的时代浪潮下，优质金融产品、特别是优质权益类产品的稀缺为行业资产管理业务向主动管理转型、扩大主动管理规模提供了重大机遇。

资管业务的头部效应将持续增强。首先，头部券商资管业务结构的调整已走在前列，行业近年来资管业务净收入的企稳回升主要由头部券商所贡献。其次，头部券商普遍参、控股头部基金公司，而基金公司也同步出现头部效应持续增强的现象，在并表因素的影响下，行业资管业务的集中度有望出现进一步提高。

2022年行业资管业务有望稳中有升。随着资管新规“新老划断”过渡期于2021年底截止，2022年对行业资管业务的影响将趋于收敛。此外，资管业务是财富管理的重要一环，行业内各公司势必持续加大投入、培育主动管理能力、树立业务品牌。预计头部券商资管业务净收入将保持增长，进而推动2022年行业资管业务净收入稳中有升。

4.5. 信用业务2021年回顾及2022年展望

4.5.1. 信用业务2021年回顾

两融业务对行业整体经营业绩的边际贡献依然显著。根据Wind的统计，截至2020年底沪、深两市两融余额为16190亿元，同比大幅回升58.83%；2020年两融月均余额为12995亿元，同比大幅回升41.98%。

2021年以来两融余额持续缓步震荡攀升。截至2021年11月19日，两融余额回升至18360亿元，再创2015年6月以来新高。2021年1-10月两融月均余额为17535亿元，较2020年进一步大幅增加34.94%，并超越2015年两融月均余额13717亿元，创历史新高。两融业务对行业整体经营业绩的边际贡献依然十分显著。

两融余额占流通市值比持续处于合理区间。2020年两融余额占流通市值比在2.14%-2.57%的区间内波动，整体水平较2019年有所提高。2021年1-10月，两融余额占流通市值比在2.50%-2.70%的窄幅区间内波动，均值为2.58%，较2020年提高9.26%，增速明显小于两融年度月均余额增幅，持续处于较为合理、风险可控的区间内。

科创板、创业板促进了融券业务的发展。在两融标的扩容、注册制下股票上市首日即可融券、放宽转融通业务保证金提取比例限制、多方面扩大券源供给的多重政策推动下，2020年以来融券业务呈现出快速发展的态势，行业两融业务结构有所优化。截至2021年11月19日，沪、深两市融券余额为1357亿元，较2020年底基本持平。融资余额按照上市板统计，主板占比66.89%、科创板占比19.17%、创业板占比13.94%，分别较2020年底减少15.7个百分点、增加7.97个百分点、增加7.73个百分点，试点注册制的科创板、创业板为融券业务提供了稳定的券源供给，并积极地促进了融券业务的发展。

融券业务有助于两融业务实现差异化竞争。试点注册制以来融券标的、券源供给的增加，为两融业务实现差异化竞争提供了可行路径。证券公司依据自身的资本实力，客户的实际需求，选择一篮子融券标的，能够丰富财富管理客户的投资策略、促进投资工具多样化，进而完善财富管理业务链条，推动两融业务、财富管理业务特色化、差异化发展。

上市券商主动压降股票质押规模的趋势仍在延续。鉴于股票质押业务风险收益不成正比以及其他重资产业务持续快速发展等因素，从2018-2020年定期财务报告披露的信息看，上市券商普遍持续压降了股票质押业务规模。截至2021H，上市券商主动压降股票质押规模的趋势仍在延续。

利息净收入同比再增、收入占比稳步攀高。根据中国证券业协会的统计，2020年行业共实现利息净收入596.48亿元，同比增长28.64%。

2021年前三季度行业共实现利息净收入483.07亿元，同比进一步增长8.41%，但增幅出现明显回落；绝对额达到2020年全年的80.99%。收入占比2020年回升至13.3%，2021Q3为13.2%，保持相对稳定。 

