作者：Azuma；编辑：郝方舟
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Odaily星球日报（ID：o-daily）
随着加密市场昨日极速下行，关于 Ethena 及其稳定币 USDe 的风险讨论再次被摆上了台面。
Dune(https://dune.com/hildobby/ethena)
数据显示，截至发文 USDe 的供应量已从峰值时的逾 36 亿枚缩减至约 31 亿枚，其中昨日一天的供应缩减便达到了约 9500 万枚。关于 USDe 流通缩减的原因，
本质上其实是下行趋势下的资金费率套利空间在缩小，甚至于会阶段性地转变为负值，投资者出于避险以及调整套利策略等缘由选择了减仓。
在偏恐慌的市场情绪，也有一部分用户担心 USDe 难以承接大规模的赎回压力，甚至于部分用户开始将 USDe 与 UST 放在一起比较，担心前者会出现类似于后者的死亡螺旋。
在我们看来，
USDe 固然有着自己的风险，但将其与 UST 类比并不公平，二者的设计机制差异决定了它们是两种完全不同的系统，承压时的响应逻辑也截然不同。即便是在最极端的环境下，USDe 也只有在出现几项可监测的极端条件后（下文会细说），才可能出现不可逆的系统性创伤。
Ethena：资金费率套利协议
对于不太熟悉 Ethena 的用户而言，在阅读本文之前可以先行阅读《
浅析 Ethena Labs：估值 3 亿美元，Arthur Hayes 眼中的稳定币颠覆者
》
(https://www.odaily.news/post/5193109)。
简而言之，
Ethena 本质上其实就是资金费率套利协议，USDe 是一个由等量的现货多头（现只支持 ETH 和 BTC）以及期货空头共同构成抵押的新型稳定币。
USDe 最大的标签为“Delta 中性”。所谓 Delta，在金融学中是一个用以衡量基础资产价格变动对投资组合变化影响幅度的指标。结合 USDe 的产品性质来看，由于该稳定币的抵押资产由等量的现货多头以及期货空头共同构成，现货持仓的 Delta 值为“ 1 ”，期货空头敞口的 Delta 值为“-1 ”，二者对冲之后的 Delta 值为“ 0 ”，即实现了“Delta 中性”。
相较于传统稳定币项目，USDe 最大的特点在于其更具想象力的收益率空间。
两项收益的叠加为 Ethena 实现了可观的收益率
（Ethena 官网公布的最新一期协议收益率为 8.83% ，sUSDe 收益为 12.61% ），常规情况下可持续性地超过以 sDAI 的国债类收益产品，这也使得 USDe 成为了当下市场吸引力最强的稳定币产品。
USDe 和 UST 的本质差异
UST 的故事已经结束太久了，老玩家们可能也都忘了它的设计模型。
在 Terra 的经济模型中，UST 价格稳定系通过套利系统和协议机制来调控，市场参与者可以通过销毁等值的 LUNA 来铸造 UST，反之也可以销毁 UST 兑换为等值的 LUNA。
举例说明，如果对 UST 的需求超过供应（假设价格为 1.01 美元），套利者有机会在链上销毁 LUNA 并铸造 UST，再将差价作为公开市场上的利润；反过来如果 UST 的供应大于需求（假设价格为 0.98 美元），套利者则能够以不到 1 美元的价格购买 1 UST，继而销毁并铸造 1 美元的 LUNA 获利。
UST 的设计模型存在两个根本性的问题，一是 UST 本身并没有足额价值支撑，完全基于算法维护；二是在 UST、LUNA 双双下跌的极端行情下，其内置的平衡机制将丧失调控能力，甚至会成为反噬系统的双刃剑 —— 套利程序会加速 LUNA 的下跌，进而加剧恐慌情绪。
这也是 USDe 与 UST 的本质区别所在。
