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2024已经过去了。今年的年度观察是历年中最难写的一期，行业内更多的是焦虑的声音，而焦虑面对资金结构错配、投资动力缺乏、GPLP项目端之间信任赤字叠加的复杂性现状毫无益处。也许当所有从业者都需要心理安慰的时候，才更应该冷静下来，从更加宏观和本质的视角去审视行业当下存在的问题，去探索其本质的原因，去观察过去几年困境中的变化。
而笔者对2025年的看法，则比过去几年都要更乐观一些，当局部问题探索难以找到有效解，也许我们就需要从更大处入手。于是乎，我尝试抓取了2024年行业舆论的一些热点，通过对这些关键词的理解，去发现行业的变化，并对已经开始的2025年做出一些前瞻。
一级市场的2024年几乎在哀叹中度过，除了往年的募资难之外，市场开始面临着更多、更复杂也更棘手的问题，通过对2024年股权投资市场市场上关键词的总结，我们试图提炼和复盘市场的兴趣和面对的困境。
2024年，股权投资市场首先面临的就是活跃度显著下降。投资数量同比下降了37%，许多机构在面对市场的不确定性和资本紧张时，选择了“零出手”。尤其在医疗和消费品等传统行业，投资者的信心不足，导致了投资活动的显著放缓。与此同时，新兴领域如半导体和AI等行业则获得了一定程度的资本支持，但整体来看，市场的投资情绪依然低迷。投资决策趋向更加谨慎，基金开始要求所投项目有明确的收入和利润预期，投资标准变得更加严格。
面对市场的不确定性，越来越多的GP开始采用“对赌回购”协议作为退出渠道。这种协议的广泛应用，反映了当前市场中退出难、资金难等多重压力。为了保证自身的回报，GP们不惜采取硬性手段，包括要求被投企业回购股权或通过并购等手段实现退出。这一现象不仅显示了市场的严峻态势，也暴露了投资者与被投企业之间日益紧张的关系。在这场资金和退出博弈中，许多GP开始将回购协议视为最后的救命稻草。
信任赤字随着投资、退出的困难凸显。LP、GP和创业企业三者之间的矛盾开始出现公开化的迹象。有LP公开控诉GP利益输送，也有GP前合伙人、被投项目进行尖锐的问责。矛盾的爆发，核心原因是由于过去几年中投资回报的不确定性，GP与LP之间的信任关系逐渐裂痕加大。在退出渠道受限、市场波动加剧的背景下，许多LP对GP的管理能力产生了质疑，导致双方的合作关系出现裂痕。
LP认为GP未能如期兑现回报，而GP则将责任归咎于市场环境。
随着双方矛盾的激化，信任危机蔓延，甚至出现了法律诉讼等极端情况。信任赤字不仅影响了资金的流动，也加剧了市场的不确定性，成为了市场复苏的一个重要制约因素。
过去一年，一级市场面临的退出难题愈加严重。随着资本市场的不景气，IPO市场的活跃度大幅下降，许多项目的估值受到压缩，导致了投资机构的退出困难。为了突破困境，一些机构开始采取更为激进的退出策略，包括回购协议、并购等手段。然而，这些方法并未能够根本解决退出问题。投资机构面临的“退出新堰塞湖”不仅影响了他们的资金流动性，也制约了新基金的募集和投资活动的恢复。市场的退出机制亟待改善，以便为投资人提供更多可行的退出途径。
2024年，政府引导基金和国有资本成为了市场资金端的主力军，市场化资金的比例持续下滑。随着市场环境的不确定性加剧，资本逐渐趋向稳健和避险，国有资本的比重不断上升。特别是国资母基金、地方政府基金等成为了资本供给的重要来源。这一趋势不仅影响了资金的配置，也改变了投资决策的逻辑，政府导向的投资逐渐成为主流，投资者的风险偏好也变得更加谨慎。
在悲观的预期下，耐心资本的概念突出，成为2024年成为了股权投资市场中的一个核心关键词，这也是国家层面对与一级市场当前困境做出的底层判断。在资本市场持续低迷的背景下，耐心资本意味着投资人不再单纯追求快速回报，而是愿意为长期价值积累投入更多的时间和资源。随着市场的不确定性加剧，传统的投资模式和回报预期遭遇瓶颈，投资人开始将目光转向那些需要更长周期才能体现价值的领域。耐心资本不仅表现为资金来源的变化，还体现了投资人心态的转变，从追逐短期利润到愿意承担更多风险，等待企业成长和市场回暖。
新质生产力伴随着耐心资本提出，代表了在全球经济和技术大变革背景下，新型产业和新技术的快速发展。与过去的投资热点相比，资本市场在新兴领域的投入逐步增大，尤其是在人工智能、绿色产业等领域。这些行业不仅符合国家战略方向，也代表了未来经济发展的增长点。投资者对于新质生产力的关注，标志着市场
从传统重资产、低增长领域向高技术、高成长的创新型产业转变。
