【华泰策略 语音版】中期策略：空山听雨，“水”主沉浮

文  戴康/曾岩/藕文/张馨元/陈莉敏/李弘扬

2017年4月中旬以来，我们提出信用转向中性偏紧是最值得重视的边际变化，A股核心驱动力从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。2017Q2金融去杠杆加速驱动的利率上升抑制A股估值水平。当前与2013年钱荒或2016年底债券市场大波动的情景不同，我们判断本轮金融去杠杆至少持续到2017Q4，信用收缩对宏观经济的影响也会展现。低波动率市场继续“以龙为首”，建议配置“三低一高”行业+保险/银行。

信用收缩主导A股“水”主沉浮

2016年8月我们提出供给侧慢牛配置“黑基组合”（煤炭/基建），2016年11月我们提出A股核心驱动力转向盈利慢牛建议配置由上游向中游转移。2017年4月中旬以来，我们提出信用转向中性偏紧是最值得重视的边际变化，A股核心驱动力从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。2017Q2金融去杠杆加速驱动的利率上升抑制A股估值水平。当前与2013年钱荒或2016年底债券市场大波动的情景不同，我们判断本轮金融去杠杆至少持续到2017Q4，信用收缩对宏观经济的影响也会展现。建议配置“三低一高”行业+保险/银行。

重视货币信用双紧对A股影响，速胜论亦不可取

金融去杠杆加速有三点原因：1）人事调整；2）下蹲减震；3）宏观环境。委外等集中赎回权益和风险偏好的短期下降对A股仅阶段扰动，投资者需要认识到信用创造收缩对A股的影响才是关键。金融去杠杆加速令信贷和证券投资两个最主要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑制，货币乘数将下行。A股自2016年8月至2017年Q1的紧货币宽信用组合转向2017年Q2“货币+信用”双紧组合。历史上“货币+信用”双紧时期A股表现较弱。基于三个不同角度，我们判断金融去杠杆对A股影响最早要到2017Q4才可能有转机，因此速胜论不可取。

下半年关注信用收缩对于宏观经济影响

我们预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏，投资缓慢下行，消费较为稳定。下半年房地产销售投资将受到信用收缩负面影响。信用中性偏紧将使得金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率有分层，短期对实体经济融资结构的影响大于融资成本的上行。A股盈利能力在充裕现金流及构建固定资产支出上升下仍处于修复阶段，但增幅将逐渐步入扁平化阶段。从杜邦分析上看，PPI高位回落，销售净利率增速放缓，总资产周转率有所恢复，杠杆率水平变化缓慢，A股非金融企业的ROE高点或在在2018年Q1后出现。

低波动率市场继续“以龙为首”

在市场波动率下行的过程中，市场交易逐步集中，龙头股将继续享有稀缺性溢价。1）IPO发行增速突显优质龙头的稀缺性；2）龙头公司在信用收缩的过程中享受相对较低的贷款利率，在利率上行的大环境中突显融资成本优势；3）政策稀缺性，很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口。长期来看A股将从买龙头确定性和持续性溢价的Beta选股策略向Alpha选股策略转变。即优选能够穿越经济周期，成为未来行业领航者的优胜龙头，同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方。

行业配置“三低一高”，主题投资“强国新动能”

货币信用双紧，“三低一高”板块（高现金+低敏感+低杠杆+低估值）占优。1）以SHIBOR（一周）衡量的流动性敏感度低；2）货币资金占总资产比重高+经营性现金流入同比连续两个季度回升；3）资产负债率相对较低；4）估值处于历史低位。我们推荐配置“电商稀”：电子（京东方A）、商贸（合肥百货）、稀有金属（盛和资源）+保险（新华保险）、银行（建设银行）。主题投资“强国新动能”。1）雄安：地热（恒泰艾普）、环保（首创股份）；2）混改：军工（北化股份）、油气（泰山石油）、电信（大唐电信）、铁路（铁龙物流）；3）军民融合：民参军（精准信息）、军转民（康拓红外）。

信用收缩主导A股“水”主沉浮

2016年三季度，供给侧改革政策信号逐渐明晰降低A股长期风险溢价，股票定价DDM模型分母端风险偏好回升主导A股走势，我们提出供给侧慢牛配置去产能补短板的黑基组合（煤炭/基建），详见供给侧慢牛系列报告；

