来源：citics债券研究
作者：明明
2017年上半年市场走势回顾
利率债市场回顾
2017年初，国内实体经济延续去年开始的复苏势头。在工业产业链补库存行为的推动下，部分上游资源商品价格一度涨幅较高。但随着春节后开工旺季的度过、补库存周期接近尾声、房地产监管政策趋严等因素的发酵，实体经济后续增长能否够延续年初良好势头存在不确定性。政策方面，监管层债市去杠杆态度明确，措施逐步落实，对债券市场造成持续的压力。上半年债券收益率水平趋势上行，但其中亦存阶段性做多机会。
一级市场：国债、金融债净融资趋势分化
前4月国债净融资额稳步增长。2017年初至4月底，国债发行总量7348亿，同比增长0.91%；净融资额1674.4亿，同比增长12.32%。分期限来看，短期限（1年及以下）发行额2881.8亿，占39.21%；中期限（2-5年）发行额为2140亿，占29.12%；长期限（7-10年）发行额1840亿，占25.04%；超长期（30年以上）发行额为487亿，占6.63%。
发行成本上行，前4月政策性金融债净融资额明显回落。2017年初至4月底，政策性银行债方面总计发行11560.9亿，同比减少12.19%；净融资额达2911.4亿，同比减少50.16%。分品种来看，国开债发行5521.5亿，同比减少15.96%；进出口债发行2150亿元，同比减少7.98%；农发债发行3889.4亿，同比减少8.70%。2014年至2016年上半年债市加杠杆期间，政策性金融债成为中小金融机构偏爱的利率债品种，因而在目前金融去杠杆背景下，来自中小金融机构的抛压也更大，导致政策性金融债利率上行幅度大于国债，融资成本的快速上行，是发行量回落的重要原因。同时，由于一季度国开债与农发债集中到期，也使得净融资额大幅回落。
二级市场回顾：收益率震荡上行
经济复苏与监管趋严共振，国债收益率曲折上行。2017年初以来，国债收益率共走出3个阶段的趋势。图5回顾了2017年初以来10年期国债收益率走势以及债市重要事件。图中，红色曲线是国债收益率走势，而蓝色阴影区域则是我们当时研报中对国债收益率波动区间的判断。
阶段一：收益率上行——1月初至2月中旬
2016年底的央行四季度例会，删除“降低社会融资成本”表述，随后通过提高资金综合加权成本来助力“温和去杠杆”。春节前夕，市场流动性趋于紧张，为保障银行体系和资金面的平稳，央行通过TLF为五大行提供临时的流动性支持，短期流动性压力有所缓解。在向市场提供流动性支持后，央行在1月24日上调6个月和1年期MLF操作利率10BP至2.95%和3.10%，并在2月3日上调各期限逆回购利率10BP，并上调SLF利率。根据该次MLF利率上调的结果，我们也随之将10年期国债的收益率区间的底部中枢从3.0%上调至3.1%，顶部约束上调至3.4%-3.5%，并提醒投资者保持谨慎。受到央行全面上调债市利率及春节取现等资金面利空因素影响，国债收益率一度升至3.49%。
第二阶段：收益率回落——2月中旬至3月下旬
央行春节假期后上调OMO利率将国债利率推升至阶段顶部，随着春节后现金回流银行体系，流动性环境稳定，收益率进入下行通道。美联储在3月16日如期上调联邦基金利率25BP至0.75%-1%，但紧缩程度低于预期，外部约束短期减弱，叠加市场已经提前透支了此次加息，因此未对市场产生影响。跟随美联储加息，央行相应上调了例行逆回购利率10BP，同时开展MLF操作，并对6个月和1年期利率上调10BP至3.05%和3.20%。跟随央行上调MLF利率，我们随之将10年期国债的底部中枢预测从3.1%上调至3.2%。不过由于市场之前对联储加息的预期充分，因此当时央行上调逆回购和MLF利率并未改变国债利率下行走势。直到3月24日左右10债利率达到阶段性底部3.29%.
