专栏名称: 先进制造飞常研究

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【国君大宗】中美欧库存共振，继续看好有色、化工品种

先进制造飞常研究 · 公众号 · · 2020-11-29 22:19

正文

本报告导读：

展望 2021 年上半年，全球经济复苏第二波，中美欧三方库存共振，需求驱动大宗或将持续走强。

展望 2021 年上半年，全球经济复苏第二波，中美欧三方库存共振，需求驱动大宗或将持续走强。 疫情发生后初期，中美走向分化，中国与欧洲较为一致，都经历被动累库阶段。美国、欧洲库存已至低位，分别为自 2010 年以来的 6% 、 8% 分位，中国因部分行业已经加库存而处在中等状态。我们认为美欧库存未来反弹力度较大，中国至少存在一轮“弱补库周期”。 2021 年，中美欧三者库存周期有望再次同步启动。而虽然中国补库空间不如欧美，但欧美库存水平极低，且主要在批发零售环节，依赖于我国进口，我国后期至少会有一轮“弱库存周期”起来。中美欧三方共振式加库有望持续至 2021 年 5-6 月。
1 ）基本金属：我们的判断： 市场开启再通胀交易，继续看多基本金属。铝：高铝价可持续（本轮铝价上涨是由于新一轮消费周期开启拉动，未来供给增长路径确定，但需求仍可能继续超预期），高盈利可持续（高铝价的支撑；氧化铝价格仍会保持在持续弱势的地位）。铜锌：智利 / 秘鲁铜矿疫情后并未恢复到疫情前生产水平，罢工仍然在持续。疫苗落地市场开始交易复苏预期，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。
2 ）化工：我们的判断： 继续看好化工品涨价的弹性和持续性。 1 ）短期看，海内外库存周期共振下供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，带动景气上行，看好复苏的持续性； 2 ）宏观方面，应对疫情多国央行相继放水抬升流动性，当前看即便疫苗落地后，全面接种也需时间，同时后疫情时代的海外经济全面复苏仍需较强的刺激政策支撑，预计全球流动性整体仍将较为宽松，利好大宗商品、放大价格弹性。
其他品种： 1 ）原油：关注伊朗首席核科学家被暗杀增加中东地区动荡风险，对原油价格形成扰动。 2 ）黑色系（钢铁）：下游需求的强势将持续，钢材库存将维持去化的趋势，钢价维持高位走强判断。 3 ）黑色系（煤炭）：动力煤超预期上涨，短期难见拐点。 4 ）建材（水泥）：水泥价格保持上升趋势为主，区域分化。 5 ）建材（玻璃）：需求扩容支撑玻璃价格走强。 6 ）农业：玉米、大豆价格有望逐级抬升。 7 ）贵金属：疫苗落地，风险偏好回落，贵金属价格震荡。
风险提示：货币政策转向，需求低于预期

展望 2021 年上半年，全球经济复苏第二波，中美欧三方库存共振，需求驱动大宗或将持续走强。 疫情发生后初期，中美走向分化，中国与欧洲较为一致，都经历被动累库阶段。美国、欧洲库存已至低位，分别为自 2010 年以来的 6% 、 8% 分位，中国因部分行业已经加库存而处在中等状态。我们认为美欧库存未来反弹力度较大，中国至少存在一轮“弱补库周期”。 2021 年，中美欧三者库存周期有望再次同步启动。而虽然中国补库空间不如欧美，但欧美库存水平极低，且主要在批发零售环节，依赖于我国进口，我国后期至少会有一轮“弱库存周期”起来。中美欧三方共振式加库有望持续至 2021 年 5-6 月。

1 ）原油： 近 1 周以来， NYMEX 轻质原油涨 7.89% ， IPE 布油涨 6.7% 。

我们的判断：关注 OPEC+ 会议结果，伊朗首席核科学家被暗杀增加中东地区动荡风险，对原油价格形成扰动。 我们认为未来原油价格上行的驱动因素主要在于① 11 月底 OPEC+ 会议是否会有积极内容②疫苗正式落地并且开始普及③弱美元以及宽松的流动环境维持。需求端：中长期对需求修复持乐观估计。

2 ）黑色系： 近 1 周以来，上海 20mm 螺纹钢价格跌 2.82% ，铁矿石 : 日照港 PB 粉价格跌 0.23% ，秦皇岛动力煤 Q5800 价格跌 2.18% ，京唐港山西主焦煤库提价价格跌 3.33% 。

我们的判断：下游需求的强势将持续，钢材库存将维持去化的趋势，钢价维持高位走强判断。 本周截至 11 月 26 日建材日均成交量为 18.72 万吨，建材成交量季节性下滑，但仍处于往年高位。我们测算本周五大品种钢材表观消费量 1125.90 万吨，创 2015 年以来钢材同期需求的最好水平。以螺纹钢为代表的建材需求自 10 月中旬以来持续上升，而本周出现季节性下滑。本周螺纹钢表观消费量为 397.21 万吨，环比降 7.98% ，但绝对水平仍处于往年高位。此外， 3 季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升， 10 月汽车销量单月同比增长 11% ，维持在较好水平，而工程机械行业维持高增速。我们认为制造业需求的持续性较强，制造业用钢需求将维持高位。

煤炭： 动力煤超预期上涨，短期难见拐点。 动力煤在市场质疑中超预期上涨，市场看空者多认为煤价已经触及红色区间（600元/吨以上）、煤价存在调控压力，但我们持续认为需求才是拉动煤价和推动煤炭板块上涨的最核心因素，全国经济自3月以来持续强势恢复，近期全国大范围降温坐实冷冬，且根据气象部门预测12月中下旬后气温仍将大幅下降，经济恢复和天气决定了工商业与居民端煤炭需求共振，需求只会更强。

