【利率专题】共识的“盲点”，汇率、利率或出现“双升”

利率专题：共识的“盲点”，汇率、利率或出现“双升”

一致预期再成“陷阱”，汇率意外“开门红”。当“买美元”几乎“街知巷闻”的时候，贬值行情也走到了终点。2017年以来，人民币走出了凌厉的“升值”行情。更难能可贵的是，在离岸市场流动性恢复正常后，升值行情仍在继续；同时，市场成交创出“地量”，说明投资者对当前价格的认同度并不算低。

“贬值共识”的两个盲点。虽然从长期视角看人民币的负面压力还远远没有消除，但长期逻辑不能简单套用到短期行情上。本轮升值行情不仅仅是临时因素的结果，背后还有两个“趋势性”的力量：一是“超额流动性”收缩，脱离“实体需求”的货币供给趋势性下降，资本项下的“外溢”也会相应减少；二是监管政策持续深化，补“漏洞”不断加快。此外，海外“胁迫”人民币升值的力量也在积累。未来1~2个季度，在岸汇率（对美元）重回6.7附近并非没有可能。

未来一段时间汇率和利率可能出现“双升”。贬值未必利空，升值也未必利好。升值只能推导出央行“操作空间”增加，但“操作空间”未必能转化为增量的流动性，管制强化也使得“利率平价”进一步失效。

利率策略：“加息”无牛市，“债灾2.0”进行时

我们在元旦后第一份利率周报《“熊市”启示录：那些年我们经历的暴跌_20170102》中曾经提出，“12月债市的暴跌类似于15年6、7月份的股灾1.0，在报复性反弹结束后市场会变为震荡格局，而如果利空因素进一步发酵，或者出现新的重大利空因素，不排除出现债灾2.0的可能。”目前来看已经一语成谶，这个“新的重大利空因素”，就是货币政策全面收紧的信号。货币政策转向不是一个短期动作，“熊市”事实上已经到来。10年国债下一个支撑位在3.5-3.6区间，如果“二次探底”守不住，可能会奔向4.0。

1.1.人民币“意外”升值，一场突如其来的“逆袭”

16年年底汇率贬值预期“出奇一致”，但“一致预期”却成陷阱。把时针拨回到2016年年底，市场对人民币汇率产生了“出奇一致”的悲观情绪，贬值似乎只在程度上有争议，而在方向上无分歧。当然，如果回顾当时的市场环境，这种“一致预期”的形成也算“合情合理”。2016年年底人民币被一连串的“内忧外患”所裹挟，内部购汇盘异常活跃压力不断，外部美元大涨“火上浇油”，结果是在岸、离岸汇率不断创出新低，距离7.0大关只剩一层“窗户纸”。一般来说，1月份受个人购汇额度更新等因素影响，是结售汇季节性压力比较大的时期，如果按照2016年初的情况“线性外推”，汇率在新年“开门破7”几乎是板上钉钉的事。

17年年初人民币意外“开门红”，且升值行情仍在继续。令人大跌眼镜的是，市场实际走势再次验证了“一致预期”的脆弱性，当“买美元”几乎“街知巷闻”的时候，贬值行情也走到了终点。2017年1月3日以来，人民币走出了凌厉的“升值”行情，离岸汇率“引领”在岸大幅走强，CNY与CNH出现了持续的倒挂。更加难能可贵的是，在离岸市场流动性恢复正常后，升值行情仍在继续；同时，市场成交创出“地量”，说明投资者对当前价格的认同度并不算低。

升贬背后：解构2016年资本流动。对于刚刚习惯“贬值”的市场来说，这样的“幸福”来得有些猝不及防。的确，从2014年底开始的这轮贬值怎么看也不像是一个短周期的拐点，我们在《人民币汇率分析手册Ⅳ（2016版）》中对贬值的驱动因素有过详细的介绍，这里结合2016年跨境资本流动的情况再做一个简单的梳理。

2016年外汇储备累计下降3,200亿美元，与银行结售汇逆差（合计3,377亿美元）以及银行代客涉外收付款逆差（合计3,053亿美元）基本相对应。我们以银行结售汇数据为例，解刨拖累汇率主要力量：可以看到，货物贸易仍是支撑人民币需求的“中坚力量”（甚至可以说是唯一的力量），商品净出口2016年合计带来了1,770亿美元的结汇（外币兑换成人民币，推动人民币升值）需求；而售汇需求（人民币兑换外币，推动人民币贬值）主要产生于“服务贸易”和“其他投资”两项，前者累计逆差3,138亿美元，后者累计逆差1,270亿美元。其中，“服务贸易”逆差主要由境外旅游等所贡献；“其他投资”逆差则来自于贸易信贷、对外贷款、购买海外保险养老金等项目，很大程度上反映了资本项管制背景下资金“出海”的需求。

