三大策略首席告诉你，A股的暴跌即将结束

我们判断企业盈利的二次探底幅度是比较温和的，主要的逻辑是这次需求回落的幅度也是温和的。 如果以名义GDP来刻画的话，大概的判断是，名义GDP也是W型的底部，左侧的底部是在2016年的二季度，增速在7.5%左右。高点是在2017年年底11%左右，现在增速是10%左右。预计未来低点在8.5%左右，在2019年二、三季度出现。 盈利的数据可能等到2019年四月份年报、一季报才能确认。

还有一个市场磨底需要等待的信号就是资金面的变量。 今年市场之所以走得比较弱，就是去杠杆过程中出现了资金供求关系紧张。以宏观指标来看，M2的增速低于名义GDP，这就相当于资金的供求关系是不及格的。7月底开始政策微调确实让资金供求略微改变，但可能就像从40分回到50分，仍然不及格。 什么时候才会出现资金供求关系的转折， 也就是M2的增速回到名义GPD的上方呢，我们认为 其中最核心的变量，恐怕就要等到去杠杆过程中地方政府隐性债务这个问题解决完之后，才有真正的信用收缩回归正常化。这也是需要等待，有可能要明年两会过后才会有新的政策出来。

如果我们以月度为单位来看待市场的微妙变化，我们的判断是阶段性反弹已经走在路上。 如果以上证综指的走势来看，9月18号2644点开始，已经反弹了一周多的时间。反弹背后的逻辑是什么，持续性怎么样?反弹结束的因素在哪里？

这次反弹看似偶然，其实隐含必然性。 我们在9月16号的周报《等待的积极信号微现》中指出，反弹的信号正在出现。 逻辑有两个角度，一是前期市场的下跌已经把很多利空因素反应清楚了，二是从上周市场的表现可以体现出来。 上周一9月17号，美国正式宣布对于2000亿美元商品加征关税政策出来之后，当天指数只是小幅下跌了1.11%，这就说明前期市场对于这些因素反应比较充分了。

政策利好不断推进，包括稳增长相关的稳投资促销费， 比如上周发改委提出的加大基础设施投资、补短板投资，以及国务院印发了促进消费体制机制的意见。这些政策整体的基调都是稳增长，这也是落实7月31号以来政治局会议提到的要维稳相关要求。 此外，改革类的政策也是不断推进。 达沃斯论坛上，李克强总理说了要减税降费为企业减负。往后看最大的看点可能是增值税的改革，企业的税负还是会下降。

另外一个利好因素就是A股纳入富时指数已经正式落地。 加入富时指数的比例比纳入MSCI比例还要高，但跟踪富时指数的基金规模比MSCI要小一点，整体的增量资金跟MSCI是一个等量级的。当然这要2019年落地才能带来增量资金，但这对情绪修复还是有帮助的。

所以说9月18号以来的反弹核心逻辑就是情绪修复的反弹，性质上跟7月份的性质很像。 至于空间会不会比7月份更高呢，需要跟踪后续政策落地的情况。至少目前来看市场反弹的趋势没有变，反弹的逻辑没有破坏。7月份反弹逻辑破坏是因为两个利空，一个是美国提出2000亿美元规模商品加征关税，还有就是7月份的经纪数据比较差。 未来有可能反弹结束的信号，10月份的三季报数据可以关注。 因为今年中报、二季报的数据是不差的，甚至比一季报还好一点。大概率三季报数据增速无论是今年同比还是ROE都应该是有所回落， 回落幅度对于市场来讲是一个不确定因素。

我们整体看好10月是红十月，如果涨到了11月，涨多了就容易对利空因素比较敏感。 短期反弹放在一个中期格局来看，还是一个阶段性的反弹，不是反转。策略应对建议以龙为首业绩为王。

今年以来对于市场的风格一直有分歧，一种观点认为成长风格会逆袭，还有一种观点认为价值风格为延续。 我们一直强调无论价值还是成长，龙头才是最重要的。 回顾前几个月的行情，如果把每个行业里面市值最大的公司作为简单的组合，平均收益率是-5%。这明显跑赢各大指数，在公募基金里面排名也是非常靠前的。