第三阶段 ：收益率再度上行——3月下旬至今
春节后工业企业进入开工旺季，陆续公布的统计数据显示制造业企稳复苏、工业企业利润向好。由于市场此前有预期认为经济复苏的高点在2016年底已经出现，2017年春节后将颓势渐显；然而实际统计数据显示经济复苏持续程度强于预期，相应给债市利率也带来向上压力。另外，央行披露的数据显示，2017年来PSL加量操作，市场解读这可能与雄安新区建设相关，将对基建投资起到刺激作用，更增加了债市偏空的情绪。政策方面，3月下旬到4月初银监会密集下发了7份文件，剑指近年来快速发展的同业链条和“三套利”行为。此后，影响债市的主要矛盾出现了转换，“防风险、去杠杆”的金融监管成为市场关注的主线，10年期国债收益率持续上行至3.6%一线。
我们的投资策略准确把握了年初以来3段行情的拐点。图6回顾了我们2017年以来各阶段投资策略的方向，其中绿色时间段内我们对债市持悲观观点，红色时间段内对债市持乐观观点。年初至春节后，我们提出债券进入技术性熊市观点，建议投资者保持谨慎；春节后央行OMO加息后债券收益率升至阶段性顶点，我们及时提示“短多长空”，准确的把握了2月中旬至3月下旬一段做多机会；3月下旬随着10债收益率日益接近我们3.2%-3.6%区间的下沿，我们再次适时转换观点，建议投资者注意监管和流动性层面日益临近的风险，此后国债收益率走势进入上行阶段。
货币政策操作回顾：缓步提升OMO利率，期限结构缩短放长
在经历了过去几年内较为宽松的货币政策之后，央行今年的货币政策开始转为稳健中性。截止4月21日，央行通过货币政策工具共净投放资金2280.96亿元。其中OMO净回笼8850亿元，MLF净投放6510亿元，SLO净投放2050亿元，SLF净投放699.96亿元，PSL净投放2471亿元，央行今年的操作继续体现出缩短放长的特征。值得注意的是，1月20日，央行推出了新货币政策工具TLF（临时流动便利），向五大行释放流动性6300亿元，以保证春节期间流动性稳定。在操作利率方面，央行多次上调货币政策工具的中标利率。1月24日， 央行上调MLF利率10个BP；2月3日，央行上调各期限OMO中标利率10BP，同日开展的SLF隔夜利率上调35BP，7天和1个月上调10BP；3月16日，央行上调OMO和MLF各期限利率10BP。
我们统计并计算了影响银行间流动性的主要外生变动（没有统计银行自主决定的存款准备金变化量），总的来看净值有所减少；结合监管趋严、“去杠杆”不动摇，虽然流动性政策维稳核心并未改变，但2017年投放操作中偏紧信号显著。
监管文件连发，对债市增量影响集中在CD、空转与穿透
去杠杆方针逐步落地，监管政策文件连发。银监会新任主席年初履新，银监会于3月底至4月初连续发布7份监管文件（见表1），无论从政策出台效率之高，还是涉及范围之广，都体现出监管层推进金融杠杆去化的决心，引发高杠杆下债券市场的高度关注。虽然7份监管文件中部署的监管任务目前都还处在金融机构自查与监管机构检查阶段，尚未有实际惩罚措施执行，但已引发银行及非银金融机构提前调整自身资产负债配置，并引发了包括债券利率、回购利率、CD利率等资金价格的明显波动。
在近期系列监管文件中新提出，并且对债市影响较大的内容主要有三。本次7份监管文件，本身并非专门针对债券市场，而是覆盖了银行机构经营的方方面面，包括信贷业务、同业业务、非标资产、表外理财、风险管理、资产管理等。一定程度上可以认为，本次系列监管文件中提出的金融机构自查及监管机构检查任务，是对多年来出台的各项银行监管政策执行情况的一次全面检查。在这7份监管文件中，有相当部分条款是对此前已出台政策要求的重申，例如不能用理财资金再次购买理财等；但本次也有部分新提出的监管要求。经归纳，我们认为本次系列监管文件中新提出的、且对债券市场影响较大的内容主要有三处，分别为“CD纳入同业资产、负债考核”、“定义大量同业融资后进行委外为‘同业空转’”、“债券投资穿透至底层资产”，以下逐一进行分析。
监管要求1--“CD纳入同业资产、负债考核”
据媒体报道，银监会办公厅4月6日发布《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（以下简称53号文），在该文件内“不当交易”小节提出两项检查内容，分别为：1、若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一；2、若将商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一级资本的50%.
此前市场对CD将纳入同业规模考核已有预期，本次则正式在监管文件中提及，不过本次文件仍未要求正式执行。在2014年央行发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）中曾规定，“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，但当时定义的“同业融入”并未包含刚刚推出不久的同业存单。于是CD成为监管真空，这为后来的规模爆发式增长埋下伏笔。同业资产方面，127号文中并未限制商业银行同业融出规模的比例，而本次则要求测算纳入CD后的同业融出总规模占一级资本比重是否超过50%.
