半年报预测及下半年展望之二——国君周期论剑电话会邀请函
周期2024半年报预测及下半年展望；
【本报告导读】：
市场定价隐含了多数投资者只看到了宏观风险暴露，但忽视了未来可能出现的积极变化,市场转机渐行渐近。以攻代守，蓝筹为锋，看好科技蓝筹与大盘价值类公司。
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股市底部震荡，转机渐行渐近。
上证指数接连七周调整，两市日均成交额回落至6000亿元低点，市场参与者心态低迷。从股市估值的定价角度看，当前沪深726只个股市净率不足1倍，破净率达14.2%，接近年初创下的水平。另外，如果从市值与公司持有现金的角度看，按市场具有蓝筹股特征的中证800指数成分，市值小于现金的公司达69家，这一情形只低于2022年10月位置，但高于其余的市场底部水平。市值小于现金的公司数量攀升，这本身隐含的是多数投资者只看到了宏观风险暴露，但忽视了未来可能出现的积极变化。当前股市对宏观风险与经济问题的讨论与过去1-2年相近，三中全会来临之际，总书记表示“正在谋划和实施进一步全面深化改革的重大措施”，我们认为市场调整的底部正在接近，转机渐行渐近。
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内外部压力来到临界点，内需政策的条件有望进一步打开。
从国内看，地产持续调整，地方债务压降，传统依靠土地财政的发展模式较难为继，并且生产端结构性产能过剩出现，消费信心仍显不足。在过去以新能源为代表的制造业及出口的快速增长下，实现了一定的需求对冲；但是自2024年以来欧美对中国贸易制裁增加，尤其是6月以来，印度、印尼、泰国、土耳其等国家和地区也纷纷增加对华贸易壁垒。一方面，以上表明中国对外贸易环境的有利局面可能会收紧。另一方面，从历史经验来看，海外对华增加贸易壁垒的时期，往往对应的是欧美总需求在未来1-2年会出现下滑。我们认为，内外部的压力都到了一个临界点，需求增长的天平有望从过去依赖出口逐步转向对内需的关注，内需政策的条件或正在打开。我们认为市场对宏观前景挑战的计价非常充分的当下，未来内部不确定性应该有望下降，这是我们在市场调整后对股市积极判断的来源。
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继“新国九条”之后，“科创八条”有望成为资本市场改革的重要抓手。
从制度安排上来看，并购重组股份对价分期支付等创新制度有望尽快落地，非同一控制下吸收合并、跨境并购政策亦将逐步优化。回顾2010年来资本市场针对并购重组的政策，经历了“萌芽-宽松-收紧-优化宽松”的发展历程。2014-2015年的并购浪潮主要集中在TMT和医药等成长行业，通过外延式扩张实现了估值水平的抬升，但在一定程度上催生了商誉减值的风险泡沫。面向新的监管体系，并购重组更多地聚焦于硬核科技，通过内生性成长带动公司价值的外溢。对于科创而言，通过并购重组有望实现消化过剩产能、降低过度竞争、提升协同效应。从2024年科技投资角度看，订单与并购重组预期都有望向科技龙头集中，这也有望成为新的投资方向。
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行业比较：国内经济社会不确定性降低，国际政治地缘局势复杂，投资者风险承受意愿偏低，现阶段投资重点依然在有产品、有订单、有业绩、且估值合理的蓝筹股。
推荐：1）科技蓝筹：港股互联网，以及A股电子/军工/通信等龙头公司；2）大盘价值：优中选优，兼顾经营预期稳健、商业模式优质且估值相对合理的：金融/电力/运营商/港股高股息，关注地产龙头。
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风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。
行业跟踪：
①工业金属周度研判：
美国劳工统计局公布6月非农就业人数增加20.6万人，尽管高于预期的19万人，环比有所下滑；并将4月非农新增就业人数从16.5万人修正至10.8万人，5月非农新增就业人数从27.2万人修正至21.8万人。美国6月失业率上升至4.1%，预期和前值均为4%，为2021年11月以来最高水平。国内方面，下游终端淡季延续，铜铝下游开工率分别环比走低0.52和0.1 pct至68.49%和62.5%，但淡季需求压力对金属价格的压力已在价格有所反映。美国失业率意外上升提振了美联储降息的预期，工业金属金融属性有所修复，铝、锌铅、铜等品种矿端的供给压力尚未明显缓解，或对价格形成支撑。
