【策略】美国路演体会：A股还值不值得买？

中信研究 · 公众号 · · 2017-09-25 08:12

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——秦培景，杨灵修，联系人：裘翔

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为什么海外投资者的观点很重要？海外是今年A股增量资金的重要来源，外资持仓占A股流通盘2.1%，今年稳步增长并创历史新高；而外资也在A股、H股和ADR投资中获得了不菲的收益，因此非常重视中国。本报告中的分析是基于我们上周在美国密集路演时与重点机构客户交流沟通的总结。

外资对国内观点：整体偏正面，短期有纠结。以往在美国路演的直接体会都是看空中国经济和A股的观点偏多，特别是2015年股灾以来；这次路演最大的改变是乐观的声音变多。其主要原因不仅是中国GDP企稳，更重要的是政策风格更注重防范与化解风险，实体和金融杠杆得到控制，这对海外长期投资者的风险偏好提振更重要。本轮路演中外资对政府债务、房地产风险、人民币汇率等老问题关注明显减少。

而短期明显有纠结，其主要原因是一些待定事项未明。我们认为，比较重要的包括：1）税收优惠政策到期递延问题；2）“十九大”前后的政策风格是否会变化；3）朝核问题的解决路径等（路演期间恰逢美朝舆论矛盾激化）。

影响海外机构A股决策主要因素及排序是：风险预期>政策制度>经济趋势>人民币汇率。比较意外的是，对海外机构而言，由于投资期限较长，短期人民币升值对A股的吸引力提升并不明显。A股加入MSCI基准后，长期配置不可避免，外资更关注风险、政策制度。具体包括：

跨境投资税收政策到期后的调整，这是投资者最直接的关切。根据2014年公布大相关规定，海外投资者（个人和企业）通过沪港通或者QFII转让股票的差价所得暂时免征所得税，但并没有规定免征的年限；如果今年11月份内地个人投资者免税政策到期后取消减免，改为征收个人所得税，可能牵连海外投资者免税政策一并取消。然而，我们认为这个可能性并不大，因为其与政策导向相悖，政策到期后很有可能递延。

中国金融领域开放政策。以国务院8月16日发布的《关于促进外资增长若干措施的通知》为基础，加上前几天舆情的传闻，外资非常关注在金融领域业务和投资渠道的开放。因为这不仅直接影响到他们对中国的投资决策，甚至影响到其未来投资中国的业务模式。

对A股的制度诉求也很重要。海外机构更多倾向用深港通和沪港通增配A股：8月末陆港通北向累计净买入余额同比增长112%，而QFII和RQFII申请额度同比仅增长15%。具体的政策诉求包括：1）停牌制度，这直接影响机构应对赎回的流动性风险；2）针对MSCI中国股票篮子（222只个股）提供指数产品，以便有效配置；3）扩大QFII和RQFII的投资范围，提供有效的套保工具。

外资增配A股节奏会变，但趋势不会变。新兴/发达市场走势继续分化。我们还与不少机构探讨了新兴市场股市的整体观点。今年新兴市场表现明显优于发达市场（累计跑赢14.4pcts）。原因之一是美元走弱，新兴市场有汇率加分；之二是美欧经济的复苏带动了全球贸易和投资复苏，这本身对生产型和资源型新兴经济体经济有拉动作用，且这些新兴经济体的基本面弹性更大。

上述两个因素中，基本面的因素显然更重要，这又有两点启示：（1）未来新兴经济体的经济走势不可一概而论，而是应该基于经济基本面，低配基本面较差的，高配基本面较好的；（2）对于基本面较为稳健的经济体而言，哪怕短期出现利率、汇率波动等货币风险，长期配置需求也不会显著弱化。

A股仍有增量配置需求。对于A股而言，海外投资者依旧看好，核心逻辑是：新兴市场强势+中国新入MSCI+之前普遍低配=未来对A股依然有增量配置需求。

风险因素：外资投资A股免税政策波动；美联储加息预期提升，人民币再次进入贬值通道，海外资金流出A股。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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