2016年四季度全部A股非金融上市公司盈利能力确认向上拐点，股票定价DDM模型分子端盈利现金流主导A股以周期/可选消费行业为代表盈利慢牛行情，我们先后提出配置由上游向中游转移，一线城市回流非一线的消费升级机会，详见盈利慢牛系列报告；

2017年4月中旬以来，我们在报告中逐步确认并提出信用从之前的中性转向中性偏紧是最值得重视的边际变化，房地产调控的持续加码和金融去杠杆加速带来的银行表内表外信用创造收缩为信号，以一二线核心城市房地产按揭额度管控基准利率上浮和信用债发行量锐减利率大幅飙升为标志，我们认为A股进入货币信用双紧流动性收缩的“水”主沉浮行情，配置“三低一高”+金融（保险/银行）。

信用是那根稻草

本轮金融去杠杆加速使得使得信用创造从中性转为中性偏紧。

从货币创造的机理来说：

• 基础货币=外汇占款+对金融机构贷款+各类证券投资+其他净资产-财政存款-央行债券

• M2=基础货币*货币乘数
  

从信用派生的渠道来说：

金融机构通过贷款、外汇占款和证券投资(包括债券、股票、非标等)三个主要的渠道派生创造信用，2005年至2008年外汇占款是金融机构信用创造的主要来源，2009年至2015年中金融机构主要依靠信贷派生信用，2015年至今，证券投资规模快速上升，成为金融机构信用创造的主要渠道。

金融去杠杆政策中穿透核查、委外去杠杆、计提准备金等规定一定程度上抑制了金融机构依靠证券投资的信用派生，贷款的关注重点存量贷款要求禁止隐匿或转移不良贷款，加快不良贷款的处置速度，增量贷款要求禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等。目前房地产调控以信贷调控为主，限制了信贷的投放，信贷和证券投资两个最主要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑制。委外资产非银机构无法定存款准备金要求，委外限制后，加权平均准备金率提升，负面影响货币乘数。

2016年8月以来基础货币的中性偏紧转为2017年Q2基础货币和货币乘数的一齐收缩。从社会融资12个月的移动平均增速来看，虽然2017年Q1社融超预期，但是增速未超过2016年12月的高点，我们预计金融去杠杆提速下，债券融资规模等增速趋势性下行，使得未来社融增速将进一步下行至0%以下。

我们判断当前的金融去杠杆最早要到今年四季度才可能有转机

部分投资者希望能在短时间内比如三季度初看到银监会金融去杠杆告一段落，但我们认为很难有速胜，我们提出三个角度去判断金融去杠杆带来的信用收缩结束的时点：

1）  政治经济学角度，十九大之后是个信用收缩结束的观察时点，今年四季度后期；

2）  在MPA季末考核时点利率对于流动性的敏感度显著下降，意味着商业银行资产负债表的腾挪在接近央行宏观审慎评估体系的目标达成。短期内难以实现。

3）  历史上信用收缩结束大都伴随着宏观经济快速下滑至容忍度以下，政府重新推动信用扩张。今年政府工作报告提出全年GDP底线6.5%，我们判断如果单季度GDP下行至6.5%以下或者一线核心城市房价下跌15%，资产价格下蹲减震，金融去杠杆才会被动转向，最早也要到今年四季度才能看到。

市场担心的委外权益赎回量是可控的

对于金融去杠杆，不少投资者仅认为是委外等集中赎回和风险偏好的短期扰动，但我们认为最大的影响是信用从中性转向中性偏紧，信用创造收缩的影响才是关键。

从银行角度表内委外规模2万亿左右，包括投资基金、投资资管、债权协议委外，规模分别为0.4万亿、1.7万亿和2.2万亿左右，表外委外主要是理财，规模在2.3万亿；从非银角度规模最大的是银行资金投向基金专户（规模2.2-3万亿），券商资管（包括集合资管和定向）2.5万亿左右，私募及其他规模较小为0.5万亿左右。总体委外规模5-6万亿元。假设涉及到的股票比例5-10%即3000-5000亿，新老划断下的权益赎回量可控且有相当的缓冲期。

