吉布森悖论，与最近的金价上涨

狼狼恶狗，人们一直认为，一个社会里，物价水平高低，货币价值的高低，都是由该社会的货币数量所决定的，而且这一关系是绝对的——假定其他因素不变：

增加货币数量，那么货币的价值将线性下跌，商品价格将线性上涨；

减少货币数量，那么货币的价值将线性上涨，那么商品价格将线性下跌。

第二次世界大战之后，这个观点得到了货币主义大师弗里德曼 （ Friedmann ） 的研究实证支持。直到今天，这种观点也仍然是我们绝大多数普通人所认可的货币理论。

从这个理论讲，利率，作为货币的价格表现，其上涨应该与商品价格下跌同步。也就是说， 利率的上涨与物价水平应该成反比 。

燃鹅，1923年的时候，英国经济学家吉布森 （ Gibson ） ，对1791-1913年英国的利率与物价进行了统计，结果观察到了与上述传统理论完全相悖的现象：

利率与物价之间存在着显著的正相关关系 。

此后不久，宏观经济学的开山鼻祖凯恩斯 （ Keynes ） ，对1730-1930年这200年的英国国债收益率与批发物价指数进行了实证统计研究，验证了吉布森的发现。所以，在凯恩斯1930年发表的《货币论》中，将这一现象命名为 “吉布森悖论”（ Gibson’s Paradox ） 。

注意，无论吉布森还是凯恩斯，他们所分析的历史数据，都是在金本位时代，黄金就是货币，如果利率与物价存在正相关关系，那就等于是说：

利率与黄金价格之间，存在着负相关关系。

1973年，人类彻底退出金本位时代，这个吉布森悖论是不是就不存在了？

当然不是。

1985年，美国前财政部长萨默斯 （ Summers ） 和哈佛大学教授巴斯基 （ Barsky ）， 在研究中引入黄金价格和黄金存量作为自变量，选取1730-1938年( 金本位时期 )、1973-1984年( 黄金非货币化时期 )黄金价格和美元实际利率数据，进行实证研究。结果仍然发现，两者之间呈现明显的负相关关系。

即便过了金本位时代，实际利率与黄金价格的关系，依然符合吉布森悖论。

下图，就是由 “ 国债收益率-CPI通胀率 ” 所计算出的1980-2005年实际利率与金价的关系。除了1998-2001年这短短的3年时间之外，整体上还是可以看出，金价波动与实际利率波动呈反向关系。

1997年，美国财政部开始面向市场发行抗通胀债券 （ Treasury Inflation Protected Securities,简称TIPS ） ，其基本特征是 固定息票率 和 浮动本金金额 。浮动本金部分，将按照美国劳工部的月度非季调的城市CPI指数进行调整，以保障该债券的购买者，不会受到通胀影响。

这种债券一经推出就大受欢迎，美国财政部先后发售了5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的债券。随着这些债券规模的扩大，它们在市场上的流通和买卖，像其他债券一样，产生了自己的到期收益率——这个收益率，是官方部门承诺剔除通胀之后的收益率，所以，被市场广泛认为是美国国债的真实收益率。

这就是 市场预期的 真实利率 。

在以往关于黄金价格分析的文章中，我几乎每次都要重重敲黑板，明确告诉大家，黄金价格的波动，自2006年以来，几乎完全跟随这个 市场预期的真实利率波动 ，而且，我们还特意每周发布十年期TIPS收益率与对应的 “ 公允金价 ”

简单粗暴总结：

从300年前到现在，黄金价格一直都与国际货币的真实利率呈反比波动。

燃鹅，就在最近，这个逻辑理论似乎失效了（ 见下图 ）。

从2020年10月底开始，黄金与美元实际利率的拟合关系开始出现比较大的偏差。金价的表现，远远落后于实际利率所显示的“公允金价”，这种反常表现一直持续到2021年底。

