要点:
我们根据2024年第二季度证券市场各项指标，1-5月保费收入数据对证券和保险板块的中报业绩进行预测，并结合相关板块的政策梳理，得到中期投资策略和受益方向研判。
► 2024年第二季度证券市场指标出炉
2024年第二季度，两市日均成交额8306亿元，同比/环比-17%/-7%。沪深港通：北向净卖出296亿元，同比净流出放大。两融余额均值15,254亿元，同比/环比-6%/-1%。其中，融券余额均值380亿元，同比/环比-59%/-30%。
2024年第二季度，偏股基金保有规模净值的区间均值为63,333亿元，同比/环比-11%/+1%；期间偏股基金新发份额433亿元，同比/环比-41%/-17%。
2024Q2股权融资规模623亿元，同比/环比-80%/-44%。其中IPO募集资金89亿元，同比/环比-94%/-62%。债券融资规模20.96万亿元，同比/环比+16%/+21%。
我们预计45家上市券商的2024年第二季度调整后营收合计843亿元，同比/环比-26%/-6%。需要说明的是，营业收入一方面受到自营投资估值配置、权益风格、仓位变化的影响，另一方面不同券商的其他业务收入规模将有较大偏离。我们基于上市券商适当调降管理费用率的假设，2024年第二季度45家可比上市券商归母净利润预测合计309亿元，同比-21%，环比2024年Q1增加5%。2024年上半年调整后营收和归母净利润预计分别为1743亿元和601亿元，同比-25%和-27%。
我们预计2024H1各上市险企NBV增速虽相比一季度有所放缓，但以价补量仍有望保持双位数水平。资产端“股债房”有望迎来三重催化。随着央行对收益率曲线的进一步调控，以及超长期特别国债的持续发行，长期利率企稳乃至回升对保险企业资产端预期及估值都会有所改善。
1）
券商板块
当前整体法市净率0.97倍，证券指数的PB估值1.25倍，在过去10年0.02%分位数，极具配置价值。54家上市券商（或参股券商）中有24家市净率低于1倍，35家市净率在过去十年的最低1%分位。
我们仍然看好证券行业为新质生产力融资、为耐心资本长期配置服务的中介功能，仍然看好居民权益类资产（尤其是ETF类投资）配置比例提升的方向。投资者可以从并购重组预期、集团化经营和业务创新能力的主线，挖掘相关政策的受益标的，受益标的包括中国银河、国联证券、国泰君安、光大证券、兴业证券、东方财富。
2）
保险板块
有望在资负共振下实现全年利润及新业务价值增长的超预期。首推业务端和政策端均更占优的保险企业：中国太保凭借先进的负债端改革思路，业绩有望超预期；中国平安负债端稳健+资产端受益地产回暖，业绩也有望迎来超预期表现。
3）
多元金融领域
，创投公司
将受益于“壮大耐心资本”的相关政策落地，受益标的包括华金资本、四川双马。
2024年6月15日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，围绕“募投管退”全链条全生命周期各个环节的政策举措。
4）
央企金控平台
将受益于集团业务协同、深化改革和高质量发展，受益标的包括中油资本、中粮资本。
证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险。A股成交活跃度持续低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响；国内流动性宽松进程不及预期等风险。
1.1.第一季度成交额环比减6%，北上净流出约296亿元
根据沪深北交易所披露的A股交易数据，2024年第二季度日均成交额8306亿元，同比/环比减少17.4%和7.2%；2024年二季度59个交易日合计成交额490,069亿元，同比/环比-17.4%/-5.6%。2024年4-6月，A股成交额逐月减少，6月份日均成交额7227亿元，是2023年10月以来日均成交额最少的一个月。
沪深港通：北向资金自2023年8月的月度净流出在2024年2月得到逆转，在2024年6月再次出现较大幅度净流出。2024年第二季度北向资金合计净流出296亿元，较2023Q2（净流出27亿元）多流出269亿元；较2024Q1（净流入682亿元）多流出979亿元。相应地， 2021/2022/2023年北向净流入分别为4,322/900/437亿元。
