【华安策略丨周观点】信贷开门红为行情加力

我们的观点：1月信贷“开门红”如期实现，其中企业信贷三项均同比多增，尤其是中长期贷款同比结束10个月连续负值的情况，表明企业信贷需求回暖。随着四季度经济回暖与1月金融数据改善，央行四季度货币政策执行报告指向相机抉择的货币政策，稳增长诉求下宽货币基调不改，但将围绕配合财政发力、国内外形势选取合适时机，降准、降息时机可能进一步推后。

央行四季度货币政策执行报告指向相机抉择的货币政策，降准、降息时机可能进一步推后。 2024年四季度货币政策执行报告相较于此前变化不大，需要关注的是市场对于宽货币的预期需要调整。当前货币政策与去年底中央经济工作会议提到的“适度宽松”的基调保持一致，但强调根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。我们认为，随着四季度经济回暖与1月金融数据改善，短期内宽货币加码的可能性不高，但稳增长诉求下宽货币基调不改，只是市场对于降准、降息的预期要调整延后。结合开年后央行引导长端利率向上的坚定决心来看，预计宽货币将围绕配合财政发力、国内外形势选取合适时机。

信贷“开门红”如期实现。 1月社融当月值7.06万亿元，同比5866亿元；社融存量同比增速为8.0%，与上月持平。各分项中，信贷、企业债券、政府债券均同比增加。具体来看，其中企业债券当月值4454亿元，同比增加134亿元，延续了利率持续下行、企业融资成本降低的影响；政府债券6933亿元，同比增加3986亿元，源自于较往年的政府发债节奏前置。非标三项5725亿元，同比减少284亿元；信贷当月值51808亿元，同比2418亿元，实现“开门红”。具体信贷中，企业信贷中的三项均实现同比增加，其中票据融资、短期贷款、中长期贷款当月值分别为-5149亿元、17400亿元、34600亿元，同比增加分别为4584亿元、2800亿元和1500亿元，值得注意的是，企业中长期贷款此前已连续10个月同比为负值，1月的企业中长贷转为同比多增、出现积极信号。居民端短贷和中长贷当月值分别为-497亿元、4935亿元，同比分别减少4025亿元、1337亿元，指向居民消费意愿仍不强。而1月的M1统计口径调整落地，加入了个人活期存款和非银支付机构备付金。1月M1为0.4%，较上月的旧口径-1.4%回升1.8%，但较上月的新口径1.2%下降了0.8%。总体来讲，信贷向好，这将支撑后续的开工投资，但2月信贷数据能否持续向好仍存不确定性。

我们的观点：1月美国CPI超预期上行，通胀风险不容忽视，美联储年内降息预期再度推迟。考虑到1月美国CPI上行存在加州火灾、季节性因素等影响，美国通胀是否有所反弹还有待观察。如下月美国失业率再度下行和通胀回升，则年内美联储降息次数可能收窄为1次，可能会对全球风险偏好形成短而快的抑制，但并非是A股主要影响因素。

1月美国CPI超预期上行，通胀风险不容忽视，美联储年内降息预期再度推迟。 1月美国通胀数据高于市场预期：其中，CPI同比升至3%、高于前值和预期的2.9%，环比0.5%、高于预期值0.3%；核心CPI同比3.3%、高于预期值3.1%；环比0.4%、高于预期值0.3%。1月通胀反弹主要有多种因素影响，一是1月切换至新年份的基数效应以及企业调价的季节性效应，二是加州火灾导致的短暂商品价格压力，三是美国禽流感导致食品价格上涨因素。因而，美国通胀是否有所反弹还有待观察。考虑到2月11日，美联储主席鲍威尔指出不急于调整政策，希望继续保持限制性政策。如下月（即特朗普正式就职后的第一个月）美国失业率再度下行和通胀回升，则可能指向美国二次通胀风险逐步显现，按照我们在一季度策略报告《积极应变》（2024-12-26）中测算，年内美联储降息次数可能收窄为1次。受此影响，10Y美债利率上行至4.6%上方，CME美联储观测器显示市场押注7月末美联储议息会议之前不降息的概率为53.9%、超过一半。因而，美联储维持鹰派态势对全球风险偏好形成一定抑制，但并非当前A股主要制约因素。