电解铝：矿端供给压力持续，氧化铝价格偏强。
①价格：本周LME/SHFE铝分别+0.44%/-0.10%至2535.5/20300（美）元/吨。②供给端：几内亚雨季或影响发运，矿端供给压力持续。近期国产铝土矿产量环比增幅有限，矿端供给压力持续，2024年6月中国氧化铝厂铝土矿库存总计4185.6万吨，环比下降0.61%，同比减少13.9%，进入雨季几内亚铝土矿发运将再受扰动。冶炼端云南铝厂复产已近尾声，内蒙古部分产能投产，截至2024年6月电解铝运行产能4336.4万吨/年，环比增40万吨。③需求、库存：需求延续走弱，铝锭小幅垒库。截至7月5日，铝加工企业开工率环比降0.1pct降至62.5%，其中铝线缆/铝型材开工率分别环比+0.4/-2.0 pct至67.6%/51.0%，其余环节基本持稳。SMM社会铝锭、铝棒库存77.3（+1.0）、19.97（-0.38）万吨。④盈利端：预焙阳极铝价下跌，吨铝盈利升至1576元左右。
铜：降息预期回暖，带动铜价反弹。
①价格：本周LME/SHFE铜分别+3.59%/+2.55%至9944/80370（美）元/吨。②供给：5月国内电解铜产量100.86万吨，环比+2.39%，本周铜精矿TC小幅上涨至2.7美元/吨，近期自由港、南方铜业、智利国家铜业等多家矿企宣布提产，下半年铜矿供给或有所缓解。③需求、库存：淡季需求继续走弱，截至7月5日，精铜杆企业开工率68.49%，环比下降0.52个百分点，全球显性库存合计70.75万吨，较前周升2.36万吨。④冶炼盈利：SMM统计6月国内铜精矿现货冶炼亏损2211元/吨，长单冶炼盈利1418元/吨。
②新能源金属周度研判：
锂板块：国内锂盐周度供给量出现收缩，周末市场询盘活跃，供需博弈高涨下锂价跌幅收窄。1）无锡盘2408合约周度跌0.54%至9.2万元/吨；广期所2409合约周度跌0.05%至9.28万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1045美元/吨，环比跌34万元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑。
供给出现收缩，锂价跌幅收窄。
上周期现锂价延续下行，但在后半周跌幅明显收窄。锂矿方面，国内锂矿石现货流通充足，但需求一般，整体成交偏弱。短期内锂辉石价格承压。锂云母江西地区外采厂家开工率较低，下游采买有限，云母价格有小幅下跌。锂盐方面，继6月国内锂盐供给持续偏强造成的原料累库后，7月第一周国内碳酸锂产量出现同比下降。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降1.76%、周度库存量环比上升3.91%，市场整体观望心态浓厚，小部分厂商存在停产检修的情况，部分锂盐厂持挺价情绪。需求侧，目前长协和客供较为稳定，材料厂整体采取遇低价货源采买策略，周末市场询盘活跃，但上下游心理价位难达一致，博弈情绪高涨。根据供需结构，我们预计7月现货锂价仍将维持较弱走势，但较6月的趋势性下行将有边际改善，有望在7月中下旬企稳筑底。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为8.83-9.28万元/吨，均价较前周跌1.46%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为8.13-8.37万元/吨，均价较前周跌1.01%。
需求延续冷清，钴价承压下滑。
电钴方面，海外市场需求平淡，MB标准级电钴报价略有涨幅；国内电钴报价下行，电子盘震荡下行，厂商报价暂不明朗，贸易商多谨慎报价，叠加下游需求弱势，国内电钴价格持续下行。钴盐方面，原料报盘延续跌势，成本支撑不足，下游延续消化库存，采购节奏放缓，生产商库存承压下让利出货。根据SMM数据，上周电解钴价格为18.0-24.0万元/吨，均价较前周跌3.09%。
③贵金属：
美国6月非农就业人口为20.6万人、高于预期、但低于前值，ADP就业人数为15万人、低于预期和前值，失业率超预期升至4.1%，时薪同环比均有所降低，美国就业市场呈现松动。同时美国6月ISM制造业指数再度下降至48.5，经济下行风险正在累积。此外美联储主席鲍威尔近期表示降通胀取得显著进展，6月议息会议纪要内容偏鸽，随着降息预期的升温，本周贵金属价格呈上行趋势。截至7月6日，据芝商所数据，市场预期联储9月首降的概率为72%、较上周增14.1pct，12月第二次降息的概率为47.3%。展望后市，7月11日美国6月CPI数据将被公布，若通胀放缓，市场抢跑降息预期之下，金银价格将持续上行；若通胀粘性较大，叠加近期的经济数据走弱，就业与经济或临拐点，下行风险高于上行风险，软着陆难度加大，金价震荡蓄势之后会有更好表现。
