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全文摘要
当前全球经济正面临重大挑战，尤其是美国对全球发起的高额关税政策，对中国及其它国家经济造成显著影响，可能导致
GDP增长下滑。中国已启动一系列应对措施，包括消费补贴、育儿补贴和科技支持等刺激政策，以减轻关税压力。讨论还深入分析了中美贸易关系的长远影响，强调若双方无法达成全面协议，关税政策可能持续，对全球贸易格局产生深远影响。同时，对话聚焦中国在产业升级的机遇与挑战，探讨通过扩大内需和政策调整，以应对经济压力和市场不确定性，凸显在全球经济变局中，中国通过智慧政策和产业升级实现经济稳定增长与国际地位提升的重要性。
大摩宏观策略谈：关税冲击下的全球经济与市场影响
在上周美国发起全球关税冲击后，全球经济和市场面临巨震，中国也受到影响。讨论中分析了美国关税冲击对全球经济尤其是中国
GDP增长的负面影响，预期可能造成1.5到2个百分点的下行压力。中国已采取等比例关税回应，显示了对美反击政策的战术转变。面对新的关税形势，中国可能提前推出加码的刺激政策，包括消费补贴、育儿补贴和科技支持等措施，以应对经济下行风险。同时，如果市场信心恶化，房地产支持政策也可能加码。这些措施旨在缓解关税冲击对经济的负面影响。
中美关税协议前景与亚洲出口国面临的挑战
中美达成全面、约束性的关税协议前景不乐观，因为美国常以关税作为施压手段，导致中国对零碎式协议缺乏动力。相比之下，一些亚洲小经济体可能迅速向美国妥协以获取短期关税豁免，但长期看，由于贸易顺差过大，关税反复上升的风险仍然存在。此外，美国面临滞胀式衰退，美元未能发挥以往的避险作用，挑战了国际经济领域对美国的宏观叙事。
美国经济变局及其对中国的影响与对策
在过去一周的美国出差中，亲历了特朗普所谓的解放日，观察到商界和市场在调整适应中信心低落。短期内，美国面临企业投资减少、消费者因物价上涨不敢消费以及股市财富效应对消费的拖累，滞胀或衰退风险增加，对全球经济造成重大打击。长期而言，冷战后美国主导的全球化贸易时代可能终结，美国例外论和一枝独秀的叙事面临变局。这对中国经济和市场的影响显著，需要有智慧、勇气和仁慈的对策，包括有勇气反击、有智慧对冲和有战略破局。过去
30年的全球化实质上强化了美元体系的循环，美国跨国企业在全球寻找成本最低和利润最佳的地方，其利润通过资本顺差回流美国，投资于金融账户，支撑了美元体系。然而，随着美国经济和市场面临前所未有的挑战，这一模式可能达到历史巅峰后开始衰退。中国需在这一变局中寻找机遇，制定有效的对策。
美国经济政策对收入差距与制造业回流的影响
过去二三十年，美国科技企业和股票市场蓬勃发展，但经济脱实向虚导致收入差距加大，劳动者占
GDP分配比例下降，贫富差距持续扩大。特朗普政府试图通过严格兑现严控移民、对外加关税及对内财政整肃等政纲来应对，而拜登政府则尝试通过直接的财政转移支付和基础设施投资来解决社会问题。然而，关税战的长期存在不仅未能有效减少贸易逆差和促进制造业回流，反而增加了全球经济和市场的不确定性，对全球和美国经济造成了持续的负面影响。
中美关税战对全球贸易与投资信心的影响
对话深入分析了中国提出
34%对等关税反制措施以及越南等亚洲国家可能的市场开放对中美贸易摩擦的影响。指出，即便亚洲国家妥协，也无法解决贸易分工比较优势带来的长期对美顺差问题，且美国对关税的长期目标——再工业化和制造业回流，可能对全球企业信心产生重大打击。讨论还强调，美国的这一策略可能使其面临滞胀和衰退风险，并对过去20年的全球化自由贸易体系产生冲击，促使全球资产配置者重新审视其战略配置。
