核心观点
今年上半年是各品种分化行情：螺纹反复测试缺口，形成了两个高点；热卷供应压力叠加去库压力，震荡下跌；铁矿在自身矛盾和市场预期转空的双重压力下，从高位震荡转为流畅下跌。
因为品种间各自矛盾突出，无法形成共振，所以难以找到串联主线。但是经过了长达半年的消化之后，螺卷价差逐渐回归合理，铁矿需求矛盾阶段性消化到位，双焦现货去库存去利润结束，回到补库存补利润格局。
换言之，始于6月初的黑色系列上涨是共振上涨行情，这是跟上半年最大的区别。而各品种因为基本面的特点和矛盾不一样，也许价格表现和时间上会有分化，但反弹的结束一定是以龙头力量衰竭为标志。
目前来看，螺纹热卷的反弹动能仍未衰竭，行情仍将延续。
文 | 国泰君安期货黑色研究总监 刘秋平
编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
螺纹钢—库存OR缺口
1.从实际利润来看，当前钢厂生产利润远高于2016年同期，且超高利润持续时间长：
（1）绝对利润高：当前螺纹钢厂实际利润为1102，该值为2011年以来高点区域。2017年2月1日-8月2日利润均值为863；2016年2月1日-8月2日利润均值为226。
（2）高利润维持时间长：以利润超过500元作为标准，2016年4月11日开始，持续16天。本轮从2017年2月20日至今，持续时间已经163天。
2009年以来，吨钢利润超过1000元/吨的情况仅出现在2009年7月15日至8月10日。当时的螺纹钢过磅价格在4000-4600元/吨区间，且持续时间一个月不到。
2.从钢厂产量来看，统计局公布的2017年6月日均粗钢产量，达到了244.1万吨，再创历史新高。统计局1-6月累计粗钢产量4.20亿吨，比去年同期高2019万吨，增幅4.60%。
3.从出口来看，统计局公布的2017年6月钢材出口为681万吨，为2014年至今的同期最低水平。统计局1-6月累积钢材出口4099万吨，比去年同期下降1613万吨，降幅28%。
4.从钢厂库存来看，以山东地区钢厂为例，山东钢厂库存最新为15.5万吨，低于2016年同期为20.05万吨，低于2015年的23吨。从降库速度看，从2月初至今，2017年库存下降65.39%,2016年为32.72%，2015年为53.07%，2017年库存下降为近3年最快。
全国建材钢厂数据，当前库存为288.32吨，2016年同期为324.66万吨，2015年同期的355.42万吨。从库存下降幅度看，2017年从2月末至今，钢厂建材库存下降23.24%，2016年同期下降23.41%，2015年同期下降33.39%。
社会库存方面，五大品种钢材社会库存，当前库存为944.94万吨，2016年同期为913.1万吨，2015年同期的1077.04万吨。从库存下降幅度看，2017年春节第四周至今，库存下降幅度达到42.54%，2016年同期为28.05%,2015年同期为32.32%。
螺纹钢社会库存方面，当前库存为415.95万吨，2016年同期为398.97万吨，2015年同期的494.67万吨。从库存下降幅度看，2017年春节第四周至今，库存下降幅度达到52.02%，2016年同期为38.34%,2015年同期为37.99%。
建材类钢厂库存+社会库存来看，当前库存为812.73万吨，2016年同期为823.81万吨，2015年同期的976.53万吨。从库存下降幅度看，2017年从2月末至今，库存下降幅度达到45.4%，2016年同期为32.22%,2015年同期为32.48%。
5.从需求方面来看，2017年1-6月，房地产新开工面积累计同比增加10.6%，房屋销售面积累计同比增加16.1%，房屋施工面积累计同比增加3.4%。2016年6月这三个指标分别为14.9%、27.9%、5%，增速较去年同期有所下滑，但仍然维持正增长。
其中基建方面，2017年1-6月，固定资产投资本年新开工项目计划投资总额累计为237258亿元，2016年1-6月累计值为240202亿元，下降1.2%。固定资产投资总额方面，2017年1-6月280604亿元，同比2016年同期增加8.6%。
6.从粗钢产量来看，2017年1-6月比2016年1-6月增加2018.7万吨，出口2017年1-6月比2016年1-6月减少1613万吨，合计供应增加3631.7万吨。从库存变化来看，厂库+社库，2016年6月末比1月初增加89.15万吨，2017年6月末比1月初下降27.68万吨。
2016年下半年开始，国家逐步关停中频炉，中频炉对应的成材类型是盘螺和螺纹。2016年全国钢筋产量2.008亿吨，盘条1.421亿吨，合计3.4亿吨。中频炉关停的口径在6000万吨-1亿吨不等，如果以6000万吨计算，由于中频炉的关停，螺纹和盘条的产量下降15%；如果以1亿吨计算，螺纹和盘条产量将下降29.4%。