为什么龙头策略有效，因为两个趋势没有变。一个趋势是从世界经济角度来讲，中国经济处在结构调整过程中，各个行业的集中度在提高。 所以龙头公司市占率提高，盈利能力就更强。这一点在中报的利润数据当中得到体现，就是各行业龙头ROE比行业均值要高。 还有一个没有变的趋势就是A股的投资者结构正在分化，机构投资者的持股比例越来越高。 如果回顾过去几年的演变，2015年的6月份，当时上证综指在5178点的时候，散户持股比例是最高的，当时是达到52%。今年中报的数据散户持股比例40%，正好3年12个季度降了12个百分点，基本上每个角度降1个百分点。散户和机构持股比例是此消彼长的，机构当中光外资持股比例就接近5个百分点。 投资者结构的改变会影响市场的风格。因为整体而言，个人投资者持股市值相对小一点，机构投资者整体持股市值更大。

行业上建议以消费和银行为主，这是9月份反弹以来我们的配置思路。 为什么会是这样的思路呢？ 一方面从市场面来讲，今年以来各个行业资金轮动效应很强， 1月份涨的是金融地产，2、3月涨的科技股，以天然气为代表，4—6月涨的消费。先涨的先跌，后涨的后跌，今年7月份进入下半年开始，银行股已经开始有相对和绝对收益，8月份开始以5G为代表的科技股的结构性行情展开。消费股正好是在二季度开始涨的，也就是上半年的后半段涨的，从7、8月份开始跌得很多，9月中旬的时候已经跌得非常充分。

以龙头为代表的茅台、格力、恒瑞这些前期的强势股，跌了20%左右。从历史来看，市场见底的时候，也会出现强势股补跌。从经营数据来看，消费股的优势在于经历了7、8、9月数据偏差的阶段， 10月份公布9月份的数据，预计以社会消费品零售总额为代表的消费数据会更好。 因为中秋假期在9月份，有一定的错位因素，再加上国庆的因素，所以消费数据好一点对情绪也会有改善。本身进入10月份大家会看19年的估值切换，这是第二个维度。

第三个维度如果从宏观经济背景来讲，今年四季度到明年一季度，经济数据的特征是GDP的实际同比增速大概会略降，CPI的同比增速略高。这种数据的变化可以成为“类滞胀”特征，不是典型的滞胀。 从历史上来看，经济进入“类滞胀”通常消费品占优。 逻辑是，“类滞胀”相当于价涨量缩。什么行业“类滞胀”的时候价涨量缩的比较少呢，当然是消费。消费包括食品饮料、医药、农产品等等。

银行作为第二梯队，因为估值很低，机构配置比例很低。 另外四季度行情往往容易出现行情突变。银行的特点就是盘子大，突变的时候容易吸引资金。 从催化剂来看，改革的因素就是催化剂。 2012年底市场突然涨一波，也是改革的因素。因为改革提升的是中长期宏观经济改善的预期， 银行就是宏观经济的缩影，无论是增长角度还是坏账角度，只要经济预期改善银行就会修复。

如何决战四季度，这是一个游击战运动战，现在还没有到全面反击的进攻战，市场还不能说真正进入右侧的拐点。现在应该属于中期磨底过程中的阶段性反弹，反弹的性质定性为月度的反弹，很难贯穿四季度。后面值得跟踪的指标，向上看就是货币改革会不会加大力度。反弹结束的信号就要看10月底三季报数据，包括中美贸易谈判的进展。策略上风格是龙头策略，行业上消费为第一梯队，银行为第二梯队。

2014-2016金融扩张期间流入股票市场的资金尚未出清，2018年四季度至明年上半年开始迎来新一轮小高峰。 我们测算，当前仍处在质押状态的A股市值为4.9万亿，我们估算未偿还的股权质押欠款约 2.3—3万亿，2018年四季度到2019年上半年股权质押到期高峰。我们估计有4600—6200亿股权质押贷款到期，对应当前市值为8600亿。 如果整体融资环境仍未得到改善，这部分股票市值面临较大压力。考虑到当前股权质押规模明显缩减，明年下半年之后。股权质押到期压力将会逐渐降低。

2014-2016年的并购和融资高峰对应的是2018到2019年二季度的解禁高峰， 今年四季度至明年二季度解禁市值超过2万亿，为2018年上半年之后的第二个高峰。这波过后，解禁对于A股的影响有望明显降低。