今年初商业银行已提前降低CD持仓，因此CD持仓纳入同业资产考核的规定未来影响将较小。由于今年初市场已形成了CD持仓有可能将被纳入同业资产考核的预期，因此股份制银行和城商行均在2月份开始大幅降低CD持仓规模（见图9），其中股份制银行CD托管量2月底为6,664亿，较1月底减少2,572亿；城商行CD托管量2月底为6,493亿，较1月底减少945亿。由于股份制银行与城商行已经在2月份提前降低了CD持仓规模，因此53号文在4月6日提及“商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一级资本的50%”这一要求后，截至4月底的上清所托管数据显示股份行与城商行CD持仓规模并未再次明显回落，这说明银行今年2月份的提前应对已经很大程度上满足了监管可能执行的新要求。而国有大型银行由于本身CD持仓比例并不高，受到监管新规约束不强，因此今年以来CD持仓规模稳中略升。
但CD新规对银行负债方的影响还未得到充分调整。对于CD可能被纳入银行同业负债考核的预期，同样在今年初就已有所形成，而本次53号文进一步提出“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”的检查项目，可见该项条款在未来落地为实际监管指标的概率很高。表2估算了截止到2016年三季度及2016年底新旧口径下所有上市银行的同业负债占比，可见新口径（纳入同业存单）下，同业负债占比提升较大的是股份制商行和部分城商行，其中个别银行在新口径下同业负债确实已经超过了总负债的1/3.但另一方面，从CD托管总量数据上看，截至2017年4月份，上清所公布的CD总托管量规模仍在逐月提高中。虽然前面的图14中我们观察到股份行与城商行已在今年2月提前减持CD，但由于非银金融机构及广义基金在同期内大量增持CD，因而CD总规模并未收敛，说明对于CD融资途径依赖较高的中小型银行，尚未针对“纳入CD后的同业负债余额不超过总负债1/3”的监管要求进行充分的负债结构调整。
监管要求2—“定义大量同业融资后进行委外为‘同业空转’”
银监会3月29日下发《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（以下简称46号文），在其中“同业资金空转”小节内，要求检查“是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等”；而在“同业存单空转”小节中，要求检查“是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资”。
（资料来源：http://mt.sohu.com/20170411/n487721997.shtml）
吸收同业资金后进行对外投资是目前中小银行广泛采用的业务模式，本次将其定义为“空转”措辞严厉，但未来如何执行仍不明确。国内商业银行由于历史原因，资金来源渠道禀赋非常不同。网点众多的大型银行能以较低的成本吸收大量存款、理财资金，而网点数量较少的中小型银行则缺乏吸收存款的能力。中小银行有意愿从资金富余的大型银行融入同业资金进行再投资；而大型银行自身的投资人员、风控人员数量相对于巨大的待配置资金规模也显得不足，因而也有动力将部分资金存放至中小银行，充分利用中小银行的投资能力。本次46号文将上述业内普遍存在的同业融资模式定义为“空转套利”，措辞较为严厉。不过现有法规尚未明确定义“空转”为违法，未来的监管是否会一刀切的禁止上述两种被定义为“空转”的经营模式，还是会规定一定的比例限制对其进行规模约束，尚存不确定性。
监管要求3—“债券投资穿透至底层资产、纳入统一授信”
在4月10日发布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》（以下简称6号文）中，提出“银行机构要坚持‘穿透管理’和‘实质重于形式’的原则，将债券投资纳入统一授信”、“银行机构应将直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围，全面掌握资金真实投向和底层债券资产的基本信息”。
“穿透”原则和“统一授信”要求对大型银行有一定执行难度，但在要求“穿透”的途径中并未包括CD，对同业融资的正面作用是一种肯定。大型银行自身资金规模庞大，导致行内资金业务条线的风控及授信力量往往相对不足。大银行将资金委外管理，本身也是解决自身人力相对不足的途径，而本次监管要求对委外等方式进行的债券投资也进程穿透管理、统一授信，预计将对大银行内部的授信业务量带来一定考验。
CD融入资金后再对外投资，并非仅有“空转”的负面作用。值得注意的是，在“6号文”中，规定需要统一检测底层债券资产的投资形式仅包括“直接债券投资、SPV、表外理财”三种，而大中型银行通过购买第三方银行发行的CD，再由该第三方银行进行债券投资，则不在需要穿透的范围。之所以有这种安排，因为CD本身附加着发行银行的主体信用，如果CD发行银行进行的债券投资遭遇本金损失，则首先将由该银行自身的资本金承担损失。因此，大中型银行购买第三方银行发行的CD，再由该第三方银行进行债券投资的业务模式，其实是将债券投资的信用风险分散给更多银行，而不再集中由大型银行的资本金承担风险，这对于避免经济下行期间发生系统性风险是有正面作用的。可见，银行发行CD融入资金后再对外投资的模式，一方面确实具有46号文中指出的“空转套利”负面作用，但另一方面也确实能够起到降低金融系统性风险的正面作用，未来对于该种业务模式的监管规范预计不会过度严厉。
