抱团股泡沫中的逻辑不自洽

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

在 2020 年到 2021 年初的抱团股泡沫中，一些资质优秀的好公司，估值被市场炒作到极其昂贵的底部，六七十倍、乃至一两百、两三百倍市盈率估值屡见不鲜。这种现象首先在 A 股市场出现，后来随着香港市场的上涨，也蔓延到港股市场。

在抱团股泡沫中，市场流行的理论，是 “ 好公司就应该值得高估值 ” 、 “ 现在的高估值在长周期里可以被公司业绩的增长熨平 ” 、 “ 公司估值高就说明市场认可，估值低就说明有问题，因此应该买市场认可的好公司、而不是有问题的差公司，因此应该买贵的公司、不应该买便宜的公司 ” ，等等。

这些理论听起来有道理，似乎 “ 好公司就应该值得昂贵的估值 ” ，但是实际上，如果我们仔细推敲抱团股泡沫中，资本市场所表现出来的逻辑，就会发现事情并不是这么简单。从这些不能自洽的逻辑中，我们可以发现，抱团股泡沫就是一个正常的金融泡沫，而不是这个泡沫所伪装成的、 “ 好公司值得付出高价长期投资 ” 的英明投资决定。

如果好公司就值得高估值，为什么以前那么便宜？

在抱团股泡沫中，不少业绩优秀的上市公司，估值达到了自己的历史高点。那么，如果说有些投资者觉得，这些公司的资质就应该高估，那么为什么它们以前的估值并不太贵、甚至有时候很便宜呢？

举例来说，按照 Wind 资讯的统计（下同），白酒行业的龙头企业、贵州茅台公司（ 600519 ）在抱团股泡沫中，最高的 PE 估值达到大约 73 倍。而在 2018 年秋天，这个数字只有大约 21 倍，在 2014 年初的最低水平甚至一度只有 9 倍。即使在估值相对较高的 2018 年初，其 PE 估值也只有 40 倍左右。

同样，在抱团股泡沫中，以制造酱油和调味料为主业的海天味业公司（ 603288 ），其 PE 估值一度高达 114 倍，而在 2014 年到 2016 年其估值只有 27 到 48 倍，在 2019 年春天也只有 50 倍。

而电动车和蓄电池行业的翘楚、比亚迪公司（ 002594 ），其 PB 估值（市净率）在泡沫中一度高达 13 倍左右（比亚迪公司的盈利比较不稳定，因此用市净率做历史比对相对合理），但在 2016 到 2019 年的 4 年时间里，这个数字只在 1.8 倍到 3.5 倍之间徘徊。

尽管这些公司的基本面往往十分优秀，但是如果说在抱团股泡沫中，这些公司的高估值都是合理的，那么为什么它们以前没这么贵呢？为什么这些公司优秀的基本面，在之前估值相对较低的多年时间里，没能得到超级昂贵的估值呢？

既然是技巧极高的投资行为，为什么主要的资金来源之一，是新入市的、缺乏投资技能的投资者？

在抱团股泡沫中，不少投资者认为，市场不是在制造泡沫、或者追逐价格的涨跌，而只是在 “ 花高价钱、买好公司 ” ，这些好公司就是值得这个价钱。但是，有意思的是，其中很大一部分 “ 花高价钱、买好公司 ” 的资金，来自于投资技能十分匮乏的新手投资者。

对于判断什么公司是好公司、什么公司值得以高价格买入这件事来说，任何有经验的投资者都会知道，这是一件非常费劲、非常需要高超投资技巧的事情。

在一篇采访风险投资家张斐先生的文章中，张先生曾经这样感叹自己早期没有投资腾讯、而选择了另外一家公司的经历： “ 今天你可能很难想象，有一个八九千亿美金的公司在这里，而我们投资的公司 goes nowhere （后来不知道去哪里了）。 ”

