三大策略首席告诉你，A股的暴跌即将结束

我们判断企业盈利的二次探底幅度是比较温和的，主要的逻辑是这次需求回落的幅度也是温和的。 如果以名义GDP来刻画的话，大概的判断是，名义GDP也是W型的底部，左侧的底部是在2016年的二季度，增速在7.5%左右。高点是在2017年年底11%左右，现在增速是10%左右。预计未来低点在8.5%左右，在2019年二、三季度出现。 盈利的数据可能等到2019年四月份年报、一季报才能确认。

还有一个市场磨底需要等待的信号就是资金面的变量。 今年市场之所以走得比较弱，就是去杠杆过程中出现了资金供求关系紧张。以宏观指标来看，M2的增速低于名义GDP，这就相当于资金的供求关系是不及格的。7月底开始政策微调确实让资金供求略微改变，但可能就像从40分回到50分，仍然不及格。 什么时候才会出现资金供求关系的转折， 也就是M2的增速回到名义GPD的上方呢，我们认为 其中最核心的变量，恐怕就要等到去杠杆过程中地方政府隐性债务这个问题解决完之后，才有真正的信用收缩回归正常化。这也是需要等待，有可能要明年两会过后才会有新的政策出来。

如果我们以月度为单位来看待市场的微妙变化，我们的判断是阶段性反弹已经走在路上。 如果以上证综指的走势来看，9月18号2644点开始，已经反弹了一周多的时间。反弹背后的逻辑是什么，持续性怎么样?反弹结束的因素在哪里？

这次反弹看似偶然，其实隐含必然性。 我们在9月16号的周报《等待的积极信号微现》中指出，反弹的信号正在出现。 逻辑有两个角度，一是前期市场的下跌已经把很多利空因素反应清楚了，二是从上周市场的表现可以体现出来。 上周一9月17号，美国正式宣布对于2000亿美元商品加征关税政策出来之后，当天指数只是小幅下跌了1.11%，这就说明前期市场对于这些因素反应比较充分了。

政策利好不断推进，包括稳增长相关的稳投资促销费， 比如上周发改委提出的加大基础设施投资、补短板投资，以及国务院印发了促进消费体制机制的意见。这些政策整体的基调都是稳增长，这也是落实7月31号以来政治局会议提到的要维稳相关要求。 此外，改革类的政策也是不断推进。 达沃斯论坛上，李克强总理说了要减税降费为企业减负。往后看最大的看点可能是增值税的改革，企业的税负还是会下降。

另外一个利好因素就是A股纳入富时指数已经正式落地。 加入富时指数的比例比纳入MSCI比例还要高，但跟踪富时指数的基金规模比MSCI要小一点，整体的增量资金跟MSCI是一个等量级的。当然这要2019年落地才能带来增量资金，但这对情绪修复还是有帮助的。

所以说9月18号以来的反弹核心逻辑就是情绪修复的反弹，性质上跟7月份的性质很像。 至于空间会不会比7月份更高呢，需要跟踪后续政策落地的情况。至少目前来看市场反弹的趋势没有变，反弹的逻辑没有破坏。7月份反弹逻辑破坏是因为两个利空，一个是美国提出2000亿美元规模商品加征关税，还有就是7月份的经纪数据比较差。 未来有可能反弹结束的信号，10月份的三季报数据可以关注。 因为今年中报、二季报的数据是不差的，甚至比一季报还好一点。大概率三季报数据增速无论是今年同比还是ROE都应该是有所回落， 回落幅度对于市场来讲是一个不确定因素。

我们整体看好10月是红十月，如果涨到了11月，涨多了就容易对利空因素比较敏感。 短期反弹放在一个中期格局来看，还是一个阶段性的反弹，不是反转。策略应对建议以龙为首业绩为王。

今年以来对于市场的风格一直有分歧，一种观点认为成长风格会逆袭，还有一种观点认为价值风格为延续。 我们一直强调无论价值还是成长，龙头才是最重要的。 回顾前几个月的行情，如果把每个行业里面市值最大的公司作为简单的组合，平均收益率是-5%。这明显跑赢各大指数，在公募基金里面排名也是非常靠前的。