贬值的“长期故事”似乎还没讲完。单从国际收支的视角看，汇率长期贬值的驱动力似乎并没有消散：①货物贸易的顺差在持续扩大后已经进入了一个“瓶颈期”，商品进出口仍能在较长时间里支撑人民币需求，但边际上贸易顺差要再上一个“台阶”，难度较大。②服务贸易逆差更多是经济发展到特定阶段的产物，只要收入继续增长且人民币不大幅贬值，这部分对于外币的需求就“易增难减”。③资金“出海”既有临时性的原因（投机需求:美元走强、中美利差收窄等），也有趋势性的原因（配置需求：中国私人部门外币资产配置比例仍非常低）；临时性的原因可能会“随行就市”变化，但趋势性的原因在未来相当长的时间里无法逆转。简言之，支撑人民币需求的力量已经接近“极限”，而抑制人民币需求的力量仍有向上空间，贬值压力显然还没有到“出清”的时候。

但长期逻辑在短期一定适用吗?必须承认的是，汇率在未来相当长的时间里仍会被诸多负面因素困扰，但将“长期逻辑”简单地套用在“短期行情”上，往往是错误的开始。长期逻辑是一种类似于“引力”的存在，在一些特定的阶段，如果对抗“引力”的力量足够强，行情也会出现对趋势的偏离。对投资者而言，这种阶段性的“偏离”已经足够重要以至于不能忽视了。近期的行情其实是在提示我们，在1~2个季度的视角下，继续把贬值看成先验的“前提”是否还合适?

贬值共识的两个“盲点”。我们认为，流行的基于国际收支的分析框架其实有两个明显的“盲点”：第一，仅仅考虑了货币的“需求”，但近期货币“供给”的变化明显更大，有可能压倒“需求”成为汇率短期的核心驱动因素。第二，汇率不同于一般意义上的资产价格，受政策的影响极大，在汇率分析中不仅要考虑“经济因素”，还要考虑“非经济”因素。在下文我们将具体介绍短期货币供给和“非经济”因素对汇率的影响。

1.2.共识的“盲点”：那些被忽视的支撑力量

开年资本外流“旺季不旺”的伏笔。从一个不太被关注的现象说起，2016年下半年以来，尽管人民币贬值的步伐并没有放缓甚至还有些加速，但资本流出规模出现了明显的收窄。数据显示，2016年下半年银行代客结售汇逆差月均在200亿美元左右，相比之下，2015年12月和2016年1月的逆差规模分别是880亿美元和690亿美元。反映在市场层面，我们明显感受到汇率波动对其他资产（如股票、债券等）的“冲击效应”明显减弱。这个微妙的变化看起来是对2017年1月资本流出大幅低于预期埋下了“伏笔”。

为何资本流出动力出现了衰减呢？我们当然可以用一些临时性因素来解释，例如：①汇率定价机制趋于成熟，“汇改”风险减弱；②热钱集中“出逃”告一段落；③私人部门汇率预期度过了最“恐慌”的时期等等。但更重要的是这种变化背后的趋势性力量:①“超额流动性”缩减；②管制政策“深化”；这也恰恰是“贬值论”忽视了的两个“盲点”。

1.2.1.“盲点”一：货币供给端的变化

“超额流动性”是决定资本“溢出”规模的重要因素。货币需求的变化是相对显性的，例如贸易顺差变化、个人购汇额度更新等等，容易引起市场的关注；而货币供给的变化则没那么直观。事实上，后者是同等重要的。粗略地说，货币供给越多，汇率价格越低，但其实这个逻辑并不完整，要仔细区分货币供给产生的原因：如果是实体经济活跃度提升带来的货币“自发派生”，未必会导致贬值；只有“超额”或者“过剩”的流动性才会导致向外的“溢出”，引起汇率承压。那么，如何来捕捉“超额流动性”呢？我们可以通过以下两个简单的指标来观察。

第一，可以比较名义货币供给（M2同比）与“名义工业增加值（经PPI调整的工业增加值”，将“M2同比-工业增加值同比-PPI同比”作为“超额流动性”的代理变量。可以看到，这一指标从2016年一季度以后开始快速回落，相应地，资本金融账户逆差开始出现收窄。

