敦和观市 | 国内观察：“控杠杆、紧信用”意味着股债双杀吗？

本文数据来源：Wind，敦和资管

控制宏观杠杆率的上升将是明年货币政策的一大目标。 今年宏观杠杆率的升幅预计将达到25个百分点左右，仅次于09年的升幅。易纲行长此前提到“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动”，三季度货币政策执行报告也重提“总闸门”，这意味着控制宏观杠杆率的上升将是明年货币政策的重点目标。09年宏观杠杆率上升28个百分点后，10年的杠杆率仅上升了3.9个百分点，11年则出现回落。即使考虑到当前货币政策趋紧的程度不如10~11年，明年宏观杠杆率的升幅大概率也将控制在5个百分点以内，市场对此也基本形成了一致预期。

关键的问题是，如何实现对宏观杠杆率的控制？实现途径的差异对资产价格的表现可能有决定性影响。 例如债券投资者最担心的是通过“紧货币”来实现“紧信用”，的确，最近三次融资增速的见顶回落都伴随着货币市场利率的大幅上行，甚至在融资增速已经开始下行后，货币市场利率的上行趋势仍然会持续至少半年的时间，债券的“熊市下半场”也对应这一阶段。股票投资者则对2011年和2018年紧信用下的全面熊市印象深刻。

我们认为本轮宏观杠杆率上升的结构和节奏都与过去不同，因此“控杠杆、紧信用”的途径并不会简单重复过去的规律，尤其是没有必要通过进一步的“紧货币”来实现“紧信用”。 次贷危机以来中国有过三轮“紧货币、紧信用”，共同的特征都是在信用扩张阶段私人部门是主力，如09年、12年是企业和居民共同加杠杆，而16~17年是居民部门加杠杆。对于这种自发性融资需求，货币政策通常需要通过价格手段才能起到调控效果。但本轮加杠杆的结构和节奏都与过去三轮不同。

首先，企业部门虽然是今年宏观杠杆率上升的最大贡献者，但其贡献主要集中在一季度，二季度以来已经明显放缓。近期的永煤违约事件可能导致明年信用债再融资风险显著加大，货币政策如果进一步收紧提高企业融资成本，不利于保持金融系统的稳定性。 今年宏观杠杆率上升的约25个百分点中，企业部门贡献了一半。但从节奏看，企业债务/GDP在1季度大幅上升10个百分点之后，二季度已降至3.2个百分点，三季度基本零增长。而且一季度杠杆率的上升更多是由于疫情导致了GDP的收缩，企业债务增速本身的上升速度并不极端，而且三季度已经开始回落。

不仅如此，近期永煤违约事件可能导致明年信用债融资量的显著下降。例如16年2季度产能过剩行业信用债集中违约后，企业债融资增速从20%附近降至0%附近。本次信用事件的影响不可小视，一方面是因为过去违约的大多是民企，而这一次违约主体变成了国企，可能会打破市场对于国企刚兑的“信仰”，而国企信用债规模基本是民企的10倍左右，一旦对国企信用债的风险偏好下降，企业债融资收缩的压力将比过去更大；另一方面，企业发债近年来呈现短期化的趋势，今年年内到期的规模已接近发行量的80%，再融资风险不断上升。在此背景下，央行不仅没有提高企业融资成本的必要，甚至需要反过来“呵护”信用债市场，避免出现系统性风险。近期央行公开市场投放量的加大可能就与此有关。

第二，政府尤其是中央政府是目前推动社融增速继续上行的主力，但今年政府债务大幅扩张主要是为了应对疫情，明年财政扩张的力度也会减弱，并不是货币政策的松紧能够决定的。 二季度以来企业、居民以及地方政府的债务融资增速总体基本保持平稳，只有中央政府的债务增速仍在明显上升。今年以来中央政府债务的大幅扩张主要是为了应对疫情，除了1万亿的特别国债以外，中央政府预算内赤字也比去年扩大了9500亿，这两项合计贡献了整体0.8个百分点的债务融资增速和近2个百分点的宏观杠杆率升幅。此外，今年地方专项债也比去年多增1.6万亿，尽管并非直接用于抗疫，但一定程度上也是为了对冲经济的下滑。随着疫苗的逐步推广，财政政策在明年的宽松力度也会下降。退一步说，即使明年政府仍然采取相对激进的财政政策，央行也不可能通过“紧货币”的手段来“倒逼”政府债务减速。