中国如何应对关税冲击并维持经济稳定
过去两个月强调的中国东稳西荡的局面，可能在关税冲击后延续，这取决于中国是否主动加大政策刺激力度以抵消冲击。虽然中国及周边转口国面临美国加征的高关税，但中国自
2018年以来已有应对贸易战的准备。预计北京将加速推出加码刺激政策，甚至无需等到7月底的政治局会议。与美国相比，中国在政策空间上可能占据优势，美国面临高通胀、高财政赤字和经济后周期的问题，限制了其政策灵活性。如果中国能够迅速实施新的财政支出、降准降息，以及支持消费和股市，将有助于在博弈中占据上风，尽管经济冲击仍在，但相对全球和美国来说冲击较小，从而可能巩固过去两个月的东稳西荡局面。建议中国加快行动，以应对紧迫的时间挑战。
应对关税冲击：智慧反制与战略重塑
去年政策转向基于民生反馈和对通缩的理性思考，而当前关税冲击需提前启动刺激政策以对冲风险。中美达成全面协议难度大，美国可能将关税作为施压工具，不仅针对商品贸易，还可能涉及地缘政治议题。即使越南等国降低对美关税，也难以立即减少贸易顺差，企业对美国关税政策的不确定性和不信任导致投资意愿下降。因此，中国需通过智慧反制，如刺激内需，来减轻影响，并把握国际经济秩序重塑的机遇，与欧亚经济体共同承托美国留下的真空。
应对贸易保护主义：中国
2030重大战略建议
面对贸易保护主义时代的挑战，建议中国推行
2030重大战略，目标是到2030年实现三个零和一个30000：对美国以外国家的关税降至零，对外商直接投资和民企投资的准入限制减至零，产业补贴降至零，以及中国消费内需增加30%，达到3万亿美元。这一战略旨在应对美国长期的关税机制，通过加强内需消费、社会保障改革和社会福利改革，形成更平衡的经济和贸易格局。同时，通过开放市场和降低贸易壁垒，中国可以为全球提供一个新的3万亿美元的市场机会，填补美国保护主义导致的全球需求空白。此战略不仅具备可行性，还具有战略意义，旨在推动全球经济格局的良性转变。
中美贸易关税对中国经济的短期影响评估
讨论指出，中美贸易关税冲击对中国短期经济的影响估计为
1.5到2个百分点，这一评估基于贸易直接冲击和非贸易间接影响的综合考量。直接冲击包括美国关税对中国出口的影响，以及对产业链贸易和全球贸易放缓的影响，估计贸易层面的总冲击为1到1.5个百分点的GDP。非贸易相关间接影响，如出口收入的乘数效应和企业信心的影响，估计在0.5到1个百分点。此外，提到过去几年中国通过调整产业链和出口策略来应对关税冲击，但仍预计全球贸易放缓和美国加征关税对中国出口造成的显著影响。
贸易战对中国经济间接影响及政策对冲分析
分析指出，贸易战通过加深通缩螺旋和增加房地产出清难度等渠道对中国经济产生间接影响，可能导致
GDP增速面临1.5到2个百分点的额外压力。尽管政策组合能够对冲约0.8个百分点的影响，但鉴于关税冲击超过预期，要使GDP增速维持在4.5%的预测，还需要额外的政策对冲，尤其是更大的财政空间。
应对关税冲击：中国经济政策调整与市场策略
在当前全球经济环境下，尤其是面对关税冲击，决策层考虑通过加速现行政策落地，如二季度开始降准降息、提前推出增量政策，以及在消费品、服务业、生育补贴等方面采取措施。下半年可能推出更多增量政策，包括地方债置换、财政赤字扩张，以及中央政府在房地产去库存方面承担暂时损失。长期而言，中国需调整产业链，增加在原材料和下游消费领域的投入，以实现产业和需求的平衡。市场方面，全球风险偏好的极度收缩背景下，中国股票市场作为风险资产配置面临挑战，但不同资产在相对表现上仍存在差异，需严肃对待下行风险。
转向
A股资产配置：稳健表现与对冲优势