第二，可以比较金融机构扩张速度与名义GDP扩张的速度，将金融机构“过度”扩张的部分视作流动性的“超额膨胀”；具体来说，可以用存款类金融机构资产规模同比-名义GDP同比来度量。同样，我们可以看到，2016年以来这一指标开始趋于回落，相应地，资本流出规模开始趋缓。 

“超额流动性”收缩已是大势所趋。站在目前的时点上，我们可以看到：①货币政策转向的信号越来越明确，货币供给从源头上不太可能再次大幅扩张，金融机构的过度扩张会继续被抑制。②实体经济活动也呈现出企稳的迹象，正常经济活动消耗的“流动性”也易增难减。合力之下，“超额流动性”继续收缩是大概率事件。因此，从这个视角看，2017年资本流出减缓的趋势很可能会延续。

1.2.2.“盲点”二：“非经济因素”的扰动

政策对汇率的影响举足轻重。往往越是基础的价格，越不容易由市场“自由决定”。汇率是决定国与国之间“财富分配”的大问题，历来是国际政治博弈的焦点。不夸张地说，决定汇率水平的“一半是经济，一半是政治”。因此，在判断汇率短期变化的时候，除了要考虑经济基本面因素“无形之手”的影响，还要考虑非经济因素，特别是政策意图这一“有形之手”的影响。站在目前的时点上，我们认为国内、国外的政策风向都不太支持人民币延续2016年的贬值趋势。

第一，国内“管制”政策在2016年下半年明显“深化”，暂时没有“再放松”的迹象。前文我们提到，2016年下半年资本流出出现了明显的放缓，在这一过程中，除了货币供给的因素外，“管制”政策强化也扮演了相当重要的角色。可以通过一个不太容易受政策“扰动”的指标来观察资本流出减缓到底是“主动”的还是“被动”的，那就是结汇意愿。我们以每月银行代客结汇额占总外币收入（代客涉外收入-代客涉外人民币收入）的比重来衡量私人部门的结汇意愿，由于是将已经取得的外币兑换成人民币，这一动作并不受资本管制的影响。我们看到，在多数时候结汇意愿与资本流出规模保持了较好的相关性，结汇意愿上升，资本流出减缓；结汇意愿下降，资本流出增加。但2016年下半年，二者出现了一段背离，结汇意愿持续下降但资本流出却减缓了，意味着出现了某种“扭曲”力量，事实上就是“管制”政策的强化。

近期“管制”政策“补漏洞”的力度是不能忽视的。可以看到，2016年三季度，资金以人民币形式外流在境外购汇一度兴起，跨境人民币收付款一度出现了异常巨大的逆差，但政策调整也非常灵敏，在限制了企业跨境放款后，2016年12月跨境人民币收付款逆差被迅速抹平。我们预计监管深化会延续下去，“服务贸易”可能是下一个潜在的对象。 

第二，从外部看，人民币贬值面临的“阻力”也越来越大。虽然在过去几年中中国出口经历了绝对增速的下滑，但如果考虑“相对变化”，中国仍然占尽优势，在全球贸易萎缩的大背景下，中国出口份额仍在提升。2016年，随着人民币持续贬值，实际有效汇率也获得的明显的“修复”，目前事实上已经回落至长期趋势水平以下。在全球贸易保护兴起的大背景下，人民币继续贬值获取竞争力的难度会越来越大。当然，近期国内经济已经呈现出诸多企稳迹象，相信通过汇率提振“外需”的必要性也在降低。 

换一个角度看，川普在正式就职美国总统后并未回归“中庸”，“商人治国”时代的政策不能用传统意义上的“政客思维”来揣度。由于川普的财政刺激和减税计划至少要到下一个财年（2017年10月）后才能付诸实践，短期贸易保护可能会成为政策的着力点。我们已经看到，美元表现出了“背离”基本面的弱势，作为对美国顺差最大的经济体，中国势必会被“重点关注”，人民币也将面临越来越大的“胁迫升值”压力。

USD/CNY重回6.7-6.8区间并非没有可能。总的来说，虽然人民币在长期看面临“需求端”的压力，但短期货币供给的变化更加明显，随着“超额流动性”缩减，资本流出可能继续维持低位；同时，资本管制持续“补漏洞”的步伐不会停止，海外政策也越来越倾向“胁迫”人民币升值。在未来1~2个季度的视角下，我们认为人民币维持阶段性企稳甚至进一步升值的概率明显提升，在岸汇率（对美元）重回6.7-6.8区间并非没有可能。