为什么龙头策略有效，因为两个趋势没有变。一个趋势是从世界经济角度来讲，中国经济处在结构调整过程中，各个行业的集中度在提高。 所以龙头公司市占率提高，盈利能力就更强。这一点在中报的利润数据当中得到体现，就是各行业龙头ROE比行业均值要高。 还有一个没有变的趋势就是A股的投资者结构正在分化，机构投资者的持股比例越来越高。 如果回顾过去几年的演变，2015年的6月份，当时上证综指在5178点的时候，散户持股比例是最高的，当时是达到52%。今年中报的数据散户持股比例40%，正好3年12个季度降了12个百分点，基本上每个角度降1个百分点。散户和机构持股比例是此消彼长的，机构当中光外资持股比例就接近5个百分点。 投资者结构的改变会影响市场的风格。因为整体而言，个人投资者持股市值相对小一点，机构投资者整体持股市值更大。

行业上建议以消费和银行为主，这是9月份反弹以来我们的配置思路。 为什么会是这样的思路呢？ 一方面从市场面来讲，今年以来各个行业资金轮动效应很强， 1月份涨的是金融地产，2、3月涨的科技股，以天然气为代表，4—6月涨的消费。先涨的先跌，后涨的后跌，今年7月份进入下半年开始，银行股已经开始有相对和绝对收益，8月份开始以5G为代表的科技股的结构性行情展开。消费股正好是在二季度开始涨的，也就是上半年的后半段涨的，从7、8月份开始跌得很多，9月中旬的时候已经跌得非常充分。

以龙头为代表的茅台、格力、恒瑞这些前期的强势股，跌了20%左右。从历史来看，市场见底的时候，也会出现强势股补跌。从经营数据来看，消费股的优势在于经历了7、8、9月数据偏差的阶段， 10月份公布9月份的数据，预计以社会消费品零售总额为代表的消费数据会更好。 因为中秋假期在9月份，有一定的错位因素，再加上国庆的因素，所以消费数据好一点对情绪也会有改善。本身进入10月份大家会看19年的估值切换，这是第二个维度。

第三个维度如果从宏观经济背景来讲，今年四季度到明年一季度，经济数据的特征是GDP的实际同比增速大概会略降，CPI的同比增速略高。这种数据的变化可以成为“类滞胀”特征，不是典型的滞胀。 从历史上来看，经济进入“类滞胀”通常消费品占优。 逻辑是，“类滞胀”相当于价涨量缩。什么行业“类滞胀”的时候价涨量缩的比较少呢，当然是消费。消费包括食品饮料、医药、农产品等等。

银行作为第二梯队，因为估值很低，机构配置比例很低。 另外四季度行情往往容易出现行情突变。银行的特点就是盘子大，突变的时候容易吸引资金。 从催化剂来看，改革的因素就是催化剂。 2012年底市场突然涨一波，也是改革的因素。因为改革提升的是中长期宏观经济改善的预期， 银行就是宏观经济的缩影，无论是增长角度还是坏账角度，只要经济预期改善银行就会修复。

如何决战四季度，这是一个游击战运动战，现在还没有到全面反击的进攻战，市场还不能说真正进入右侧的拐点。现在应该属于中期磨底过程中的阶段性反弹，反弹的性质定性为月度的反弹，很难贯穿四季度。后面值得跟踪的指标，向上看就是货币改革会不会加大力度。反弹结束的信号就要看10月底三季报数据，包括中美贸易谈判的进展。策略上风格是龙头策略，行业上消费为第一梯队，银行为第二梯队。

2014-2016金融扩张期间流入股票市场的资金尚未出清，2018年四季度至明年上半年开始迎来新一轮小高峰。 我们测算，当前仍处在质押状态的A股市值为4.9万亿，我们估算未偿还的股权质押欠款约 2.3—3万亿，2018年四季度到2019年上半年股权质押到期高峰。我们估计有4600—6200亿股权质押贷款到期，对应当前市值为8600亿。 如果整体融资环境仍未得到改善，这部分股票市值面临较大压力。考虑到当前股权质押规模明显缩减，明年下半年之后。股权质押到期压力将会逐渐降低。

2014-2016年的并购和融资高峰对应的是2018到2019年二季度的解禁高峰， 今年四季度至明年二季度解禁市值超过2万亿，为2018年上半年之后的第二个高峰。这波过后，解禁对于A股的影响有望明显降低。

我们估算，2018年A股整体商誉减值有望达到峰值，估算约480亿元，创业板商誉减值165亿，2019 年A股整体商誉减值缩减至416亿，创业板商誉减值基本表持平至166亿。 商誉减值对创业板业绩的拖累逐渐消除。2019年创业板业绩增速有望迎来拐点。