等待拐点——17年利率债中期策略（海通债券姜超、周霞、张卿云）
摘要：
经济趋稳+海外加息+金融风险，我国政策转向去杠杆
我国经济趋稳，海外宽松逆转。16年上半年开始，持续地产放松政策带动销量火爆，供给侧改革推动PPI回暖，我国经济开始趋稳。16年12月和17年3月美联储的两次加息意味着美国已进入加息周期，2017年可能还有2-3次加息，海外加息对国内宽松和人民币汇率形成压力。
中小行崛起，同业存单成利器。过去几年，银行资产大爆发，小型银行的总资产增速从15年初的20%上升至16年的接近30%，中型银行从15%上升至近20%，而大型银行增速则从8.5%上升至12%。流动性好、监管较少的同业存单成为银行主动加杠杆的重要方式，14年至今存单迅速扩张，当前托管量已达到7.6万亿，大部分由股份行和城商农商发行。
金融套利盛行，系统性风险积聚。大行套利：央行低成本资金→直接资产配置/购买中小行存单；中小行套利：发行存单→同业理财/委外加杠杆投资。金融套利盛行的背后，是银行业杠杆率的飙升，是系统性风险不断增加，因此16年4季度至今，政策从稳增长到防风险，监管层开始大力去杠杆。
去杠杆仍在延续，银行缩表进行时
银行资产负债需要控制规模。虽然债市狭义杠杆有所回落，但银行资产负债尚未明显缩表。根据MPA广义信贷估算，四大行、招行、缩表的中信基本能满足A档满分要求，兴业、华夏、浦发、平安、南京银行等能够满足B档要求，而光大、交行、民生等达标难度较大，这意味着后续银行仍可能需要控制规模扩张、缩表仍在进行中。
同业监管加强，存单净融资下滑。银行同业业务监管包括：针对资产端的MPA广义信贷的考核、1104报表要求同业资产进行底层穿透、46号文对于同业空转套利的监管，在强有力的监管约束之下，同业扩张将很难再继续。5月以来同业存单市场呈现“量跌价升”状况，同业存单净融资也有下降趋势。
表外逐步规范，理财规模趋降。理财业务监管包括：46号文中对于理财空转套利的监管、16年理财新规征求意见稿、17年5月《进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，未来理财获取高收益资产的难度增加，面对盈利和监管的双重压力，理财规模将趋降。
金融去杠杆延续，关注委外与缩表风险。据我们测算，银行表内委外配债9000亿，表外委外配债4万亿，目前仍未出现大面积未到期和表外赎回现象。后续需要关注大资管、同业监管细则和理财新规落地，以及银行同业和委外赎回对市场的冲击。
监管拐点未到，耐心等待机会
货币政策“削峰填谷”，金融监管逐步落地。金融去杠杆、金融支持实体仍是政策方向，但金融稳定和安全重要性抬升，后续资管各项政策将逐步落地，过渡期、新老划断和央行货币政策“削峰填谷”有助于防范市场大跌。
监管拐点晚于基本面拐点。17年4月工业经济见顶，棚改货币化推动地产销量持续性有限，地产销量回落将带动地产投资回落，而金融去杠杆将带来融资萎缩，下半年经济下行压力增加，但监管和政策拐点将晚于基本面拐点，债市拐点仍未到。
等待趋势机会，短期现金为王。当前利率债价值显现，性价比高于房贷，随着地产政策收紧、经济逐步回落、资金从非银回归银行，利率债仍是银行配置首选，长久期资金可关注配置。而趋势机会仍需等待监管和政策拐点，短期交易博弈预期差，但难度较大，建议现金为王、稳定负债，等待拐点。
风险提示：经济下滑不及预期、监管政策进一步趋严、美国加息和缩表进程加快、资金面紧张等。
正文：
1. 金融风险积聚，监管政策转向
1.1 16年国内经济趋稳，美国进入加息周期