4.5.2. 信用业务2022年展望

两融余额的增势将进一步放缓。两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。结合我们对于经纪、自营业务的展望，预计2022年两融余额占流通市值比将围绕2.6%上下波动，年均值有望出现进一步小幅增长。在沪、深两市流通市值保持大区间震荡的前提下，叠加两融余额近两年来已逐步逼近历史峰值，我们认为两融余额较难持续出现大幅增加，预计2022年两融月均余额仍有望增长，但增幅将明显收敛。

全面放开两融标的将有效促进两融业务的发展。除风险警示类以及特殊规定的股票外，如果全面放开两融标的，能够有效地促进两融业务的发展，两融余额有望冲击历史新高。此外，限制融券业务发展的主要障碍在于券源供给不足，科创板、创业板虽然能够提供稳定的融券业务供给增量，但增量相对有限。全面放开两融标的有助于扩大券源供给，并促进行业两融业务结构持续优化。

两融业务边际贡献度将出现收窄。基于我们对两融余额的预测，预计2022年两融业务对行业整体经营业绩的边际贡献为正但幅度将出现收窄。两融余额维持高基数将对行业整体经营业绩产生“压舱石”的作用。

股票质押规模较难止跌返升。随着全面注册制渐行渐近、退市机制的进一步完善，股票质押标的的选择将更为严苛。未来股票质押业务将作为包括财富管理在内的其他业务的有效补充，再次单独作为重点拓展业务的概率较低。目前行业股票质押规模相较前两年已出现显著回落，但仍存压降的空间；部分券商在近两年计提大额信用减值后有望部分冲回并增厚2022年的业绩。

2022年行业利息净收入有望保持小幅增长。两融业务贡献的利息收入仍有望保持增长；行业固定收益类自营业务持有期产生的利息收入仍有保障，预计2022年行业利息净收入将保持小幅增长。关注两融标的能否全面放开及其对行业利息净收入的正面促进作用。

5. 投资策略

5.1. 2021年券商板块处于震荡盘整的趋势中，跑输沪深300指数

2021年中信二级行业指数证券Ⅱ整体处于震荡盘整的趋势中。进入2021年后证券Ⅱ短暂冲高，随后出现单边持续下跌，5月后跌势趋缓并于8月初创年内调整低点；8月至9月中旬出现年内力度最大的一波反弹，但反弹高点未及年初高点；9月中旬以来再度出现震荡回落。

截至2021年11月23日收盘，证券Ⅱ年内最大涨幅为3.41%，最大跌幅为-22.47%，振幅为25.88%。按11月23日收盘价计算，证券Ⅱ年内涨跌幅为-13.95%，跑输沪深300指数8.23个百分点；与30个中信一级行业指数相比，排名第26位。

5.2. 板块内绝大多数个股出现下跌，头部券商表现相对更优

截至2021年11月23日收盘，40家纯证券业务上市券商（剔除年内上市的新股财达证券）仅5家实现上涨，35家出现下跌。其中，实现上涨的个股分别为广发证券（47.69%）、东方证券（25.75%）、兴业证券（4.47%）、长城证券（2.19%）、国泰君安（2.18%）；跌幅前5位分别为中银证券（-51.67%）、中泰证券（-45.02%）、国联证券（-40.45%）、中金公司（-35.28%）、天风证券（-35.08%）。

整体看，2021年券商板块内绝大多数个股出现下跌，头部券商表现相对较为抗跌，中小券商、次新券商跌幅较为靠前。在财富管理、资产管理领域具备比较竞争优势的公司实现逆势上涨，典型代表为广发证券、东方证券、兴业证券等。

5.3. 券商板块估值再度回落至相对低位

2021年券商板块平均P/B最高为1.91倍，最低为1.49倍，主要波动区间为1.5倍-1.8倍。截至2021年11月23日收盘，券商板块平均P/B为1.555倍，仍持续处于相对低位。

