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我 们
我 们 一 起 ☆ 见 证 成 长
四川大学会计学博士生导师 干胜道 教授
【摘要】
财务宽裕已成为我国上市公司一种常态化的财务现象，由此导致的代理问题尚未引起理论界和实务界的重视。本文拟对由财务宽裕造成的机会成本进行理论探讨和准确度量，以有利于企业所有者加强对企业财务的监控，促进企业高质量发展。
【关键词】
财务宽裕；经济增加值；机会成本；资本市场；剩余损失
最早观察到财务宽裕现象的，是日本会计学术界。近年来，日本的企业出现了一种不同于经典财务理论的特殊财务现象，不少企业大量囤积现金并同时减少有息债务。据日本学者伊藤邦雄的调查：2000年以后，日本企业就在减少有息负债；2012年以后，没有有息负债或者持有的现金或现金等价物超过有息负债的日本企业达到50%。敏锐的日本学术界为此提出了一个新的财务概念“実質無借金”（直译为“实际无借款”，意译为“财务宽裕”），即现金和短期性的证券之和大于有息负债，或実質無借金=现金+短期性证券-有息负债>0。相对于传统的以利用财务杠杆为主的企业而言，这些企业是“存款户”而不是“借钱户”。
这种“实际无借款”的企业美国也有，比如微软公司。微软公司长期持有巨额现金，2019年6月30日，其现金及短期投资金额为1338.19亿美元，短期债务金额为73.48亿美元，长期负债金额为791.07亿美元，属于“实际无借款”公司。不过，微软公司手握大把现金的情况在美国上市公司中并非主流，而是少数派。据笔者统计，截止到2019年6月30日，标准普尔500中剔除金融业上市公司，美国上市公司中“实际无借款”的公司只占14.36%。在道琼斯指标股上市公司中该比例则更低，“实际无借款”的上市公司只有5%。也就是说，美国的上市公司依然信奉业绩好的企业应该多利用财务杠杆提升股东的每股收益水平这一经典财务理论。
日本企业另辟蹊径不愿借钱的原因是什么呢？青淵正幸运用剩余收益定价模型，选取2004~2008年东京证券交易所市场一部的制造业企业进行实证研究，发现相比有借款的企业，“实际无借款”企业的市值与净资产和经济增加值的相关性更强。对此，作者进一步进行解释：20世纪90年代经济泡沫破灭后，日本经济长期处于低迷状态，投资者对企业成长性的关心没有对持续性的关心那么强烈，故而更倾向于选择资金雄厚的企业进行投资。如果企业因过度负债而倒闭，投资者的股票就会成为废纸一张，因而投资者更青睐这种“实际无借款”的公司，最后出现这种企业的价值相关性更高的现象。也就是说，投资者对“实际无借款”的上市公司给予了“持续发展溢价”。这种现象在日本明显有其合理性。日本的企业在战略目标上是把“市场占有率”排在“每股收益”等财务指标之前的，更看重生存、发展、持续经营、经营活动现金流畅，而并不特别在意追求短期利润，这从某种意义上来说是“风险厌恶者”选择的必然结果。
我国的股票市场为什么也会出现大量“财务宽裕”的上市公司呢？据笔者观察有如下原因：
其一，不少上市公司核心能力差，财务动机不良，始终惦记股东口袋里的钱，不少经理人还抱着权益资本成本低于债务资本成本的不正确理念，圈钱动机明显，回报股东显得很不积极。其结果是：盈利能力强的上市公司虽然也在进行现金分红，但远远低于自由现金流量从而造成财务宽裕；盈利能力差的上市公司也设法进行项目包装，然后通过股权再融资融入的权益资本偿还有息负债，不合理补充流动资金，逐渐形成财务宽裕状况。
其二，规模偏好在我国经济生活中普遍存在。从政府层面看，国资委在对国有控股企业的考核评价、指标下达上偏重于营业收入、利税总额、资产规模、雇员人数等绝对数指标。这使得国有控股企业即使效益非常好，在现金分红上也显得“吝啬”，因为即使资金完全闲置也有利于资产规模扩张和利税总额增加，所以国有企业囤积自由现金流量形成财务宽裕在现实经济生活中很常见。
其三，财务宽裕对于内部人控制的公司来说，方便管理层在职消费、寻租舞弊，因此一旦有机会，管理层必然追求财务宽裕。在我国虽然有明确控股股东和实际控制人的上市公司属于主流，但不少上市公司股东被架空，管理层实质上掌控着股权融资、现金分红等重大决策权，这样的公司更偏好财务宽裕。