1.3.如果汇率转向升值，对债市意味着什么？

贬值未必“利空”，升值也未必“利好”。正如2016年三季度的贬值未导致利率上行，现阶段人民币的升值也不是支撑利率下行的理由（详见专题研究《因果关系减弱，贬值未必利空_再谈人民币汇率对债券市场的影响_20160717》）。原因在于：①随着外汇占款在央行资产负债表中的占比持续下降，基础货币投放同时取决于外汇占款和央行的“对冲意愿”（对其他存款性公司债权）。升值只能推导出央行“操作空间”增加，至于这种“操作空间”的扩大能否转化为增量的流动性，还要看央行的态度。至少从目前看，央行政策转向的信号是比较明显的。此外，如前所述，升值更多是货币供给收紧的结果，如果反过来将升值视作流动性好转的原因，无疑是“本末倒置”了。②管制政策深化事实上进一步加剧了国内外市场的“割裂”，利率平价成立的前提进一步被“削弱”，尽管升值背景下看起来境外资金进入中国债市的“收益”在增加，但考虑到“退出难度”，其实海外资金驰援中国债市的需求在减弱。

未来一段时间，我们可能会看到汇率与利率出现“双升”的情况出现。汇率和利率是一个硬币的两面，拉长时间看，汇率和利率呈正相关关系。汇率表征一国货币的“对外价格”，而利率表征一国货币的“对内价格”。因此，并不能说汇率变化影响了利率或者利率变化影响了汇率；而是事物本身——一国货币价格的变化导致了其对外对内表征的共同变化。所以，短期看利率、汇率由各自市场的干扰因素决定，但拉长时间看，两者共同受到中国经济基本面的主导，升值预期与长期利率呈现正相关关系。

春节央行“无休”，连续变相加息。继节前上调MLF利率之后，节后第一个工作日，央行继续行动，全面上调公开市场操作逆回购利率。7天、14天、28天品种分别上调10个基点至2.35%、2.5%和2.65%。此外，据路透社消息，常备借贷便利（SLF）利率也随之上调，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种均上调10个基点至3.35%和3.7%。同时，据媒体报道对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利将额外增加100个基点，隔夜、7天和1个月品种分别为4.1%、4.35%和4.7%。

债券市场随即出现暴跌。节后第一个交易日，各类资产出现普跌。10Y国债和国开债收益率分别上行7bp和11bp；5年期和10年期国债期货活跃合约分别下跌0.42%和0.82%。我们在元旦后第一份利率周报《“熊市”启示录：那些年我们经历的暴跌_20170102》中曾经提出，“12月债市的暴跌类似于15年6、7月份的股灾1.0，在报复性反弹结束后市场会变为震荡格局，而如果利空因素进一步发酵，或者出现新的重大利空因素，不排除出现债灾2.0的可能。”目前来看已经一语成谶，这个“新的重大利空因素”，就是货币政策全面收紧的信号。

“此加息”就是“彼加息”。在利率市场化和存贷款定价全面浮动之下，公开市场的“变相加息”已相当于存贷款利率加息：一方面，居民储蓄已进入理财化时代，货币利率走高，带动货基和理财利率上升，变相等于“存款加息”；另一方面，资金利率上升将带动票据、债券、同业等利率全面上行，自16年11月以来，存单、利率债和信用债利率已大幅飙升50-100bp，低评级信用债利率反弹更达到150bp，相当于变相加息2-4次，金融机构和企业融资成本全面提高，同时，宏观审慎监管强化将引发广义信用大幅收紧，影子银行全面退潮，融资“量紧价升”将滞后传导至银行贷款重定价利率上行，变相等于“贷款加息”。

货币政策转向已经确立，“加息”不是一个短期动作。我们或许已经站在了一轮货币政策的大拐点之上，债券市场在经历了长达3年的大牛市后，“熊市”事实上已经到来。按照目前的节奏，债灾2.0正在进行时，10年国债下一个支撑位在3.5-3.6区间，如果“二次探底”守不住，可能会奔向4.0：