3）贵金属： 近1周以来，COMEX黄金跌4.53%，COMEX白银跌5.88%，金银比继续维持在100下方，金银比有可能继续修复。

我们的判断： 疫苗落地，风险偏好回落，贵金属价格震荡。 疫苗落地后风险偏好回落，但美新总统上台后或将推行财政政策，利好贵金属板块。双放水下美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓减少 3.5% 至 32.9 万张；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

4 ）基本金属： 近 1 周以来， SHFE 铜涨 2.58% ， SHFE 铝价格涨 2.5% ， SHFE 铅跌 1.31% ， SHFE 锌跌 1.25% 。

我们的判断：市场开启再通胀交易， 继续看多基本金属。 铝：竣工加速，未来三年持续高增长。电解铝上周社会库存下降 0.6 万吨至 60.9 万吨。我们的观点：高铝价可持续（本轮铝价上涨是由于新一轮消费周期开启拉动，未来供给增长路径确定，但需求仍可能继续超预期），高盈利可持续（高铝价的支撑；氧化铝价格仍会保持在持续弱势的地位）。 2020 年 1-10 月铝供给在高利润刺激下放量明显（ +4% ），铝材出口下滑明显（ -10% ），但国内社会库存一直走低，侧面印证国内消费极强，铝消费大超预期。据我们测算， 2020 年铝消费同比增长达 12% （ 2019 年几乎无增长），全面超市场预期。铜锌：智利 / 秘鲁铜矿疫情后并未恢复到疫情前生产水平，罢工仍然在持续。疫苗落地市场开始交易复苏预期，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。

5 ）化工品： 近 1 周以来，环氧氯丙烷 ( 华东 ) 价格跌 3.25% ，双酚 A （华东）涨 1.09% ，己内酰胺 (CPL) 价格跌 0.92% ，己二酸（华东）价格跌 1.86% 。

我们的判断： 继续看好化工品涨价的弹性和持续性。 1 ）短期看，海内外库存周期共振下供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，带动景气上行，中长期看，未来疫苗落地后前期压制的海外需求转悲为乐，同时成本端油价中枢抬升，看好复苏的持续性； 2 ）宏观方面，应对疫情多国央行相继放水抬升流动性，当前看即便疫苗落地后，全面接种也需时间，同时后疫情时代的海外经济全面复苏仍需较强的刺激政策支撑，预计全球流动性整体仍将较为宽松，利好大宗商品、放大价格弹性。下一个复苏节奏：我们看好油价上行主线下的化工品行情，推荐煤化工、气头烯烃、涤纶长丝。

6 ）建材： 近一周以来，水泥华北均价维持不变，北京地区玻璃均价价格涨 0.51% 。

我们的判断： 水泥价格保持上升趋势为主，区域分化。 格上涨区域仍围绕在华东、中南和西南地区为主，上调幅度 10-40 元 / 吨不等；山东济宁价格回落 20 元 / 吨。临近 11 月底，国内部分地区如华东、华中受降雨天气影响，下游需求环比阶段性下滑，企业出货减少 10%-20% ，华南、西南天气晴好区域水泥需求表现相对稳定。价格方面，受益于前期库位偏低，以及局部区域有停窑限产措施，整体市场供需关系仍然保持良好，支撑水泥价格持续上升。

玻璃：需求扩容支撑玻璃价格走强。 我们认为近期玻璃、钢铁、化工产品呈现明显涨价趋势，凸显终端供需两旺，市场逐步对于经济复苏预期认同加强；在此逻辑链条下，价格与盈利弹性将成为市场关注的重点。我们认为浮法玻璃近期库存创四万亿之后新低，在需求旺盛的态势下价格持续抬升；且市场对于玻璃行业认知差宛如2017年的水泥，浮法玻璃业绩稳定性与弹性市场仍然低估。而光伏玻璃涨价已经超预期演绎，十四五有望进入增长快车道；汽车玻璃受益行业复苏及特斯拉引领的“全玻璃车顶”，需求扩容。

7 ）农业： 近 1 周以来，天然橡胶价格涨 3.66% ，玉米价格涨 1.18% ，大豆现货价格涨 1.89% ，白砂糖期货价格涨 1.31% 。

我们的判断： 玉米、大豆价格有望逐级抬升。 长期来看，我们认为，国内玉米仍有产需缺口，缺口弥补方式主要通过放储、进口和小麦替代进行弥补。目前我国玉米临储库存几乎消耗完毕，玉米进口仍是配额进口，进口玉米总量仍有限。而随着玉米价格涨至与小麦价格基本持平，小麦有望替代玉米形成供给，并且目前国内小麦库存量极高，从而决定了玉米价格的顶部区域基本与小麦价格相同，而随着小麦对玉米的替代，小麦价格有望缓慢上涨。

1. 干散货航运：淡季运价低位波动

本周干散货海运价格小幅上涨， BDI 上涨到 1230 点，环比 7% 。其中海岬型船日租金上涨 7% ，是 BDI 上涨的主因。冬季钢材和铁矿石需求将下降，高炉开工率已经下降，港口铁矿石库存持平，铁矿石进口量将环比减少，需求疲弱导致运价低位波动。煤炭进口额度释放，需求增长推动巴拿马型船运价上涨。海岬型船当月和下月 FFA 小幅升水， 12 月和 1 月 BDI 有望小幅回升。