报告建议投资者将中国股票资产配置转向
A股，主要基于A股市场在地缘政治和汇率变化中表现稳健，以及与全球股票市场的低联动性，能有效提高投资组合的夏普比率。此外，报告分析了A股上市公司盈利对海外市场依赖较低，以及对中国市场风险溢价的重新评估，认为当前市场的估值杀跌主要受获利了结行为影响，而非宏观经济基本面恶化。最后，报告提醒投资者避免高度依赖美国市场收入的公司，以规避潜在的贸易战风险。
全球市场风险资产面临下行压力的分析
目前全球市场对风险资产的形势不利，主要股票市场普遍看跌，美国股票市场短期内缺乏上升催化剂，主要关注点在美国企业信心和就业率。由于关税冲击，美国经济的两个关键助推器受到影响。欧洲市场也面临压力，特别是在美国加征关税和中国反制关税的影响下，预期会面临较大下跌。相比之下，新兴市场如印度和新加坡因关税优势和更多依赖国内经济而被看好。整体多资产配置中，黄金、美国国债和日元被认为是具有上升空间的避险资产。建议投资者以防风险为主，寻找防御性策略，并考虑增加
A股布局。
中国产业升级：从改革开放到新科技时代
报告回顾了中国改革开放以来的产业升级历程，强调了全面而强大的产业基础，并借鉴发达国家经验，指出在当前复杂的国际环境中，中国必须将产业升级聚焦于新兴产业和高附加值产业链环节。通过回顾
1990年代末由轻工业向重工业的升级，以及2010年代中期向资本及技术密集型新能源产业的转型，报告分析了产业升级中的机遇与挑战。在当前科技和人工智能时代，尽管面临国内外多重压力，中国凭借其强大的产业链、人才储备和国家政策支持，有望在新兴高科技领域取得领先地位。此外，报告指出，实现产业升级的关键在于发展未来新兴产业并不断升级产业链，同时强调了旺盛的国内消费能力对支撑产业升级的重要性。
问答回顾
上周美国发起的关税大冲击对全球经济和中国的影响有多大？
美国这一轮关税冲击可能导致全球经济衰退风险加大，特别是滞胀式的衰退，这将对中国
GDP增长造成约1.5到2个百分点的下行压力。上周五中国已对美国加征34%的关税作为回应，显示出在反击策略上的战术转变，并且预计会推出加码的刺激政策以应对新形势。
面对新的关税形势，中国的政策应对有哪些措施？这次关税大冲击对美元的影响及背后的深层含义是什么？
面对关税冲击，中国预计将提前推出包括消费补贴、全国育儿补贴、科技支撑等在内的系列加码刺激政策，并可能根据市场信心恶化程度进一步加大房地产支持政策。此外，考虑到关税大冲击的现状，原先对今年经济
4.5%的增长预测面临实质性下行风险。这次关税大冲击挑战了国际经济领域中美国例外论、美元主导地位的传统叙事方式。美元没有如以往衰退时期那样迅速升值，显示出市场对全球经济不确定性和美元体系循环性的担忧。这标志着过去30年全球化贸易时代的一个终结，以及美国经济和市场面临的重大变局。
此次关税冲击对中国意味着什么，以及中国的对策是什么？
这次关税冲击象征着全球化贸易格局的历史性变革，中国应采取有智有勇有仁的反应策略，即勇敢反击的同时，智慧地对冲风险并寻找破局之道。中国需关注如何化解贸易战对其产业升级的影响，如同
2018年第一次贸易战时一样，通过产业升级应对挑战。
中美是否可能达成协议降低关税？对于其他国家而言，是否容易快速达成类似协议并避免长期关税压力？
中美达成全面、排除后续关税施压的一揽子协议前景并不乐观。由于美国行政当局不断将关税作为施压工具，很难推动针对个别事由的零散式协议，可能需要一个全面彻底的解决方案才能达成妥协。其他国家如亚洲出口贸易国，在地缘政治上依赖美国，可能会迅速提出妥协方案以换取短期关税豁免或延期。然而，由于多数亚洲国家对美国存在较大贸易顺差，这种妥协方案可能难以长期维持，且即便短期得到让步，长期仍存在关税反复上升的风险。