7.当前市场对于螺纹钢的核心关注点在于：2016年7-8月份的历史能否重演。从历史经验来看，2016年7-8月，当时社会库存从7月22日当周开始上升，经历9周上升。在8月16日，螺纹钢期货阶段性见顶。螺纹钢1610合约和1701合约从8月16日的2648、2571，下跌至9月19日的2228、2239，下跌420、332，跌幅为15%、13%。
8.历史情况对比如下：
（1）对比实际利润。2016年8月16日下跌当日，螺纹钢实际利润243元/吨，当前利润1102元/吨。
（2）对比即期产量。从中钢协最新一旬的日均产量是185.78万吨/天，2016年8月16日下跌当旬的日均产量是174.9万吨/天。
（3）对比即期出口。2017年6月的钢材出口量为681万吨，2016年8月的钢材出口是901万吨。
（4）对比库存。钢材库存绝对值是历史最低位。螺纹钢社会库存也处于最低点附近。
（5）对比盘面利润。以近月合约为例，2016年8月16日，1610合约盘面利润为271元/吨。2017年8月2日，1710合约盘面利润为759元/吨
（6）对比盘面近远月价差。2016年8月16日，螺纹1610-螺纹1701=77。2017年8月2日，螺纹1710-螺纹1801=98。
（7）对比盘面对现货的贴水。2016年8月16日，螺纹1610升水现货52元/吨。2017年8月2日，螺纹1710贴水现货220元/吨。
（8）对比主力和次主力合约的持仓量，以及换月时间。2016年8月16日，螺纹1610+螺纹1701合约持仓量为331万。2017年8月2日，螺纹1710+螺纹1801合约持仓量为466万。换月时间来看，1701合约持仓量超过1610合约的时间为216年8月17日。
螺纹钢结论：
螺纹钢今年的终极任务就是补齐中频炉减产带来的产量缺口，经过了上半年热卷转产、出口回流、高炉提产等各种增产方式之后，螺纹钢的产量缺口依然难以补齐。
而7月下旬以来的连续2周增库，更多只能理解为库存安全边际之下的正常波动。在产量缺口无法补齐，或者退一步，下游库存没有有效补充之前，钢价难以出现趋势下跌，仍会继续震荡走高。
热卷—供应驱动OR需求驱动
1.从驱动来看，6月初以来热卷价格的上行，驱动力是热卷前期产量下降。
从近三年产量数据来看，热卷周度低于310万的时间不多，310万以下的周度产量容易引发供应紧张的问题。2015年低于310的周度产量时间为4周，2016年为13周，2017年为1周。
热卷周度产量低于310万吨，造成以下结果：
（1）热卷现货价格快速上行，2017年8月2日，华东4.75热卷价格为3860元/吨，2017年2月份的热卷价格顶点为3890元/吨，供应的收缩使得价格回到年内高点附近。也到达了2013年4月10号水平。
（2）热卷企业生产利润扩张。热卷企业实际生产利润从4月12日的-114元/吨，到8月2日的766元/吨
（3）从卷螺差来看，现货实际热卷价格上行，卷-螺价差收窄。热卷-螺纹价差从5月23日的-643，变成8月2日的-65。
（4）供应减少带动市场涨价去库存，热卷的社会库存和钢厂库存持续下滑。从卷螺差开始收缩的5月26日当周开始到8月4日当周，热卷钢厂库存从106.56万吨，下降到83.47万吨；社会库存从275.21万吨，下降到217.76万吨。
2.从7月28日当周的周度产量来看，热卷周度产量恢复到333.3万吨，该值为有数据以来80%分位数，说明之前驱动热卷上涨的动力—供应收缩已经结束。后期热卷上行，需要需求端的推动。
3.从下游库存来看，由于热卷的需求较为分散，我们从更具代表性的冷轧下游需求来看。汽车方面，广义乘用车产量2017年1-6月累积同比增加3.88%。家电方面，2017年1-6月，空调累计同比增加21.05%，家用冰箱累计同比增加2.63%，彩电产量累计同比下降5.75%。
汽车方面，2017年6月汽车经销商库存系数为1.75，环比5月份的1.58有所上升。家电方面，2017年6月家用空调库存为746.8万台，为2014年至2016年6月的高点。冰箱库存为325.9万台，低于5月的345万台，环比均有所下降，但同比有上升。
热卷结论：
本轮热卷上涨的根本驱动，不在于热卷的需求好转，而在于热卷铁水供应向螺纹倾斜以及热卷企业亏损检修之后，热卷供应缩量。
目前热卷供应随着检修的增加和其他品种铁水的回流重新上升到年度均值水平，说明供应驱动已经逐渐衰竭。但是如果后期冷轧需求接力，那么未来热卷反弹的幅度和空间可以再度扩展，相当于由单轮驱动扩展到双轮驱动。
铁矿—趋势OR节奏
1.