黄金：降息时点渐近，金价或上行。
价格：本周
SHFE
金上涨
1.68%
至
559.66
元
/
克、
COMEX
金、伦敦金现分别上涨
2.57%
、
2.79%
至
2,399.80
美元
/
盎司、
2,391.14
美元
/
盎司。库存：
SHFE
金库存较上周增加
0.10
吨至
11
吨，
COMEX
金库存较上周增加
1.07
吨至
548
吨。持仓：
COMEX
黄金非商业净多头持仓量上周增加
0.31
万张，
SPDR
黄金
ETF
持仓量本周增加
18.5
万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国
5
月末黄金储备为
7280
万盎司，与上月持平，在此前连续
18
个月增持黄金储备后暂停增持。
白银：金融属性引导，杠杆银价格弹性更大。
价格：本周
SHFE
银上涨
4.96%
至
8,086.00
元
/
千克；
COMEX
银、伦敦银现分别上涨
6.65%
、
7.13%
至
31.53
美元
/
盎司、
31.22
美元
/
盎司。库存：
SHFE
银库存为
1056
吨，较上周增加
4.85
吨，金交所银库存为
1,432
吨，
COMEX
银库存较上周增加
26.34
吨至
9,266
吨。持仓：
COMEX
白银非商业净多头持仓量上周增加
0.41
万张，
SLV
白银
ETF
持仓量本周增加
137.43
万盎司。制造业景气度：
6
月份，我国制造业
PMI
为
49.50%
，环比持平，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。
动力煤：
涨价时间点预计在下周末；
炼焦煤
：Q3长协价格持平，继续看好Q4的价格弹性。判断煤炭ROE下行已经在Q2触底。
投资建
议
：
我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，
无风险收益率
下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题，推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头。
动力煤：
涨价时间点预计在下周末。
本周黄骅港Q5500平仓价850元/吨，较上周下跌8元/吨，虽然继续显现出阴跌的态势，但是最后几天价格已经区域稳定。华东本周已经正式出梅，对应的是全面进入高温，可以观察到CCTD公布的日耗量本周有明显的抬升，恢复到历史正常旺季的220万吨/天水平，沿海库存显现掉头向下的态势。我们预计下周可能是煤炭价格重新回涨的时间节点，但预计在水电确定性大增的背景下，预计今夏的价格天花板难以突破950元/吨。
焦煤：
Q3长协价格持平，继续看好Q4的价格弹性。
京唐港主焦煤库提价（山西产）2110元/吨，环比提升90元/吨。本周市场关注的Q3焦煤的长协价格出炉，维持我们之前的预判与Q2持平2100元/吨，能够维持不变也意味着2100元/吨的长协价较同期1900元/吨左右，会有明显的抬升，上市焦煤企业利润同比将恢复增长，确定性提升。焦煤的拐点可能出现在8月的淡旺季之交，继续看好Q4的价格弹性。
风险提示：
宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。
航空：暑运客流持续走高，
7
月下旬将进入高峰。
近期暑运客流持续走高，估算日均客流超
200
万人次且将持续，票价亦稳步上行。同时，暑运机票预售进度继续加快，业界对暑运需求预期乐观，亲子游仍将是主力需求，儿童旅客占比自
6
月下旬提升，将带动暑运客流创历史新高。考虑国内大会对暑运客流节奏影响，预计客流高峰将后移且更为集中。预计
7
月下旬将进入暑运高峰，并将持续至
8
月上旬，届时票价市场化效应有望充分体现，将再次验证供需恢复后盈利中枢上升逻辑。国君交运提示航空仍是具有大逻辑的周期板块，待供需恢复盈利中枢上升可期。市场预期回落低位，
H
股长期投资价值已逐步凸显。
油运：淡季回落不改中枢上行，旺季仍将乐观可期。
1
）原油油运：上周中东
-
中国
VLCC TCE
略降至
2.5