融资融券：截至2024年二季度末，（6月27日）两融余额14,869亿元，其中融券余额314亿元，约占两融2.11%。2024年2月两融余额触底回升增加，5月下旬两融余额规模下降，期间两融余额/融资余额较低值达到14,211/13,752亿元（2024年2月8日），较高值达到15,406/15,009亿元（5月22日）。2024年第二季度日均两融余额约15,254亿元，同比/环比-5.60%/-1.42%；融资余额14,874亿元，同比/环比-2.29%/-0.38%。
股票质押：截至2024年二季度末，市场质押股数3,540亿股，占总股本4.41%，质押市值24,506亿元；质押股数和质押市值分别较2024年第一季度末减少0.03%和减少7.37%。
1.2.A股自5月下旬震荡整理，上证50表现相对较好
2024年，权益市场于1月巨幅震荡走低，并于2月初快速反弹，随后5月下旬快速回调。核心指数第二季度均走弱，上证50表现相对较好，中证1000、中证2000和北证50跌幅较大。上证/创业板指/科创50/万得全A/上证50的2024Q2表现为+2%/-7%/-7%/-5%/-1%。2024年第二季度债券市场表现依旧优异，中证全债季度涨幅1.18%。
由于权益市场的结构性行情，投资管理的难度较大，预计各家券商的投资类业务因股债配置、权益投资风格和仓位变动将出现较大分化，因此，我们预计自营投资的仓位管理和风险控制将成为上市券商2024年二季度业绩的胜负手。
2024年第二季度新发基金314只（以认购起始日为统计口径，募集数据截至2024-6-30），发行份额3334亿份，平均新发份额10.62亿份。其中，偏股基金新发190只，发行份额433亿份，平均新发份额2.28亿份，偏股基金新发份额是2018年以来季度新发偏股基金份额最低值，较2022/2023年第二季度分别减少38%/41%。
2024年第二季度，偏股基金新发份额超过5亿份（含）的产品有11只，其中被动指数型产品有8只，名称包含“中证国信港股通央企红利”的产品有3只合计34亿份，关联“中证A50”的产品有2只合计19亿份。
从存量规模角度，2024第二季度偏股类基金月均保有份额61,025亿份，同比环比+3%/+2%；偏股基金资产净值63,333亿元，同比/环比-16%/-11%。
新发基金持续“低迷”伴随着证券公司的金融产品代销较大压力，券商产品代销收入在2024年第二季度整体将有所收缩，2024年下半年更是面临机构交易降佣的直接冲击。偏股基金的保有份额持平微增但资产净值下降，相应地，基金公司管理费收入在2024年第一季度整体将有所收缩。
在ETF规模方面，2024年二季度末，ETF资产净值24,740亿元，同比/环比+37%/+3%。其中，股票型ETF资产净值18,119亿元，同比/环比+46%/+1%。二季度末ETF规模中，股票型/跨境型/商品型/债券型/货币型ETF资产净值占比分别为73%/12%/2%/4%/8%。
券商资管：截至2024年二季度末，偏股型券商资管1433只、份额1064亿份、净值1270亿元，同比2023年二季度末的份额和净值分别增加4.5%和2.6%，环比增加1.2%和2.1%。
2023年7月初，证监会引导公募基金费率改革。2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下文简称“新国九条”）再次明确“稳步降低公募基金行业综合费率”。我们预计公募费改对证券行业的参控股基金公司的投资回报、基金代销收入、机构业务收入形成短期压力。但从长期角度来看，公募费改一方面将引导行业向高附加值业务、综合金融服务转型升级；另一方面监管引导中长期资金入市，券商的机构业务服务范围和客户范围有望扩大。
投行业务：2024年第二季度IPO/增发/合计股权融资规模分别为89/311/623亿元，同比2023年第二季度-94%/-70%/-80%，环比2024年第一季度-62%/-53%/-44%。2020-2022年，合计IPO 1384家，首发募集1.61万亿元。2023年全年IPO/增发/配股/合计股权融资规模分别为3565/5790/150/11,344亿元，同比-39%/-20%/-77%/-33%。自2023年第四季度，IPO／增发／股权融资规模快速下降。