监管政策趋严，是否会导致货币政策转向宽松？——货币与监管政策的“双螺旋”
货币政策与监管政策的“鸡生蛋蛋生鸡”问题。无论上述系列监管政策未来实际执行力度如何，其作用方向都是对社会融资的收紧。去杠杆监管政策执行力度越大，对实体经济复苏带来压制的风险也越大，于是导致货币政策转松的概率增大；另一方面，如果实体经济回落导致货币政策转松，则资金利率下行又会增加债市加杠杆套利的盈利空间，这反过来又可能降低监管政策去杠杆的执行效果。上述逻辑链条似乎显示了一个悖论：去杠杆监管政策执行力度越大，越可能导致经济回落和货币政策转松，而货币转松反过来又会降低去杠杆监管的实际效果。欲解释上述问题，需要我们首先对货币政策与金融监管政策之间的互动与依存关系进行梳理、归纳。
货币政策与监管政策，日益成为两个相对独立的周期。在货币政策周期的最紧点与最松点，都容易出现监管政策的从紧周期。例如，在2012至2014年上半年，货币政策持续偏紧、社会融资成本维持高位，而同期内针对各种“非标”资产的金融监管政策也出台频繁；而2016年属于货币政策最宽松的阶段，从2016年下半年至今则先后由央行、银监会推出债市去杠杆的系列监管从紧政策。除了上述货币政策最紧和最松的两个阶段外，当货币政策介于松紧中间的地带时，则容易出现监管政策的宽松周期，例如2014年下半年至2016年上半年，既不再有针对“非标”的监管政策继续出台、也尚未展开对债市杠杆的监管趋严。
为什么在货币政策的最松和最紧两端容易引发监管从严周期？原因1，在货币政策周期的两个极端，更容易出现不当套利的金融创新。在货币从紧阶段，利率较高，但实体企业尚未完工的在建项目较多，资金需求强烈，这种情况下易出现各种帮助企业绕道融资的金融创新，从而导致金融监管政策趋严；而货币政策宽松阶段资金利率较低，易导致金融市场杠杆过度扩张，增加系统性风险可能性，从而也导致金融监管政策趋严。原因2，实体经济越来越不“听话”，迫使货币政策在松、紧端点停留过久。随着金融市场深化、社会资本存量增高，宏观调控政策对经济周期的掌控能力有减小的倾向，货币政策不再像过去直接通过信贷额度管控就能对经济周期进行强有力的干预；而随着社会资本存量规模的日益庞大，财政实力能为实体经济提供的边际需求比例降低。货币政策被迫在高利率端点和低利率端点停留时间过长，也为各种不当套利金融创新提供了产生温床，导致金融监管政策必须进行从紧干预。
无论在货币政策的最松点还是最紧点，监管政策的从紧都易造成利率水平的边际上行。图12为货币政策与监管政策“双螺旋”关系的示意图，在货币政策从紧和宽松的端点，都对应监管政策的从紧；当货币政策介于松紧之间的阶段，则对应着监管政策的放松。
当前环境下监管政策与货币政策到底会如何协调？——基于“双螺旋”模型的预测。
货币政策与监管政策将加强协调。4月25日召开的中央政治局会议强调了防范金融风险的重要性与加强监管协调的必要性。而央行研究局局长徐忠也于近日在《财经》杂志发文提出，去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定宏观和监管政策的市场预期，防止政策叠加导致"债务-通缩”风险诱发系统性风险。货币与监管政策将加强协调已成为共识。
协调，是否意味着监管政策从紧，而货币政策转松？
我们认为大概率不会出现货币政策明显转松的情形。如前所述，监管政策的加强，是为了限制不当套利的金融创新；而不当套利金融创新产生的温床，正是货币政策长期位于从紧或宽松的端点。如果货币政策转回宽松状态，则仅凭监管政策趋严预计无法真正解决债市杠杆过高问题。可供参考的历史经验是，在2012年至2014年期间，金融监管陆续出台针对“非标”乱象的数十份监管文件，但由于货币政策持续从紧，绕监管融资需求持续存在，因此每次监管新规都会促发更新型的“非标”工具创新，无法真正解决“非标”问题。真正宣告非标销声匿迹的，是2014年下半年开始“降低社会融资成本”进程以及货币政策相应的降息、降准放松。就目前而言，如果货币政策转回宽松状态，则债市放杠杆的盈利空间将再次增大，诱使更多金融创新出现以规避现有监管文件，进而阻碍去杠杆、防风险目标的实现。
货币政策与监管政策协调的节奏十分关键。美国次贷危机，就是去杠杆过程中，货币政策与监管政策节奏配合失当，导致系统性风险的例子。2001年911事件后，美联储逐步将联邦基金利率降至低位并维持数年时间，导致美国各类资产价格上涨，出现“资产荒”，于是美国金融创新将次级抵押贷款打包成CDO新型金融产品，成为各类投资者加杠杆后投资的重要标的。在随后的去杠杆过程中，美国采用了先收紧货币政策、后收紧监管政策的顺序。即在泡沫已较严重的2004年开启联邦基金利率逐步加息，于2008年先后导致房市与金融市场的泡沫崩溃，然后在金融危机发生后才修订新巴塞尔协议、出台沃克尔规则以加强金融监管。可见，去杠杆过程中之所以不能把货币政策从紧放在监管政策从紧之前，因为货币政策从紧推升资金利率，会导致所有杠杆盘失去套利的盈利空间，从而同时撤离市场，导致泡沫短期内崩溃。