金融去杠杆引发的利率抬升抑制A股估值

实体经济资本开支扩张与金融部门去杠杆政策都会引导利率上行，2016年下半年利率上行由再通胀预期引发，盈利改善主导A股，利率和A股同步向上；2017年4月以来利率水平由防止资产泡沫寻求金融安全的金融去杠杆政策引发快速上行，此时利率水平将对A股估值形成抑制。

从2017年4月开始，我们判断金融去杠杆在二季度加速，主要有三点原因：

1）  人事调整。三会联合行动加强金融监管防止金融泡沫，银监会监管雷厉风行+证监会监管不断深化+保监会积极响应，二季度是大会前最佳时间窗口；

2）  下蹲减震。美联储可能在今年年底推动缩表，在美联储加息周期进一步深化之前提高中国国内利率水平，抑制国内局部较高的资产价格；

3）  宏观环境。2017年一季度GDP增速为6.9%，距政府工作报告提出的“2017年我国GDP目标增速为6.5%左右,在实际工作中争取更好的结果。”仍有相当的回旋余地。

除了信用转向中性偏紧之外，当前金融去杠杆比去年下半年影响更大还有两点原因：

4）  2016年10月至今，利率中枢从历史低位抬升到历史中枢附近，在流动性收紧过程中金融去杠杆对资产价格的负面影响增大；

5）  2016年下半年盈利能力拐点已经过去，虽然盈利能力依然在修复途中，但市场对盈利的敏感性减弱，并且将关注信用中性偏紧对盈利带来的影响。

我们判断金融去杠杆政策不断推进过程中利率水平将持续缓慢上行，信用中性偏紧将使得金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率有分层，短期对实体经济融资结构的影响大于融资成本的上行。

当前金融去杠杆与2013年/2016年对A股的影响均不同。

2013年6月钱荒，以打击非标为代表的影子银行。央行当时政策意图是通过对非标等影子银行的收缩，降低实体经济的融资成本，而具体政策方向是通过大幅收缩流动性，大幅提高影子银行的资金成本，迫使影子银行业务主动收缩。央行这一政策，使得整体利率水平均出现大幅上升，隔夜拆借利率一度达到10%以上，金融去杠杆持续时间无法长久，而当时A股的估值水平低得多，全部A股2013年估值中位数29倍PE（TTM），因此A股反应剧烈速败后最后也快速见了大底速胜。

2016年底债券市场大幅波动，债券/股票/商品一齐下跌，但市场对于盈利拐点的认知正在增强，金融去杠杆温和，2016年10月房地产调控密集出台后还处于观望期，信用仍在扩张中，而当前盈利拐点已过，利率水平创新高，更重要的是信用转向中性偏紧。

下半年关注信用收缩对于宏观经济影响

预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏，投资缓慢下行，消费稳定。

我们预计2017年下半年固定资产投资增速缓慢下行，呈现制造业投资平稳，房地产投资下行，基建投资维持较高位的组合，出口在海外经济复苏的背景下继续改善。

地产投资下半年下行趋势已经确立，根据信贷政策的调控，房地产投资资金来源增速将进一步下行，根据资金增速领先性，我们判断房地产投资或在今年二季度出现高点，然后步入下行阶段，虽然差别化信贷政策仍将延续，但是销售/利率关系出现逆转，去库存政策仅在幅度上减缓房地产投资下行的速度，不改变整体下行趋势。

ROE水平将步入扁平化阶段，整体制造业投资向上修复的动力逐渐减弱，整体投资端也将在下半年出现缓慢下行阶段。从库存周期角度上看，由于价格水平的高位回落，下游投资需求的放缓，库存周期或进入被动补库阶段，虽然产能周期处于初期阶段，但是短周期的库存扰动，将使得下半年经济增速开始有所回落。

我们认为A股盈利能力在充裕现金流及构固支出上升下仍处于修复阶段，但增幅将逐渐步入扁平化阶段。从杜邦分析上看，PPI高位回落，销售净利率增速放缓，总资产周转率开始上行，杠杆率水平变化缓慢，是未来ROE的趋势。由于2017年一季度A股非金融企业的偿债支出增速仍在回落，所以资本开支增速回升将至少延续至三季度，从而A股非金融企业的ROE将继续修复至少4个季度，高点或在在明年一季度后出现， ROE曲线与2016年相比开始扁平化。