第三，本轮居民债务增速总体平稳，与过去信用扩张时期有显著差异，其结果是本轮信用扩张中地产没有发挥出溢出效应，内生通胀压力较小，降低了货币政策收紧的迫切性。同时随着定向调控手段的成熟，即使未来居民债务增速继续上行，货币政策也可以实现“精确打击”，不必像过去一样全面收紧。 今年以来居民债务增速总体表现平稳，远低于过去三轮信用扩张期的升幅，相应地地产销售也总体保持平稳，并未像过去一样出现中枢的上移。这意味着在“房住不炒”政策的限制下，房地产市场并未像过去一样发挥出“放大器”的效果，信用扩张对投资、消费等其他环节的溢出效应相对有限，内生通胀压力较小，降低了货币政策收紧的迫切性。此外，过去信用扩张阶段往往伴随着地产调控的放松，而今年信用扩张更具有针对性，地产调控力度并没有明显减弱，例如过去几轮利率下行周期中，住房贷款利率的降幅通常高于整体贷款利率的降幅，而今年则正好相反；过去信用扩张往往伴随着购房首付比例的下降，而今年对居民杠杆的限制已经加大，首付比例已经开始回升。

上述讨论只涉及到宏观杠杆率的“分子”部分，而作为“分母”的名义GDP对宏观杠杆率的变动也有关键影响。通过“紧信用”来降杠杆的困境在于，信用的收缩可能导致经济出现更大幅度的放缓，使得杠杆率不降反升。但我们认为这一情形不会在明年出现，这其中的“胜负手”在于出口。 回顾过去三轮通过紧信用来控制杠杆率的成败，可以看到10年和17年基本是成功的，债务融资增速至少在一定时间内降至了与名义GDP增速匹配的水平，意味着宏观杠杆率的走平；但13年却失败了，GDP增速跟随债务融资增速一起回落，二者始终保持着5个百分点以上的差距，意味着杠杆率还在持续上升。我们认为这三次决定控杠杆成败的“胜负手”在于出口：10年和17年出口增速都是明显回升或者维持高位的，而13年出口增速总体震荡回落。这从逻辑上也不难理解：信用收紧不可避免地会导致内需尤其是投资的收缩，这一过程中如果外需强劲，能够对冲内需的下滑，那么GDP增速有望保持平稳；但如果外需也在下滑，那么GDP增速将明显回落，债务与名义GDP的增速差也就难以收窄。我们认为明年出口仍将延续今年的强势。今年出口的超预期主要受益于出口份额的上升，而明年则有望受益于海外需求的复苏。

综上，我们认为私人部门融资需求偏弱、政府财政扩张力度下降以及外需强劲带动名义GDP增速明显回升的情况下，控制宏观杠杆率上升这一目标实现难度并不大。 初步估算，明年名义GDP增速维持在10%左右。债务方面，政府赤字的收缩和企业融资的下滑可能使得整体债务余额增速从目前的13.5%附近下滑2~3个百分点至11%附近，这样债务融资增速与名义GDP增速大体相当，宏观杠杆率由升转平。

对债券而言，这意味着央行不必通过“紧货币”来实现“紧信用”，货币市场利率的中枢不会持续上行，那么目前长债的收益率也基本接近顶部。 每一轮利率上行周期中，长端利率的最高点基本都不会超过短端利率的最高点，这一规律不仅在中国市场成立，在美债市场也基本适用。过去利率上行周期中，3个月Shibor自底部的累计升幅一般在200bp左右，本轮的底部是1.4%，意味着上限大概在3.4%附近，这样目前10年期国债3.3%的水平也基本接近顶部。

对股票而言，企业盈利有望受益于出口的支撑，明年将处于“盈利改善+信用收紧”的阶段，过去相似阶段通常呈现结构性行情。只有盈利和信用同时恶化的情形下股票才会出现普跌，例如11年和18年。在结构性行情下，盈利增速差决定了市场的风格，顺周期行业盈利修复空间较大，而受益于今年疫情的成长类行业继续保持盈利高增长的难度反而增大，两者的估值分化将有所收敛。

*本文由敦和资管宏观团队撰写于2020年12月2日。

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