我们的观点：热门电影《哪吒2》的优秀票房表现催化传媒、影视院线及第一出品方光线传媒大涨。参考过往热门、票房大卖电影对出品上市公司的股价表现，通常在其最火热上映期附近的个股最大涨幅在10-80%不等，平均在30%左右，如泰囧近80%、流浪地球近40%、你好李焕英35%、哪吒1在22%左右等。且多数电影上映1个月左右后对股价拉动作用偏负面。而《哪吒2》上映后5个交易日光线传媒大涨111%，1月27日至2月14日涨幅更是高达264%，已经大幅超过历史上的可比案例，存在显著超涨。

本周（2月10日-2月14日）传媒板块上涨9.54%，居于申万一级行业第1位，涨幅靠前。细分子行业整体表现靠前，影视院线大涨35.8%，其余板块方面，游戏、电视广告、广告营销、教育、数字媒体、出版分别上涨6.9%、6.2%、6.0%、5.2%、4.5%、3.6%，均位于申万二级行业前25名。

国产动画电影哪吒票房创新高，带动传媒板块大涨。 猫眼专业版数据显示，截至2025年2月14日20点21分，《哪吒之魔童闹海》全球票房达到106.51亿元人民币，位列全球影史票房第14位，内地票房达到103.91亿元，居于中国电影票房总榜第1，远超过第二名《长津湖》的57.75亿元。同时截至当日，哪吒2月IMDB的评分高达8.3，2月13、14日在海外多个地区集中上映，海外预售热度也同样较高，票房仍有进一步提高的空间。截至2月13日22点38分，猫眼专业版预测的预测总票房(预测上映90天的数据)达到160.30亿元，若最终实际票房符合预期，哪吒有望超过《星球大战：原力觉醒》成为全球影视票房第5名。受国产电影票房大幅超预期影响，申万二级行业影视院线大幅上涨35.8%，带动本周传媒板块大涨9.5%。出品方是电影制作的主要投资者，并承担电影制作的最大风险，也是电影票房大卖的主要受益方。《哪吒2》有5家出品方，其中2家实控人是导演饺子，但并未上市，另外3家为光线传媒及其全资子公司，在票房超预期的带动下，光线传媒本周上涨148.78%。

哪吒2第一出品方光线传媒已经明显超涨。 复盘部分于中国影史票房居前或是超预期大卖电影对于第一出品方的股价影响，《你好，李焕英》上映期附近最大涨幅（上映期附近短期内股价快速上涨的幅度，下同）为35.01%，《哪吒1》、《流浪地球1》、《唐探3》、《封神1》、《泰囧》最大涨幅分别为21.63%、37.66%、10.68%、16.46%、78.93%，并且除泰囧外，其余电影在上映期之后5、10、22个交易日内对第一出品方的股价绝大多数为负面影响。《哪吒2》上映后的T+5个交易日光线传媒大涨110.91%，而2025年1月27日至2025年2月14日期间，光线传媒涨幅高达264.43%，不论从其他可比电影上映后的出品方股价涨幅还是上映期附近的最大涨幅来看，《哪吒2》第一出品方光线传媒已经明显超涨，后续需注意相关回调风险。

我们的观点：本周消费板块整体表现较好，原因在于：一方面外资对中国资产愈发积极，一是德意志银行发布研报看好中国资产估值修复空间，二是在美国通胀超期、降息预期进一步收敛背景下，人民币汇率不升反降。另一方面是“两会”临近，市场对消费提振政策的预期逐步升温。配置价值上看，尽管当前消费板块的配置性价比有所抬升，但短期内DeepSeek、AI等催化效力仍强，预计成长科技板块仍是占优方向不变。我们判断消费板块整体的良好配置时机有可能在两会工作报告后，此时可能面临成长科技涨幅高、而消费板块面临政策提振的环境下，有望成为更好的配置契机。