“货币+信用”双紧时期，大类资产股票表现较弱

2003年以来A股历史上有四轮“货币+信用”双紧的时期，分别是2003年6月至2004年11月、2008年2月至2008年9月、2009年12月至2011年11月、2013年5月至2014年4月，A股分别下跌-17%、-47%、-23%、-6%，概率上双紧时期A股表现较弱。双紧时期之后一般过渡到“宽货币+紧信用”时期，除了2014年下半年开始的牛市，前三轮A股表现较弱，信用收缩对股票市场的负面影响明显。

比较历史四轮“货币+信用”双紧时期的经济背景，2004年、2008年、2011年通胀高企，经济过热后信用收紧，工业企业业绩增速下行；本轮和2013年相似之处均为金融去杠杆引发的信用收缩，2013年PMI在荣枯线上下震荡/本轮PMI在50以上持续上行1年，2013年短端利率快速上行股票市场急跌后见底，我们判断本轮金融去杠杆短端利率持续缓慢上行、对股票市场的影响持续性加强。

低波动率市场，继续“以龙为首”

在市场波动率下行的过程中，市场交易逐步集中，龙头股将继续享有稀缺性溢价：

1. IPO发行增速突显优质龙头的稀缺性；

2. 龙头公司在信用收缩的过程中享受相对较低的贷款利率，在利率上行的大环境中突显融资成本优势；

3. 政策稀缺性，很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口；

IPO发行提速突显优质龙头稀缺性

我们在20170408报告《三问A股龙头估值-格物致知系列之六》中曾比较采用不同发行制度市场的龙头股折溢价情况，发现股票市场市值龙头相对估值与股票发行制度密切相关。美、日、韩、香港股票发行注册制，市值龙头估值溢价；中国台湾、德国、新加坡双制并行，市值龙头相对平价；A股等股票核准制国家市值龙头多折价。

这表明在注册制下，龙头优质企业的稀缺性提升，市场对此将给予一定的溢价。A股市场2016Q4和2017Q1的IPO首发家数同比分别增长3.58倍和1.85倍，随着A股市场新股发行提速， 龙头的稀缺性将进一步得到突显。

信用收缩利率上行阶段，龙头融资成本优势体现

我们在20170419的《西北：让基建投资、地产销售、龙头企业再飞一会儿——丝绸之路之西北三省会调研纪要》中提到，根据调研发现企业融资成本出现了明显的分化：是否能贷到款，贷款的利率是多少，在大小企业之间和国民企之间存在显著差异。在银行坏账率企稳但未明显改善，银根收紧的环境下，优质的大型龙头企业成为银行争相贷款的对象。相对而言龙头企业的议价能力更强，贷款利率上浮空间有限，在西北调研中之前能贷到款的企业贷款利率并没有在今年提升，但中小型民企的贷款利率则存在着不同程度的上浮。

可见当前的信用收缩利率上行阶段，尽管基础利率与存款准备金率尚未调整，但企业的融资成本仍受影响出现相应上行。无论是通过债券发行抑或银行贷款方式进行融资，优质的龙头企业往往可以获得相对更低的融资利率，在利率上行信用利差扩大的阶段进一步突显相对融资成本优势。

国企改革&供给侧改革风口龙头体现政策稀缺性

国企改革和供给侧改革政策持续推进，落后产能与竞争劣势企业在此过程中遭到大幅淘汰，我们在20170506报告《全视角：库存、产能、现金流——2016年报及2017一季报系列之四-行业比较》提到，企业产能利用率连续2个季度回升，同时多数周期品的毛利率和PPI同向回升，说明价格修复利润回升、供给格局改善。产业集中度增加的背景下，得以进一步扩展市场占有率、巩固竞争优势的龙头优势凸显。