美国行政当局对关税长期作用的理解是什么？
美国行政当局理解关税的长期目的是实现再工业化和制造业回流美国，这超越了简单的减少对中国依赖的视角。长期来看，即使短期内被豁免或延后，最终仍存在关税反复上升的风险，这将对企业和全球投资信心产生冲击。
当前关税变局对美国经济产生了哪些影响？
对美国经济而言，短期面临滞胀和衰退的风险，原因包括企业投资犹豫、消费者物价上涨和股市下跌拖累财富效应。长期而言，这种策略似乎回归到八十多年前的重商主义，挑战了冷战后美国
“例外论”和“一支独秀”的观念。
全球化自由贸易体系面临何种挑战？
美国建立的全球化自由贸易体系面临巨大拐点，许多贸易顺差以跨国企业利润汇回形式回流至美国金融账户和资本市场的大循环正在发生改变。此轮关税变局导致全球资产配置者重新审视其战略配置。
在此次关税冲击下，中国能否保持相对稳定？中国如何破局并抓住机遇？
中国相对东稳西荡的局面能否延续取决于后续是否加大政策刺激力度以抵消关税冲击。战术上，中国已有一定准备并可能在接下来的两个月内推出加码刺激政策，这对中国有利。从战略上看，中国需要加快步伐，在就业和出口数据下滑前启动加码刺激政策，不仅要反击关税，还要智慧地对冲风险。同时，中国不能仅依赖反制谈判，而需寻找新的经济发展模式，如增加内需消费，调整经济结构，避免过度依赖出口和外向型制造。
中美两国在应对当前经济挑战时的空间如何？
美国目前受高通胀、高财政赤字、经济后周期影响，政策空间受限，尤其是在物价上涨导致滞胀的情况下，美联储不敢降息，财政政策上减税方案迟迟无法出台。相比之下，中国估值较低，若能迅速推出财政支出、降准降息并支持消费、股市，则能相对减轻经济冲击。
美国和中国在面临关税冲击时的战略选择是什么？
美国应推行
2030重大战略，实现对华关税降为0，放宽对外商直接投资和民企投资准入限制，减少产业补贴，并促进中国消费增长30%。中国则需要转变经济发展模式，减少对外部市场的依赖，通过内需消费驱动经济增长，形成更平衡的经济和贸易格局。
在当前形势下，中国是否可以借鉴二战后欧美国家的经验，通过加强社会保障、教育等公共服务来促进经济转型，并实现消费内需的大幅增长？您是否认同将其他国家视为美国供应链上的
“乙方”这一观点？
是的，中国可以从二战后欧美国家的经验中学习，通过实施全国范围内的生育补贴政策，尤其是针对农民工、农民和灵活用工人士，并利用中央政府资产负债表注入福利资金，以增强社会保障网。这将有助于推动消费内需在
2030年比现在增加30%。我并不认同这种老派的定位观念，即把中国经济仅仅定义为过去20年的供货角色。实际上，在历史进程和战略选择中，像中国这样的经济体有可能逐步从出口导向型向以内需为主的经济转型。
消费内需增长
30%的目标具有何种可行性及战略意义？
这个增长目标是基于团队郑霖和蔡志鹏博士的研究测算得出的，到
2030年消费内需增加30%是可行的，年均增长率为5.4%。这一目标的实现不仅具备可行性，还具有战略性，能够填补美国因保护主义措施而减少的3万亿美元进口市场需求缺口，为全球各国提供新的市场机会。
中国如何通过扩大开放来应对美国关税壁垒带来的挑战？
中国计划在未来五年内对全球除美国以外的地区加快开放，包括降低关税至
0，消除对外商直接投资和民营企业的准入限制，以及减少对产业的本地补贴。这将提供3万亿美元的增量市场机会，帮助全球各国弥补美国保护主义造成的市场需求空白。
这次贸易冲击对中国短期经济的具体影响如何评估？间接影响方面，关税冲击对中国经济的主要冲击是什么？