16年我国经济趋稳，为政策转向铺垫。16年上半年开始，持续地产放松政策带动销量火爆，供给侧改革推动PPI回暖带动制造业补库，我国经济开始趋稳。16年下半年以来，不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右，挖掘机、货车销售增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年经济短周期反弹的高点，地产投资和制造业投资也改善回暖。
美国进入加息周期。而海外方面，16年12月和17年3月美联储的两次加息意味着美国已进入加息周期。按照美联储的预测，到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%，意味着2017年可能有3次左右的加息，海外宽松周期出现逆转。
1.2 银行资产大扩张，同业成为利器
银行资产大扩张，中小行崛起。资产大幅扩张一方面带来了债市需求，另一方面也蕴育了较大风险。从不同规模银行扩张情况看，小型银行的总资产增速从15年初的20%上升至16年的接近30%，中型银行从15%上升至近20%，而大型银行增速从8.5%上升至12%。
银行主动负债，同业成为利器。中小行负债端发行同业存单，资产端对接同业业务成为“弯道超车”主要利器。我们用银行总资产除以存款与实收资本之和来估算银行的主动负债程度。数据显示，银行的这一比例从13年的不足1.4的水平升至16年的1.5以上，尤其是近两年攀升速度在加快，这表明越来越多的银行通过主动负债来扩大规模。
同业存单爆炸式发展。与同业存款相比，同业存单具有标准化、流动性较好、便于转让等优点。同时，同业存单一般计入应付债券，不受同业负债不得超过总负债三分之一的监管约束，发行采用备案制、较为便捷，而且同业负债暂不缴纳准备金，均使得同业存单成为近几年银行主动加杠杆的重要方式。从2014年存单发行人范围放松后，同业存单大量增加，当前同业存单托管量已达到7.6万亿左右。
1.3 表外理财迅速扩张，利差压至低位
表外理财迅速扩张。表内同业业务扩张的同时，表外理财也成为银行扩规模、增收益的重要方式，主因理财不受到表内资本充足率等监管，理财给予投资者的收益率也较高，成为比较好的融资方式。我国银行理财产品余额从2007年时的5000多亿，增加至16年末的30万亿。
与此同时，15-16年伴随同业存单发行，中小行找到了同业存单对接同业理财的套利方式，同业理财规模大幅增加到6万亿。
金融套利盛行，利差压至低位。大行套利：央行低成本流动性工具→大行→直接资产配置/出借资金，购买小行存单。中小行套利：发行存单→中小行→同业理财/委托非银机构加杠杆投资
部分激进的中小行，甚至一边发行同业存单，一边在资产端购买收益率更高的同业存单，并质押加杠杆增加收益。
1.4 去杠杆防风险
系统性风险不断增加。金融套利盛行的背后，是系统性风险不断增加。14年以来，我国银行信用扩张的资金则通过个人房贷和同业套利，进入了房地产和金融市场。房地产过度繁荣、金融市场价格泡沫，意味着系统性风险不断增加。美国在互联网泡沫和08年金融危机爆发前，均经历了银行业杠杆率大幅上升的过程。中国银行业杠杆率的飙升，也孕育着较大的风险。
金融去杠杆防风险。目前来看央行以稳定资金为主，7天逆回购占比上升，货币投放“削峰填谷”；加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，从负债端倒逼市场去杠杆。一行三会陆续出台防范金融套利和资管行业规范的监管政策；通过MPA差额准备金制度，对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励，促使表内和表外资产负债扩张可控。
监管政策转向：从稳增长到防风险。从16年3季度开始央行货币政策逐步从稳增长转向防风险：首先，拉长逆回购、MLF等流动性工具的投放久期，使得货币利率中枢抬升；其次，在年末资金紧张时也并未大幅放水，去杠杆、防风险意图明确。再次，在17年2-3月央行又两次上调逆回购招标利率，对应MLF和SLF利率也上行，利率走廊全面上浮。