龙头收益从Beta向Alpha转变，优选行业集中度提升的最大受益方

我们在20170504报告《穿越经济周期“以龙为首”》中指出，当前流动性中性偏紧的市场将强化A股“以龙为首”的行情。市场将从买龙头确定性和持续性溢价的Beta选股策略向Alpha选股策略转变。即优选能够穿越经济周期，成为未来行业领航者的优胜龙头，同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方。周期板块龙头受益于业绩波动率降低的行业整体性改善；消费行业看ROE持续性，优选净利占比行业提升的龙头；成长行业估值溢价依赖于企业自身的技术升级和产业革新，优选存货周转天数下降的龙头。

以流动性为核心变量，配置“三低一高”行业

当前A股以贴现率为核心变量，行业配置“三低一高”。当下，影响A股的核心变量已由16年下半年以来的盈利能力修复转变为货币信用双中紧导致的贴现率上升。与2013年不同，本轮利率上行带来的冲击力度更缓但持续时间更长。历史上在货币信用双紧时期，“三低一高”板块（高现金+低流动性敏感+低杠杆+低估值）占优。行业配置推荐“三低一高”行业“电商稀”+大金融：电子、商贸、稀有金属+保险银行。

A股不同行业对流动性的敏感度差异显著

A股不同行业对流动性的敏感度差异显著，以行业指数/万得全A衡量各行业相对收益，以SHIBOR（一周）衡量流动性，2005年以来，食品饮料、电子元器件、汽车、医药、建材、家电、机械、国防军工、有色金属、传媒、商贸零售等行业的相对收益，与SHIBOR（一周）的正相关性较高，对流动性收紧的敏感度低。

货币+信用“双紧”时期，“三低一高”行业相对收益好

历史上两轮“双紧”期：餐饮旅游、家电等消费行业

2010年，为抑制通货膨胀，央行开启加息升准，2010年8月到2011年8月利率上行。2013年，针对银行非标资产的监管升级，2013年5月到2013年12月利率上行。2010-2011年、2013年的两轮双紧期，A股均取得超额收益的行业为餐饮旅游、家电等消费行业。

自2010年11月至2011年9月，A股仅食品饮料一个行业取得绝对收益，取得超额收益、排名前七的行业包括食品饮料、建材、纺织服装、基础化工、餐饮旅游、煤炭、家电等，另外，房地产、轻工制造、医药、钢铁、机械、银行、建筑、石油石化也取得正的超额收益。在下跌中，市场抱团消费行业进行防御，而周期性行业并非均表现最差，前期上涨市中表现最好的有色、军工、汽车遭市场抛弃。

2013年5月至12月的双紧期，传媒和计算机取得超过60%的绝对收益，取得绝对+超额收益、排名前七的行业包括传媒、计算机、电力设备、通信、国防军工、电子元器件、商贸零售等，另外，农林牧渔、家电、餐饮旅游、医药、汽车、机械、纺织服装、轻工制造、交通运输也取得正的绝对+超额收益。虽然这轮双紧期，TMT行业表现较好，但在6月和12月的流动性风波事件时期，是消费行业表现更好。

2016两轮“双紧”期：食饮、金融、公用事业、汽车等低估值行业

2016年4-5月，社融低于市场预期，广义信贷增速放缓，中长期企业信贷由正转负，企业债券融资出现显著下滑，同时，一行三会分别对银行票据业务、大宗商品市场过度投机、股市壳资源炒作、险企投资等的监管升级。2016年12月，社融增速下降，央行锁短放长、规范同业业务、管控非标规模，金融去杠杆加强。2016年两轮双紧期，食饮、金融、公用事业、汽车等低估值行业均取得超额收益。

2016年4月14日至2016年5月18日，A股下跌期间，食品饮料取得绝对收益，食品饮料、银行、家电、医药、非银、农林牧渔、有色、电力及公用事业、汽车行业取得超额收益，在下跌期间，前期涨幅排名居前的通信、纺织服装、综合、电力设备等遭市场抛弃；2016年11月28日至2016年12月29日，A股下跌期间，石油石化取得绝对收益，石油石化、商贸零售、农林牧渔、钢铁、国防军工、纺织服装、食品饮料等行业取得超额收益且排名居前，这轮下跌中，没有呈现出明显的前期超涨行业在当期超跌的特点。

“双紧”期表现较好的行业特征：“三低一高”