2021 年干散货航运市场有望逐渐复苏。 各国应对疫情能力增强，疫苗即将推出， 2021 年疫情影响将减弱，全球经济修复推动运输需求回升；中美库存周期上行，带动运输需求周期性回升。过去 5 年需求年均增速 2.5% ，考虑低基数，预计 2021 年需求增速在 5% 左右。根据交付计划，预计 2021 年供给增速 1.1% 。过剩运力消化后，市场有望逐渐复苏。但是 FFA 远期租金水平较低，预示行业复苏较为缓慢。

2. 石油航运：需求和运价持续低迷

本周油轮运价底部波动， VLCC TCE 回升到 500 美元 / 天，远低于成本 2.5 万美元 / 天。欧美疫情再度蔓延导致原油需求下降、储油导致原油库存处于高位，油运需求明显减少。储油运力逐渐回归运输市场，闲置运力处于高位，市场运力相对过剩。冬季是传统旺季，但运价仍然在周期底部。二三季度是油运淡季，预计运价处于低位。

2021 年油运市场将在周期底部波动。 疫情对交通出行的影响暂难消退，欧佩克预计 2021 年石油消费需求恢复到疫情前的 96% ，而 2021 年运力比 2019 年增长 7% 左右。 2020 年低油价导致高库存，未来需要先去库存。 2019 年以来交付多、拆解少，运力过剩， 2021 年需要经历去产能（大量拆船）过程，油运市场将在需求修复和消化过剩运力中缓慢恢复。

3. 集装箱航运：运输紊乱，运价上涨

本周集装箱班轮运价继续上涨， SCFI 综合指数上涨到 2048 点，环比 5.7% 。其中欧线运价环比 27% ，美西线运价环比 -0.8% 。欧美消费恢复、进口替代国产、补库存等，推动集运需求同比较快增长。疫情和需求结构性失衡，导致欧美港口拥堵、空箱短缺，运力周转变慢，推动近期运价进一步上涨。班轮公司征收各种附加费，应对紊乱带来的成本增加。预期春节前货量充足，港口拥堵难以缓解，运价将呈现高波动性。

2021 年集运行业有望处于高景气阶段。 疫情后的经济修复，叠加库存周期上行，将推动集运需求复苏， 2021 年需求增速有望达到 5% 。而根据交付计划，预计 2021-22 年运力增速在 3% 左右，低于需求增速。集运行业市场集中度大幅提高后，运价向上的弹性远大于向下的弹性。

只要土地价格上涨速度低于财务成本，在手土储就在贬值，我们预计从长周期来，都将延续该规律。 在地价增值逻辑当中，通过融资、再囤地的方式获得的增值是房企过去最主要的利润来源， 3 年一轮的楼市周期对应了 3~4 年的土储周期，使得每卖出去的一套房都完整的享有了整轮周期。若土地增值的速度放缓，并低于财务成本，则该逻辑就将受到严重冲击。在三条红线监管之下，抑制了房企的金融扩表能力，也就限制了企业拿地的力度，地价增值的速度将确定性地低于财务成本，因此，预计在未来的 2 年当中，会带来没有开发能力的企业出清，形成新一轮的供给侧改革。

尽管仍然有大量的城市，将受益于接下来的一轮制造业大周期的崛起，地价也会大幅度的上行，但主要是房企收缩其他城市的资金而来。 围绕产业升级路径进行拿地布局，将成为接下来房企调整城市布局的方向，使得享受到产业分工升级的城市地价逐级抬升，房价也将随之上行，但逻辑并非传统的土地信用派生，因此，房企并不能获得超额利润率。但考虑到强劲的需求端释放，叠加供给侧的出清，房企新拿地项目的资产质量（用利润率和杠杆率共同代表）已经见底，且快速调整布局的房企已经率先获得更好质量的资产。需要注意的是，这样的价格上行和调控之间并不违背，居民购买力推动和房企信用扩张带来的价格上行从本质上是完全不同的，使得即便是供给侧改革带来的企业数量减少，也会因为房企重新分配全国范围内的资金来达到地价的上行。

从资产质量逻辑来看，以在手土储代表的资产质量仍在下行通道，但新增部分已经触底，我们预计 2021 年将是存量资产出清的年份，并在 2022 年达到存量和新增共振向上，房企资产估值迎来极大回升。 我们并不认同对房企用 PE 进行估值，由于预售规则的存在，使得无论是金融杠杆、还是无息杠杆，房企都将是个管理杠杆的企业，也就是类金融行业，资产质量的变化是估值变化的核心因素，这也是为什么 2020 年房企销售上行、但股价依然下行的原因。以当前时点来看，资产质量已经出现拐点，并最晚在 2021 年年底形成双共振，维持板块增持评级。

本周 WTI 收于 44.93 美元，环比 +2.78 美元； BRENT 收于 46.60 美元，环比 +3.01 美元。 11 月 30 日即将召开 OPEC+ 会议，关注会议对市场影响。同时，伊朗首席核科学家被暗杀，增加了原油短期波动的风险，也使得美国未来重返伊朗核协议难度增加。

EIA11 月 20 日当周商业原油库存环比减少 75 万桶，前值增加 77 万桶。 其中库欣原油环比减少 172 万桶，前值增加 120 万桶。 EIA 精炼油库存减少 144 万桶，前值减少 522 万桶。汽油库存增加 218 万桶，前值增加 261 万桶。本周炼厂开工率上升 1.3% 至 78.7% 。美国原油库存下降，主要由于炼厂开工率上升。本周美国产量略上升至 1100 万桶 / 天。本周美国净进口数据环比下降 4.3% 。截至 11 月 25 日当周，美国活跃石油钻机数环比增加 10 台为 241 台。