1.5 一行三会监管政策梳理
一行三会近期出台了一系列监管政策，旨在去杠杆防风险。政策监管涉及资管、表外理财、同业等多项业务。其中，起到纲领性文件作用的是央行的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对整个资管行业做出了规范。
而一行三会的各类监管文件则围绕央行纲领，对各自管辖机构的业务进行细化规范，例如银监会连续出台6号文、46号文、53号文等，对银行同业业务、理财业务明确自查要求，而证监会则对券商集合计划、通道业务也做出整改要求等。
2. 去杠杆仍在延续，银行缩表进行时
2.1 债市进入调整期，狭义杠杆有所回落
债市进入调整期。16年下半年以来，因政策收紧和经济回暖，债券收益率开始明显上行，17年随着金融去杠杆的实质推动，银行非银面临缩表压力，债市继续调整。截至17年5月末，10年期国债收益率较16年10月低点上行约100bp，10年期国开收益率较16年10月低点上行130bp以上，国债国开债利差也有所扩大。
债市狭义杠杆有所回落。16年3季度开始，随着央行货币政策逐步收紧，7天回购利率中枢明显从过去的2.5%左右抬升至3%甚至以上，使得非银机构的狭义杠杆明显回落。截至17年4月末，我们测算的银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降到123%左右。
2.2 银行尚未明显缩表，同业监管继续趋严
银行资产负债尚未明显缩表。从上市银行一季报看，除了中信银行总资产规模略有收缩外，其他行总资产仍在扩张过程中。根据上市银行财报，我们估算1季度末银行表内广义信贷增速是否能够使得其满足MPA的资本充足率要求。数据显示，四大行、招行、缩表的中信基本能满足A档满分要求，兴业、华夏、浦发、平安、南京银行等能够满足B档要求，而光大、交行、民生等达标难度较大，这意味着后续银行仍可能需要控制规模扩张、缩表仍在进行中。
银行同业业务监管。我们梳理了现有的监管政策，对于银行同业业务的有效监管包括：针对资产端的MPA广义信贷的考核、1104报表要求同业资产进行底层穿透、46号文对于同业空转套利的监管，目前对于同业资产穿透和套利还处于自查阶段，6月底各家银行提交自查报告，紧接着监管层将去现场检查，在强有力的监管约束之下，同业资产大幅扩张将很难再继续。
MPA+同业治理，银行配置非标和同业趋降。根据MPA的广义信贷定义，银行表内包括非标资产、委外投资、资管产品等在内的应收款项类资产是压缩重点，而对非银机构的买入返售、同业拆借规模也较易被压缩。自16年MPA考核开始，上市银行的应收款项类资产规模同比增速就下滑，中小行的增速更是从50%以上高位下滑至个位数，同期买入返售类资产同比增速更是全面转负。
同业存单净融资也有下降趋势。同业业务负债端监管主要是CD的监管。5月以来同业存单市场呈现“量跌价升”状况，发行量下降主要是因为很多中小行受监管压力，降低同业资产扩张速度，此外央行长期维持资金面偏紧，银行资产负债倒挂也会推动银行降低同业链条套利。
而招标利率上升反映的是需求面较弱，这与银行同业空转套利监管和证监会对资管集合计划进行清理有关。后续即便没有专门对CD的监管出台，CD也很难回到过去爆发式增长的道路上去，而中小银行发行CD去对接同业理财放杠杆的链条也很难顺畅运转，金融机构扩表将告一段落。
2.3 表外逐步规范，理财规模趋降