历史对比来看，本轮双紧期所处的宏观环境，以及金融去杠杆所重点针对的问题，与2013年相似度更高。因此我们以2013年为样本，挖掘双紧时期取得超额收益的行业特征。

行业特征一：高现金

2013年5月至12月，这一阶段表现较好的前八大行业分别为传媒、计算机、电力设备、通信、综合、军工、电子和商贸零售。

综合特征之一：货币资金占总资产比重高。金融去杠杆、流动性边际收紧背景下，现金流充裕、现金资产占比高的行业的再投资能力更强，从而成长性预期更强。2013年“双紧”期传媒、计算机、电力设备等取得居前的行业收益率排名，原因之一是现金占总资产比重高，位列全行业前五。

行业特征二：低杠杆

综合特征之二：资产负债率相对较低。利率上行阶段，融资成本回升，低杠杆板块受财务费用增加的影响更小。2013年，计算机、传媒、电子等板块资产负债率在各行业排行中处于相对较低水平（前六），且处于相对较低的历史水平。

行业特征三：低估值

综合特征之三：估值处于历史低位水平。流动性边际收紧，对高估值板块形成压制；估值处于历史低位的行业的配置价值凸显，2013年传媒、计算机等板块估值皆位于历史中值之下。

行业配置：电子、商贸、稀土+保险、银行

“三低一高”非金融行业的筛选标准：1）行业相对指数与SHIBOR（1周）的相关性为正；2）货币资金占总资产比重高+经营性现金流入同比连续两个季度回升；3）资产负债率相对较低；4）估值处于历史低位。筛选结果：一级行业，电子、商贸零售、汽车，若放宽经营性现金流入的条件，食品饮料、家电、医药三大消费行业也符合三低一高标准；二级行业：电子设备、稀有金属、贸易、小家电、食品等。

筛选出的一二级行业中，我们最看好电子、商贸零售和稀土。另外，除了通过三低一高筛选非金融行业外，我们认为当前流动性收紧下，低估值的保险、银行具备安全性溢价，同时利率上行期，保险行业利润直接受益，银行净息差也将逐步回升，我们推荐配置保险和银行。

电子：仍处在高景气周期，市场的担忧是电子行业的估值和仓位较高。我们认为：第一，电子行业PE目前处在历史均值以下，并不高；第二，仓位方面，在今年的低波动市场中，电子是机构资金抱团取暖的行业，我们判断后续市场仍将维持低波动，对电子行业的抱团取暖将延续。

稀土：六大稀土集团整合已完成，资源控制度达100%，市场集中度提升；南北两大联盟成立，构筑价格上升通道，预示稀土行业复苏开启。我们认为：在当前其他资源品价格难有超预期下，稀土会成为具有稀缺性的投资者可以靶定高频先行指标的行业。

主题投资：买入“强国新动能”

改革进入深水区，将以“融合”为关键词，激发“强国新动能”。主题投资三主线：

1）  雄安主题：平衡区域经济发展，促进首都圈融合——地热（恒泰艾普）、环保（首创股份/碧水源）、基建（金隅股份）；

2）  混改主题：引入民资源头活水，激发国企新动能——军工（北化股份）、油气（泰山石油）、电信（大唐电信）、铁路（铁龙物流）；

3）  军民融合主题：促进国防建设与经济建设良性互动——民参军（精准信息/通达股份/四川九洲）、军转民（康拓红外）。

市场认为十八届三中全会以来，各项改革措施已经陆续出台，市场缺少超预期的投资机会；我们认为当前改革正进入深水区，改革攻坚正触及最垄断、利益博弈最复杂、利益冲突最尖锐的领域，一旦突破过去特殊利益集团的枷锁，平衡发展区域经济，让国企与民企、军工与市场进一步融合，将释放经济发展巨大的潜力空间。

改革进入深水区，已具备改革攻坚的政治基础和经济基础：1）政治方面，十八届六中全会首次确立“以习近平同志为核心的党中央”提法，预计未来各方面政策执行力将进一步提高；2）经济方面，供给侧改革取得一定成效，经济从总量上和产业结构上都得到复苏，正是进一步深化改革的良机。