债市去杠杆期间合理的政策协调模式：货币政策稳步推升资金利率，趋势方向是挤出杠杆，但会阶段性的为杠杆机构保留一定盈利空间，避免资金同时离场导致崩盘；同期内通过监管政策收紧，迫使不同类型资金主体有序逐步离场；待监管政策从紧取得阶段成果后，再度小幅收紧货币政策抬升资金利率，进一步压缩债市杠杆盈利空间，为下一轮监管政策加码准备好前提条件。这种货币政策与监管政策交替缓步收紧的去杠杆协调模式，是在防止发生“系统性风险”前提下实现去杠杆目标的必由之路。没有货币政策逐步抬升资金利率，仅靠监管政策去杠杆很容易被金融再创新规避；而没有监管政策迫使杠杆资金逐步离场，仅靠货币政策去杠杆则很容易引发泡沫崩盘的系统性风险。
上述政策协调模式，意味着债市收益率在去杠杆过程中将台阶状逐步上行，期间货币政策会给杠杆盘留下一定盈利空间，因此在债市收益率逐步上行的过程中，仍将存在阶段性的配置机会。
国内经济复苏或阶段见顶，下半年存内需不足隐忧
工业品价格回升趋势见顶，产业链上下游补库存行为开始分化
工业品价格增速连续15个月上行趋势近期结束。我国今年4月PPI同比增速6.4%，较3月下降1.2个百分点，继3月份之后进一步确认了自2015年12月以来连续15个月增速上行趋势的结束。在我国2016年下半年以来的本轮经济复苏中，价格水平的快速回升具有较重要的地位。一方面，与上游煤炭、钢铁行业供给侧改革相关的价格回升，帮助相关产业告别全行业微利甚至亏损的境地，恢复了企业自身造血功能，为债务杠杆率的降低创造了条件；另一方面，本轮价格回升，促使工业产业链开启一轮补库存周期，对去年下半年以来的社会总需求形成明显提振。但今年4月PPI分项数据显示，采掘工业价格同比增速28.3%，较上月降5.4个百分点；原材料工业价格同比12%，较上月降1.9个百分点；而加工工业价格同比5.2%，较上月降1.3个百分点。数据表明，煤炭、钢铁行业的供给侧改革红利，以及工业产业链的补库存行为，或已告一段落。
上游行业补库存已结束，中下游补库存仍在继续。以煤炭、钢铁为代表的上游行业，其补库存行为具有较强季节性，煤炭通常在冬季取暖旺季及夏季用电高峰前后库存水平较高，而钢铁则在每年春节后开工旺季前后库存较高。图15至图17显示了煤炭和钢铁库存已均于1季度见顶回落。但对于季节性不那么明显的中下游行业而言，截至目前其补库存行为仍在继续。统计局最新公布的3月数据显示，我国工业企业产成品存货累计同比增长继续攀升至8.2%，创两年内新高；而存货总体累计同比增速为9.7%。总体存货增速仍然大于产成品存货增速，说明工业企业目前仍然没有进入明显的被动补库存阶段，原材料的主动补库存行为仍然强于产成品的被动补库存。
工业企业成本上升挤压利润，或降低企业后续补库存意愿。今年1-3月，工业企业收入和利润增速均保持上行，但利润增速28.3%较1-2月回落3.2个百分点（见图19）。原材料价格上涨快于产品价格上涨，是利润增速回落的主要原因。3月工业生产者出厂价格指数上涨7.6%，而工业生产者购进价格上涨10%，收支相抵后，使得利润增量比1-2月明显减少。该情况说明，当前工业企业需求方已相对出现疲态，如果这种状况持续，则对企业未来的进一步补库存构成抑制作用。
房企现金流支出的变动，对产业链补库存能力有重要影响
房地产销量回落，对补库存周期或有重要影响。2014年底降低社会融资成本之后，各线城市房地产销量增速渐次回升；股灾之后，央行连续降息将准，社会流动性充裕，房价上涨加速（见图20）。随着一二线热点城市房价再现泡沫现象，各地方政府陆续出台因城施策的房地产调控政策，有效的遏制了热点城市房价过快的上升势头。2016年2季度之后，一线城市房价增速停止上行；二、三线城市房价增速的转折要滞后于一线城市，截至2017年初，二线城市房价上涨势头也现停滞状况（见图21）。房地产销售火爆期间，房地产投资增速也随之回升，并对实体经济形成一定拉动作用。但总体来看，目前我国一线城市房地产需求旺盛而新增土地供应面积受限，而三四线城市去库存尚未完成，因此当前阶段，房地产投资增速回升、以及房地产销售回落对地产投资的再次压抑，对实体经济总需求的边际影响将远不如之前几次地产高增长周期。但除了房地产投资之外，房地产企业近两年现金流状况变动对实体经济补库存的影响，也值得我们注意。
2016年房地产企业购买商品劳务的现金流支出增速大幅高于开发投资增速，或为偿还此前拖欠产业链的账款所致。我们统计了一百余家A股上市房企各年经营活动现金流出合计值（如图22）。其中，2016年上市房企合计经营性现金流出约1.87万亿，较2014年多9100亿。而房企经营性现金流出中占比最大的为“购买商品劳务的现金流支出”，2016年达到1.16万亿水平，较2014年增长5000亿。图23中比较了各年房地产开发投资额同比增速与房企购买商品劳务的现金流支出的增速。可见，房地产开发投资额增速在年度之间的变化相对平滑连续，而购买商品劳务的现金流出增速则波动非常大。其中，在房地产销售旺盛的年份，房企购买商品劳务的现金流出都大增，例如2009-2010年、2015-2016年。这说明，房地产开发投资统计的是实际用于地产投资的建筑材料、工程机械、建筑工人等各项要素的价值额，但实际投入了上述资源并不意味着房地产开发企业当时就与建材供应商、建筑商进行结算。在房地产销售低迷期间，房企倾向于拖欠现金结算，而地产销售回款良好的年份，房企则会集中结算、偿还此前拖欠产业链的各个款项。