我们估算，2018年A股整体商誉减值有望达到峰值，估算约480亿元，创业板商誉减值165亿，2019 年A股整体商誉减值缩减至416亿，创业板商誉减值基本表持平至166亿。 商誉减值对创业板业绩的拖累逐渐消除。2019年创业板业绩增速有望迎来拐点。

A 股仍面临资金面和商誉的最后的出清， A股外部环境面临一定的挑战。 但是A股整体估值水平已经回落至历史较低的水平，优质上市公司也随大环境估值回落。

2019年，外资配置 A 股比重仍将加大，而外资青睐消费和科技领域优质 龙头标的。未来将会继 续持续提供增量资金 。因此，当前市场情绪的低迷恰恰为投资者提供了以相对合理甚至低估的 优质上市公司的绝佳的机会 。 中国经济增长韧性仍在，在消费和科技领域增长空间巨大，优秀上市公司成长空间巨大。具体而言，我们认为当前应该继续持有优质大众消费品公司，逐步加大对优质科技公司的配置。

八月社会零售额总体处于回暖的态势。大众消费品零售额加权平均增速远高于地产产业链零售额加权平均增速。楼市调控趋于严格将进一步抑制地产产业链相关消费 （如空调家具），而个人所得税改革、棚改货币化和精准扶贫将有利于增长居民对于大众品的消费意愿（如日用品、食品饮料和服装纺织）。

在汽车、家电、家具等与地产产业链相关度较高的耐用品需求一般的情况下，日用品、食品饮料等大众消费必需品将对社零收入增长带来支撑。

制造业工业增加值增长回落，而高技术产业和战略性新兴产业工业增加值 增长较快。高技术产业工业增加值增速环比提升 0.3 个百分点达到 11.9% ， 战略性新兴产业工业增加值增长反弹至 8.8% 。

计算机通信和电子设备制造业工业增长值增速领先于其他行业；其他增长较快且具有持续性的集中在专用设备、医药制造、化学纤维（受益于原油价格中枢上移）、饮料制造（白酒、乳制品）和食品加工等。

移动通信基站设备和程控交换机产量在过去两个月大幅增加。回溯3G和4G的发展历程，一般会在商用前夜进行移动基站的大规模建设； 目前处于4G 时代的末期阶段，5G到来前夜将会加大对于相关设备的建设力度。

二季度全球市场延续对服务器的强烈需求。中国销售额增长领先于其他地 区。在企业设备的更新换代和内部实现类似云的优势的进一步强化的背景下，超大规模数据中心运营商继续更新和扩展数据中心的规模。

进入四季度 ，招商证券认为A股面临一定的挑战，A股从资金层面迎来最后的出清。招商证券相信 ，中国经济面长期向好的趋势未变，科技消费领域有巨大的发展空间，此时更应把握好优质标的的投资良机。 同时招商证券估算，A股“入富”和MSCI提高A股权重如能顺利实施，则将会带来2019年增量资金为 2645亿。但是短期内，外部环境不确定（中美经贸摩擦、强美元带来新兴市场股汇双杀等）可能会引发外资流动的波动。

股权风险溢价波动是主导A股2018年1-9月运行的核心因素，金融去杠杆与外部风险虽未结束，但对A股的负面影响已经开始边际钝化。 展望四季度，流动性是影响A股的重要因素：全球流动性拐点进一步确认带来的跨国资金流动的压力。

股权风险溢价能否回落是影响A股的“X因素”。 A股熊市见底规律沿“政策底→股市底→经济底”顺序传导，我们提出的从政策底到市场底的时机之一“强势行业补跌”从时间和空间看基本结束。等待时机之二“政策底见实效”，若信用扩张见效或降税费等改革举措超预期则有利于改善A股企业盈利前景并降低股权风险溢价。 11月初美国即将中期选举，海外不确定性因素也是影响A股的变量。 如果美国减税与基建计划受挫，美国经济增长过热风险降低，美债利率与美元指数上行风险降低。反之则反。 四季度A股股权风险溢价是否回落取决于：中国信用扩张效果、中国税费改革进展、美国缩表进程。