新冠疫情继续压制原油需求预期。 默克尔表示对于当前各国疫情非常的担忧，并且暗示可能将对疫情的管控和封锁措施延长至 12 月 20 日或之后。而这些限制措施本来将于 11 月底到期。法国总统伊曼纽尔·马克龙周二表示，他会从周六起逐步解除全国范围的封锁；英国将在圣诞节期间放松限制措施，允许最多三个家庭在室内聚会。同时 11 月 26 日，特朗普表示，新冠疫苗将最早在下周开始交付。特朗普在与美国境外驻军视频交流时做出了这一声明。特朗普指出，在一线抗击新冠疫情的人员、医务工作者和高龄人群将首先接种。特朗普没有披露哪种疫苗将首先交付美国。辉瑞公司和德国生物新技术公司上周宣布其疫苗有效率为 95% ，莫德纳公司和阿斯利康公司也公布了类似的结果。不过，此前消息称，疫苗最早要等到 12 月 10 日才可以分发。

拜登确认胜选，美国大选尘埃落地宏观情绪回暖。 美总署确认拜登胜选，同时特朗普表示为了美国发展，正在建议美总署做一些他们应该做的事。特朗普还告知了自己团队，让他与拜登团队配合，完成权利过渡，无限接近于承认败选。大选落地意味着美国的政策不确定性下降。短期宏观情绪回暖。

伊朗首席核科学家被暗杀，增加了美国未来重返伊朗核协议的不确定性。 11 月 27 日伊朗首席核科学家法克里扎德被暗杀。在法赫里扎德遇害数小时后，伊朗民众举行了示威抗议。最高领袖哈梅内伊誓言报复。 2018 年 4 月，以色列总理内塔尼亚胡在阻止伊朗核项目的演讲中提出，“记住法赫里扎德这个名字”。遏制伊朗核计划符合以色列的利益，因为以色列是该地区唯一的核力量。法克里扎德被暗杀增加了中东地区未来的动荡性，也增加了未来美国重返伊朗核协议的不确定性。

本周钢材需求依旧偏强，钢材社会库存连续七周快速去化。 本周截至 11 月 26 日建材日均成交量为 18.72 万吨，建材成交量季节性下滑，但仍处于往年高位。本周五大品种社会库存继续下降 58.51 万吨，其中螺纹钢社会库存下降 37.48 万吨，钢材需求依旧强势、社会库存已经接近往年正常水平。我们测算本周五大品种钢材表观消费量 1125.90 万吨，创 2015 年以来钢材同期需求的最好水平。我们认为下游需求的强势将持续，钢材库存将维持去化的趋势。

建材需求季节性下滑，制造业需求维持高位。 我们观察到，以螺纹钢为代表的建材需求自 10 月中旬以来持续上升，而本周出现季节性下滑。本周螺纹钢表观消费量为 397.21 万吨，环比降 7.98% ，但绝对水平仍处于往年高位。此外， 3 季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升， 10 月汽车销量单月同比增长 11% ，维持在较好水平，而工程机械行业维持高增速。我们认为制造业需求的持续性较强，制造业用钢需求将维持高位。

继续看好四季度行情，维持板块“业绩估值双升”判断。 我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断已经逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，海外四大矿山供给在 Q4 逐渐回升，高位矿价将逐步走弱，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在 2021 年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度行情。

成本为王，重点推荐版块龙头。 判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来 2-3 年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。

本周主要钢材现货、期货价格涨跌互现。 上海螺纹钢现货跌 120 元 / 吨至 4130 元 / 吨，跌幅 2.82% ；期货跌 53 元 / 吨至 3924 元 / 吨，跌幅 1.33% 。热轧卷板现货涨 50 元 / 吨至 4340 元 / 吨，涨幅 1.17% ；期货涨 67 元 / 吨至 4151 元 / 吨，涨幅 1.64% 。上海中板价格上升，冷卷价格上升，线材价格持平。中板涨 30 元 / 吨至 4070 元 / 吨，涨幅 0.74% ；冷卷涨 20 元 / 吨至 5420 元 / 吨，涨幅 0.37% ；线材 13500 元 / 吨与上周持平。本周钢材需求依旧强势，社会库存连续七周大幅下降，我们对旺季钢材需求持续上行的判断正逐渐被下游强势的需求所验证，钢价的波动主要源于成本端铁矿价格见顶回落。我们预期四季度钢铁需求不弱，而供给基本见顶，钢材需求弹性远大于供给，钢价整体或维持强势。中长期看， 2021 年地产地产韧性犹存，基建平稳，建筑钢材的需求无需过度悲观，而螺纹钢高供给的特性压制了钢价的涨幅，全年钢价中枢或较 2020 年继续小幅下移。

钢材社会库存下降，钢厂库存上升。 本周主要钢材社会库存周环比下降 58.51 万吨，钢厂库存上升 7.13 万吨。社会库存方面，本周螺纹钢社会库存 450.43 万吨，环比减少 37.48 万吨；线材社会库存 92.88 万吨，下降 7.88 万吨；热卷社会库存 233.52 万吨，下降 11.12 万吨。钢厂库存方面，本周螺纹钢钢厂库存 233.44 万吨，上升 0.36 万吨；线材钢厂库存 54.83 万吨，上升 6.22 万吨；热卷钢厂库存 102.69 万吨，下降 1.52 万吨。节后钢材需求持续强势，本周钢材社会库存延续快速去化趋势。在当前废钢的供需格局情况下，电炉产量继续上升的空间有限，而高炉开工率和废钢的添加已经到达瓶颈，我们预期钢材供给持续上升的可能性小，而钢铁需求在 12 月上半月之前将持续强势，我们认为钢材库存将延续去化格局。