根据经典测算框架，综合考虑贸易相关直接冲击和非贸易相关的间接冲击，这次关税冲击对中国
GDP的影响预计在1.5到2个百分点之间。其中，直接对美国出口的影响可能导致出口额下降50%左右，对应约0.8%的GDP影响。非贸易相关的一些间接影响可能在0.5到1个百分点左右，包括出口乘数效应、出口收入带来的乘数效应以及企业信心的影响。不过，对于企业信心的冲击相对较小，因为中国企业在过去几年已积极应对并调整产业链布局。然而，关税冲击可能会加深通缩螺旋，导致产能利用率走低、PPI通缩加剧，同时加大房地产行业出清难度。
除了直接出口受影响外，还有哪些贸易渠道受到此次关税冲击的影响？
除了直接出口受影响外，产业链贸易和全球贸易放缓也是受影响的渠道。中国可能会通过加大对外直接投资等方式来规避部分关税，但这些策略也可能受到限制。此外，全球贸易放缓将对中国出口增速产生负面影响。
中国出口对美国关税的弹性系数是多少？
根据历史经验并结合当前情况调整，中国出口对美国关税的弹性系数可能在
1左右。考虑到产业链调整需要时间及此次美国关税政策的严厉程度，预计出口额将下降50%左右。
在一线城市房地产市场方面，贸易战可能通过何种方式产生间接影响？
贸易战可能通过影响存量房地产出清速度来间接影响中国经济，因为一线城市的库存积压较高且受政策放松影响有限，后续库存消化过程将非常漫长。而房地产存量的大头集中在一线城市，因此贸易战导致的收入和就业冲击可能显著影响一线城市房地产市场企稳的速度。
综合来看，贸易战对中国经济的间接影响大约有多大？
综合分析，贸易战对中国经济的间接影响可能达到
0.5个百分点甚至更高，结合其他下行风险因素，两者合计可能对GDP增速产生1.5到2个百分点的影响。
目前的政策组合能否对冲贸易战带来的冲击？需要多少额外财政空间？
现有的政策组合，包括广义财政扩张和债务置换等措施，可能能够对冲约
0.8个点的影响。但由于关税冲击远高于预期，要使GDP回到原先预测的4.5%水平，可能还需要额外对冲0.8到0.9个百分点，这可能需要额外的财政空间。
面对当前局限，决策层会如何反应并采取哪些措施来应对？
决策层首先会利用现有政策空间，在二季度加速落地，如降准降息，并提前推出一些已预测下半年实施的增量政策，例如消费品以旧换新扩容、服务业补贴等。下半年可能还需进一步推出增量政策，比如调整地方债置换额度、扩大财政赤字规模，甚至在房地产去库存方面承担一定损失以弥合地方政府和开发商之间的分歧。
在产业链调整的大方向上，有何建议？
长远来看，产业链调整应聚焦于通过增加研发投入突破原材料瓶颈，在下游通过消费再平衡让消费者更有能力消费，从而实现产业与需求之间的良性互动，这不仅有利于维持较高的
GDP增速，也能更好地应对地缘政治挑战。
在全球风险偏好收缩的大环境下，如何看待中国股票市场的表现及其配置价值？
在全球风险偏好极度下降背景下，所有高风险资产的价格走势倾向于向下。尽管如此，
A股市场由于其独特性质，在面临重大地缘政治和汇率变化时相对稳健。此外，A股市场与全球股票市场的联动性较低，能够为全球投资组合提供有效的风险分散和对冲作用。目前，建议投资者将中国股票资产配置更多地偏向A股市场。
在第一轮冲击下，上市公司的盈利增长预期受到的冲击是否可控？
在第一轮冲击中，上市公司的盈利增长预期受到的冲击是可控且有限的，因为整体在海外市场的收入敞口仅占不到
13个百分点，对美国市场的收入依赖度也低于3个百分点。
对于中国市场估值是否会进一步杀跌至去年
9月或历史低估值水平（如8倍市盈率以下）？
目前不做极端判断认为会跌至