万美元以下。近期运价回落引发需求担忧，我们认为仍有淡季炼厂检修与油价对贸易节奏等影响。估算
2024
上半年全球原油运平均航距继续拉长
3%
，考虑传统能源韧性、去存影响减弱及下半年低基数，预计全年油运需求仍将稳中有升。提示
2024
年旺季油轮有效运力供给或将刚性凸显，旺季表现仍乐观可期。
2
）成品油运：上周新澳航线
MR TCE
略降至
3.5
万美元，运价中枢仍保持平稳。中远海能公告
2024
半年度业绩，估算
2024Q2
归母净利
13.1
亿元，业绩完全符合我们预期，同比下降源于高基数效应（疫后贸易节奏致
23Q2
高运价），环比稳中有升符合市场运价趋势。预计
2024
上半年成品油轮业绩同比将继续高增长。油运产能利用率已处阈值，红海局势变化亦不改油运超级牛市期权。
中国航空市场上半年回顾：周转显著恢复，需求仍具韧性。
根据航班管家《
2024
上半年民航数据总结》，
1
）机队周转显著恢复。上半年客机规模微增，客班同比增长近
15%
，较
2019
年增长
3%
；客机日利用率恢复至
7.8
小时，估算较
2019
年恢复超九成。
2
）航空需求仍具韧性。上半年旅客运输量同比增长近
24%
，较
2019
年增长
9%
（国内
+13%
，国际
-18%
）。航司淡季以价换量，客座率显著回升。
3
）国际航线恢复分化。年初以来国际客班整体恢复快于局方年初计划，目前欧线已超
2019
年，亚太航线恢复约七成，美线仅恢复两到三成。预计国际航班将继续稳步恢复，推动国内过剩运力消化与淡季供需恢复。
策略：维持油运航空增持。
1)
航空：并非疫后盈利短逻辑，而是超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。
2)
油运：逆全球化下油运贸易重构，且供给刚性凸显，仍具超级牛市期权。维持增持。
风险提示：
经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等
2024年5月全国风光利用率分化，三北地区消纳压力尚存。2Q24来水明显好转，我们预计水电代表公司2Q24E业绩有望高增。
全国风光利用率分化，三北地区消纳压力尚存。
据全国新能源消纳监测预警中心：1）2024年5月全国风电利用率94.8%，环比-1.3ppts，环比增速较2023年同期-1.7ppts。2024年5月风电利用率环比增速较2023年同期环比增速（剔除季节性因素影响）上升/持平/下降的省级区域为8/8/17个；2）2024年5月全国光伏利用率97.5%，环比+0.4ppts，环比增速较2023年同期持平。2024年5月光伏利用率环比增速较2023年同期环比增速（剔除季节性因素影响）上升/持平/下降的省级区域为11/11/11个。3）分区域看，三北地区新能源消纳压力尚存：2024年5月三北地区（共计14个省级区域，内蒙古划分为蒙西、蒙东）中11/8个省级区域风电/光伏利用率剔除季节性因素影响后有所下滑，我们推测与电网配套建设进度滞后于电源建设有关：据《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，“沙戈荒”大基地项目“碎片化”，多个项目单体规模小于要求的100万千瓦，配套电网建设与并网难度增加。
来水明显好转，2Q24E水电公司业绩有望高增。
2Q24来水明显好转：1）2024年4/5/6月全国平均降水量61.1/ 66.1/115.0毫米，同比+131.4%/ +16.0%/+32.6%；2）据长江水文网，截至2024年6月28日，长江中下游主要控制站水位较历史同期均值偏高1.32~2.95m，形成全线超警形势。受益于来水好转，主要水电公司2Q24电量同比上行。来水好转叠加上年同期低基数，我们预计水电代表公司2Q24E业绩有望高增，盈利差异主要与流域地理位置、蓄水策略等因素有关。
投资建议：
维持“增持”评级，电改催化与长久期利率债的权益映射属性下，行业估值有望提升。
风险因素：
用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。
2024年上半年房企拿地投资规模同比收缩34%，以央国企为主力，部分建筑系开发商成为拿地黑马；销售百强房企拿地销售比仅为0.14，拿地投资保持谨慎。
2024年1~6月房企拿地规模延续收缩态势，新增土地货值同比下滑34%，央国企以88%的占比稳固主力地位，“建筑系”开发商成为拿地市场黑马。