在投资的工作中，一般来说，对普通的公司给出一个合理的、甚至低廉的估值报价，是比较容易做的，因为这里只涉及到简单的估值计算，以及对公司基本面的简单研究。搞明白一个高速公路公司一年能收多少钱，比研究一个热门消费品公司能以多快的速度增长，无疑要容易得多。

但是，如果想研究清楚一家公司将来能有多么伟大，是否值得付出一个非常高的价格，这件事情就像伯乐找千里马那样困难。即使是企业创始人本人（比如麦当劳公司的麦当劳兄弟，迪克 · 麦当劳和马克 · 麦当劳），很多时候都没法看到自己的公司将来都多伟大（麦当劳兄弟甚至完全没有意识到麦当劳公司后来的成功），更遑论在企业外面做研究的投资者。

而在抱团股泡沫中，许多入市以高价买入被抱团的好公司的资金，却恰恰来自一些缺乏经验的个人投资者。

这些投资者通过购买基金的方式，把自己的资产投入股市中。他们对企业的估值、商业模式的分析知之甚少，却在一些社交媒体上狂热的追逐取得收益的基金经理，甚至有人在基金的讨论板块上搞起相亲，有些人还做出了基金经理的个人手办：这些做法和影视行业的追星颇有几分类似。

一个被专业投资者认为难上加难、极度需要技巧的 “ 花大价钱、买好公司 ” 的投资行为，其大量的资金来源，却是非常缺乏投资技巧的新入市投资者。这其中的逻辑不能自洽之处，不言自明。

为什么在抱团股泡沫中，依靠重仓单个行业取得好业绩的投资者，却频频输给了行业指数？

在抱团股泡沫中，一些投资者主要的持仓都集中在某些行业上，比如半导体行业、白酒行业等。在抱团股泡沫中，这些行业的股票，也都取得了不菲的涨幅。而同时，这些股票的估值也变得十分昂贵。

对于这种现象，许多分析者认为，这些将仓位集中于某一个行业的投资者，是有超凡脱俗的投资能力的。一些社会舆论，甚至开始神话这些投资者，认为他们能够预见到这些被抱团的行业的上涨，实在太优秀了，因此会永远拥有不可思议的投资能力。

更重要的是，通过过度美化这些投资者，一些分析开始为抱团股泡沫寻找逻辑自洽。也就说，最优秀的投资者来自准确判断这些估值昂贵的股票的投资者，而由于这些优秀的投资者的买入，因此这些昂贵的估值是合理的。

在研究这些依靠重仓持有某个板块股票、因而取得优秀业绩的投资者时，一个有趣的现象是，这些投资者所管理的基金或者投资产品，其业绩往往不如所重仓板块的行业指数、尤其是包含了股息的全收益行业指数。

如果说这些投资者在抱团股泡沫阶段所表现出来的业绩，真的是像外界所解读的那样，来自他们对某个行业股价即将大涨的前瞻性判断，那么为什么他们的业绩又无法超越行业指数呢？为什么他们能够准确判断行业的繁荣，却不能从行业中找出相对本行业股价表现更好的公司呢？抑或，他们并没有预测到抱团股的大涨，而只是重仓的股票恰巧碰到了抱团股泡沫？

如果巴菲特说 “ 买优秀公司不在乎价格 ” ，那他自己为啥不这么干？

在抱团股泡沫中，许多投资者引用沃伦﹒巴菲特先生的名言， “ 以合理的价格买入优秀公司，比以低廉价格买入平庸公司要好 ” ，来为自己以超高估值买入优秀公司的行为，找到理论上的背书。

但是，这种行为，却完全背离了巴菲特的理论。仔细看上述的话，就会发现巴菲特所说的，是 “ 以合理的价格 ” 买入优秀公司，而不是 “ 无论用什么价格买入优秀公司都可以 ” 。结果，不少投资者在抱团股泡沫中，错误的把巴菲特的理念理解成 “ 估值不重要，优秀企业买到就是赚到 ” 。

实际上，如果仔细观察巴菲特的历年持仓，就会发现股神很少以太高的估值买入优秀公司，他往往是以一个更加合理的估值、比如