本周铁矿石现货价格下降，期货价格上升。焦炭现货持平，期货下降。 本周日照港 PB 粉（铁含量 61.5% ）跌 9 元 / 吨至 878.0 元 / 吨，跌幅 1.01% ；铁矿石主力期货价格涨 14.5 元 / 吨至 902.0 元 / 吨，涨幅 1.63% 。焦炭方面，焦炭现货价格 2400.0 元 / 吨与上周持平；焦炭期货价格跌 31 元 / 吨至 2449.5 元 / 吨，跌幅 1.25% 。本周焦煤现货价格 1100.0 元 / 吨与上周持平；焦煤期货价格涨 110 元 / 吨至 1431.5 元 / 吨，涨幅 8.32% 。目前国内钢铁产量仍然处于高位，铁矿需求短期依然偏强，价格难以出现大幅下行。另一方面，近期铁矿港口库存逐渐回升，已经接近往年平均水平，矿价同样难以回升至前期高位。我们认为随着 21 年淡水河谷的关停矿区陆续复产，铁矿供需缺口逐渐修复，矿价将缓慢回落。

本周铁矿石港口库存下降，钢厂铁矿石可用天数持平。 本周铁矿石港口库存 12605.4 万吨，下跌 146 万吨。本周钢厂铁矿石可用天数 26 天，与上周持平。

本周巴西铁矿石总发货量下降，澳大利亚铁矿石总发货量下降。 本周巴西铁矿石总发货量 635.60 万吨，周环比下降 46 万吨；澳大利亚铁矿石总发货量 1487.60 万吨，周环比下降 273.70 万吨。

本周铁矿石到货量周环比上升，铁矿石日均疏港量周环比下降。 本周铁矿石到货量 1189.80 万吨，周环比上升 71.90 万吨；铁矿石日均疏港量 321.33 万吨，周环比下降 1 万吨。

本周四大铁矿石生产商总发货量周环比下降。 本周四大铁矿石生产商总发货量 1824.20 万吨，周环比下降 158.70 万吨。其中，力拓铁矿石发货量 431 吨，周环比下降 175.90 万吨；必和必拓铁矿石发货量 461.40 万吨，周环比上升 3.20 万吨；淡水河谷铁矿石发货量 625.60 万吨，持平上周； FMG 铁矿石发货量 306.20 万吨，周环比上升 14 万吨。

本周动力煤价再度大涨。 本周秦皇岛Q5500平仓价626元/吨，较上周上涨15元/吨，动力煤期货主力合约收盘649.2元/吨，盘中高点达到654.2元/吨，创2019年以来新高，接近2018年10月高点671.8元/吨。商品与股市共振，本周板块上涨4.69%位居全市场首位，11月至今涨幅16.0%，仅次于有色（19.8%），位居全市场第二。

动力煤价上涨的思考和未来展望。 1）动力煤在市场质疑中超预期上涨，市场看空者多认为煤价已经触及红色区间（600元/吨以上）、煤价存在调控压力，但我们持续认为需求才是拉动煤价和推动煤炭板块上涨的最核心因素，全国经济自3月以来持续强势恢复，近期全国大范围降温坐实冷冬，且根据气象部门预测12月中下旬后气温仍将大幅下降，经济恢复和天气决定了工商业与居民端煤炭需求共振，需求只会更强。2）市场担忧的供给端增量，诸如保供、进口煤放松等因素，我们认为增量最早也将在2021年一季度末才可以实现，最近一个季度是加仓煤炭板块的重要时间窗口。板块目前PB依然在1倍左右极低水平，顺周期行情之下板块将由修复低估值转向盈利增长进攻，有望迎来双击。3）煤炭产业层面近期仍具备分红、整合等多重方向催化，助力估值抬升。

全球经济回暖之下，周期品仍将有超额收益表现。 1）产品价格上涨，布油价格49美元新高，LME铜铝价格新高，全球经济复苏在大宗商品端明显反应，纽卡斯尔动力煤价自8月低点48美元反弹至68美元；2）企业盈利增长，煤炭全行业亏损面9月份为38%，虽然依然高位，但较3月高点43%持续下降，且价格上涨之下四季度盈利将环比增速提升和全年首次同比增长，2021上半年板块盈利仍将大幅增长；3）预期加速好转，疫苗进展加速，在2020年12月中下旬在美国的高危人群中使用。疫苗每周的新进展均对市场形成上行的积极推动；4）交易层面，华晨和永煤的违约将降低市场风险偏好且实现实际无风险利率的下降，资金更倾向于寻找最确定的方向，即随着经济恢复带来的盈利确定性改善的周期板块。

秦港煤价大幅上涨 。截至 2020 年 11 月 27 日，秦皇岛 Q5500 平仓价 626 元 / 吨，较上周上涨 15 元 / 吨（ 2.5% ）；秦皇岛 Q5000 平仓价 567 元 / 吨，较上周上涨 12 元 / 吨（ 2.2% ）。

长协价格上涨，综合交易价上涨。 2020 年 11 月， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 575 元 / 吨，较上月上涨 28 元 / 吨（ 5.1% ）；截至 2020 年 11 月 27 日， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 综合交易价为 575 元 / 吨，较上周上涨 2 元 / 吨（ 0.3% ）。