根据克而瑞数据（下同），拿地TOP50房企1~6月累计新增土地货值7714亿元，同比下滑34%，拿地规模的收缩一方面源自房企自身扩张意愿的减弱，另一方面也有土地供给端增量控制的影响。在上述TOP50房企中，央国企占比88%，较2023年全年进一步提升5pct，主力地位凸显，且从位次分布上看，拿地TOP20房企中仅滨江和龙湖两家民企。另外，还值得关注的是，2024年以来“建筑系”开发商布局积极，在1~6月的拿地TOP50的榜单中，中国建筑旗下的中建壹品/中建智地/中海地产/中建信和分别位列第3/5/9/23，中国铁建位列第6，城建集团位列第8，合计共新增土地货值1801亿元，占TOP50房企总增量的23%。
结合销售数据，百强销售房企的拿地销售比仅为0.14，其中尚有约七成无新增货值，拿地态度依旧谨慎。
2024年上半年全口径销售额TOP100的房企中，仅有三成选择拿地，整体拿地投资意愿较弱，拆分到各个销售梯队，销售规模与拿地积极性呈现正相关，与“以销定投”的策略相呼应，TOP10/TOP11-20/TOP21-30/TOP31-50/TOP51-100的拿地销售比分别为0.15/0.13/0.12/0.11/0.11。进一步，从已拿地房企的拿地金额看：1）70%出现拿地金额的同比下滑，其中万科、远洋的跌幅超过90%，保利、中海等的跌幅超过70%，剩余30%实现拿地金额的逆势上涨，包括中建壹品、国贸、联发等；2）拿地集中度高，销售TOP30房企的拿地金额占TOP100的82%，其中拿地金额较高的有建发、华润、滨江、绿城等。
土拍市场继续表现为点状火热，优质地块供应为关键。
6月，重点城市土拍市场平均溢价率为2.4%，以底价成交为主，其中青岛、南京、杭州等城市出现回暖，主要源自优质地块的推出，例如青岛市崂山区王家村35号地块成交楼面价为39516元/平方米，溢价率达到37.2%，杭州滨江区西兴单元地块成交楼面价为40105元/平方米，溢价率达到33.9%。考虑到当前重点城市正逐步解除土拍限价，重点22城中仅北京、深圳、宁波尚有限制，预期后续优质地块的竞争将日益激烈，并在成交价格上得到充分显示。
继续坚持两端配置。
风险提示：
市场需求加速下行。
水泥差异化错峰华东推进，消费建材龙头保持长期布局思维。
长三角地区水泥和熟料价格本周再次启动上涨。背后是区域内差异化错峰的推进进展，因此我们认为这一轮提价的可持续性会强于前两轮，消费建材龙头Q2基数较高，但是经营节奏相对平稳，板块核心逻辑是更高的格局确定性和估值性价比。继续推荐消费建材龙头，水泥板块龙头。
玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。
玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块确认价格拐点，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐国内和美国基地扩产提速，带动全球份额持续的汽车玻璃龙头；传统玻璃加工领域推荐原片成本优势明显，下游加工布局领先的行业龙头；推荐玻璃纤维龙头。
国君建筑韩其成
/郭浩然
①推进新一轮财税体制改革，健全更加高效土地管理制度。
(1)财政部《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》指出2024年，要完善税收制度、优化税制结构，研究健全地方税体系，推动消费税改革，完善增值税制度。深化税收征管改革，依法依规征税收费。落实落细已出台的中央与地方财政事权和支出责任划分改革相关方案，稳步推进省以下财政体制改革。(2)中改委第四次会议，要求要建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接土地管理制度，提高土地要素配置精准性和利用效率，增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力。
②财税修正建筑一利五率盈利模式，土地拓宽投资盈利增长空间。
(1)财税体制改革或将增加地方收入，或将增强地方政府投资能力和支付能力，一方面建筑公司新签订合同预期或增加，另外一方面在手订单或将加速推进更多形成实物工作量和业绩，提升PEG维度估值。同时地方政府支付增强或将使得建筑公司的应收款的减值比例和概率下降，建筑公司的资产质量将获得提升，PB维度估值提升。再就是地方政府的支付频率的或将增加建筑公司的经营性现金流流入，DCF维度估值提升。(2)优势地区土地增多将消除增长土地约束，或将打开建筑增长空间和提升项目投资回报水平。
