1、
历史上出现过四轮典型的货币财政双宽松时期，分别是
1998-2000
年、
2008-2009
年、
2014-2016
年以及
2019-2020
年。
2、
双宽松发力的背景往往是类通缩，不论是内生还是外部冲击，一揽子政策协同发力，期间赤字率平均上调
1.6
个百分点
，降准
275bp
。
3、
双宽松阶段的
A
股表现整体表现较好，呈现先估值后业绩驱动的特点，成长和消费风格最为受益。
4、
除了类通缩的大背景相似之外，本轮双宽松面临的外部环境压力更大，不要低估政策的决心和力度，政策在年末年初或将进入新一轮加力期。
5、
跨年行情值得期待，明年春节之前政策、流动性和风险偏好环境有利于
A
股震荡上行，配置上关注大消费
+
非银金融
+AI
三条主线。
风险提示：
研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。
今年9月份国新办发布会以来，货币财政政策全面发力稳经济，12月中央重磅会议接连定调，总量政策表述为“更积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，基调较此前会议更加积极，我们认为2025年也将是财政货币双宽松的政策环境。本文重点通过复盘我国历史上的四轮双宽松周期的政策力度、大势和风格行业表现，对本轮双宽松周期的演绎进行判断和推演。
我国历史上共出现四轮典型的货币财政双宽松周期。
以财政赤字规模（财政收支差额口径）和政策利率的调整来衡量1997年以来我国各年财政和货币政策力度，若当年实际赤字规模抬升且政策利率/存款准备金率下调，可认定为双宽松时期。通过复盘，过去我国典型的财政货币双宽松时期分别为1998年至2000年、2008年至2009年、2014年至2016年及2019年至2020年。
总量政策全面加力往往发生在类通缩的时期，我国经济面临内外交困。
1997年至2000年亚洲金融危机的背景下，我国劳动密集型行业（纺织品等）面临产能过剩，国有企业经营陷入困局；经历欧债危机后，2014至2016年全球经济仍处于阵痛期，资本密集型行业（煤炭钢铁）面临产能过剩，地方政府面临偿债难题；2008年和2020年金融危机、新冠疫情作为影响全球经济的“黑天鹅”事件迫使全球流动性宽松。
四轮双宽松周期中，财政政策力度逐期收窄，货币政策1998年至2000年>2014年至2016年>2008年至2009年>2019年至2020年。
财政端来看，四轮双宽松周期下赤字率平均上调1.6个百分点；其中近三轮双宽松周期中，平均财政支出规模增加1.3万亿元/每年，平均占上年GDP比重为3%左右。货币端来看，四轮宽松周期中，平均降准幅度在275BP左右。综合财政货币双宽松的幅度看，四个时期财政政策力度逐期收窄，财政支出增量占GDP的比重由1998年至2000年的5.6%逐期收窄至2019年至2020年的1.5%；货币政策1998年至2000年>2014年至2016年>2008年至2009年>2019年至2020年。
02
过去四轮财政货币双宽松的周期内，A股整体均呈现上涨，节奏上受经济基本面修复情况和外部风险变化的影响。每轮整体的风格表现看，流动性宽松、财政发力下的经济和风险偏好回升，多带来消费/周期+成长的表现占优。
199
8年Q1末至2000年A股大势上主要包含三个周期：1）财政货币双宽应对内外压力，A股反弹，后在意外冲击下回调；2）进一步宽货币稳市场下，1999年“519”行情启动；3）政策持续发力后经济基本面逐渐修复，进入慢牛行情。
1998年国内处于改革转型期，外部有亚洲金融危机波及，2月底特别国债发行（2700亿元补充银行资本金，1998-2000年另外发行国债2100亿元主要用于基建），3月央行降准降息（年内陆续三次降息），A股反弹至6月下旬。年中洪涝灾害袭扰，港股再遭海外“狙击”下回调。第二轮大涨始于1999年5-6月政策密集催化以及海外科技映射，但因缺乏基本面支撑再度回调。2000年政策呵护下经济长期调整较充分，房改、国企改革阶段性目标基本完成，经济走出类通缩，开启一轮慢牛行情。
本阶段A股前两轮中的上涨行情均是科技板块涨幅居前，1998年下半年近一年的震荡回调中消费和基建链条抗跌，第三轮经济修复背景下周期和消费板块占优。
1998年3月25日至6月24日的反弹行情中，海外映射下的科网板块涨幅居前，随后意外冲击下，近一年的震荡下行中，日常消费以及受益财政加码、灾后重建的基建板块相对抗跌。1999年5月19日启动的“519”行情整体仍是科技占优，而2000年的慢牛行情中，经济走出类通缩下的周期和消费表现更好。
2008年9月货币先行，但A股延续下跌，财政四万亿投资计划后A股反弹并伴随基本面回暖而持续修复，2009年8月IPO重启担忧下趋势上涨行情结束。
2008年随着经济下行和美国次贷危机升级，9月货币政策开始快速由紧转松，但A股仍延续下跌。11月财政四万亿投资计划公布后A股开始止跌企稳，货币政策继续共振发力。2008年11月4日全A较年初1月15日高点已下跌71%，调整已较为充分，因此上涨行情的阻力较小，同时投资拉动下经济在09年Q1较快企稳反弹，A股上涨趋势一直延续至09年8月（2008年11月5日至2009年8月5日全A已上涨140%）。随后IPO重启的担忧结束这轮趋势性上涨行情，开始箱体震荡。
2008年9月货币加码至11月财政发力前，各风格普跌；财政加码后，投资拉动下周期的阶段表现最优；09年8月至年底的箱体震荡阶段消费补涨。
2008年9月16日货币政策开始加码至11月4日，A股板块普跌，风格分化并不明显。后续财政加码、内需投资拉动下，2008年11月5日至2009年8月5日的趋势性上涨行情中周期+成长表现最好。而在2009年8月6日至年底的箱体震荡阶段中，消费板块在经济后周期出现补涨行情，涨幅居前。
2014年至2016年A股市场大涨急跌之后回归稳定。
2014年上半年流动性宽裕，央行推出PSL（抵押补充贷款）支持棚户区改造，定向降准支持“三农”和小微企业，连续实施降息、降准，资金成本大幅下降，推动股市上涨。同时，沪港通开通使得A股国际化进程加快，提振市场信心。
前期上涨速度过快，调整压力较大，2015年6月下旬市场剧烈下跌。10月央行再次实施降息降准，释放流动性支持经济企稳，市场技术性反弹。2016年1至2月，市场受熔断机制影响再次经历一轮快速下跌。在经历急跌后，市场回归稳定并震荡回升。2016年全年总体表现平稳，央行通过MLF（中期借贷便利）和公开市场操作保持流动性合理充裕，市场资金面趋稳。供给侧结构性改革推动经济结构调整，市场信心逐步恢复。
2014年至2016年，基建表征的稳定风格整体占优，成长、消费、金融等板块在不同阶段展现亮点。
2014年起一带一路、PPP、棚改等带来了大量的基建需求，国企改革也形成催化，因此市场前期大涨阶段基建表征的稳定风格、“互联网+”与两融资金共振的成长风格表现较好。2015年年中，市场大幅调整，金融板块短期占优。下半年，货币宽松推动市场反弹，风险偏好回升，资金追逐成长风格。2016年初，熔断机制影响和市场情绪紧张使金融风格再次成为避险首选。随后，供给侧改革和消费升级推动消费风格崛起。
2019至2020年市场表现出韧性，货币宽松、外部环境和疫情防控成为推动市场的重要因素。