主产地煤价上行。 截至 2020 年 11 月 20 日，山西大同 Q5500 动力煤坑口价为 442 元 / 吨，较上周上涨 6 元 / 吨（ 1.4% ）；截至 2020 年 11 月 27 日，内蒙古鄂尔多斯 Q5500 动力煤坑口价为 434 元 / 吨，较上周上涨 5 元 / 吨（ 1.2% ）；截至 2020 年 11 月 27 日，陕西榆林 Q5500 动力煤坑口价为 433 元 / 吨，较上周上涨 3 元 / 吨（ 0.7% ）。

海外煤价上涨、进口煤价差上涨。 截至 2020 年 11 月 26 日， ARA 港动力煤 55.10 美元 / 吨，理查德 RB 动力煤 86.13 美元 / 吨，纽卡斯尔 NEWC 动力煤 67.81 美元 / 吨，分别较上周上涨 0.05 美元 / 吨（ 0.09% ）、上涨 14.18 美元 / 吨（ 19.71% ）、上涨 5.36 美元 / 吨（ 8.58% ）。截至 2020 年 11 月 26 日，测算南部港口进口煤相对北方港南下煤价差为 269.30 元 / 吨，较上周上涨 20.20 元 / 吨（ 6.8% ）。

南方主流港口库存减少，北方主流港口库存增加。 截至 2020 年 11 月 19 日， CCTD 南方主流港口库存为 2685.90 万吨，较上周减少 112.30 万吨（ -4.01% ）； CCTD 北方主流港口库存为 2886.9 万吨，较上周增加 65.4 万吨（ 2.3% ）。

国内运价上涨，国际运价上涨。 截至 2020 年 11 月 26 日，国内 OCFI 运价 : 秦皇岛 - 广州、秦皇岛 - 上海分别为 51.0 元 / 吨、 38.0 元 / 吨，较上周变化分别为：上涨 8.2 元 / 吨（ 19.2% ）、上涨 4.0 元 / 吨（ 11.8% ）；截至 2020 年 11 月 27 日，国际 CDFI 运价：纽卡斯尔 - 舟山、萨马林达 - 广州分别为 10.50 美元 / 吨、 6.06 美元 / 吨，较上周变化分别为：上涨 0.24 美元 / 吨（ 2.32% ）、上涨 0.58 美元 / 吨（ 10.64% ）。

秦皇岛港铁路调入量增加，港口吞吐量减少，锚地船舶数减少。 截至 2020 年 11 月 27 日，秦皇岛港铁路调入量 54.7 万吨，较上周增加 1.9 万吨（ 3.6% ）；港口吞吐量 52.7 万吨，较上周增加 0.4 万吨（ 0.8% ）；截至 2020 年 11 月 27 日，秦皇岛港锚地船舶数 58 艘，较上周增加 2 艘（ 3.6% ）；预到船舶数 17 艘，较上周增加 10 艘（ 142.9% ）。

京唐港焦煤价格较上周未减少， 日照港焦煤价格与上周持平 。截至 2020 年 11 月 27 日，京唐港主焦煤库提价（山西产） 1450 元 / 吨，较上周下跌 50 元 / 吨（ -3.3% ）；京唐港主焦煤库提价（河北产） 1510 元 / 吨，与上周持平；截至 2020 年 11 月 27 日，日照港主焦煤市场价（澳大利亚） 1450 元 / 吨，与上周持平；日照港主焦煤市场价（俄罗斯） 1220 元 / 吨，与上周持平。

山西产焦煤车板价与上周持平，澳大利亚峰景焦煤到岸价上涨。 截至 2020 年 11 月 27 日，山西古交肥煤车板价 1170 元 / 吨，与上周持平；内蒙古乌海主焦煤车板价 1080 元 / 吨，与上周持平；澳大利亚峰景焦煤到岸价 111 美元 / 吨，较上周上涨 2 美元 / 吨（ 1.8% ）。

焦煤三港库存增加、六港库存增加。 截至 2020 年 11 月 27 日，炼焦煤库存三港合计 245.0 万吨，较上周增加 22.0 万吨（ 9.9% ）；炼焦煤库存六港合计 343.0 万吨，较上周增加 20.0 万吨（ 6.2% ）。

钢厂焦煤库存增加 ，焦企库存减少 。截至 2020 年 11 月 27 日， 100 家独立焦化厂炼焦煤库存 975.70 万吨，较上周增加 25.1 万吨（ 2.6% ）； 110 家样本钢厂炼焦煤库存 843.62 万吨，较上周减少 23.9 万吨（ -2.8% ）。

国内主要港口一级焦炭价格、二级焦炭价格与上周持平。

截至 2020 年 11 月 27 日，国内主要港口一级冶金焦平仓价 2323 元 / 吨，与上周持平；二级冶金焦平仓价 2175 元 / 吨，与上周持平。

110 家样本钢厂喷吹煤库存减少、焦炭库存增加。 截至 2020 年 11 月 27 日， 110 家样本钢厂喷吹煤库存为 360.73 万吨，较上周减少 0.80 万吨（ -0.2% ）； 110 家样本钢厂焦炭库存为 466.06 万吨，较上周增加 0.47 万吨（ 0.1% ）。

螺纹钢价格下跌、产量增加。 截至 2020 年 11 月 27 日，螺纹钢 HRB400-20mm 全国价 4113 元 / 吨，较上周下跌 61.0 元 / 吨（ -1.5% ）；热轧板卷 Q2358-3mm 全国价 4203 元 / 吨，较上周上涨 32.0 元 / 吨（ 0.8% ）；截至 2020 年 11 月 27 日，螺纹钢产量 360.09 万吨，较上周增加 0.11 万吨（ 0.0% ）。