2016年来工业产业链之所以有能力展开一轮显著的补库存，与房企向产业链多支付了1.5万亿现金不无关系。2016年以来工业产业链展开的一轮补库存，确实与供给侧改革导致的煤、钢价格回升有关；但是，供给侧改革导致的上游资源品涨价，在下游需求不旺的情况下，将挤压下游利润，按照通常逻辑是不会引发整条工业产业链广泛的补库存行为。因此除了上游价格上涨外，本轮补库存能够展开，一定还有其他原因。本文认为，2015、2016年房地产企业向实体经济增量派发的1.5万亿现金，可能是产业链有能力进行补库存的重要原因。我国2016年GDP名义值74.4万亿，较2015年的68.9万亿增加约5.5万亿，较2014年的64.4增加约10万亿。在整体GDP年增量5万亿左右的情况下，仅房地产企业就向实体经济派发了超万亿现金，若考虑到现金对于需求拉动的乘数效应，则其对经济的贡献还要超过该笔现金流本身的规模。
随着2017年以来房地产销售降温，预计未来产业链补库存的能力也会受到削弱。因此，即便接下来供给侧改革推动到其他行业，再度引发价格上涨，预计整条工业产业链也不会有能力实施类似去年规模的补库存行为。考虑到基数效应，则2016年下半年至2017年一季度的补库存效应，将负面影响2017年下半年至2018年上半年的经济增速。
去杠杆防风险与供给侧改革两大施政方针共振，宏观调控对经济增速回落容忍度较高
煤炭、钢铁之后，供给侧改革下一步如何推进？2015年以来国内针对煤炭、钢铁两个产能过剩的上游行业率先推进供给侧改革，至今已收到较明显成效，行业内过剩及闲置产能得到收缩，恶性竞争导致的全行业亏损得到扭转。但煤炭与钢铁并非唯一产能过剩的行业。在煤、钢之后的攻击侧改革将如何推进，或可从今年初的政府工作报告中得到线索。2017年政府工作报告提出：“今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。同时，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间。”在上述表述中，煤炭、钢铁去产能为去年政府工作报告中已有的工作目标，而煤电行业至去产能则是今年新增。煤电行业作为煤炭行业的直接下游，在煤炭行业供给侧改革成效已现后被列为下一步推动供给侧改革的行业，或揭示了供给侧改革路线图的延伸规律，即沿着产业链从上游向中下游推进。
推行供给侧改革的顺序，如何影响宏观调控偏好？从上段政府工作报告透露的供给测改革推进顺序可见，改革先通过上游行业去产能并推升上游产品价格，这会挤压产业链中下游低效企业利润空间，从而降低中下游去产能的难度，为在这些行业推广供给侧改革打好基础。这种顺序安排包含两方面含义：一方面，上游资源品价格上涨，暂时挤压中游利润，本身就是供给侧改革推广中的应有之义；另一方面，产能过剩的中、下游行业景气程度不能过高，否则将增加接下来这些行业去产能的难度。
可见，当前实体经济复苏进程见顶甚至小幅回落，或许恰恰是推进供给测改革最适合的环境。因此只要2017年下半年经济增速只要不回落到可能再度引发企业频发信用风险事件的地步，货币政策预计都不会有明显转松，而是随着债市去杠杆的需要而在银行间继续稳步提升资金成本水平。
海外加息、缩表进程对国内利率继续构成向上压力
美国就业市场继续向充分就业状态接近；通胀水平仍低于2%的目标，但是处于温和扩张之中。近期公布的经济数据显示美国第一季度经济增速有所放缓，但是美联储公布的5月议息会议声明表示依旧处于温和扩张进程之中。从美国一季度经济数据来看，一季度实际GDP年化季环比初值0.7%，创3年来新低，不及预期。但就业增长仍然保持强劲，美国劳工部公布的数据显示，美国4月新增非农就业人数21.1万（见图24），预期19万。通过观察历史数据，我们也可发现历史上美国在接近充分就业的阶段，非农数据也常现大幅波动，如上世纪90年代末及2005年。另一方面，其他数据依旧向好不断。4月失业率由4.5%下降至4.4%，创十年来新低，预期4.6%；劳动力参与率小幅下滑至62.9%，前值63%，仍然维持高位。整体来看，就业增长仍然保持强劲。
通胀方面，美国一季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值2%，持平于预期。作为美联储锚定的通胀指标，在2月PCE物价指数超预期和前值并创新高后，3月核心PCE物价指数同比1.6%，符合预期，仍然低于2%的通胀目标（见图25），但是处于温和扩张之中，或为联储6月再次加息提供支撑。
美联储今年再进行两次加息仍是大概率事件，今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。经过三轮量化宽松政策，美联储资产负债表过度膨胀，为经济带来潜在的通胀风险，缩表势在必行。美联储公布3月会议纪要。纪要显示，委员会支持循序渐进加息，部分委员认为今年可加息3次以上。大多数委员认为准备在2017年开始缩减资产负债表。中央银行缩减资产负债表，直接影响是回笼基础货币，从而减少市场流动性，实质是一种紧缩货币的调控措施。对于美联储而言，通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式可实现缩表。相对于提高利率，缩表的紧缩程度更为严厉，其实是量化宽松（QE）的反向操作。