雄安主题：首都圈融合，千年大计

雄安主题完美具备强主题三要素：“千年大计”自上而下推动明确、行业想象空间大、后续政策或事件催化依然密集。建议关注雄安主题三条主线：清洁能源（地热）、水环境治理、水泥基建投资机会。

清洁能源：雄安新区开发利用地热能有资源优势

“绿色雄安”对河北大气污染治理提出更高要求，地热等清洁能源成必选项，产业链中钻完井业务受益弹性最大。生态优先、绿色发展是新区建设过程中主要坚持的原则，建设绿色智慧新城、打造优美生态环境是七大重点任务中的首要任务。雄县拥有我国东部平原最适宜开发的优良地热田，有开发利用地热的资源优势，可实现“零排放”供暖。地热开发产业链拥有三大核心环节：地热勘察、钻完井、供热系统设备制造。从建设受益及产业供给两个维度考虑，我们认为受益弹性最大的领域是钻完井业务。

重点关注地热产业链标的：恒泰艾普（国内地热钻完井业务的领军企业，特别是在高温地热方面技术领先，技术实力较强，旗下西油联合具中石化供应商资格并已服务若干地热项目，有望受益雄安新区地热开发）。

水环境治理：雄安水环境治理关注三大领域

雄安新区水环境治理将带来农村污水治理、污水处理提标改造、黑臭水体和水环境治理三大领域需求增长。1）农村污水治理需求将增强，同时受益政策支持。2）污水处理唤起提标改造的需求：当前执行的水质标准仍属于劣五类水体，要体现“国际一流”等设计理念，膜技术为最优解。3）黑臭水体等水环境治理需求：黑臭水体、水环境治理等领域公司将受益，同时擅长养殖废水处理等工业废水处理领域的公司也将受益。

区域内已有项目布局的公司享先发优势，关注：首创股份（注册于北京，在安新县投资地表水厂项目）。关注有区位优势的膜技术公司，如碧水源（注册于北京主营污水治理与膜产品）。

雄安基建：新城建设催生万亿投资规模

雄安新区的设立将实质性推动京津冀一体化战略再提速，未来区域内优势基建企业获益较大。预计未来雄安新区域内将会有大规模的交通设施、城市管廊、机场等一系列基础设施建设的需求。根据国内的可比经验（包括前海合作区、前海桂湾、深圳东进计划和贵安新区），我们估算雄安新区基建相关投资规模在初期/中期/远期将达到6000亿元、1.2万亿元和3万亿元，对应的年限分别为3年/5-8年/10-20年。

水泥基建企业确定性受益于新区建设，关注：金隅股份（京津冀地区水泥龙头关联企业，主营京津冀区域地产开发）。

混改主题：源头活水激发新动能

继发改委近期两次督战混改之后，第二批混改试点全部获批在即，涉及行业逐渐扩围。同时，油气改革顶层设计即将出台，混改不断扩围、力度不断加大。十九大之前，混改“倒排时间表”，政策窗口期坚定参与混改主题投资机会。

激发经济“新动能”依赖产权改革源头活水。本轮国企改革前期措施主要集中在资本运作和经营改革层面，并未触及产权改革和公司治理，大量投资者对国企改革信心不足。我们认为，混改破局将成源头活水，真正改善国企治理，提高国企效率。借鉴1992-2003年国企改革经验，以国企民营化为特征的产权改革成为国企提高效率最有效措施。目前国企改革向纵深推进，以混改为特征的产权改革再次发力。

本轮国改力推资产证券化与公司制改制，为混改奠定条件。本轮国企改革演绎至今，可大致分为四个阶段：资本运作推升国改预期升温（2013-2015H1）、市场化改革力度不及预期（2015H2）、供给侧改革“做减法”（2016）、混改破局促国改提速（2016Q4以来）。我们认为，国企改革前期措施虽然并未触碰产权改革，但资产证券化促公司制改制取得较大突破，客观上为推进混改奠定了条件。同时，供给侧改革“做减法”以来，国企提质增效成绩显著，表明“做减法”（手段）与“做大做强”（目标）并不矛盾，国企改革思路逐渐明晰。