焦企开工率总体提升 ， 全国主要钢厂螺纹开工率提升、线材开工率提升。 截至 2020 年 11 月 27 日，产量小于 100 万吨、介于 100 到 200 万吨、 200 万吨以上的焦企开工率分别为 63.24% 、 75.29% 、 87.37% ，较上周绝对值变化分别为 1.68 、 0.91 、 1.17 个百分点。全国主要钢厂螺纹开工率、全国主要钢厂线材开工率分别为 72.46% 、 69.82% ，较上周绝对值变化分别为 0.98 、 0.00 个百分点。

周期研判：电解铝或迎三年大周期。 本周外盘金价下跌 4.4% ，白银下跌 4.1%, 金银比回复至 78.6 。动力电池景气度持续上升，十月份国内新能源汽车产销旺盛，锂价或开启上行。美大选行将落地，市场看好后续财政政策提振，开启再通胀交易，持续利好黄金 / 铜 / 铝等大宗商品。

继续看多顺周期品种。 铝：竣工加速，未来三年持续高增长。电解铝上周社会库存下降 0.6 万吨至 60.9 万吨。我们的观点：高铝价可持续（本轮铝价上涨是由于新一轮消费周期开启拉动，未来供给增长路径确定，但需求仍可能继续超预期），高盈利可持续（高铝价的支撑；氧化铝价格仍会保持在持续弱势的地位）。 2020 年 1-10 月铝供给在高利润刺激下放量明显（ +4% ），铝材出口下滑明显（ -10% ），但国内社会库存一直走低，侧面印证国内消费极强，铝消费大超预期。据我们测算， 2020 年铝消费同比增长达 12% （ 2019 年几乎无增长），全面超市场预期。铜锌：智利 / 秘鲁铜矿疫情后并未恢复到疫情前生产水平，罢工仍然在持续。疫苗落地市场开始交易复苏预期，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。

价格持续上涨。 本周碳酸锂价格继续上涨， Altura 破产后澳矿供应开始收紧，叠加天齐部分产能无法保证，而电动车行业超预期。根目前国内逐渐进入年底备货阶段，现货紧张，价格持续上涨，叠加 2021 年全国电动车或继续超预期，锂价明年或继续上涨。本次电动车周期或由高端消费需求拉动，可以看到国内小鹏 / 理想 / 蔚来等新势力厂商三季度业绩陆续超预期。预计 2021 年碳酸锂需求达到 40 万吨左右，锂价或开始缓慢上行。钴收储开始，其具备重大战略意义：钴全球 80% 供给来自刚果金，冶炼产能几乎集中在中国，而中国 90% 的钴都依赖进口。所以对中国这样一个钴资源稀缺国而言，收储为国家战略储备具备绝对意义。钴从供给格局来看，锂钴行业集中度高，龙头公司增长确定性较强；预计未来 5 年，锂盐行业需求复合增速达 23% ，氢氧化锂需求年复合增速更是达 40% ，钴行业需求复合增速达 10% 以上，维持锂钴行业增持评级。

有色板块跑赢大盘。 上周 SW 有色上涨 0.7% ，沪深 300 上涨 0.8% ，创业板下跌 1.8% 。铜铝板块跑赢大盘。

水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为 0.8% 。价格上涨区域仍围绕在华东、中南和西南地区为主，上调幅度 10-40 元 / 吨不等；山东济宁价格回落 20 元 / 吨。临近 11 月底，国内部分地区如华东、华中受降雨天气影响，下游需求环比阶段性下滑，企业出货减少 10%-20% ，华南、西南天气晴好区域水泥需求表现相对稳定。价格方面，受益于前期库位偏低，以及局部区域有停窑限产措施，整体市场供需关系仍然保持良好，支撑水泥价格持续上升。

玻璃：本周末全国建筑用白玻平均价格 1958 元，环比上周上涨 18 元，同比去年上涨 273 元。周末玻璃产能利用率为 69.76% ，环比上周上涨 0.00% ，同比去年上涨 0.41% ；剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为 82.77% ，环比上周上涨 0.00% ，同比去年上涨 0.37% 。

玻纤：近期国内市场需求支撑力度仍较强，深加工厂提货积极性不减，各池窑企业当前订单饱满，仍存在一定排单出货现象，后期针对毡用、板材纱价格以及热塑产品或有小涨预期。风电纱价格仍高位持稳，短期供需关系仍表现向好。

本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为 0.8% 。价格上涨区域仍围绕在华东、中南和西南地区为主，上调幅度 10-40 元 / 吨不等；山东济宁价格回落 20 元 / 吨。临近 11 月底，国内部分地区如华东、华中受降雨天气影响，下游需求环比阶段性下滑，企业出货减少 10%-20% ，华南、西南天气晴好区域水泥需求表现相对稳定。价格方面，受益于前期库位偏低，以及局部区域有停窑限产措施，整体市场供需关系仍然保持良好，支撑水泥价格持续上升。

华北地区水泥价格继续推涨。 京津地区水泥价格平稳，工程正在赶工，但受冷空气影响，下游民用袋装需求继续减少，企业综合发货在 8-9 成。河北石家庄和邯郸等地区部分企业公布价格上调 20-30 元 / 吨，下游需求比较稳定，企业发货在 7-8 成，库存在中等水平， 12 月份企业将开始执行错峰生产，最后需求期企业推涨价格意愿较强；唐山地区水泥价格保持平稳，下游需求相对稳定，企业发货多在 8-9 成，库存维持正常；山西地区市场需求进入淡季。太原地区受环保和降温影响，部分工地已经停工，下游需求环比下降。长治地区受温度下降影响，民用市场已经结束，部分工程开始最后赶工阶段，整体需求表现疲软，企业发货仅有 3-4 成。晋城、运城地区受环保管控影响，仅剩重点工程支撑，下游需求所剩无几。

