【招商建筑】东珠景观深度：生态湿地修复行业龙头，政策利好成长性强

公司目前与传统园林行业进行差异化竞争，湿地修复业务发展良好，国储林与沙漠公园建设起步，在手订单及资金充足，先发优势明显。我们预计18、19年公司EPS分别为1.96与2.95元，对应PE分别为18.0与11.9倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

深耕湿地公园市场，行业空间达千亿。 公司先后承接多个国家湿地公园建设工程和G20峰会主会场沿江景观带工程，生态湿地修复业务实力强，品牌美誉度高，与政府合作共同推进项目管理能力强。国家级湿地公园市场在政策支持下快速释放，截止2017年底，正式的国家湿地公园总数已经达到258个，尚未通过验收的试点国家湿地公园数量达640个， 我们预计国内湿地修复市场超3000亿元，未来三年总投入超1000亿元。 此外，在PPP清库结束后，生态环保类PPP项目落地率居前列，国家湿地公园融资在政策引导下有保障。

负债率低，在手现金充足，成长性强。 公司目前资产负债率仅37.4%，处于可比公司最低位，资产负债率可提升空间大；2017年末在手现金及其等价物13.31亿元，现金流充足，为公司扩大经营规模提供了充足的资金支持。

沙漠公园与国储林大幕初起。 随着国家储备林建设规划和沙漠公园建设规划等相关政策相继出台，市场空间均超千亿的沙漠公园建设和国家储备林建设大幕初起。公司积极拓展相关业务，已经开展沙漠公园建设相关业务，国家储备林建设亦在规划范围之内，未来成长空间可观。

公司目前与传统的园林行业进行差异化竞争，业务开展紧贴政策方向。 行业方面，国家湿地公园业务开始放量，未来5年市场空间预计3000亿左右，国储林与沙漠公园市场潜在市场空间可观。公司层面，在手订单与资金均充足，健康的资产负债结构支持公司快速的发展；多年的行业深耕使公司具有较强的先发优势。我们预计18、19年公司EPS分别为1.96与2.95元/股，对应PE分别为18.0与11.9倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示： PPP投资落地放缓、项目回款不及预期、项目进度不及预期、国储林和沙漠公园等新业务开拓不及预期等。

1、深耕生态湿地修复领域

东珠景观成立于2001年，原公司为无锡市东珠绿化有限公司，主要从事苗木种植与销售、园林景观设计、园林工程施工、园林养护等业务。2010年8月成立股份有限公司，更名为江苏东珠景观股份有限公司，并在同年9月与中国林科院签署科技合作协议。2011年，公司设计核心子公司中林东珠景观设计研究院在北京成立。2013年获得风景园林工程设计甲级资质。2016年取得环境污染治理生态修复污染湿地甲级资质，成为中国湿地保护协会副会长单位、中国林业产业联合会森林休闲体验分会副理事长单位，2017年9月正式登陆资本市场。

2、股权结构稳定，股权激励彰显信心

股权集中，结构稳定。 公司股权相对集中，实际控制人及家属占比最大，第一大股东席惠明占比38.04%；第二大股东浦建芬（席惠明之妻）、第五大股东席晨超（席惠明之子）分别持有公司9.77%、3.41%的股份，合计持有公司至少52.25%的股份。机构投资者也是公司的重要股东，如福挚投资、复星创泓、西藏路瑞、海通开元等。另外，通过股权激励等措施，公司管理层大多持有股份，董事、副总经理缪春晓、章建良、监事会主席朱亮分别持有公司0.70%、0.55%、0.5%的股份。

股权激励锁定核心人员，行权指标彰显业绩自信。 2018年2月27日公司通过股权激励方案，向激励对象首次授予451万份股票期权，行权价格为34.32元/股；留99万份股票期权，占本激励计划拟授予股票期权总数的18.00%。首次授予的股票期权自首次授权日起满12个月后，激励对象应在未来36个月分三期行权，业绩考核目标要求公司2018、2019、2020年度净利润较2017年增长80%、170%、251%，相当于业绩同比增速达80%、50%、30%，彰显了公司对未来的信心。

3、营收业绩持续增长，立足湿地业务实现跨区域发展

受益于上市带来的品牌知名度提升与资金优势，公司营收及归母净利实现近五年新高。 公司于2017年9月在上交所上市，以18.18元/股的价格共发行新股5690万股，募集资金净额9.37亿元，用于补充生态景观工程施工业务营运资金项目、珍稀苗木基地改造项目、购置生态景观工程施工设备项目、生态与湿地环境修复研发能力提升项目。公司上市后，受益于上市后品牌知名度提升及资金优势，营收及业绩增速都创下近五年新高。2017年，公司营收达到12.24亿元，同比增长25%；归母净利润达到2.43亿元，同比增长31%。

生态湿地修复业务是公司营收的主要来源。 2014-17年，公司生态湿地修复业务实现营收3.33/5.70/7.28/7.40亿元，占公司总营收的占比分别为46%/65%/74%/60%。近年来，公司生态湿地修复业务营收增速放缓，主要是受两方面因素影响：第一，公司规模扩大后增长基数变大；第二，公司2015年承接的项目规模较大、施工内容复杂、施工周期较短，因此公司为保证在建工程的施工进度以及质量放缓了新项目承接速度，因而拖累了业绩成长。随着公司重大项目的结束和公司上市后品牌知名度的提升，公司生态湿地修复有望再次实现高速增长。

全国性跨区域经营格局初现。 公司承接多项园林绿化工程项目，2014年，公司的业务主要分布在华东、华北和华中区域，占比分别为81%/16%/3%。公司所在的华东区域是公司主要的业务来源。到2017年时，公司已经初步形成全国性业务布局，华东、西北、华中、华南区域营收占比分别达到36%/29%/15%/11%，公司所在的华东区域仍然是公司重要的营收来源，但其占比已经显著下降。