本周（2月10日-2月14日）消费板块整体表现较好，商贸零售、医药生物、社会服务、食品饮料、美容护理、轻工制造、汽车、纺织服饰、农林牧渔分别上涨3.5%、2.7%、2.6%、2.3%、1.9%、1.3%、1.2%、1.2%、1.0%，分别居于第3、5、6、8、10、12、15、16、17。细分行业中黑色家电、医疗服务、厨卫电器、医疗器械、一般零售、饰品分别上涨8.8%、6.5%、4.8%、4.8%、4.7%、4.5%，涨幅相对靠前。

一是外资看好中国经济韧性以及资产修复空间。 2月5日，德意志银行发布研报《China Eats the World》，报告称2025年是中国超越其他国家的一年，预计中国股票“估值折价”将消失，A股、港股牛市将继续并超过此前高点。认为当下中国类似1980年初的日本，价值链正在迅速攀升，以更低的价格提供更高质量的产品，并且创新力度高。对于中国消费端来看，自2020年以来中国居民储蓄增加了10万亿美元，预计这些储蓄未来将在中期内流入消费和股票市场。从外汇视角看，2月12日，美国劳工统计局公布数据显示，美国1月季调后CPI环比升0.5%，预期升0.3%， 前值升0.4%；季调后核心CPI环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.2%。CPI数据几乎高于所有预期，显示美国当前经济韧性仍然较强，但人民币汇率不升反降，2025年2月12日美元兑离岸人民币即期汇率未7.31，截至2025年2月14日下降至7.26。在中国仍有降息降准预期且美联储降息时间再度延后的情况下，人民币汇率小幅走强显示出当前海外对于中国经济韧性的积极预期，考虑到北向资金对于消费风格的偏好，消费风格有望在外资带动下继续修复。

二是政策对于内需的关注度不断提升，“两会”临近，消费提振政策预期升温。 2024年12月召开的中央经济工作会议上将提振消费、全方位扩大国内需求提到2025年重点任务首位，当前决策层对于扩内需的重视度不断提升。同时“两会”临近，消费政策预期再起，在2024年通胀水平仍然偏低的背景下，2025年决策层或有将居民消费价格涨幅目标设定具体考核目标的政策动力，有望带动地方政府对提振内需、消费的积极性。但 在当前成长板块重磅催化剂不断的背景下，短期内成长板块或仍优于消费板块，节奏上，“两会”前后或有具体提振消费举措发布，待政策落地后可逐步向消费板块进行配置。

节后行情正在如期展开，外部风险扰动阶段性落地或影响有限，1月金融数据整体亮眼超预期，市场对“两会”的宏观政策预期正在逐渐凝聚，反弹行情仍将继续演绎。行业机会上，成长科技热点不断、表现突出，消费板块有所露头，基建优势方向中规中矩，银行保险偶有爆发，总体上机会不断。趁着市场反弹β仍在，投资机会上仍将精彩纷呈，我们继续强调三条主线：

第一条主线是高弹性成长科技，包括泛TMT、军工、机器人等。 随着海外扰动落地，国内宏观政策预期渐起，节后市场如期展开新一波阶段性反弹，同时在DeepSeek、春晚机器人等重磅事件催化加持下，高弹性成长科技演绎正如火如荼。

第二条主线是强季节性效应的基建优势品种。 在春节假期后至3月中旬的1-1.5个月时间内，基建开工链条存在稳定规律的强季节效应机会，这种机会与基本面和景气无关，行情支撑主要来自于估值即对“两会”政策的预期支撑。重点关注基建中8个胜率赔率皆优的领域， 包括工程咨询服务、环保设备、专业工程、环境治理、非金属材料、水泥、通用设备、金属新材料。

第三条主线是具备中长期战略性配置价值的银行保险。 银行、保险历史估值百分位不足20%，无论横向或纵向角度均处低位。同时2024年业绩预告显示，银行、保险业绩均强劲，尤其是保险净利润同比增速维持高两位数增长甚至翻倍。再者从《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中诸多举措都有力提升银行保险的中长期投资价值。短期维度其弹性将弱于前两条主线，但中长期维度其战略性投资价值大幅提升。

风险提示

宏观政策预期难以集中或展开；美国对华政策超预期严厉；外部出现新变故等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《信贷开门红为行情加力》（发布时间：20250216），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

报告分析师

分析师：郑小霞   执业证书号：S0010520080007