第一，央行宽松扩张周期持续近3年，紧缩周期也不会是短期行情，政策将有延续性。回顾来看，从14年1月央行推出MLF、SLF起，标志货币进入宽松周期：14年央行2次定向降准+1次降息；15年央行5次降息+4次降准+10次下调逆回购利率（7D）；16年1次降准，反映出央行政策具有延续性，宽松周期中累计7次降准、6次降息、10余次调降OMO利率。同样的道理，当政策风向生变，从宽松转为中性（甚至紧缩），意味着加息和紧缩政策都并非短期，目前处于加息初期，未来政策仍有较大的收紧空间，投资者应抛弃宽松幻想，适应货币中性和偏紧政策的回归。

第二，货币转向不仅仅是为了“债市去杠杆”、“楼市去泡沫”，更重要的支撑来自于短期经济企稳向好，稳增长压力退潮，宽货币已不再是稳增长的必要不充分条件。短期看，1月经济平稳开局，但PPI跳涨、信贷猛增和投资开工过热风险，引发央行担忧。中期看，2020年翻一番目标压力已明显减轻，16年GDP完成超预期，17年稳增长压力减小。从实际利率看，本轮央行加息幅度温和，不及名义价格涨幅更大，对实体需求冲击有限。

第三，海外市场的变化也不支持货币政策“再宽松”。美联储加息提速已经是不争的事实。历史上如果美国进入“持续加息”通道，无外乎两种结局：①如果未造成重大冲击，中国大概率会跟随美联储的政策步伐；②只有在造成了重大冲击（如1997年亚洲金融危机）的情况下，中美政策才可能出现背离。现阶段，中国货币政策仍处于“异常宽松”的状态，与美国所处的政策阶段明显“脱钩”，这可能会导致后续政策选择的“被动”。事实上，不管未来的情况向哪个方向演化（美国带动全球复苏，抑或政策外溢引发风险），中国先将政策“复位”似乎都是一个首选方案，这样既能够减轻未来跟随加息所带来的冲击，又能够给潜在的“不测”留出宽松空间。从这个角度看，在看到类似1997年“风险苗头”重现之前，国内政策似乎都不太可能重回宽松轨道。

3.1.宏观经济基本面：美非农瑜瑕兼备，ISM不及预期，中采PMI小幅下滑

3.1.1.重要经济指标变动

1月美国非农数据瑜瑕兼备。美国劳工部周五（2月3日）晚间公布的就业数据显示：①1月新增非农就业人口22.7万，远超预期（18万人），为四个月来最大增幅；但12月数据上修0.1万人至15.7万人，11月数据下修4.0万人至16.4万人。②失业率上升0.1个百分点至4.8%，高于预期（4.7%）。③劳动参与率上升0.2个百分点至62.9%，创9月以来最高水平。④每小时工资同比增长2.5%，不及预期，创五个月最低；环比增长0.1%，低于预期（+0.3%）和前值（+0.2%）。

1月美国ISM非制造业数据公布。美国供应管理协会周五（2月3日）晚间公布的数据显示：①1月ISM非制造业指数为56.5，不及预期（57）；12月数据下修0.6至56.6。②就业指数上升2个百分点至54.7％，12月数据经季节调整为52.7％。③价格指数上升2.9个百分点至59％，12月数据经季节调整至56.1％。

中国制造业PMI小幅下滑。春节期间公布数据显示，1月中采制造业PMI51.3%，较前月小幅下滑。①生产和订单均下滑，其中新订单52.8%，下滑0.4个百分点，结构上出口向好，内需转弱。②库存小幅回升，其中产成品库存小幅上升，原材料库存持平。③价格方面，原材料购进价格和出厂价格双双回落，其中购进价格结束了去年下半年以来连续上升的态势。

3.1.2. 高频数据

虽受春节影响，生产面仍然平稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）较上周快速回落，从历史经验来看，影响可能主要来自春节因素，一月中上旬日均电耗煤量仍然较高。产能利用率方面，高炉开工率小幅上升。整体来看，虽然受到春节因素的影响，生产面整体仍然较为平稳。 

地产销售继续降温，供地面积低位回升。本周的30城地产销售数据显示，销售面积的跌幅扩大（月度移动平均），一、二、三线城市销售面积均较前周下滑。春节期间，一、二、三线城市销售面积均大幅下跌。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体土地供应低位回升。销售数据下滑，供地面积低位回升，对未来地产投资的拖累有待观察，居民房贷推升新增信贷将告一段落。