1、中央财政主导湿地修复，政策推进力度大

（1）湿地生态价值大，湿地公园与自然保护区是主流

湿地生态价值可观。 国际上对湿地尚未形成统一的定义，主要是对湿地中水深的限制存在争议。国际湿地公约对湿地的定义是：湿地是指不问其为天然或人工、长久或暂时性的沼泽地、泥炭地、水域地带，静止或流动的淡水、半咸水、咸水，包括低潮时水深不超过6m的海水水域。湿地具有涵养水源、降解污染物、保护生物多样性、降解污染物和净化水质等多种功能，生态价值巨大。《全国湿地十三五发展规划》数据显示，国内的国际重要湿地其生态价值达11.42万元/年*公顷。此外，北京市大量的实验证明，五类恶劣水质流入湿地后，流出时被净化为三类以上水质，其水质净化功能价值巨大。

国内湿地分类及现状： 国内目前湿地保护机制主要有湿地自然保护区和湿地公园等。其中国内的湿地公园可以划分为国家湿地公园和地方湿地公园，前者又有试点和正式之分。截止到2017年底，全国共有国家湿地公园（含试点）共898个，通过验收后正式的共258个，各级湿地自然保护区600多个。而根据2016年底发布的《全国湿地十三五发展规划》，全国共有地方湿地公园411个，国际重要湿地49处。

（2）生态湿地修复力度空前

湿地修复政策相继出台，建设投资力度空前 。2003年国务院批准《全国湿地保护工程规划》（2004-2030），成为全国湿地保护修复建设政策的重要开端。其后，2004~2011年间，又陆续出台多项政策，为湿地保护与建设建立起了制度规范。2012年以来，国家湿地保护相关政策出台强度明显加强，以《全国湿地保护工程“十二五”实施规划》、《全国湿地保护工程“十三五”实施规划》为代表的一系列政策相继出台。十二五、十三五相关规划的出台叠加国内铁腕环保政策的推进，为国内湿地建设提供了良好的契机。

（3）中央财政主导，融资渠道畅通

中央政府主导湿地修复投资，项目回款有保证。 十二五期间，湿地保护总规划投资129.87亿元，其中中央政府与地方政府分担比例为4:6；实际完成投资67.02亿元，中央政府与地方政府投资比例为8:2。十三五湿地保护规划指出，中央预算内投资主要用于支持实施国际重要湿地和国家级湿地自然保护区湿地保护与恢复项目，中央财政资金支持的重点为林业系统管理的重要湿地。对于安排中央预算内投资实施的湿地保护与修复项目，对湿地恢复工程、扩大湿地面积工程和保护管理设施建设、科研监测能力建设等公益性内容，中央与地方的投入比例为8:2。我们认为这实际是中央政府从政策实施效果出发做出的政策改变，中央财政主导湿地建设投资，生态湿地修复投资前景将更加清晰明确。

融资渠道畅通，融资获国家政策大力支持。 根据国家林业局颁发的《关于进一步利用开发性和政策性金融推进林业生态建设的通知》，对于用于湿地公园、国家储备林、国家公园、森林公园、沙漠公园等保护和建设的资金提供开发性和政策性金融贷款。根据各地实际情况和需求， 为林业政策贷款项目提供长周期、低成本的资金支持，贷款期限可达30年（含不超过8年的宽限期） ，贷款利率体现优惠原则。具体贷款期限和利率视项目情况确定。

（4）晋升制下，湿地修复市场空间超千亿

国家湿地公园建设标准越发明晰，政策限制或推动投资提速。 根据《湿地保护管理规定》，国家湿地公园实行晋升制。成为国家湿地公园前必须成为省级湿地公园两年以上（含两年）。成为试点国家湿地公园后将进行进一步建设，根据《国家湿地公园管理办法（试行）》对完成国家湿地公园试点建设的，由省级林业主管部门提出申请，国家林业局组织验收。对验收合格的，授予国家湿地公园称号；对验收不合格的，令其限期整改；整改仍不合格的，取消其试点资格；验收期限原则上不得超过自批准试点之日起6年。验收标准应符合《国家湿地公园试点验收办法（试行）》中的相关规定。一系列年限的限制，实质上将推动现有的试点国家湿地公园的建设进度，进而推动国家湿地公园建设投资。

国家湿地公园数量持续增长。 近年来，随着国家对生态环保的重视，国家湿地公园（含试点）数量不断增长，2017年底已经达898个，其中通过验收的数量和正式的国家湿地公园数量逐年增长，2014-17年分别有20/46/76/84个通过验收，而正式的国家湿地公园总数则已经达到258个（截至2017年底），尚未通过验收的试点国家湿地公园数量达640个。

国内湿地修复市场规模超3000亿元，未来三年总投入超1000亿元。 我们将国内湿地修复市场规模分为现有和新增国家级湿地公园建设投资两部分。估算湿地修复市场规模为3108~4662亿元，未来三年投资额为1140~1710亿元。相关假设如下：

Ø  根据以往工程投资相关资料，估算单个国家湿地公园建设的投资额为4~6亿元，单个试点国家湿地公园建设周期为2.5年，投资额在建设期内均匀分布；

Ø  《全国湿地保护工程“十三五”实施规划》显示，我国共有地方湿地公园411个，根据现有的试点国家湿地公园批复速度，假定地方湿地公园中约三分之一将在未来三年成为试点国家湿地公园；

Ø  假定2018-21年通过验收国家湿地公园分别为90/95/100/105个；