银行表外理财业务监管。对于银行理财业务的监管包括：46号文中对于理财空转套利的监管、16年颁布的《商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿》、17年5月《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，若严格实行底层资产穿透，意味着有一些底层资产可能无法满足理财投资要求。
此外，监管还要求要按周填写全部底层资产负债状况，不得按比例拆分等登记。这意味着未来理财获取高收益资产的难度增加，面对盈利和监管的双重压力，理财规模将趋降。而数据显示，4月以来，各类银行的理财产品发行数量均开始回落。
央行通过创设的各种货币工具向商业银行投放流动性，商业银行资产端不断扩大同业业务，对接非银机构，此外银行发行理财产品委外给非银。当银行表内同业和表外理财因监管加强而面临收缩之时，非银机构资产将会加剧收缩。
货基规模趋降，资金回归银行。16年12月开始，货币基金频频面临银行赎回，17年1季度末净值规模从4.46万亿降至4.2万亿左右，非银获得的资金回归银行。从债券托管数据也可以看出，3月广义基金持有债券占托管总量的比重为25%、商业银行占比在55%，而4月广义基金持仓占比小幅回落至24.5%，商业银行则接近56%，虽然变化不大，但也反映出监管加强后，非银扩张受限，资金开始回流银行。
券商集合计划整改，通道业务面临禁止。5月证监会对券商集合资金池业务也开始进一步规范，也提出全面禁止让渡责任的通道业务。截至16年12月末，证券公司资产管理规模约17.3万亿。其中，券商主动管理产品的规模在4.6万亿左右（集合计划1.8万亿，定向主动管理2.8万亿），被动管理规模在12.4万亿左右。
我们预计，后续大集合将在过渡期内逐步清理，随着资产到期而规模逐步萎缩，而小集合新产品的存续规模取决于投资方。虽然有过渡期，但监管去杠杆、防风险坚决，预计集合计划规模下降可能是中期趋势，对债市有实质影响。
2.4 金融去杠杆延续，关注委外与缩表风险
据我们测算，截至16年末，银行表内委外配债9000亿，表外委外配债4万亿，目前仍未出现大面积未到期和表外赎回现象。后续需要关注大资管、同业监管细则和理财新规落地，以及银行同业和委外赎回对市场的冲击。
未来缩表猜想。政治局会议强调金融与经济共生关系，维护金融安全的重要性、推进监管中的底线思维，并且强调统筹监管重要性。这或许意味着在十九大前，一行三会统筹监管之下，监管对市场的冲击或是缓慢释放的，债市可能较长时间处于调整状态。
银行债券类配置需求仍在。从中期来看，随着金融去杠杆推进，资金回流银行后仍需要配置债券，特别是大行仍有债券配置额度，因而中长期利好利率债。同样从托管量数据来看，17年3月后，广义基金减少的债券持仓，转由国有行和部分城商行来增持。
3. 监管拐点未到，耐心等待机会
3.1 货币政策“削峰填谷”，金融监管逐步落地
去杠杆进行时，融资增速趋降。从货币的角度观察，融资到经济的传导时间在半年左右，由于16年下半年融资增速高位稳定，17年上半年经济下行风险有限。但在去杠杆的主基调下，17年非标、债券融资均受限，而今年地方政府债发行也较去年回落，预计政府加社会总融资增速趋降，下半年经济下行的风险远高于上半年。
17年经济或前高后低，物价冲高回落。我们预测17年上半年的经济增速压力有限，短期地产和基建投资对经济仍有一定带动作用，但随着需求下滑，库存周期逐步步入尾声。到了17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，去杠杆推动的利率上行、融资下滑将最终传导至实体经济，届时经济或有极大的下行风险。物价方面，随着4月开始PPI回落，CPI低位，未来通胀风险也将逐步消退。
3.2 监管拐点晚于基本面拐点
债市的拐点来源于政策和基本面拐点，而目前基本面拐点已经出现，但政策拐点短期难现。