我们认为，逐步渐进加息仍然美联储的主要选项，今年再加息两次仍是大概率事件；而今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。虽然未来缩表带来的紧缩程度将远大于加息，但是美联储考虑到美国自身经济情况和对国际的外溢效应，必然会给予市场足够的预期并采取减少或停止再投资的方式逐步缩减资产负债表，而再投资调整的对象预计将会是使美联储资产结构和期限结构不合理的抵押贷款支持证券（MBS）与中长期国债。特朗普政策方面，在医改法案重获重大进展的情况下，“特朗普行情”一定程度有所回暖，但是税改、基建等重要财政刺激政策的不确定性仍存，市场预期并不如特朗普政府对外宣称的那样信心十足，未来走向值得关注；若刺激计划如期推进，并助力经济增长，或支持美联储的加息与缩表计划。然而，不确定性仍是特朗普政策组合的主基调。
我国经济复苏增强了跨境资金流动对外来冲击的应对能力，但预计海外加息进程仍将对国内下半年债市收益率造成一定上行压力。考虑到美联储6月加息仍是大概率事件，预计中国央行很可能再次同步上调逆回购及MLF等操作利率。但是随着国内经济基本面的企稳以及跨境资本流动管理体制的建立健全，外部冲击可适当隔绝。在连续数月外储持续稳中有升的情况下，人民币不存在大幅贬值基础；海外因素对国内债市的影响也将主要体现在国内OMO利率的上调方面，大概率不会导致持续资金外流及基础货币收缩的情景发生。
2017年下半年利率债市场展望
综合以上各方面分析可见，2017年下半年债市运行的环境是，监管与货币政策协同去杠杆、国内经济复苏势头放缓、海外继续加息。在此背景下，预计国内债市收益率将呈波动上行走势，其波动区间逐步抬升但步伐缓和。
资金利率中枢仍有上行空间，利率债收益率底线随之抬升
1年期MLF利率形成国债利率“地板”。近年来央行货币政策操作的重心从传统的存贷款基准利率向银行间市场利率转移，通过银行间的公开市场操作利率引导各层级金融市场的利率水平。在公开市场操作内部，央行通过调整不同期限的工具利率来影响资金市场的期限结构。其中，央行7天逆回购利率和1年期MLF利率是目前较关键的两个资金市场政策利率，在近一年来的两次OMO利率调整中，1年期MLF利率与7天期逆回购利率的利差始终保持着75BP的水平。而回顾2016年下半年以来的去杠杆进程，我们可以发现每当10年国债收益率向下接近1年期MLF利率时，央行往往倾向于适度收紧资金市场流动性，推动10年国债利率反弹。另外值得注意的是，近期每当10年国债收益率向上冲击“1年期MLF利率+40BP”水平时，央行都会适当释放流动性，为市场降温促进国债利率回落（如图26）。
在过去的存贷款基准利率调控中，央行可以直接规定5年期、10年期等中长期贷款的利率，而操作重心转到银行间市场后，逆回购与MLF工具目前的期限最长只有1年。我们推测央行有可能为10年国债构建了一个隐含的“利率走廊”，通过调控10年国债利率间接影响实体经济中各类中长期借贷的收益率水平。根据截至目前的历史数据看，这一“利率走廊”以1年期MLF利率为下限，以40BP作为“走廊”的宽度。
预计MLF利率下半年还有20BP上调幅度，国债利率底线也将随之阶梯上行。2017年下半年，MLF操作利率仍有继续上调的可能，其动因包括：1）国内去杠杆进程，需要继续推升资金利率水平，挤压债市杠杆盘的盈利空间；2）美联储年内仍有可能两次加息，我国需相应抬升资金利率水平，防止资金无序跨境流动。但另一方面，国内经济复苏目前已现放缓趋势，因此预计MLF利率上调幅度不会超过20BP。考虑到今年初以来MLF已经两次加息累计20BP，若下半年继续加息20BP，则合计40BP相当于过去存贷款基准利率加息一次半的幅度，这对于当前经济周期阶段而言已是相当大幅度的加息。
OMO期限结构锁短放长，推高平均资金成本。虽然央行近一年来保持了7天逆回购与1年期MLF利率之间75BP的期限利差，但在操作两方面，却在逐步降低通过短期限工具的资金投放量比例，增加长期限工具的资金投放比例。例如，在央行广受关注的5月12日MLF操作中，1年期MLF操作量为3925亿元，6个月MLF操作量为665亿元，但当月到期4095亿元MLF全部为6个月期，这清晰显示央行在操作上的“锁短放长”意图。OMO操作中的锁短放长，在不明确调整OMO操作利率的情况下，已经事实上推升了一级交易商通过OMO获得资金的加权平均成本（如图27）。
下半年7天回购利率中枢的“天花板”约在3.75%。2016年下半年以来，银行间资金利率水平持续上行，在去杠杆进程持续的背景下，今年下半年资金利率继续上行悬念不大，但该利率在上行过程是否有一个可供参考的天花板？FR007利率互换（IRS）利率水平的近期走势可以提供一些相关线索。利率互换是一个组合交易，即同时支付固定利率收取浮动利率或者同时收取固定利率支付浮动利率的组合。FR007利率互换各个期限的报价，可以理解为市场对FR007利率在未来相应时间段内平均水平的预期。例如图28显示了1年期限的FR007利率互换工具报价走势与7天回购利率实际走势的对比。
FR007利率互换近期在3.75%水平首次出现期限“倒挂”，说明市场预期下半年R007中枢上限在3.75%，相应的DR007中枢上限在3.10%左右。显示，从2016年去杠杆开始以来，各期限FR007利率互换（IRS）报价持续上移，反映市场对于资金利率未来平均水平的预期随着去杠杆的推进而逐步提高。但值得注意的是，在银监会4月监管文件连发后，债市投资者谨慎情绪渐浓，资金市场紧张状况持续，导致各期限IRS报价水平也明显上提（见图29）。值得注意，在资金面最紧张的5月8日，1个月期限的IRS报价高达3.81%，已经高于3个月、半年、1年等各个更长期限IRS的报价，说明市场预期最近一个月内，R007利率的平均水平约为3.81%高位，但若考察R007利率未来3个月的平均水平、未来半年甚至未来1年的平均水平，均低于最近1个月的水平。从5月份这次IRS报价罕见的期限“倒挂”，可以发现，即便在去杠杆语境下，市场预期未来1年时间内，R007的平均水平也很难高于3.75%一线。若将3.75%作为下半年R007利率中枢的波动上限，则根据经验比例，预期DR007利率中枢下半年的波动上限约在3.07%左右。