其四，受企业文化方面的影响。从荷兰心理学家霍夫斯泰德的文化理论的第二个维度——不确定性规避来看，日本是不确定性规避程度较高的社会，因而员工终身雇佣制、企业追求财务宽裕等是可以理解的选择。在不确定性规避方面，美国相对处于较低水平。我国的传统文化在不确定性规避方面则强调居安思危、未雨绸缪、有备无患、君子不立于危墙之下、人无远虑必有近忧，这些理念传导到公司财务方面就表现为相对财务稳健。吴敬琏教授曾经指出，我国资本市场是一个“瘸腿”市场，股票发行层出不穷，债券市场却十分萎缩。这反映在上市公司财务上即长期有息负债比重太低，上市公司对约束力强的债券发行敬而远之，偏好追求财务宽裕。
1.财务拮据成本。
要弄清楚财务宽裕成本，首先要了解与其相对的财务拮据成本。财务拮据成本出现在资本结构权衡理论中。权衡理论认为，MM理论所认为的举债只有“利”没有“弊”是不妥当的。举债既有税盾效应之利，也有财务拮据成本和代理成本之弊。企业在举债超过一定程度后会存在一定的还本付息风险。还本付息是“硬约束”，当某一期企业的流动性资金不足以支付举债的到期本息时，企业为了避免陷入破产清算境地会做一些有损企业价值的事情，比如推迟应该马上维修的机器的维修计划、节约有利于企业长远发展的研究开发支出等，由此造成的企业价值的损失即为财务拮据成本。财务拮据成本的极端形态是破产成本。目前学术界对破产成本有一些定量测算的理论成果，但对于财务拮据成本尚停留于定性描述上。
2.财务宽裕成本度量。
适度的财务宽裕对于企业预留机动财力进行探索性投资、预防偶发事件是十分必要的。美国著名财务学者范霍恩显然也注意到这一点，他把企业的现金持有分成三部分：Ready Cash Segment，Controllable Cash Segment和Free Cash Segment，前两者对应于国内学术界所称的基于预防性动机和交易性动机所持有的现金，最后一个类别显然是“自由现金”，性质上属于“闲钱”。目前我国上市公司年报中的货币资金中可能有一部分属于自由现金，这是公司财务宽裕的表现形态之一。上市公司购买理财产品（募投资金中暂时闲置的除外）、交易性金融资产等往往也是财务宽裕的表现形态。
如果说财务拮据成本体现为“应急”而发生的成本，那财务宽裕成本则来自资金闲置所造成的机会成本。从所有者与经营者之间的财务关系来看，财务宽裕所产生的成本属于代理成本中的剩余损失，即经营者没有优化配置资源、没有最优化决策给所有者带来的损失。
有必要将财务宽裕成本计算的前提条件予以确立：①企业有明确、理性、有行为能力的控股股东，控股股东发现资金在企业中所带来的收益小于其自身配置带来的收益时会敦促企业将闲置资金通过分红等方式交由股东去打理；②企业规模较大，无不恰当的融资约束；③闲置资金产生的收益可以单独测算；④不考虑以优先股、永续债、银行贷款等财务杠杆方式替换股本以降低净资产；⑤企业崇尚正确的财务理念，注册资本求实不唯多，不考虑资本实力雄厚对外部交易造成便利之可能利得。
这里有两种思路来测算闲置资金，一是流动资产超过流动负债2倍的部分，二是资产总额超过负债总额2倍的部分。从偿债能力来说，流动比率达到200%、资产负债率不足50%是足够安全的。对于那些财务宽裕的公司，将这些闲置资金分红给股东，同时考虑将现有闲置资产产生的利息收入扣除，这样产生的新的每股净收益与原来的每股净收益之差，则为机会成本。用数学公式表示为：
其中：EPS
1
表示新的每股净收益；EPS
0
表示原来的每股净收益；NI表示净利润；I表示利息收入；OE表示净资产；IF表示闲置的资金。则财务宽裕成本（CFE，Costof Financial Excesses）为：
下面尝试以贵州茅台2018年相关数据来测算财务宽裕成本。2018年该公司合并净利润为37829617756.81元，合并净资产为117408487922.53元，净资产收益率为34.46%，财务费用为-3521029.23元，其中利息收入为14410823.72元。该公司流动资产为137861835307.57元，流动负债和负债总额均为42438186813.48元，资产总额为159846674736.01元。按照流动比率超过200%的部分测算，闲置资金为52985461680.61元，按照资产总额超过负债总额的两倍计算，闲置资金为74970301109.05元。按流动比率超过200%计算财务宽裕成本：
EPS
1
1
=（37829617756.81-14410823.72）÷（117408487922.53-52985461680.61）