从基本面看，各项宏观经济数据全面下滑，经济见顶回落得到确认，从中观看，发电量和汽车产量增速均明显下滑，但粗钢、有色金属、水泥、煤炭产量增速均回升。虽然需求有所回落，但盈利改善仍在支撑生产，这意味着经济不会大幅下跌，而只是缓慢下滑。商品价格大幅下跌，PPI环比下跌，种种迹象表明前期商品价格暴涨引发的通胀预期显著缓解。
监管拐点或与货币政策拐点一致，将决定债市拐点。从银监会发言看“自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期”，自查报告提交时间在6月底，接着现场检查整改半年，意味着到17年12月底之前都处于严监管的状态。
监管所要达到的目的是金融杠杆下降，可以从以下几个方面来关注监管政策的效果：（1）债市杠杆率、质押回购的日成交量和存量余额；（2）理财规模增长速度；（3）同业存单发行量变动情况；（4）中小银行资产规模增速变动。
3.3 短期现金为王，等待趋势机会
民企违约是否会倒逼货币宽松？本轮经济回暖主要依靠地产和基建，民间投资并未明显复苏，而发债民企较多的行业集中在竞争度较高的中下游，16年以来利润改善有限。而随着金融去杠杆延续，社融中的信贷占比增加而债券和非标融资下滑，这意味着大型国企可以依靠信贷融资维持经营和债务，但民企融资较为困难，特别是今年以来大量信用债取消发行、即使发出来，招标利率也很高。
17年每月平均有400-600亿民企债券到期，如果后续民企资金链断裂、债务频繁出现违约，不排除倒逼货币政策宽松、防范系统性风险的可能。
中美国债利差走扩。过去5年中美国债利率的走势高度相关，10年期中美利差均值为138-140bp，而14-16年债券牛市下，中美国债利差均值在100-120bp左右。截至17年5月，美国国债收益率在2.2-2.3%徘徊，按照110-140bp的中美利差来估算，我国10年国债利率区间可能在3.3-3.7%左右。
期限利差倒挂，但持续性或有限。过去5年，我国10年国债收益率与R007利差均值为20bp。2013年钱荒时期，期限利差全年均值为-28bp，曲线一度倒挂显著。14-16年随着资金利率下行，期限利差均值为40bp左右。我们预计17年2-3季度R007中枢在3.3%左右，期限利差若为0-40bp，那么对应10年国债利率区间在3.3%-3.7%左右，当前曲线的倒挂持续性或有限。
利率债中长期机会逐步调出来。根据银行表内资产比价，当前地方债、国债和国开债的收益率已明显优于个住房贷款，对于长久期配置资金的吸引力不断增加。目前银行放贷的主要原因在于负债不稳定、需要贷款派生存款，但随着地产政策收紧、经济逐步回落、资金从非银回归银行，利率债仍是银行配置首选。
3.4 流动性仍是关键，等待利率见顶信号
货币政策“削峰填谷”，金融监管逐步落地。金融去杠杆、金融支持实体仍是政策方向，但金融稳定和安全重要性抬升，后续资管各项政策将逐步落地，过渡期、新老划断和央行货币政策“削峰填谷”有助于防范市场大跌。
银行开始缩表，做好流动性管理。金融去杠杆效果尚未完全体现，MPA+同业监管下，银行表内同业和表外理财规模均面临缩表，而非银机构也面临整改和委外赎回，对应股债均有调整压力。去杠杆过程中，资金面和流动性受到考验，建议机构做好流动性管理和储备。
监管拐点晚于基本面拐点。17年4月工业经济见顶，棚改货币化推动地产销量持续性有限，地产销量回落将带动地产投资回落，而金融去杠杆将带来融资萎缩，下半年经济下行压力增加，但监管和政策拐点将晚于基本面拐点，债市拐点仍未到。
短期现金为王，等待趋势机会。当前利率债价值显现，性价比高于房贷，长久期资金关注配置；而趋势机会仍需等待监管和政策拐点，短期交易博弈预期差，但难度较大，建议现金为王、稳定负债，等待拐点。
风险提示：经济下滑不及预期、监管政策进一步趋严、美国加息和缩表进程加快、资金面紧张等。