仅有9家证券公司投行在2024年第二季度实现保荐项目首发，其中，国金证券、中信建投证券、海通证券各保荐2家，保荐项目的首发募集资金分别17亿元、16亿元、11亿元。
2024年第二季度，企业债/公司债/ABS/可转债/可交换债/合计融资规模分别为247/9395/3043/86/57/173,606亿元，分别同比 -65%/+13%/-17%/-79%/-46%/+5%；分别环比+66%/+9%/-44%/-55%/-21%/-4%。
45家上市券商在2023年合计实现营收5003亿元，同比增加1.43%。考虑到部分上市券商将期货基差贸易收入计入其他业务收入，我们对营收进行调整，将“其他业务收入”剔除其他业务成本考核其净收入，也将扣减其他业务成本的营收记作调整后营收。2023年，45家上市券商实现调整后营收合计4122亿元，归母净利润1287亿元，分别较2022年+3.24%/+1.13%。调整后营业收入中，经纪/投行/资管/利息净收入/自营投资净收入分别占比25%/11%/11%/10%/35%。
上市券商在2024年第一季度合计实现调整后营收901亿元，同比/环比-24%/-1%；实现归母净利润293亿元，同比/环比-32%/+57%，归母净利润的环比增加主要来自2023年第四季度业务成本（包含管理费用）季节性增加造成的小基数。调整后营收中，经纪/投行/资管/利息净收入/自营投资净收入分别占比26%/8%/12%/8%/39%，投行和利息净收入的营收贡献显著减少，自营净收益的营收贡献显著增加。为了更鲜明地呈现营收结构的变化，我们比较2022年和2024年第一季度的数据如下。
根据前述证券市场分析，我们将影响证券行业经营的核心指标整合如下。我们预测，45家上市券商的2024年第二季度调整后营收预计843亿元，同比减少26%、环比减少6%。营业收入一方面将受到自营投资估值配置、权益风格、仓位变化的影响，另一方面不同券商的其他业务收入规模将有较大偏离。我们基于上市券商适当调降管理费用率的假设，2024年第二季度45家可比上市券商归母净利润预测合计309亿元，同比-21%，环比2024年第一季度增加5%。2024年上半年调整后营收和归母净利润预计分别为1743亿元和601亿元，同比-25%和-27%。
一季度NBV超预期增长，系新业务价值率进一步优化所带动。2024Q1各上市险企新业务价值率均大幅改善，一方面得益于高新业务价值率的中长期期缴业务实现较快增长，新华保险新单保费中期缴占比同比+27.4pct至71%，中国人寿同比+5.8 pct至67%；另一方面各险企下调预定利率、执行“报行合一”压降银保渠道手续费，将带来负债成本及费用率的下降。2024年前5月累计原保费收入及同比增速分别为：中国人寿（4,157亿元，+4.3%）、中国平安（3,998亿元，+3.4%）、中国人保（3,481亿元，+2.0%）、中国太保（2,142亿元，+1.9%）、新华保险（786亿元，-10.9%）、阳光保险（648亿元，+11.3%）；2024年5月当月原保费收入及同比增速分别为：中国人寿（445亿元，+7.7%）、中国平安（694亿元，+8.5%）、中国人保（480亿元，+6.6%）、中国太保（325亿元，+7.1%）、新华保险（113亿元，-6.2%）、阳光保险（100亿元，+23.7%）。
二季度以来新单在去年同期高基数下增长有所放缓，但人身险行业在渠道高质量转型成效持续释放，我们预计2024H1各险企NBV增速仍有望保持两位数水平。新单保费方面，受去年同期在3.5%产品停售的刺激下新单销量大增导致基数较高，我们预计各险企2024H1新单保费增速仍将承压。但随着银保渠道“一对三”限制取消，银保业务或将有所回暖进而缓解部分新单增长压力。各险企在监管陆续推出的政策下持续推进负债端降本增效，以及不断优化渠道将继续改善新业务价值率，“以价补量”将推动NBV延续向好态势。因此，我们预计2024H1各上市险企NBV增速虽相比一季度有所放缓，但仍有望保持双位数水平。展望全年，虽然Q2同期基数高企，考虑到后续银保渠道将逐步恢复进而推动新单增长，全年价值率在渠道改革红利和产品结构调整下有望持续改善，我们预计全年NBV仍将保持10%左右的增速。