=37815206933.09÷64423026241.92=0.5869
CFE
1
=0.5869-0.3446=0.2423
EPS
1
2
=（37829617756.81-14410823.72）÷（117408487922.53-74970301109.05）=0.8910
CFE
2
=0.8910-0.3446=0.5464
由上述计算可知，公司的财务宽裕成本竟然达到24%~55%。贵州茅台是我国证券市场公认的蓝筹股，业绩优良，但如果公司能够充分考虑闲置资金的处置问题，普通股股东的每股净收益还有很大的提升空间。换个角度来理解：贵州茅台货币资金高达1120亿元，闲置资金约在520亿~750亿元之间，假设1441万元利息收入全部是闲置资金带来的，利息收益率为0.02%之下，比活期储蓄利率还低，这自然拉低了权益资本报酬率。如果把这些多年通过内源融资（即利润留存）形成的闲置资金（可以理解为自由现金流量演化为自由现金存量）以现金分红方式回报股东，则企业的资金使用效率会大大提高。
《财富》杂志发布的2020年世界500强企业名单中，中国大陆公司（含香港）达到124家，中国台湾9家，合计133家。我国的企业胜在规模，而与世界先进企业在财务理念、研究开发强度、盈利能力上还存在较大差异。比如，上榜中国大陆公司124家平均利润仅36亿美元，平均净资产收益率为9.8%，低于美国上榜企业17%的净资产收益率。如果剔除金融业，上榜中国大陆企业平均利润不到22亿美元，净资产收益率平均为8.32%，约为美国上榜企业的一半，我国企业盈利能力的提升依然任重道远。财政部提供的资料表明，2018年国有企业净资产收益率为3.9%，其中央企为5.6%，地企为2.7%，需要提升盈利能力的压力更大。国资委、国有企业的管理者决不可沾沾自喜，迫切需要改革国有企业的管理体制、治理结构、激励机制、监督机制。
1976年詹森与麦克林提出了代理成本学说，并将代理成本划分为监督成本、担保成本和剩余损失三种。笔者认为，两权分离下所有者与经营者之间的代理问题可以分为“两偷”，即“偷窃”和“偷懒”。对于前者的研究，学术界的成果可以说是汗牛充栋，包括管理层利用权力寻租、高管通过假账伪装优良业绩骗取高额薪酬等，而对于后者的研究则非常缺乏。所谓管理层“偷懒”，是指经营者回避风险、追求闲暇、未按照所有者最优决策所造成的“剩余损失”。上市公司不利用任何有息负债作为杠杆，大量资金存入银行作为活期存款或购买理财产品，这种“偷懒”行为在我国资本市场司空见惯，却少有关注。财务宽裕现象在我国资本市场的常态化存在迫切需要治理，以提高全社会的资本配置效率。笔者认为，可以从以下几个方面着手：
1.上市公司控股股东、董事会、监事会、独立董事、机构投资者要积极实施监管。
代理成本的控制主动权在治理层。如果控股股东、董事会、监事会、独立董事、机构投资者放任不管，财务宽裕现象不可能得到治理。比如，在股东大会上，机构投资者、控股股东要对企业存在大量的活期存款、炒股、买理财产品等行为提出质疑，对非主营业务的开展规模、收益率、内部控制制度、预算等提出明确要求。对于贵州茅台这样财务宽裕过度的公司，其最重要的财务宽裕形成环节是利润分配环节。管理层推出的现金分红方案，不能简单地迎合监管层的分红最低要求，也不能仅参照上一年度现金分红水平和行业均值，治理层更应该思考历年堆积的自由现金流量有多少，这些闲置资金是以何种资产在账表上存在的，其收益率如何？董事会、监事会、独立董事要领会股东们对企业投资效率的要求，具体实施对闲置资金使用或未及时使用的监督，对管理层模棱两可、语焉不详的项目要现场考察，必要时请专业的中介机构提供审计报告、评估报告帮助董事会专门委员会进行决策，对闲置资金可能被滥用的主要环节（如业务招待费、广告费、会议费、垫支、财务资助等）定期或不定期地进行内部审计以强化监督。
2.资本市场“猎食者”机制需要培育。
美国著名财务学家Jensen曾经提出了遏制企业因自由现金流量过高产生代理成本的主要方法，比如推动企业采取按季分红措施、鼓励企业回购股票、以债换股优化资本结构等。他认为，负债能够产生“控制效应”。这些方法对当前我国上市公司也是适用的，关键在于股东们要树立正确的权益资本成本理念，在股东大会上对现金分红、股权再融资等积极“用手投票”行权，降低发生过度财务宽裕的概率。另外，证券市场还必须培育有助于形成“猎食者”的土壤，让猎食者对盈利能力长期优良、过度偏好权益融资的上市公司“虎视眈眈”，在有利的时机进行“善意并购”，通过资本结构套利解决公司的闲置资金囤积问题。Brealey等认为，“兼并的威胁鞭策着整个美国的公司经营，使管理者都更加勤勉”。在我国不断扩大对外开放的过程中，相信资本市场并购活动会更加活跃，资金闲置严重、管理层不思进取小富即安的“偷懒”行为在并购威胁下会适度收敛。