在这样的环境下，具有创新潜力和长远发展前景的项目成为投资者的首选。
从上面的一级市场的关键词我们可以看出，一级市场已经很难从自身内部去解决自己的问题。过去投资回报不佳、投资热点轮转过快以及高α赛道稀缺的背景，让悲观预期变得积重难返。但正如线性规划的核心思路，全局问题不能局部求解。一级市场面临着更加复杂和底层的问题。而金融市场当中更加复杂和底层的问题，则随着周期和宏观环境的变化正在开始改变。
一级市场的冷却与周期性经济波动息息相关。投资者面临的不仅是眼前的市场低迷，更多的是经济周期、技术周期和市场周期的多重交织。尤其在全球经济不确定性增加的背景下，许多创新型企业的市场需求未能按预期增长，传统行业的增长潜力也愈发受限。
技术周期的推迟和市场周期的转换，进一步加剧了资金的紧张。
但寒冬中的周期性波动并非意味着长期的萎靡。在这背后，是更深层次的市场结构性调整，投资者正在适应新一轮的产业升级和技术突破，未来几年，技术周期将继续成为影响市场的重要因素，尤其是绿色科技、人工智能等新兴领域的崛起，意味着新的投资机会正在悄然形成。
过去几年，一级市场的资金端、资产端和管理人端之间的错配愈发明显。资金端的变化主要体现在政策型资本的主导地位，传统市场化资金的撤退，导致资金供给的结构性失衡。资产端也发生了改变，市场的优质资产逐渐由互联网、消费类领域转向重资产、基础设施以及制造业领域。而管理人端的问题则主要表现在基金管理人的投研能力和市场把控能力的不足，导致对投资标的的选择和退出策略的执行出现了偏差。
随着市场转变，资金端和资产端的错配问题也开始逐步缓解。新的资金结构正在形成，包括更多市场化资金的回流以及政策型资本的逐步退出，这将有助于解决这一错配现象。同时，随着市场需求的变化，GP的投研能力和管理能力将面临更高的要求，未来的投资管理将更加注重项目的产业深度和长期价值。
投资者的预期与现实之间的差距，也导致了市场的紧张局面。过去几年，市场的乐观情绪和高回报期望，使得很多LP对GP的承诺产生过高的预期。如今，市场的低迷和项目的回报疲软，使得这一预期的失调愈加明显。尤其是在全球经济逆全球化的背景下，股权投资市场的环境发生了巨大变化，早期投资的高回报预期难以实现，退出的困难进一步加剧了GP和LP之间的信任危机。
这一预期失调的核心问题在于，
市场参与者在过去几年的高速扩张中，过于依赖过往的经验和短期的高回报。
在寒冬中，市场更需基于理性和长期价值的评估，这也是当前市场转型的关键所在。未来，随着市场恢复理性，投资者的情绪和现实将逐步回归一致，市场预期将逐渐调整，焦点将更加放在企业的基本面和可持续发展上。
在过去一年中，一级市场的投资逻辑和资产结构都发生了根本性的转变。从资金端来看，政府引导基金和国资的主导地位已经形成。政策型资本逐渐取代市场化资本的主导作用，成为一级市场资金的主力军。与此同时，资金流向的变化也推动了资产结构的变化。过去市场热衷的互联网、消费类企业逐渐失去吸引力，而更注重实体经济、制造业、能源等行业的企业开始受到更多关注。
市场的根本性变化还体现在货币和资产定价的转变上。随着央行货币政策的调整和全球经济环境的变化，一级市场的资金成本上升，资本的配置效率也发生了变化。在过去的低利率环境中，市场充斥着低成本的资金，投资者倾向于追求更高的回报和更快的资本退出周期。而在当前的环境中，资本成本的上升和风险厌恶情绪的增强，使得市场的投资逻辑发生了根本的改变，资金的配置更加谨慎，退出的路径也变得更加曲折。
随着这些根本性的变化，一级市场正在经历一场深刻的转型。投资者逐渐意识到，未来的市场将不再是简单追求高回报的市场，
而是一个更加注重长周期、稳健回报的市场。
在这一过程中，市场化资金的角色也将逐渐转变，更多关注的是与政府资金的协同作用，以及对产业深度的精准布局。
在当前市场的转型过程中，最大的挑战之一就是市场化资金如何适应这一变化。当前的市场环境已经不再适应单纯依靠技术创新或市场泡沫的投资逻辑，而是更加强调产业深度、政策支持以及长期发展潜力的综合评估。市场化资金要跟上这一转变的步伐，并寻找新的增长点，势必需要克服很多传统投资模式的惯性。
特别是对于已经习惯于短期、高回报的市场化资金而言，要适应这一变化并不是一件容易的事。过去，
很多市场化资金更多依赖于“快速退出”的逻辑，
这
种逻辑在当前的市场环境下显然不再适用。
投资者需要改变思维方式，从短期的回报追求转向长期的价值投资。与此同时，投资机构的管理人也需要具备更强的产业判断力和前瞻性，更加注重项目的实际运营和价值创造能力。
随着市场转变，
市场化资金的适应性和灵活性