对铁矿而言，供应决定其趋势，需求决定其节奏。
2.供应压力：从进口量来看，2017年1-6月铁矿石累积进口53926万吨，2016年同期为49374万吨，比2016年同期增加4552万吨。从国产矿产量来看，2017年1-6月国产矿累积生产63662万吨，2016年同期为59404万吨，比2016年同期增加4258万吨。
3.库存方面，2017年7月21日当周矿山国产铁精粉库存为75万吨，处于2012年以来36%分位数。库存压力：从钢厂铁矿库存来看，7月28日当周钢厂铁矿库存可用天数为26天，改库存水平为2012年有数据以来的平均值水平。从港口库存来看，全国45港口铁矿石库存为14231万吨，该库存水平处于有数据以来的高位。
4.正是因为供应的矛盾尖锐，决定了铁矿石的向下趋势从2014年的增产周期开始，一直都是主矛盾。供应决定向下的趋势，但铁矿的节奏由需求来决定。
5.需求增量主要有以下三个方面：
（1）钢厂铁矿库存可用天数变化，本轮库存从6月16日的22天，增加到26天。我们把铁矿库存提升水平超过5天的，认为铁矿库存有明显的提升，其对应的结果都是价格上涨。（也就是超过1个横格的增幅），2013年至今共有5段，用橘色阴影标记。
红色阴影标记的两段，一段是2016年4月的铁矿价格大涨，补库的力度只有4天；一段是2017年6月至今的补库，至今补库幅度同样只有4天。
（2）废钢替代结束。2017年以来，废钢价格持续位于低位，造成废钢对于铁矿石需求的替代上升，但4月末开始，由于铁矿价格持续下挫，钢厂铁矿库存和废钢库存可用天数开始逆转。
（3）热卷厂需求回暖，对高品矿的使用增加。从热卷厂的生产来看，2017年4月份进入部分亏损状态，随着产量下降，价格上行，利润迅速回升。热卷厂利润回升下，其对铁矿的需求增加，从高低品价差来看，体现为高低品铁矿价差再度拉开。
铁矿结论：
铁矿今年的终极任务是解决过剩问题，目前来看，总量过剩的矛盾并没有解决。意味着铁矿的下跌趋势也许并没有终结。但是从铁矿的价格节奏来看，阶段性需求变化以及结构性品种矛盾才是主驱动力。
目前来看，跟上半年供增需降相比，铁矿下半年货面临供需双增的问题，局面将更加复杂。单就短期局面而言，在成材没有转势之前，铁矿也没有趋势下跌的机会，整体走势将跟随成材。
全品种结论
今年上半年是各品种分化行情：螺纹反复测试缺口，形成了两个高点；热卷供应压力叠加去库压力，震荡下跌；铁矿在自身矛盾和市场预期转空的双重压力下，从高位震荡转为流畅下跌。
因为品种间各自矛盾突出，无法形成共振，所以难以找到串联主线。但是经过了长达半年的消化之后，螺卷价差逐渐回归合理，铁矿需求矛盾阶段性消化到位，双焦现货去库存去利润结束，回到补库存补利润格局。
换言之，始于6月初的黑色系列上涨是共振上涨行情，这是跟上半年最大的区别。而各品种因为基本面的特点和矛盾不一样，也许价格表现和时间上会有分化，但反弹的结束一定是以龙头力量衰竭为标志。
目前来看，螺纹热卷的反弹动能仍未衰竭，行情仍将延续。
－ END －