国改初见成效，业绩显著改善。与市场普遍追捧资本运作不同，我们认为评价国企改革成效的标准应当实质（业绩改善）重于形式（资本运作），资本运作是手段而非目的。自供给侧改革促国企“瘦身健体”以来，国企提质增效成绩显著：2016年起，国企营收和利润总额近年来首次实现同比增长，且增幅持续扩大；2017年初，国有及国有控股工业企业利润增速大幅高于私营工业企业，2017年2月国企利润总额增速更是达到了100.2%，远高于私企的14.9%。

混改重点布局军工改革、油气改革等

国企改革后续催化剂包括：混改第二批试点正式公布、第三批试点遴选和公布、油气改革顶层设计出台等。建议重点能关注军工改革、油气改革投资机会，关注电信、铁路等行业混改动向。1）军工混改，重点关注中国兵器工业集团旗下民品平台（北化股份）；2）油气改革，关注上游油服（恒泰艾普）、下游销售（泰山石油）等；3）其他行业混改，关注电信（大唐电信）、铁路（铁龙物流）等。

军民融合主题：兴国之举，强军之策

军民融合既是兴国之举，又是强军之策。军民融合可推动中国国防建设和经济建设良性互动，是实现强国梦强军梦的必由之路。

军民融合自上而下推进明确，将进入实质落地期

军民融合前期进展缓慢的问题（军民二元分割管理体制、信息不对称）正在攻克。1）2017年1月，中央军民融合发展委员会成立，习近平任主任，标志着军民融合战略拥有了国家层面统筹统管的机构，改善了多部委领导、军地各自运行的机制弊病。2）军民融合项目对接渠道逐渐完善，将逐渐消除信息不对称。2016年以来，若干军民融合产业基金、对接平台、示范园区的成立，为军民融合发展保驾护航。

军民融合市场空间广阔

从军费支出、“民参军”比例、军民融合度和资源共享度来看，我国军民融合发展前景广阔：1）军费支出占GDP比例偏低，2017年中国国防预算将首破1万亿元，但军费支出占GDP比例仅1.95%；2）军民融合度远低于美国，2016年中国军民融合度40%，但仍然较低。对比美国，国防工业和民用科技相结合是美国军民融合的基础，洛克希德·马丁、波音等军民结合型跨国巨头常年占据美国国防部订单前几位，相比于美国“军民一体化”模式，中国军民融合程度仍有向深度发展的空间；3）高新技术民企参与武器装备科研生产比例仅1%，这一比例有较大上升空间；4）军民资源共享度较低，目前全国有近300家国家重点实验室和100家国防科技实验室未实现开放共享，军民科技资源共享有望提高。

军民融合市场空间广阔。在工信部和国防科工局联合发布的2016年度“军转民”和“民参军”目录中，电子信息、高端装备制造、新材料、新能源与环保等领域成为聚焦重点。进一步细分，军民融合主要包括北斗导航、雷达系统、信息安全、通用航空、无人机、工业机器人和复合材料等行业。各行业发展空间巨大，市场前景广阔。尤其是在雷达系统和信息安全等国防信息化领域，部分民用产品技术已等同于或高于军用产品技术，部分民营企业成本优势突出，毛利率高于行业平均水准。

军民融合主题催化剂密集，关注“精通四康”组合

军民融合主题后续催化剂密集。顶层设计可关注：《全面推进国防工业军民融合指导意见》与《国防科技工业军民深度融合发展“十三五”规划》有望近期发布。其他催化剂包括：军民融合产业发展基金陆续设立、军民融合项目陆续公告等。

军民融合主题关注“精通四康”组合：

1）  民参军，关注：精准信息（传统主营为矿井安全管理。2016年收购师凯科技，涉足军工武器光电技术）；通达股份（传统主营超高压线缆，2016年收购成都航飞航空机械设备制造有限公司，涉足航空零部件生产）；四川九洲（传统主营电视设备，2014年注入股东旗下军工资产，主营军工空管与军事物流信息化。公司股东四川九洲电器集团是主营二次雷达系统的军工集团，发起设立四川军民融合高技术产业联盟）。

军转民，关注：康拓红外（隶属于航天科技集团旗下中国空间技术研究院，主营铁路车辆运行安全红外检测与检修设备，受益于铁路投资增长）。

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