东北地区水泥价格保持平稳。 辽宁沈阳和辽阳等地区水泥价格保持平稳，受降雪天气影响，下游需求疲软，仅剩部分重点工程正在冬施，水泥企业目前仍在积极集港南下，生产线均在正常生产。

华东地区水泥价格大稳小动。 江苏南京地区受雨水天气影响，下游需求稍有下滑，企业发货能达 9 成或产销平衡，库存仍多在低处运行。江苏苏锡常地区水泥价格平稳运行，受雨水天气影响，下游需求环比减少 10%-20% ，企业发货降到 8-9 成，因前期基本处于空库状态，短期库略有上升；淮安、盐城地区受降温和雨水天气影响，下游需求表现欠佳，企业发货能 8-9 成，库存普遍在中等偏高处运行；浙江地区水泥价格平稳运行。杭绍地区水泥价格暂稳，受雨水影响，下游需求环比减少 10% ，企业发货在 9 成或产销平衡，库存普遍不高，预计天气放晴后，水泥价格将趋强运行；安徽合肥地区水泥价格上调后保持平稳，下游需求向好，剔除雨水天气影响，企业发货已经实现销大于产，库存在中等偏低处运行；铜陵、芜湖地区受降雨影响较小，下游需求环比减少 10% 左右，库存无明显上升趋势；江西地区水泥价格平稳。南昌和九江地区雨水天气频繁，下游需求阶段性下滑，企业发货无法达产销平衡，库存呈上升态势，目前在中等水平；福建福州和宁德地区散装水泥价格上调 10-15 元 / 吨，下游需求向好，企业发货能达 9 成左右，随着外围地区水泥价格上调，带动本地价格上行；闽南地区水泥价格暂稳，下游需求相对稳定，企业发货能达 8-9 成， 12 月初存有推涨预期；山东地区水泥价格继续推涨。济南、日照、青岛和青岛等地区水泥企业陆续公布水泥价格上调 30 元 / 吨，山东省发布冬季峰生产日期： 2020 年 12 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，后期供给将会减少，为提升盈利，本地企业继续推涨价格。枣庄地区下游需求相对较好，企业发货能达 9 成或产销平衡，受环保管制，部分企业已经停窑，企业开始积极备库，库存多在满库状态。

中南地区水泥价格继续上调。 广东云浮、惠州和阳江地区散装水泥价格上调 30 元 / 吨，市场需求旺季，下游需求表现良好，企业发货保持产销平衡或销大于产，库存多在中等偏低处运行，且受珠三角价格上调带动，本地企业跟随上行；珠三角地区水泥价格上调后平稳运行，下游需求旺盛，企业发货保持销大于产，库存得到消化，降至中等偏低水平；广西南宁和崇左地区水泥价格上调后保持稳定，民用市场需求较差，但重点工程较多，下游需求相对稳定，企业发货保持产销平衡；海南地区散装水泥价格上调 40 元 / 吨，袋装水泥价格上调 30 元 / 吨，市场需求旺季，下游需求表现良好，企业发货保持产销平衡，且珠三角地区水泥价格陆续上调，带动本地价格上行；湖南长株潭地区受雨水和降温影响，下游需求阶段性下滑 3-4 成，企业发货仅在 6-7 成，受益于停窑限产，库存多在低处运行；湖北武汉及鄂东地区水泥企业公布价格上调 30 元 / 吨，受连续雨水天气影响，下游环比减少，企业发货仅在 7-8 成，受益于前期库存较低，近日虽有增加，但短期内销售压力不大。据了解，价格上调实际执行 20 元 / 吨；河南地区水泥企业陆续公布价格上调 30-50 元 / 吨。据市场反馈，水泥企业正在实施停窑限产，目前约 60 条生产线停产，因此市场供应继续减少，库存被消耗，部分已经出现空库，各家企业根据自身库存情况再次推涨价格。

西南地区水泥价格大稳小动。 四川成都地区地区水泥价格落实 30 元 / 吨，下游需求表现良好，企业发货能达 9 成或产销平衡，预计 12 月末水泥价格将再次上调；重庆地区水泥价格涨跌互现，红狮针对重庆主城区袋装水泥价格下调 20 元 / 吨，其他企业价格平稳，整体来看，在最后需求期，随着外围地区水泥价格不断上调，重庆本地企业为完成全年利润目标，跟涨价格意愿强烈；云南地区水泥价格趋强运行。昆明地区水泥价格公布上调 10-20 元 / 吨，天气晴好，下游需求环比增加，企业发货能达 8-9 成或产销平衡，库存高低不一，为完成全年任务目标， 11 月底 12 月初，部分企业存有继续推涨预期；贵州贵阳和安顺地区水泥价格低位运行，下游需求比较稳定，企业发货多在 7-8 成，库存持续高位，外围价格虽有上调，但本地企业跟涨价格意愿不强，预计短期内价格将会趋稳运行。

西北地区水泥价格保持平稳。 陕西关中地区水泥价格平稳，工程仍在赶工，下游需求相对稳定，企业发货多在 9 成或产销平衡，库存在中等水平，随着供暖季节到来，生态环境部门将对水泥行业进行大气污染物排放总量核查，后期水泥企业将会停窑限产；甘肃兰州和平凉等地区水泥价格平稳，受雨夹雪天气影响，下游需求大幅减少，企业发货疲软，库存不断走高，目前普遍处在高位，水泥市场逐步走入淡季。

【国君大宗】中美欧库存共振，继续看好有色、化工品种

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