8倍甚至更低的市盈率。这一极端判断基于一些悲观假设，例如中国全面退让和收缩开放型经济，而政府更倾向于采取开放、包容和市场导向的经济托底和刺激政策，因此八倍以下的估值在当前市场环境下显得过于悲观。
在风险偏好稳定前，投资建议是什么？
建议投资者在接下来的时间里，将更多的资产配置放在
A股资产中，并在个股选择上，按照对美国市场收入依赖度从高到低梳理了前30家公司，建议避免这些公司在投资组合中的配置。
全球市场总体观点如何？
目前对风险资产不利，主要股票市场如美国、欧洲和日本等均呈下跌趋势。尤其对于美股，盈利预期调整动能最差，就业率和企业信心成为影响市场的重要因素。此外，预计美国今年不会有降息，联储托底政策走向悲观，整体对美国市场看法偏下行风险。
对于其他市场有何看法？
欧洲市场面临美国加高关税和中国反制关税压力，预计有较大下跌幅度，建议规避奢侈品和医疗板块。新兴市场中看好印度和新加坡，因关税优势及更多依赖国内经济。而对于出口导向型经济体如台湾、韩国和日本的出口板块，则不建议配置。
在多资产配置方面，哪些类别有上升空间？
黄金、日元和长期收益率走低的资产类别可能有一定上升空间。黄金避险属性强化，日元作为避险货币升值空间打开，而大宗商品和石油等风险资产则倾向于向下。
关于中国产业升级的看法如何？
中国改革开放以来形成了全面而强大的产业基础，但在当前复杂的国际环境中，需要沿着未来新兴产业和产业链高附加值环节进行产业升级。回顾过去两次重大产业升级的经验，都是在内忧外患中实现的转型，并强调发展才是硬道理。
在当前环境下，中国制造业面临哪些压力，以及产业链方面有哪些优势？
中国制造业正面临来自国内外的多重压力，包括产能过剩、通缩压力、国际市场的关税壁垒、贸易战以及国际格局多元化。然而，从产业链角度看，中国具有显著优势，表现为产业链不仅规模庞大且全面，还在绿色智能等方面处于领先地位。尽管有部分低端产业链向东南亚转移，但制造业的整体产业链是上下游紧密结合的过程，且中国拥有强大的基础设施来支持产业发展。此外，苹果产业链在中国产能正在增加，而非外移，并且中国领先制造业正在积极拓展海外市场。
中国科研人员的数量及人才储备情况如何？在产业发展政策方面有哪些新举措？
过去
20年，中国科研人员在人口中的占比翻了三倍，2023年理工类专业大学以上毕业生人数超过200万，超过了所有发达国家同类毕业生之和。2022年，中国提出了新质生产力的概念，类似于2013年提出的生态文明概念。在生态文明概念之后，国家对新能源产业链进行了大量支持，并形成了强大的新能源产业。如今，在人工智能、集成电路、量子计算、新能源、绿色清洁能源、航空航天、生物科技等领域，国家也在不断推出相关政策，以推动产业升级和发展。
对于未来新兴产业的发展，有哪些关键点需要注意？
在未来的产业升级过程中，有两个关键点非常重要。首先，要大力发展未来的新兴产业，并取得领先地位，尤其是高科技行业如
AI、智能、量子计算、新能源、绿色清洁能源、航空航天、生物科技等领域，中国已在这些领域具备一定的产业链基础和人才储备。其次，在产业链上不断实现升级，向产业链两端拓展，发展高端装备、核心部件、材料和高端服务，提升整体产业附加值。
消费能力在中国产业升级中的作用是什么？
从工业分析师的角度看，支撑产业升级的一个重要因素是旺盛的国内消费能力。虽然目前中国的消费水平相比发达国家较低，但储蓄率较高，这为中国后续发展提供了可能性和潜力。在全球大变局背景下，中国如何在完成产业升级的同时，维护与国际伙伴的良好长期关系，是一个需要面对的重要课题。
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