食品价格未显示出明显的“春节错位”效应，1月CPI上行幅度可能低于预期。根据最新的商务部周度数据，食品价格周环比增速0.8%，较上周上升0.8个百分点，蔬菜水果上升较快，肉类价格涨幅相对较小。生产资料价格环比增速为0.8%，涨幅较上周下降0.1个百分点。之前市场普遍预期1月CPI由于“春节错位”的影响可能大幅走高，但从高频数据来看食品价格并未显示出明显的“错位”效应，即使考虑油价上调对于非食品价格的拉动，1月CPI上行幅度仍可能低于预期；PPI环比增速高位回落，但在基数效应下，同比上升趋势仍将持续。

3.2.全球大类资产：川普上台美元弱势，股债表现不佳

美元指数持续弱势。上周美元指数上行乏力，继续调整，全周累计下跌0.84%。除英镑外（对美元下跌0.49%），非美货币普遍走强。其中，日元表现最为突出，对美元涨幅达到2.20%。澳元对美元上涨1.83%，欧元对美元上涨0.81%，人民币对美元上涨0.06%。

股票市场大多下跌。上周，股票市场低迷，几乎全部下跌。其中，仅美国、英国股市小幅上涨，涨幅分别为0.12%和0.05%；其余市场均下跌，日本、巴西、澳大利亚、德国股市下跌幅度居前，分别为2.82%、1.64%、1.62%、1.38%。

全球债市多数回落。上周全球债市与股市相同，表现不佳。其中，仅德国、澳大利亚10Y国债收益率均下行1bp，英国10Y国债收益率微弱下行，美国10Y国债收益率与上周持平，其余10Y国债收益率均上行。中国10Y国债收益率上行最为明显，幅度达7bp，法国、日本10Y国债收益率分别上行5bp、3bp。

全球商品表现较差。上周商品市场仅COMEX黄金、ICE布油分别上涨2.34%、1.65%，其余商品均下跌。其中，天然气表现最差，下跌幅度达到9.89%；黑色系暴跌，螺纹钢、铁矿石、动力煤分别下跌7.60%、7.35%、2.45%；农产品也较为惨淡，CBOT大豆下跌2.03%。 

3.3.流动性：人民币持续走强，资金面压力仍大

人民币震荡走强，离岸人民币逼近6.8大关。上周，人民币整体表现较强，美元兑人民币即期汇率收于6.8740，离岸人民币即期汇率收于6.8024，离岸人民币与CNY价差进一步扩大。在川普上台，美元指数阶段性持续走弱，人民币面临的外部压力短期缓解，CNH进一步上涨；内部来看，2017年央行稳增长压力明显减弱，从14年以来开启的“宽信用、宽货币”进入全面退潮期，货币政策回归正常化，继节前MLF“加息”后，节后第一天OMO、SLF利率也全面上调。短期看，人民币贬值压力缓解，可能迎来阶段性的企稳甚至修复；但长期来看，人民币贬值压力仍然存在，且不容小觑。

国内资金面短期将持续波动，压力较大。春节前后（1.23-2.3），货币市场利率整体变化不大，较之前上升态势有所改善，然而，从央行操作来看，“去杠杆”意图明显，央行累计回笼资金2145亿元，且继MLF6个月、1年期品种上调10bp后，逆回购7天、14天、28天品种也上调10bp，常备借贷便利（SLF）利率也随之上调。考虑到目前的政策目标是“去杠杆”、“防风险”，且接下来的两周内有逾2万亿流动性到期，短期内资金面仍将有较大的波动，易紧难松。

3.4.利率债及衍生品：一级市场行情平淡，二级市场“倒春寒”

一级市场：利率债发行大幅减少，招标需求较弱。春节前后（1.23-2.3），利率债发行减少1190.2亿元，供给压力加大。国债、国开债、口行债、分别发行100亿、460亿和80亿，分别到期720亿、840.2亿和270亿。一级市场招标需求较弱，1月23日发行1Y、3Y进出口债，中标收益率较前一日二级市场分别下行17.27bp、4.58bp；1月24日发行20Y国开债，中标收益率较前一日二级市场上行20.74bp。 

二级市场：国债国开债收益率明显上行，二级市场利率债成交量下降。上周二级市场国债、金融债成交量均下降；国债、政策性金融债收益率打破之前的平稳态势，明显上行。短期内，利率债预计仍将处于波动状态，债市短期调整尚未结束。

国债期货大幅下跌，IRS利率震荡走高。上周国债期货受“央行加息”影响，大幅下跌。TF1706收于97.47，累计变动-0.40%，T1706收于93.495，累计变动-0.82%。上周互换利率持续震荡，资金面短期波动，央行连续“加息”，流动性预期也随之趋紧。