5.4. 投资建议

5.4.1. 预计2022年证券行业整体经营业绩将维持较高景气度

十四五期间资本市场的改革将更加深入，步伐将更加坚定，各项改革政策红利有望持续释放，证券行业已驶入高质量发展的快车道。

基于我们对于证券行业各分业务2022年的展望，

经纪：日均成交量有望保持在较高水平，但受制于佣金率下滑以及北向资金成交占比提高等因素，能否实现进一步增长存在不确定性；

自营：自营业务难有大的增长空间，进入整固期的概率较大；

投行：投行业务有望保持相对平稳，净收入出现小幅增长或者小幅下滑均在合理范围之内；

资管：资管业务有望稳中有升；

信用：行业利息净收入有望保持小幅增长。

预计2022年证券行业整体经营业绩将在目前的水平上下小幅波动，维持较高景气度。在证券行业确定性已处于新一轮上升周期的背景下，短暂修整更有利于未来向上拓展空间。维持证券行业本轮上升周期将贯穿整个十四五，业绩高点有望超越2015年的观点不变。维持证券行业“同步大市”的投资评级。

5.4.2. 券商板块将延续结构性行情的特征

回顾2020年以及2021年以来券商板块的走势，结构性行情的特征较为显著。即使在2020年6月底-7月初的快速上涨行情中，板块内涨幅的分化也十分明显。2021年以来券商板块整体处于区间震荡盘整的走势中，结构性行情的特征更加凸显，每隔一段时间就有个别品种走出短期脱离板块的独立上涨行情。在2022年证券行业整体经营业绩难有突出表现的预期下，券商板块出现整体趋势性上涨的概率偏低，预计券商板块将延续近两年来结构性行情的特征。

5.4.3. 关注板块内的低估值品种

回顾2020年以及2021年以来券商板块结构性行情的领涨个股可以发现，无论是2020年的商业银行背景还是2021年以来具备财富管理、资产管理比较竞争优势的公司，上涨行情启动时的P/B估值水平均处于券商板块尾部。2020年的领涨个股光大证券、招商证券起涨时P/B分别在1.03倍、1.30倍左右；2021年以来的领涨个股广发证券、东方证券起涨时P/B分别在1.10倍、1.15倍左右。目前券商板块仍有不少个股P/B低于1.30倍，值得重点关注。

5.4.4. 头部券商仍是中长期稳健配置的首选

在全面深化资本市场改革持续快速推进，打造航母级券商的政策导向下，头部券商的整体受益程度将高于中小券商。2022年头部券商经营业绩持续领跑行业的确定性较强，在估值水平合理甚至偏低的情况下，仍然是中长期稳健配置券商板块的首选。

5.4.5. 应积极关注弹性券商的波段投资机会

在证券行业处于新一轮上升周期，差异化、特色化发展路径不断增多的背景下，中小券商的业绩弹性更大，更易在市场情绪升温时受到活跃资金的关注，是短期捕捉弹性的较佳选择，但要注意把握买卖时机并合理规划持股周期。此外，个别中小券商参股公募基金公司的业绩贡献度较高，叠加低估值，值得重点关注。

5.4.6. 重点推荐公司

华泰证券。作为代表性头部券商之一，公司将继续深化科技赋能下的“双轮驱动”战略，以平台化、生态化发展思路打磨全业务链服务体系，打造独树一帜的品牌和竞争力。公司客户储备行业领先，财富管理业务的发展空间较为广阔。

西南证券。重庆作为我国西部地区唯一直辖市，是多项国家战略的汇集地。公司地处重庆，将充分利用政策红利，积极推进自身的改革发展。公司立足西部、辐射全国、走向海外，具备为各类型客户提供全链条综合证券服务的较强实力。2021H公司持股44.1%股权的银华基金实现净利润4.92亿元，同比增长12%，对公司的业绩贡献度达到31.63%。

国海证券。广西作为我国面向东盟的前沿和桥头堡，具有与东盟国家陆海相连的独特优势，是国家“一带一路”的重要门户。公司地处广西，树立了较强的品牌效应，具备较强的区域优势。公司在金融债承销方面行业领先，具备差异化的竞争优势。2021H公司控股子公司国海富兰克林基金实现净利润1.34亿元，同比增长114%，对公司的业绩贡献度达到14.86%。 

6. 风险提示

1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善；

2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速调整；

3.全面深化资本市场改革的力度和进度不及预期。