将成为决定未来投资成功与否的关键。那些能够顺应市场变化、精准把握产业方向的基金和管理人，将有望在未来的市场竞争中脱颖而出。
当过去的几年信心持续不足，而未来都难以前瞻的时候，我们看待2024-2025的总结和前瞻，其实
可以从更大的时间尺度入手。
过去几年的逆全球化带来的宏观波动和中国股权投资市场的结构性问题，很难再用一年为尺度来讨论，信心的恢复可能需要在更宏观的逻辑框架下，去寻找未来一年可能发生的变化。
如果我们认为中国股权投资市场的困境始于2017年到2018年，在过去的这几年里，全球经济环境日益紧张，在没有明显进展的技术周期里，需要的金融工程和政府资金无法再支持的杠杆作用。投资的速度和规模不再支持像此前的技术周期里的方式与企业和现有系统合作。市场不再享有不受限制的市场、低利率和 “容易获得的资金” 这一类的有利条件。这需要一种新的风险投资模式，支持更大规模的资本承诺、更长的投资周期、更深度的合作，以及更深层次的治理，而这个问题正是过去一年当中被广泛提到的耐心资本。
一系列关于耐心资本的政策和实践落地之时开始，与之配合的是全面的金融、经济政策。12月9日中央政治局会议中提出的打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性，则是后续的布局。公开市场，尤其是A股未来对于积极政策的回应，将会是资产价格修复的真正起点。前瞻2025年，政策的持续和力度将重新调整市场预期，随后伴随着经济数据好转、企业盈利能力修复，资产价格将在耐心资本这里得到正确的修复。
而对于中国的股权投资的资金端，在过去的周期里因为种种诉求走向分化，FOFWEEKLY将其分类为政策型、公共型、金融机构、产业型、财务型。尤其是在政府引导基金主导下，政策型资本以补位的形式持续增加其在市场中的份额。而公共型LP、金融机构等也受限于政策的制约，未能发挥其应有的作用。与此同时，产业资本在政策型资本的主导下，面临的资本供给和需求的错配也日益严重。
然而，随着国办发布的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，政策型LP的出资限制逐步放宽，
过去市场化与非市场化资本的二元对立格局开始松动。
政策型资本的放开，将为公共型LP、金融机构LP和产业型LP带来更多的流动性，这为一级市场资金端的结构性错配提供了解决思路。随着这些资本的合流，募资环境将逐渐转暖，且2025年基金的募资时间有望显著缩短。
随着全球经济环境和政策背景的变化，新质生产力正成为投资者关注的焦点。所谓新质生产力，指的是在科技进步、产业升级和数字化转型的推动下，传统行业的生产力将得到全面重塑。这一概念不仅关注科技创新，还涵盖了绿色产业的崛起，尤其是与碳中和和数字化转型相关的行业。
随着传统行业增长瓶颈的显现，资本市场对具有创新技术和未来增长潜力的企业的关注度逐渐提高。2025年，市场化资金将更加倾向于投向这些高技术领域，包括人工智能、5G、绿色能源、碳中和技术等。国家政策的支持，以及科技行业的持续突破，将加速这些行业的发展，并为投资者提供巨大的回报潜力。
金融行业正在经历前所未有的重塑，尤其是股权投资领域。在过去，快速资本回报和高杠杆化模式主导了投资逻辑，但如今市场环境的变化要求金融行业从业者必须具备更深远的视角和更高的抗风险能力。金融机构需要适应新的市场需求，专注于长期价值创造，而不仅仅是短期回报。
行业将迎来一场人才和机构的大换血，
新的金融工具和管理模式的出现将推动行业向更加成熟的方向发展。
对于股权投资机构来说，过去依赖于流动性和快速退出的业务模式正在被更加稳健的投资策略取代。未来，金融机构将更加注重深度的产业参与与合作，行业的投研体系和风控体系也将全面提升。在这一过程中，专业化的投资人才和精细化的投资策略将成为机构竞争的核心竞争力。
2024年，IPO市场仍处于低迷状态，但随着政策的积极推动和市场情绪的逐渐回暖，2025年或将迎来IPO市场的恢复期。
IPO恢复窗口将带来两方面的机遇。从长期来看，随着企业盈利能力的修复以及资本市场的优化，部分优质企业将有望成功上市，带动整个股权投资市场的活跃。尤其是在政策层面，监管部门逐渐放宽对IPO的审批标准，并鼓励更多的创新企业和战略性新兴产业进入资本市场。
更重要的是，2025年上半年开始IPO形成恢复预期，但趋势并未完全形成的阶段，
国内的一级市场将迎来估值洼地和投资机会并存的窗口，
这是在整个经济复苏周期前期的稀有机会。而这一预期的形成将让率先打破不敢投、不愿投的投资机构迎来新周期的先机。