3.2.财产险：保费稳定增长，受强降雨影响COR或有所承压
财险保费整体稳定增长，2024Q1“老三家”财险保费及同比增速分别中国太保（+8.6%）,中国人保（+3.8%）、中国平安（+2.8%）。分险种来看，车险保费增长稳定，非车受经营策略影响表现分化。非车险方面，2024Q1 “老三家”非车险业务原保费同比增速分别为中国太保（+13.8%）、中国人保（+5%）、中国平安（+1.3%），其中中国平安非车险保费增速较缓可能系公司继续压降高赔付的保证保险业务所致。
一季度COR受出行恢复与大灾所拖累，预计2024H1受持续强降雨影响COR将进一步承压。2024Q1“老三家”综合成本率分别为中国人保（97.9%，YoY+2.2pct）、中国太保（98.0%、YoY-0.4pct）、中国平安（99.6%、YoY+0.9pct），其中，中国平安若剔除保证保险影响，整体COR为98.4%，与另外两家较为接近。
2024年5月，各上市险企财产险业务单月保费同比增速从高到低分别为：阳光保险（+9.1%）>中国太保（+6.7%）>中国平安（+5.3%）>中国人保（+4.4%）>众安在线（-2.1%）。其中老三家5月保费收入合计同比+5.1%，环比4月增速（+1.5%）改善；众安在线5月保费收入负增长，我们预计可能系出于控风险考虑而主动压缩部分消费金融业务。
我们预计中国人保和中国平安（剔除保证保险影响后）COR增加主要受大灾及疫情后出险率回归常态等因素导致赔付率增加；中国太保COR同比改善主要系新能源车险经营转型、加强品质费用管理带来的成本和结构双优化。4月以来南部地区强降雨强对流天气频发将造成险企赔付增加，我们预计各险企2024H1 COR将有所承压。
投资资产规模保持稳步增长
。各险企保险投资资产规模稳步攀升，2024一季度末各险企保险资金投资组合规模较年初增速分别为中国人寿（+4.6%）、中国平安（+4.4%）、中国太保（+4.2%）、新华保险（+2.3%）。从结构来看，中国平安不动产投资在总投资资产中占比不断下降至2024Q1末的4.2%，其中物权投资（包含直接投资及项目公司股权形式投资的持有型物业）在总投资资产中占3.4%，且占比持续提升，主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，历史业绩稳定。
2024年以来长端利率下行的趋势有望放缓或逆转
。债券市场长端利率进一步下行，保险资产端的债券新增再投资压力较大。2024年7月1日，央行官网发布公开市场业务公告［2024］第2号，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”随着央行对收益率曲线的进一步调控，以及超长期特别国债的持续发行，长期限债券供不应求的局面有望缓解，长期利率企稳乃至回升对保险企业资产端预期及估值都会有所改善。
券商板块
当前整体法市净率0.97倍，证券指数的PB估值1.25倍，在过去10年0.02%分位数，极具配置价值。54家上市券商（或参股券商）中有24家市净率低于1倍，35家市净率在过去十年的最低1%分位。其中，海通证券（0.68倍）、华泰证券（0.72倍）、国泰君安（0.84倍）、广发证券（0.81倍）、兴业证券（0.81倍）。
我们仍然看好证券行业为新质生产力融资、为耐心资本长期配置服务的中介功能，仍然看好居民权益类资产（尤其是ETF类投资）配置比例提升的方向。2024年4月，第三版“国九条”为我国资本市场高质量发展做出重要规划。其中，第五条明确要“推动证券基金机构高质量发展”，“加强投行能力和财富管理能力建设”，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营”。在建设金融强国、活跃资本市场的背景下，我们看好2024年资本市场以及券商板块表现。投资者可以从并购重组预期、集团化经营和业务创新能力的主线，挖掘相关政策的受益标的，受益标的包括中国银河、国联证券、国泰君安、光大证券、兴业证券、东方财富。