实体经济复苏放缓，债券利率上行有顶
基本面复苏疲弱向下压制利率，去杠杆向上推升利率，债市到底听谁的？经济复苏疲弱，意味着未来通胀压力不大、企业融资需求可能不高，因此对债券利率有向下压力。另一方面，去杠杆过程中央行预计将逐步推升资金利率水平，这将向上推升债券收益率水平。其中基本面状况对债券收益率的影响更多依靠投资者“预期”这一主观因素实现，而去杠杆对债券收益率的影响则通过更直接的资金成本实现。如果经济基本面与去杠杆对债市收益率的作用相反，则通常情况下应该是去杠杆推升资金利率的因素对债券利率更具有决定性作用。然而在我国当前阶段的货币政策工具框架下，经济基本面除了通过“预期”途径影响债市利率外，还可以通过贷款基准利率这一途径，更加直接的影响债市。
贷款利率对信用债利率有“天花板”作用。我国信用债市场AA+级别的发行人，信用状况通常都能达到银行贷款的标准，当债券收益率低于贷款利率时，这些发行人倾向于债券融资，而一旦去杠杆等因素导致债券收益率上行至高于贷款利率的水平时，债券发行人将有很大动力转回贷款融资。图30显示了5年期AA+信用债利率与5年期贷款基准利率的历史对比。可见AA+信用债利率大部分情况下都低于当时的贷款基准利率，仅有两次出现过AA+信用债利率高于贷款基准利率的情况：第一次在2013年央行通过“钱荒”手段铁腕治理“非标”乱象期间，第二次就是当前。
当信用债利率高于同期限贷款利率，会导致债券发行萎缩，供应减少，从而压制债券利率继续上行。图31显示，在2013年钱荒后债券利率高于贷款基准利率，导致企业债净融资额大幅下降；而去年下半年以来去杠杆导致信用债利率再次向上冲击贷款基准利率，又一次出现债券净融资额大幅回落甚至为负担情况。当债券利率高企导致发行企业意愿转回贷款融资途径时，如果央行的信贷额度管制使得银行贷款无法顺利替代债券融资，则上述贷款利率对债券收益率的天花板作用将被削弱。2013年信用债收益率顶点高于贷款利率100BP，一定程度就是因为当时更加严格的信贷控制。我国目前经济基本增速相比2013年更加疲弱，通胀威胁也并不严重，因此信贷额度管控的严厉程度应当低于2013年，而且当前即便有信贷管控，更可能是针对部分热点城市的房地产相关贷款，而不大可能是针对企业贷款。因此当前贷款利率对债券利率的天花板作用，应当仍然较有参考意义。当然，若图35中使用考虑了利率浮动因素的银行贷款加权平均利率，在与信用债利率对比时更符合实际情况，但考虑到贷款加权平均利率公布频率较低，我们此处使用了贷款基准利率。
通过贷款利率对债券收益率的压制效应估算，下半年国债收益率的波动天花板在3.8%左右。根据央行2017年一季度货币政策执行报告，2017年3月份非金融企业贷款加权平均利率5.53%，较去年底上升26BP。考虑到今年一季度很可能是全年经济增速与通胀的较高位置，因此后半年加权平均利率上行速度可能减慢，假设下半年非金融企业贷款加权平均利率较3月份继续上行25BP达到5.73%，并进一步假设这也是下半年5年期AA+企业债收益率的天花板。从图32可见，5年期AA+企业债收益率与10年期国债收益率差异在80BP～390BP之间波动，在债券本身收益率较高时，企业债与国债利差也较大；在债券本身收益率较低时，企业债与国债利差也较小。2017年5月12日，5年期AA+企业债收益率与10年期国债收益率差异约180BP，假设下半年在贷款利率与企业债利率上行的同时，5年AA+企业债利率与10年国债利差也上升至190BP。则2017年下半年5年期AA+企业债收益率5.73%的估算天花板，意味着下半年10年期国债收益率的波动天花板约在3.83%。
2017年下半年债市投资策略
下半年利率债收益率将在去杠杆推进过程中震荡上行，但货币政策与监管政策小步交替前进的节奏下，仍存在可把握的交易、配置时机。
三季度相对乐观，10年国债利率波动区间3.3%-3.7%。经过二季度监管政策文件连发，利率债收益率发生明显上行，已接近波动区间上方限制，从而为三季度带来一定收益率回落的空间。不过三季度之前，MLF利率可能因美联储六月加息而发生一次上调，进而将10年国债波动区间的底线上移至3.3%。但即便此上调后的利率下限，距离当前10债3.6%以上的水平仍具有30BP以上的回落空间。
四季度不确定性比较大，10年国债利率波动区间3.4%-3.8%。四季度之后，除了去杠杆进程的推进，债市面临的威胁因素将有增加，包括去年底的补库存周期抬高了经济增速的基数，压制四季度同比增速水平；另一方面，美联储有可能在今年年底启动缩表，也将对国内利率形成向上压力。考虑到贷款加权利率上浮有可能在四季度将10债收益率波动区间的上沿推升至3.8%左右，因此四季度利率债市场的风险相对更大。
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