3.经营者业绩评价与激励机制的优化。
目前国资委评价国有企业经营者业绩的指标主要是税前利润、经济增加值及非财务指标，其中经济增加值权重为40%，国资委要求的权益资本报酬率为5.5%，承担政策性任务较重且资产通用性较差的国有企业降至4.1%，资产负债率超过75%的工业企业和80%以上的非工业企业则增至6%。业绩评价指标的变化会引导企业经营者改变行为方式。经济增加值指标由于考虑了权益资本机会成本，对于遏制企业经营者偏好权益资本筹资、促使其合理安排资本结构具有重要作用。仍以贵州茅台为例，假设股东要求权益资本的最低回报率为10%，合并净利润为
37829617756.81
元，合并净资产为
117408487922.53
元，合并经济增加值为
26088768964.56
元（37829617756.81 - 117408487922.53 × 10 % ）
。但是，如果该公司将闲置资金（按照上述第一种方案）退给股东，则经济增加值为
31372904308.90元
［ （ 37829617756.81 - 14410823.72 -
（117408487922.53 - 52985461680.61 ） × 10 % ］，
比上述将闲置资金留在企业高出约20.25%。这一评价方法的改变会使经营者与所有者在闲置资金的处置上达成一致意见，经营者会换位思考，在“主观为自己”的同时“客观利股东”，如果激励机制加以配套一定会提升企业的资金配置效率。
4.资本市场的外部监督要卓有成效。
与成熟市场相比，我国股市的个人投资者（俗称“散户”）比重较大。个人投资者是资本市场的重要参与者，也是资本市场活力的重要体现。个人投资者在股东大会等行权场合参与度低，倾向于“搭便车”，话语权小，因此，迫切需要“代言人”。2014年12月5日，经证监会批准，中证中小投资者服务中心应运而生。该中心是证券金融类公益机构，主要职责是为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务。中证中小投资者服务中心的成立，是证监会完善监管政策、丰富投资者保护体系、切实加强中小投资者合法权益保护工作的重要举措，也是我国资本市场迈向法治化、成熟化的重要标志，是资本市场外部监督的重要组成部分。资本市场的外部监督对上市公司的财务行为形成约束机制。如果上市公司的财务宽裕过度，相关费用开支明显不合理，或者从事低效率的金融化活动，中证中小投资者服务中心、行业分析师、新闻媒体等可以针对财务宽裕造成的经济后果提出质疑，以维护中小投资者的财务权益。一旦上市公司的过度财务宽裕现象得以有效遏制，上市公司的流动性、盈利性和成长性将实现良性互动，会极大地推进企业高质量发展
（
原载《财会月刊》2020年第22期）
［1］伊藤邦雄．现代会计入门（新・現代会計入門）［M］．东京：日本経済新聞出版社， 2014：363．
［2］青淵正幸．実質無借金企業と有借金企業の市場の評価に関する研究［J］．立 教ビジネスレビュー，2010（7）：114 ~ 121．
［3］干胜道，陈冉，仙场胡丹．财务宽裕：概念创立与研究话题［J］．会计之友，2020（1）：10 ~ 13．
［4］詹姆斯·C.范霍恩等著．郭浩译．现代企业财务管理（第11版）［M］．北京：中国人民大学出版社，2002：1 ~ 970．
［5］Jensen M.. Agency cost of free cash flow， corporate finance， and takeovers［ J］．American Economic Review，1986（76）：323 ~ 329．
［6］Richard A. Brealey， Stewart C. Myers著．方曙红等译．公司财务原理（原书第7版）［M］．北京：机械工业出版社，2004：712．
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