尽管与长期以来的表现存在着偏差，但在2020年10月底-2021年12月底，金价的波动与TIPS收益率的波动方向仍然是呈反比的，这也是金价长期以来波动的逻辑：

真实利率下降，金价上升；

真实利率上升，金价下跌。

最怪异的是2022年1月份迄今，在TIPS所显示的实际利率大幅度上升的情况下，金价不仅不下跌，反而还出现了持续的上涨，完全与过去300年的整体逻辑相反。

这到底是怎么一回事呢？

在我个人看来，除了诸如乌克兰-俄罗斯这样的地缘政治危机事件刺激之外，一个真正重要的原因，在于美国 真实通胀 的发展。

关于真实通胀数据，美国官方所公布的数据，包括了CPI通胀、核心CPI通胀、PCE通胀、核心PCE通胀。历史数据最悠久的，就是CPI通胀率，这个数据通常也被公众理解为真正的通货膨胀。但被美联储所使用的，则是核心PCE通胀率。关于这些官方数据之间的关系，有兴趣的朋友可以点击：

通货膨胀统计，哪个国家最先进？

除了官方公布的实际通胀率之外，还有一些机构，会通过对企业和公众的调查，公布美国的预期通胀率，这就是 通货膨胀预期（ inflation expectation ） 。

其中，最著名的通胀预期，当属密歇根大学1978年每个月所公布的通胀预期调查，包括了1年期短期通胀预期调查和5-10年长期通胀预期调查。不久前，也许是觉得密歇根大学的“通胀预期”并不符合自己的心意，美联储特意创立了自己的5年期通货膨胀预期数据库，并将这些数据上溯到1982年。

不过，这些通过调查而得来的通胀预期数据，市场通常并不怎么关心。

市场最在意的，是另一个通胀预期数据——由国债收益率，减去同期限的TIPS收益率，这就代表市场对未来5-30年的通货膨胀预期。这个数据被称为“盈亏平衡通胀率（ Breakeven inflation rate ）”或“前瞻通胀预期（ Forward inflation expectation rate ）”。也就是说：

市场通胀预期 = 国债收益率 - 同期限TIPS收益率 。

我们可以对比一下TIPS所显示的5年期通胀预期（ 下图蓝线 ）、美联储的5年期通胀预期（ 下图红线 ）与密歇根大学的1年期通胀预期（ 下图浅绿线 ）的区别。

过去的半年多时间里，随着美国实际通胀率的抬升，密歇根大学的调查通胀预期也随之产生明显抬升，但美联储自己的调查通胀预期却变化平稳。至于市场上TIPS所显示的通胀预期，反而是在奇怪地下降……

——为啥会出现这种通胀预期数据打架的现象？

这是因为，在过去大半年的美国国债市场，有一股不计成本和收益的购买力量，严重压低了美国的国债收益率，由此造成TIPS所显示的通胀预期与通胀预期调查造成了劈叉。

谁是这种购买力量？

当然是美联储，以及美国主要的大型金融机构（ 8家美国全球系统重要性银行，GSIBs ）。他们之所以会成为美国中长期国债的主要购买力量的原因，请参照：

黄金不涨，美股不跌，都是什么原因？

明白了这个原因之后，其实我们就可以明白，最近所谓的 “ 实际利率上涨 ” ，其实是个假象，因为通货膨胀上涨速度，远超过国债收益率上涨速度，真正的实际利率，其实在下降。

如果我们用国债收益率和实际CPI通胀率来计算真实利率，就会发现，当前的真实利率其实创下美国自1980年以来的历史新低： -5.5% ！

说白了，在2022年来临之前，黄金市场一直相信美联储能够控制住通胀。在2021年全年，哪怕年末公布的通胀率已经升高至6.8%，但市场依然相信，美联储是可以控制住通胀的。2022年开年这2个月的通胀数据，却打碎了市场的幻想：

美联储并没有控制住通胀！

于是，金价的驱动力，开始从 预期的真实利率逻辑 ，转向 现实的真实利率逻辑 ，直接就跟随快速上升的通胀数据而上涨。这，大概就是过去一个月金价超预期上涨背后的逻辑。

更简单地说，目前的黄金市场，已经开始质疑美联储的信用。

特别是，恰好又叠加了乌克兰-俄罗斯可能爆发战争的地缘政治风险，由此使得最近的金价变得易涨难跌。

不过，我在这里特别要提醒大家，不管是地缘政治风险导致的金价上涨，或者是真实通胀所驱动的金价上涨，随着地缘政治风险的降温，或美国通胀数据的降温，金价都很有可能出现大幅度的下跌。到时候，金价大概率将重回 预期真实利率（ TIPS收益率 ） 的驱动逻辑。

从风险收益比角度来看，除非美国未来公布的真实通胀率数据继续大幅度上升，否则的话，当前阶段继续看涨金价，可能并不是一项划算的交易。