转债下修的历史表现---兼议蓝标转债拟下修

【固收】姜超：转债下修的历史表现---兼议蓝标转债拟下修

4 月 26 日晚蓝色光标发布董事会下修转股价议案，这是 14 年 9 月以来的首个转债下修议案，超出市场预期。本次专题谈一谈历史上的转债下修。

历史上的转债下修有什么特点？

下修大多获得股东大会通过。 转债下修程序为：董事会下修议案（拟下修）——股东大会通过——实施下修。 06 年以来上市转债共有 22 只拟下修（不含蓝标转债），其中 19 只成功下修；从次数来看， 27 次拟下修中有 24 次成功下修。从发生时间来看， 08 年下半年、 2011-2012 年是下修潮。

大多在回售期下修，以减缓回售压力。 27 次转债拟下修中，有 19 次发生在回售期，仅 5 次发生在非回售期，另外 3 次对应转债无回售条款（石化、中行、民生）。有回售条款的转债中，所有转债的首次拟下修时正股价格均跌破了回售价，但新钢转债第三次拟下修和博汇转债第二次拟下修时正股价格并未跌破回售价。总体而言，发行人启动下修主要是为了避免回售压力。

下修幅度要看股价是否破净。 修正后的转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值，因此对于成功下修的转债，要区分其正股是否跌破每股净资产。比较首次下修后的平价水平，未破净转债均值为 92 元，破净转债均值为 77 元、且破净转债下修后的转股价一般与每股净资产相当。

成功下修转债：股权较为集中。 19 只成功下修转债，第一大股东持股比例均值为 50% ，而下修被否决的 3 只转债这一均值为 33% ，其中下修被否的唐钢转债大股东因持有转债无投票权。

下修后转债表现如何？

成功下修转债表现：大概率上涨并获得超额收益。 董事会修正议案公布当日及之后转债大概率上涨，下修后（即股东大会决议公告日之后）转债涨幅更大。董事会修正议案公布后买入转债、股东大会决议公告日卖出转债的平均收益为 1.76% ，取得正收益的概率为 75% ，相对于转债指数的平均超额收益为 1.73% 。董事会修正议案公布后买入转债、转股价实施日卖出转债的平均收益为 1.79% ，取得正收益的概率为 67% ，相对于转债指数的平均超额收益为 1.83% 。

下修失败转债表现：大概率下跌。 三只下修失败转债在董事会和股东大会决议后均出现下跌，并跑输转债指数。董事会议案至下修被否公告日期间，转债均下跌，其中澄星和民生跑输转债指数，唐钢略跑赢转债指数。

蓝标转债：转股意愿强烈，但下修不确定性仍存

董事会拟下修，后续等待股东大会表决。 股东大会将于 5 月 17 日召开，下修方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。董事会决议公告后蓝标转债大涨， 5 月 2 日转债价格隐含了约 5% 的下修预期。

未到回售期拟下修，转股意愿强烈。 由于股价低迷，蓝标转债一直处于触发下修的状态，另外 16